從專項(xiàng)債的產(chǎn)生并用于項(xiàng)目資本金，到自負(fù)盈虧的銀行金融工具站上前臺(tái)，表明政府端對(duì)基建資金的支持進(jìn)一步向股權(quán)融資的模式靠攏，這類增量金融工具有著重要的融資模式轉(zhuǎn)變的意義。

本刊特約作者?劉鏈／文

在6月29日召開(kāi)的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上，基建資金端又迎來(lái)新的部署。會(huì)議決定，運(yùn)用政策性、開(kāi)發(fā)性金融工具，通過(guò)發(fā)行金融債券等籌資3000億元，用于補(bǔ)充包括新型基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的重大項(xiàng)目資本金或?yàn)閷ｍ?xiàng)債項(xiàng)目資本金搭橋。在此過(guò)程中，中央財(cái)政按實(shí)際股權(quán)投資額予以適當(dāng)貼息，貼息期限2年。

之后，根據(jù)中國(guó)人民銀行有關(guān)司局負(fù)責(zé)人的表態(tài)，這3000億元金融工具將由國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行分別設(shè)立。東方證券認(rèn)為，這一政策部署的意義不容小覷，是基建融資模式進(jìn)一步轉(zhuǎn)變的標(biāo)志。

基建融資模式的蛻變

過(guò)去數(shù)十年，中國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)既支持了其他行業(yè)的發(fā)展，具有強(qiáng)外部性，同時(shí)大幅助力了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)——?dú)v輪穩(wěn)增長(zhǎng)周期中基建從未缺席。在這一過(guò)程中，源源不斷的基建資金是高增長(zhǎng)、高存量的重要前提。在過(guò)去幾年中，融資模式大致可以分為兩個(gè)階段：

第一階段，城投是最大主角。分稅制改革后，地方政府財(cái)權(quán)與事權(quán)存在一定的不匹配，亟須新的融資方式，土地財(cái)政與地方融資平臺(tái)也因此獲得成長(zhǎng)的土壤，為地方政府招商引資以及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供資金。2009年3月，人民銀行、銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》，提出“鼓勵(lì)地方政府通過(guò)增加地方財(cái)政貼息、完善信貸獎(jiǎng)補(bǔ)機(jī)制、設(shè)立合規(guī)的政府投融資平臺(tái)等多種方式，吸引和激勵(lì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)中央投資項(xiàng)目的信貸支持力度。支持有條件的地方政府組建投融資平臺(tái)，發(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)等融資工具，拓寬中央政府投資項(xiàng)目的配套資金融資渠道”，之后城投債發(fā)行量大幅增加。根據(jù)國(guó)家審計(jì)署公布的數(shù)據(jù)，2010年年末，地方融資平臺(tái)公司債務(wù)余額達(dá)4.97萬(wàn)億元，2013年年末進(jìn)一步上升至6.97萬(wàn)億元（當(dāng)時(shí)金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額為71.9萬(wàn)億元，城投債的這一規(guī)模已經(jīng)不容小覷）。

第二階段，專項(xiàng)債登上舞臺(tái)并起到了重要推動(dòng)作用。2014年《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》(國(guó)發(fā)[2014]43號(hào))出臺(tái)，產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，地方政府自此被賦予舉債的職能，隱性債務(wù)逐步走向顯性化，2015年開(kāi)始推出的專項(xiàng)債更是取代了融資平臺(tái)，成為基建除銀行貸款外最重要的資金來(lái)源，其發(fā)行節(jié)奏甚至能主導(dǎo)基建增速的表現(xiàn)。2019年 6月《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》正式印發(fā)，專項(xiàng)債被進(jìn)一步允許作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金。

相比用一般公共預(yù)算收入償還債券本息、不追求項(xiàng)目收益的一般債，專項(xiàng)債以項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ?xiàng)收入還本付息，因此更加強(qiáng)調(diào)項(xiàng)目帶來(lái)的現(xiàn)金流，尤其是在成為資本金后，其進(jìn)入項(xiàng)目公司的所有者權(quán)益，以分紅、轉(zhuǎn)讓股權(quán)所得價(jià)款、減資等形式來(lái)歸還本息，這種方式已經(jīng)在一定程度上接近于股權(quán)投資，相比之前依賴城投債和銀行貸款的模式，可以認(rèn)為是基建融資轉(zhuǎn)變1.0。

6月29日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議之后，人民銀行有關(guān)司局負(fù)責(zé)人強(qiáng)調(diào)，政策性、開(kāi)發(fā)性金融工具投資應(yīng)按市場(chǎng)化原則，依法合規(guī)自主決策、自負(fù)盈虧、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，保本微利，投資規(guī)模要與項(xiàng)目收益相平衡。東方證券認(rèn)為，“自負(fù)盈虧、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)”的表述以及國(guó)常會(huì)“中央財(cái)政按實(shí)際股權(quán)投資額予以適當(dāng)貼息，貼息期限2年”的部署，都表明政府端對(duì)基建資金的支持進(jìn)一步向股權(quán)融資的模式靠攏，這類增量金融工具有著重要的融資模式轉(zhuǎn)變的意義。

新基建、新能源行業(yè)重大項(xiàng)目被納入專項(xiàng)債范疇是融資轉(zhuǎn)變2.0的前提，相對(duì)傳統(tǒng)基建，新型基礎(chǔ)設(shè)施更接近產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目，也更加容易產(chǎn)生現(xiàn)金流。相關(guān)制度配套已經(jīng)在準(zhǔn)備過(guò)程中，根據(jù)媒體公開(kāi)報(bào)道，6月末，監(jiān)管部門就專項(xiàng)債擴(kuò)大投向征求意見(jiàn)，細(xì)化新基建、新能源項(xiàng)目的支持領(lǐng)域。

同時(shí)，類似股權(quán)融資的特質(zhì)也會(huì)使得相關(guān)工具的使用不需要過(guò)于擔(dān)憂赤字的問(wèn)題，適合承壓背景下的穩(wěn)增長(zhǎng)。一方面，專項(xiàng)債不納入赤字，項(xiàng)目的現(xiàn)金流也好于其他一些無(wú)收益的公益項(xiàng)目，相對(duì)來(lái)說(shuō)會(huì)比傳統(tǒng)融資更加大膽：截至6月末，新增地方專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模逾3.4萬(wàn)億元，基本發(fā)行完畢，目前各個(gè)地方已經(jīng)被要求申報(bào)2022年第三批地方政府專項(xiàng)債券項(xiàng)目，與此同時(shí)，國(guó)債、一般債等并無(wú)擴(kuò)張，可見(jiàn)專項(xiàng)債將繼續(xù)成為擴(kuò)大有效投資的主要抓手；另一方面，新出臺(tái)的政策性、開(kāi)發(fā)性金融工具將“保本微利”，這控制了“加杠桿”導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。

或許或有追加信貸額

伴隨疫情好轉(zhuǎn)、政策發(fā)力、市場(chǎng)自救，5月以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)，但下行壓力仍存。在專項(xiàng)債發(fā)行6月基本完畢和8月基本完成使用、土地出讓收入下降、地方財(cái)政緊平衡背景下，本輪3000億元開(kāi)發(fā)性金融債將持續(xù)發(fā)揮穩(wěn)增長(zhǎng)作用，護(hù)航經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。

參考2015年推出的專項(xiàng)建設(shè)債，本輪要發(fā)行的開(kāi)發(fā)性金融債面向的投資者可能主要以商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)為主。同時(shí)，由于財(cái)政和貨幣政策聯(lián)動(dòng)、中央財(cái)政貼息支持，客觀上開(kāi)發(fā)性金融債的利率會(huì)比地方專項(xiàng)債更低，也能夠承受更低的項(xiàng)目收益率，有利于滿足重大項(xiàng)目資本金到位的政策要求，撬動(dòng)更多民間資本參與，盡快形成基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)實(shí)物工作量。

在適度超前開(kāi)展基建的背景下，2022年發(fā)改委審批的固定資產(chǎn)項(xiàng)目明顯高于往年，導(dǎo)致2022年項(xiàng)目資金需求較高。截至6月底，新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模達(dá)到3.4萬(wàn)億元，完成已下達(dá)額度的98%，債券資金將在8月底前基本使用完畢，三季度末和四季度基建項(xiàng)目將面臨資金斷檔的情況。從發(fā)行背景、發(fā)行主體和資金用途上看，本次政策與2015-2017年發(fā)行專項(xiàng)債建設(shè)債較為相似。2015-2017年，約有2萬(wàn)億元資金重點(diǎn)支持基建投資，帶動(dòng)基建投資維持較高增速。

此時(shí)發(fā)行政策性金融債具有三方面的優(yōu)點(diǎn)：一是程序簡(jiǎn)單，政策性金融債審批流程快，不涉及年內(nèi)預(yù)算調(diào)整，保證了財(cái)政制度的嚴(yán)肅性；二是相對(duì)市場(chǎng)化的政策性金融機(jī)構(gòu)介入，有利于優(yōu)選更有效益的基建項(xiàng)目，提高投資效率；三是財(cái)政貼息下，開(kāi)發(fā)性金融債的融資成本較低，客觀上能夠承受更低的項(xiàng)目收益率。

2015-2017年，國(guó)開(kāi)行、農(nóng)發(fā)行向銀行定向發(fā)行專項(xiàng)建設(shè)債券籌資資金，建立專項(xiàng)建設(shè)基金后，采用股權(quán)方式投入項(xiàng)目公司。據(jù)測(cè)算，2015-2017年約有2萬(wàn)億元資金支持基建投資，疊加PPP模式共同帶動(dòng)基建投資維持較高增速，2015-2017年分別為17.3%、15.7%和14.9%，平均每年拉動(dòng)GDP0.9個(gè)百分點(diǎn)左右。

本次3000億元開(kāi)發(fā)性金融債不得超過(guò)全部資本金的50%，考慮到項(xiàng)目金比率在20%-25%，8000億元調(diào)增的信貸額度可提供配套資金，理論上可撬動(dòng)2.4萬(wàn)億元規(guī)模的投資。但考慮地方嚴(yán)控隱性債務(wù)、對(duì)其他資金來(lái)源的擠占效應(yīng)等因素后，不宜過(guò)高估計(jì)開(kāi)發(fā)性金融債的乘數(shù)效應(yīng)。同時(shí)受項(xiàng)目?jī)?chǔ)備等因素制約，3000億元資本金和8000億元信貸額追加未必全部在年內(nèi)落地，預(yù)計(jì)拉動(dòng)全年廣義基建投資增速4個(gè)百分點(diǎn)。

更接近基礎(chǔ)設(shè)施投資基金模式

進(jìn)入基建融資2.0之后，政策端對(duì)基建的支持將更加靈活，更加具有股權(quán)投資的特征，也更加接近基礎(chǔ)設(shè)施投資基金的模式。實(shí)際上，在地方層面，基礎(chǔ)設(shè)施投資基金已經(jīng)有所實(shí)踐：

杭州銀行官網(wǎng)顯示，杭州銀行與政府共同設(shè)立了基礎(chǔ)設(shè)施投資基金，采用債權(quán)、股權(quán)及“債+股”混合等多種方式投資于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)，基金可采用有限合伙或契約型基金的法律形式，具有期限長(zhǎng)，資金交付方式靈活的特點(diǎn)。

廣東也在基礎(chǔ)設(shè)施投資基金方面有所部署。2019年1月4日、廣東省發(fā)展改革委、廣東省財(cái)政廳、廣東省國(guó)資委印發(fā)《廣東省基礎(chǔ)設(shè)施投資基金管理辦法》首期出資規(guī)模120 億元，通過(guò)廣東省鐵路建設(shè)投資集團(tuán)有限公司一次性全部注入廣東省基礎(chǔ)設(shè)施投資鐵路引導(dǎo)基金。

根據(jù)文件，這一“廣東省基礎(chǔ)設(shè)施投資鐵路引導(dǎo)基金”由省鐵投集團(tuán)按照財(cái)政注資規(guī)模與基金管理公司共同設(shè)立，省鐵投集團(tuán)與基金管理公司簽訂雙方委托協(xié)議，全權(quán)委托基金管理公司管理廣東省基礎(chǔ)設(shè)施投資鐵路引導(dǎo)基金，省鐵投集團(tuán)負(fù)責(zé)配合基金管理公司做好設(shè)立鐵路引導(dǎo)基金的相關(guān)工作，不參與鐵路引導(dǎo)基金的日常管理和經(jīng)營(yíng)決策，相應(yīng)責(zé)任由基金管理公司承擔(dān)。

在項(xiàng)目建設(shè)的過(guò)程中，鐵路引導(dǎo)基金應(yīng)按省委、省政府要求籌措鐵路項(xiàng)目資本金，具體項(xiàng)目籌資應(yīng)與省鐵投集團(tuán)溝通協(xié)商一致；省鐵投集團(tuán)要充分發(fā)揮利用自身資源優(yōu)勢(shì)，為鐵路基礎(chǔ)設(shè)施投資基金引入社會(huì)投資人提供支持。此外，文件還指出，未來(lái)可以設(shè)立基礎(chǔ)設(shè)施其他領(lǐng)域的引導(dǎo)基金，原則上同一領(lǐng)域不重復(fù)設(shè)立引導(dǎo)基金。

深圳也有類似的做法，且規(guī)模較大。2018年12月末，深圳市基礎(chǔ)設(shè)施投資基金揭牌暨簽約儀式舉行，深圳市基礎(chǔ)設(shè)施投資基金首期整體規(guī)模1000億元，遠(yuǎn)期整體規(guī)模將達(dá)到2000億元。該基金由深圳市發(fā)改委會(huì)同財(cái)政委等部門共同組建，由深圳市特區(qū)建設(shè)發(fā)展集團(tuán)有限公司、深圳市投資控股有限公司、深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司3家市屬國(guó)企共同出資，深圳市特區(qū)建設(shè)發(fā)展集團(tuán)作為控股股東，簽約時(shí)期就已經(jīng)完成了第一批行業(yè)子基金社會(huì)資本遴選。

從實(shí)際運(yùn)作來(lái)看，基礎(chǔ)設(shè)施投資基金還會(huì)與相關(guān)企業(yè)直接合作。2020年9月，A股上市公司特發(fā)信息發(fā)布公告，表示與深圳市基礎(chǔ)設(shè)施投資基金管理有限責(zé)任公司就數(shù)據(jù)中心等新基建領(lǐng)域構(gòu)建戰(zhàn)略合作關(guān)系，簽署了《深圳市特發(fā)信息股份有限公司與深圳市基礎(chǔ)設(shè)施投資基金管理有限責(zé)任公司戰(zhàn)略合作協(xié)議》。

從合作內(nèi)容來(lái)看，主要包括四個(gè)方面：(1)雙方擬共同出資設(shè)立合資公司，用于在數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域進(jìn)行投資運(yùn)作，并由合資公司負(fù)責(zé)運(yùn)作雙方在深圳市及深圳市合作區(qū)域內(nèi)的數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目；(2)深圳市基礎(chǔ)設(shè)施投資基金管理有限責(zé)任公司可協(xié)助深圳市特發(fā)信息股份有限公司開(kāi)展數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目的申報(bào)及審批工作；(3)雙方可采用聯(lián)合設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金的方式開(kāi)展業(yè)務(wù)合作；(4)擬圍繞包括但不限于數(shù)據(jù)中心等重點(diǎn)領(lǐng)域，共同篩選優(yōu)質(zhì)的新基建合作項(xiàng)目，或者向?qū)Ψ酵扑]合適的新基建項(xiàng)目。

展望后續(xù)，中央層面上對(duì)基建的支持尤其是政策性、開(kāi)發(fā)性金融工具的使用可能也會(huì)參考地方經(jīng)驗(yàn)，具有長(zhǎng)周期、資金交付方式靈活的特點(diǎn)，由金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)主要的管理職責(zé)且自負(fù)盈虧，這一融資模式有利于資金流入收益相對(duì)更好、運(yùn)營(yíng)更加規(guī)范的基建項(xiàng)目中去，在新發(fā)展階段，回報(bào)較高的新基建或?qū)⑹艿礁罄谩?/p>