本文作者：黃華珍 北京德恒律師事務(wù)所合伙人；王貴賓  北京德恒律師事務(wù)所律師；總體解讀部分孫海波 金融監(jiān)管研究院 院長(zhǎng)孫海波。

法詢政府融資、專項(xiàng)債及基建投融資精品課程上海、貴陽(yáng)、西安開課了！

2020年4月30日晚，中國(guó)證監(jiān)會(huì) 國(guó)家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2020〕40號(hào)）；隨后證監(jiān)會(huì)同步發(fā)布《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行） （征求意見稿）》；中國(guó)金融市場(chǎng)期待已久的公募REITS，或者叫真REITS大幕開啟！這將是深遠(yuǎn)影響不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)以及金融市場(chǎng)的大事件！

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一、公募REITS總體解讀

1、這個(gè)時(shí)間點(diǎn)推出REITS主要基于三個(gè)最大的背景：

（1）疫情之后發(fā)力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，包括新老基建。但是同時(shí)需要考慮到地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控，城投轉(zhuǎn)型，如何在不增加債務(wù)杠桿率的情況下加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，REITS作為實(shí)質(zhì)上一種資產(chǎn)融資模式（非債務(wù)融資）是首選。

（2）站在投資者角度解決資產(chǎn)荒，當(dāng)前無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率急速下行，部分ABS發(fā)行利率也破3%，10年期國(guó)債2.5%附近，REITS此前普遍2-3%的投資收益率似乎沒有吸引力，在利率大幅度下行的市場(chǎng)環(huán)境下，正好是退出REITS絕佳機(jī)會(huì)。資金端看也是為中小投資者提供了傳統(tǒng)股票和債權(quán)之外的新型產(chǎn)品。

（3）不動(dòng)產(chǎn)從增量時(shí)代進(jìn)入存量時(shí)代的必然選擇。資產(chǎn)端看當(dāng)前已經(jīng)形成了大量存量不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)，如何盤活存量資產(chǎn)，REITS是非常好的資產(chǎn)融資載體，因此開啟公募REITS也是彌補(bǔ)當(dāng)前信用融資環(huán)境因?yàn)橥庠诮?jīng)濟(jì)不確定性惡化重要手段。

2、這次試點(diǎn)是交易所REITS先試行，而且是公募REITS，突破此前交易所僅僅私募REITS的局限。事實(shí)上是“公募+ABS”的模式，操作性更強(qiáng)，無(wú)需修改證券法專門為REITS鋪路。

具體來(lái)講就是有公募資管的券商或公募基金發(fā)行公募基金-->同一實(shí)際控制人下屬券商資管或者基金子公司發(fā)行的專項(xiàng)計(jì)劃為載體的基礎(chǔ)設(shè)施ABS -->底層基礎(chǔ)設(shè)施。證監(jiān)會(huì)試點(diǎn)初期把資金端和ABS架構(gòu)合二為一，要求是同一個(gè)實(shí)際控制人，主要是方便最上層的公募基金對(duì)整個(gè)項(xiàng)目的實(shí)際控制和管理權(quán)。

比如廣發(fā)證券和廣發(fā)基金，招商證券和招商基金，東方證券和匯添富基金。

銀行間的REITS此前的準(zhǔn)備試點(diǎn)方案是公司型REITS，雖然不在此次公布的試點(diǎn)范圍，但是筆者相信后續(xù)很快會(huì)跟上，銀行間和交易所兩種REITS模式試行，從目前看只是交易所先行一步而已。

3、為何選擇基礎(chǔ)設(shè)施？

基礎(chǔ)設(shè)施當(dāng)然當(dāng)前符合所有政策導(dǎo)向，但為何沒有租賃住房（尤其公租房），在去年初討論試點(diǎn)的時(shí)候，其實(shí)公租房至少是銀行間市場(chǎng)主選，并要求80%投資于房地產(chǎn)租金項(xiàng)目，收益來(lái)源要求80%來(lái)自租金收入。

未來(lái)銀行間的REITS是否仍然會(huì)主打公租房不得而知，至少交易所僅限于基礎(chǔ)設(shè)施，這也和當(dāng)前租賃住房的市場(chǎng)比較混亂有一定關(guān)系。

4、REITS的兩種模式介紹

一是公募基金+股權(quán)，公募基金投資項(xiàng)目公司股權(quán)，將公募基金制度與公司制度結(jié)合；二是公募基金+ABS，公募基金制度和當(dāng)前資產(chǎn)證券化的制度結(jié)合。可以間接實(shí)現(xiàn)200人突破，流動(dòng)性層面公募基金也可以上市交易，尤其投資范圍的問題，ABS屬于標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，不需要修訂證券法，就天然屬于公募基金投資范圍。兩種模式交易結(jié)構(gòu)如下圖：  

公募基金+股權(quán)存在的問題。按我國(guó)《證券投資基金法》的規(guī)定， 基金財(cái)產(chǎn)應(yīng)當(dāng)用于下列投資：（一）上市交易的股票、債券；（二）國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他證券及其衍生品種。

按我國(guó)稅法政策，對(duì)證券投資基金（封閉式證券投資基金，開放式證券投資基金）管理人運(yùn)用基金買賣股票、債券的差價(jià)收入，免征營(yíng)業(yè)稅和企業(yè)所得稅。營(yíng)改增之后，從2018年1月1日起資管產(chǎn)品要繳納增值稅。但公募基金所得稅免稅政策是針對(duì)公募基金投資股票和債券收入的，對(duì)于投資公司股權(quán)并不適用，所以公募基金+股權(quán)還面臨所得稅的問題。

所以為了盡快推出公募REITS，目前監(jiān)管層采取了難度更小的方案公募基金+ABS的結(jié)構(gòu)。而且從去年年除開始，交易所已經(jīng)儲(chǔ)備了大量此類模式的項(xiàng)目，頭部券商ABS團(tuán)隊(duì)當(dāng)前項(xiàng)目?jī)?chǔ)備豐富，可操作性強(qiáng)。

5、交易所REITS，公募基金管理人角色處于核心地位。

具體投資范圍非常明確，杠桿問題有待明細(xì)。

證監(jiān)會(huì)的REITS征求意見稿給出明確答案：

80%以上基金資產(chǎn)投資于單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券，通過資產(chǎn)支持證券和項(xiàng)目公司等特殊目的載體穿透取得基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目完全所有權(quán)或特許經(jīng)營(yíng)權(quán)。

因此定義上看公募REITS就已經(jīng)不適用《關(guān)于證券投資基金投資資產(chǎn)支持證券有關(guān)事項(xiàng)的通知》（證監(jiān)基金字〔2006〕93號(hào)）關(guān)于雙10%的要求。

從券商和公募基金角色分配而言，這次公募基金是核心角色，因?yàn)楸O(jiān)管機(jī)構(gòu)總體秉承穿透原則，資金端來(lái)自基金管理人向公眾募集資金（至少1000個(gè)投資者），意味著從資金流向，風(fēng)險(xiǎn)審查，資產(chǎn)維護(hù)，關(guān)聯(lián)交易控制，流動(dòng)性管理，所投資的基礎(chǔ)設(shè)施ABS也必須是同一個(gè)控制人控制的管理人發(fā)行的（券商資管或基金子公司專項(xiàng)計(jì)劃），必須80%以上基金資產(chǎn)都投資單一基礎(chǔ)設(shè)施ABS。之所以故意要求如此高的集中度，筆者認(rèn)為就是為了方便穿透管理，把基金管理人放在最核心的位置，其他所有相關(guān)方都是配角。

這也的核心地位其實(shí)對(duì)公募基金提出了全新的挑戰(zhàn)，其實(shí)公募基金擅長(zhǎng)于資產(chǎn)本身的交易，對(duì)項(xiàng)目本身的管理和盡調(diào)其實(shí)是信托、保險(xiǎn)資金、銀行的長(zhǎng)項(xiàng)。所以這次征求意見稿，證監(jiān)會(huì)額外要求公募基金配備不少于 3 名具有 5 年以上基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)或基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資管理經(jīng)驗(yàn)的主要負(fù)責(zé)人員，其中至少 2 名具備 5 年以上基 礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)；

6、追求REITS權(quán)益屬性

為了規(guī)避潛在基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)主體信用擔(dān)保兜底，做了很多安排，比如PPP項(xiàng)目要求使用者付費(fèi)，規(guī)避可用性付費(fèi)或者政府付費(fèi)模式的PPP（雖然因?yàn)橄拗铺?，流程繁雜，PPP項(xiàng)目可能不是主流）。

根據(jù)資金投向不同，REITs可分為權(quán)益型、抵押型和混合型；此次試點(diǎn)明確僅針對(duì)權(quán)益性REITS，權(quán)益型對(duì)降杠桿具有重要作用，也是市場(chǎng)特別是投資者迫切需求的，因此40號(hào)文特別強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持權(quán)益導(dǎo)向也可以理解。

當(dāng)前交易所ABS因?yàn)槠毡楦綆г紮?quán)益人增信措施安排，以及隔離不夠徹底，交易所擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)事件不斷強(qiáng)化管理人對(duì)原始權(quán)益人的審核，最終導(dǎo)致信用屬性非常強(qiáng)。此次REITS強(qiáng)調(diào)脫離信用屬性，也是回歸本源。

7、稅務(wù)問題如何解決？

因?yàn)槲覈?guó)不動(dòng)產(chǎn)涉及稅種較多，一旦公募+ABS結(jié)構(gòu)最底層基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)生資產(chǎn)真實(shí)轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計(jì)劃，很可能涉及到諸多稅務(wù)問題。

此前類REITS結(jié)構(gòu)很多采取雙SPV結(jié)構(gòu)。

（1）先設(shè)私募基金持有項(xiàng)目公司的股權(quán)，私募基金向項(xiàng)目公司發(fā)放借款，典型股+債模式。也有通過信托公司發(fā)放信托貸款形成債權(quán)。

然后通過專項(xiàng)計(jì)劃以私募基金份額或信托受益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行ABS。

雙SPV，也就是專項(xiàng)計(jì)劃+私募基金（信托計(jì)劃），因?yàn)槠渌愃侥迹ǚ菢?biāo)私募）2018年開始基本被禁止掉了，所以雙SPV后來(lái)基本信托作為底層SPV為主。

（2）此次公募+REITS究竟如何搭結(jié)構(gòu)?

核心問題是專項(xiàng)計(jì)劃直接持有基礎(chǔ)設(shè)施所有權(quán)，還是仍然需要搭建雙SPV（尤其股+債模式）做稅務(wù)籌劃？

根據(jù)證監(jiān)會(huì)的REITS征求意見稿，基礎(chǔ)設(shè)施基金直接或間接對(duì)外借款，應(yīng)當(dāng)遵循基金份額持有人利益優(yōu)先原則，借款總額不得超過基金資產(chǎn)的 20%，借款用途限于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目維修、改造等。

因?yàn)榛A(chǔ)設(shè)施基金直接投資無(wú)法對(duì)外借款（證監(jiān)會(huì)征求意見稿規(guī)定基金只能是投資ABS，其余基金資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)投資于利率債，AAA 級(jí)信用債，或 貨幣市場(chǎng)工具）。筆者認(rèn)為這里的借款不超過20%需要穿透看最終資金用途，所以如果是股+債的形式，那么債的部分不能超過20%，而且只能用于基礎(chǔ)設(shè)施維修改造。

此外從定義看，基礎(chǔ)設(shè)施基金必須將 80%以上基金資產(chǎn)投資于單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券全部份額，并通過特殊目的載體獲得基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目全部所有權(quán)或特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，擁有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目完全的控制權(quán)和處置權(quán)。筆者認(rèn)為就是券商資管專項(xiàng)計(jì)劃或者基金子公司專項(xiàng)計(jì)劃直接持有基礎(chǔ)設(shè)施所有權(quán)或者特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，不會(huì)引入更多其他SPV。

 二、證監(jiān)發(fā)40號(hào)文逐條解讀

中國(guó)證監(jiān)會(huì) 國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知（證監(jiān)發(fā)〔2020〕40號(hào)）

　　中國(guó)證監(jiān)會(huì)各派出機(jī)構(gòu)，上海證券交易所、深圳證券交易所，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)，各省、自治區(qū)、直轄市、計(jì)劃單列市發(fā)展改革委，發(fā)展改革委：

為貫徹落實(shí)黨中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿、穩(wěn)投資、補(bǔ)短板的決策部署，積極支持國(guó)家重大戰(zhàn)略實(shí)施，深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，強(qiáng)化資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，進(jìn)一步創(chuàng)新投融資機(jī)制，有效盤活存量資產(chǎn)，促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展，現(xiàn)就推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（以下簡(jiǎn)稱基礎(chǔ)設(shè)施REITs）試點(diǎn)工作通知如下：

　　一、充分認(rèn)識(shí)推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)的重要意義

　　基礎(chǔ)設(shè)施REITs是國(guó)際通行的配置資產(chǎn)，具有流動(dòng)性較高、收益相對(duì)穩(wěn)定、安全性較強(qiáng)等特點(diǎn)，能有效盤活存量資產(chǎn)，填補(bǔ)當(dāng)前金融產(chǎn)品空白，拓寬社會(huì)資本投資渠道，提升直接融資比重，增強(qiáng)資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效。短期看有利于廣泛籌集項(xiàng)目資本金，降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是穩(wěn)投資、補(bǔ)短板的有效政策工具；長(zhǎng)期看有利于完善儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化投資機(jī)制，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿，推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施投融資市場(chǎng)化、規(guī)范化健康發(fā)展。

各相關(guān)單位應(yīng)充分認(rèn)識(shí)推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)的重要意義，加強(qiáng)合作，推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施REITs在證券交易所公開發(fā)行交易，盤活存量資產(chǎn)、形成投資良性循環(huán)，吸引更專業(yè)的市場(chǎng)機(jī)構(gòu)參與運(yùn)營(yíng)管理，提高投資建設(shè)和運(yùn)營(yíng)管理效率，提升投資收益水平。

【解讀】：基礎(chǔ)設(shè)施REITs的推出，市場(chǎng)的反映是積極而熱情的。不少專家將其提高到完善金融市場(chǎng)、資本市場(chǎng)之高度。劉俏教授認(rèn)為基礎(chǔ)設(shè)施REITs是未來(lái)中國(guó)金融供給側(cè)改革最重要的抓手之一，其通過發(fā)展一個(gè)活躍的二級(jí)交易市場(chǎng)，提供定價(jià)基準(zhǔn)，引導(dǎo)資源的有效配置，避免可能積聚金融風(fēng)險(xiǎn)的盲目無(wú)效投資。[1]證監(jiān)會(huì)債券部主任陳飛認(rèn)為基礎(chǔ)設(shè)施REITS彌補(bǔ)了當(dāng)前我國(guó)市場(chǎng)的空白，是構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)的新型工具。發(fā)改委投資司副司長(zhǎng)韓志峰認(rèn)為基礎(chǔ)設(shè)施REITS是基礎(chǔ)設(shè)施投融資一項(xiàng)重要?jiǎng)?chuàng)新，拓寬了基礎(chǔ)設(shè)施規(guī)范化退出渠道。

當(dāng)然，對(duì)于搬磚的我們而言，最關(guān)心的是我們能從中獲得什么？應(yīng)該怎么做？

（1）對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)投資者而言：核心是二點(diǎn)，一是比起此前要求原始權(quán)益人提供差補(bǔ)等增信的類REITS型產(chǎn)品，REITS將實(shí)現(xiàn)真正意義上的出表，有助于企業(yè)真正實(shí)現(xiàn)降杠桿；二是此前基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)融資成本偏低，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)通常為基準(zhǔn)下浮，而私募型產(chǎn)品利率在5%左右（甚至更高），企業(yè)置換動(dòng)力不足。而基礎(chǔ)設(shè)施REITS是標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，成本比私募低，隨著利率下行，如果公募REITS利率成本低于融資成本，將大大提升企業(yè)置換動(dòng)力。對(duì)于前幾年因大規(guī)模從事投資項(xiàng)目而導(dǎo)致負(fù)債率推升且資金不足的企業(yè)而言，基礎(chǔ)設(shè)施REITS無(wú)疑是盤活存量的好辦法。

（2）對(duì)于金融機(jī)構(gòu)而言：在利率不斷降低且信用風(fēng)險(xiǎn)不斷攀升的當(dāng)前，基礎(chǔ)設(shè)施REITS收益率穩(wěn)定、安全性高的特點(diǎn)對(duì)于資金方而言也具有足夠吸引力。REITS與債市和股市相關(guān)性較低，有助于優(yōu)化投資組合、降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

（3）對(duì)于地方政府而言：地方政府是中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施投資的傳統(tǒng)主體，長(zhǎng)期以來(lái)中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施投資存在過度投資且效益不一、融資渠道狹窄（以銀行債權(quán)融資為主）、自有資金缺乏、退出困難等。傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施投資的結(jié)構(gòu)性問題使地方政府背負(fù)上了沉重的債務(wù)。基礎(chǔ)設(shè)施REITS可以幫助盤活存量資產(chǎn)，彌補(bǔ)投資資金不足，特別是項(xiàng)目資本金不足，化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，降低政府杠桿率。此外，REITS專業(yè)運(yùn)營(yíng)之特點(diǎn)，也有利于引進(jìn)先進(jìn)管理技術(shù)提升基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)效益，真正實(shí)現(xiàn)城市現(xiàn)代化運(yùn)營(yíng)。

對(duì)于百萬(wàn)億級(jí)存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)而言，不少專家預(yù)言中國(guó)將形成萬(wàn)億級(jí)規(guī)模基礎(chǔ)設(shè)施REITS市場(chǎng)。40號(hào)文徐徐拉開了基礎(chǔ)設(shè)施REITS大幕，未來(lái)可期。

　　二、推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)的基本原則

（一）符合國(guó)家政策，聚焦優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。推動(dòng)國(guó)家重大戰(zhàn)略實(shí)施，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，支持重點(diǎn)領(lǐng)域符合國(guó)家政策導(dǎo)向、社會(huì)效益良好、投資收益率穩(wěn)定且運(yùn)營(yíng)管理水平較好的項(xiàng)目開展基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)。

【解讀】：本次基礎(chǔ)設(shè)施REITS采取的是先行先試、不斷優(yōu)化制度的路徑。試點(diǎn)項(xiàng)目集中于重點(diǎn)領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，在百萬(wàn)億級(jí)存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)中精挑細(xì)選，多數(shù)從業(yè)者對(duì)試點(diǎn)項(xiàng)目的質(zhì)量是比較有信心的。

（二）遵循市場(chǎng)原則，堅(jiān)持權(quán)益導(dǎo)向。結(jié)合投融資雙方需求，按照市場(chǎng)化原則推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施REITs,依托基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目持續(xù)、穩(wěn)定的收益，通過REITs實(shí)現(xiàn)權(quán)益份額公開上市交易。

【解讀】：根據(jù)資金投向不同，REITs可分為權(quán)益型、抵押型和混合型。其中，權(quán)益型REITs擁有并經(jīng)營(yíng)收益型基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn), 同時(shí)提供運(yùn)營(yíng)管理服務(wù),獲得資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)以取得經(jīng)營(yíng)收入，投資者的收益來(lái)自租金和資產(chǎn)的增值,是REITs的主導(dǎo)類型，最為常見; 抵押型REITs是直接向資產(chǎn)所有者提供抵押信貸,或者通過購(gòu)買抵押貸款支持證券間接提供融資, 其主要收入來(lái)源為貸款利息,因此抵押型REITS資產(chǎn)組合的價(jià)值受利率影響比較大; 混合型REITs既擁有并經(jīng)營(yíng)資產(chǎn),又向資產(chǎn)所有者提供資金,是上述兩種類型的混合。從國(guó)外數(shù)據(jù)來(lái)看，權(quán)益型不動(dòng)產(chǎn)REITS收益率最高，權(quán)益型對(duì)降杠桿具有重要作用，也是市場(chǎng)特別是投資者迫切需求的，因此40號(hào)文特別強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持權(quán)益導(dǎo)向也可以理解，本次試點(diǎn)將針對(duì)權(quán)益性。

（三）創(chuàng)新規(guī)范并舉，提升運(yùn)營(yíng)能力。加強(qiáng)對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)持續(xù)運(yùn)營(yíng)能力、管理水平的考核、監(jiān)督，充分發(fā)揮管理人的專業(yè)管理職能，確?；A(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目持續(xù)健康運(yùn)營(yíng)，努力提升運(yùn)營(yíng)效率和服務(wù)質(zhì)量，推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施投融資機(jī)制和運(yùn)營(yíng)管理模式創(chuàng)新。

【解讀】：除了降杠桿，基礎(chǔ)設(shè)施REITS還擔(dān)負(fù)著通過專業(yè)運(yùn)營(yíng)提升基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)效能、創(chuàng)新基礎(chǔ)設(shè)施投融資模式的使命，因此40號(hào)文特別強(qiáng)調(diào)管理人的運(yùn)營(yíng)管理能力。

（四）規(guī)則先行，穩(wěn)妥開展試點(diǎn)。借鑒成熟國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，在現(xiàn)行法律法規(guī)框架下，在重點(diǎn)領(lǐng)域以個(gè)案方式先行開展基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)，穩(wěn)妥起步，及時(shí)總結(jié)試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)，優(yōu)化工作流程，適時(shí)穩(wěn)步推廣。

【解讀】：與此前其它模式不同，本次基礎(chǔ)設(shè)施REITS采取的是個(gè)案試點(diǎn)再穩(wěn)步推廣的模式。

（五）強(qiáng)化機(jī)構(gòu)主體責(zé)任，推動(dòng)歸位盡責(zé)。明確管理人、托管人及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的職責(zé)邊界，加強(qiáng)監(jiān)督管理，嚴(yán)格落實(shí)誠(chéng)實(shí)守信、勤勉盡責(zé)義務(wù)，推動(dòng)相關(guān)參與主體歸位盡責(zé)。

【解讀】：下文將詳解我國(guó)采取了與現(xiàn)行法律制度沖突更小的以《基金法》為構(gòu)建基礎(chǔ)的“公募基金+ABS”的REITS模式，而不是以《公司法》為基礎(chǔ)的公司型基金模式。該模式需防范的是多重代理風(fēng)險(xiǎn)，夯實(shí)管理人的管理責(zé)任，40號(hào)文特別強(qiáng)調(diào)管理人、托管人的職責(zé)邊界，預(yù)計(jì)未來(lái)會(huì)出臺(tái)更多細(xì)則。

（六）完善相關(guān)政策，有效防控風(fēng)險(xiǎn)。健全法律制度保障與相關(guān)配套政策，把握好基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量，夯實(shí)業(yè)務(wù)基礎(chǔ)，有效防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。借鑒境外成熟市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)，系統(tǒng)構(gòu)建基礎(chǔ)設(shè)施REITs審核、監(jiān)督、管理制度，推動(dòng)制度化、規(guī)范化發(fā)展。

【解讀】：海外國(guó)家通常針對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品有完整的監(jiān)管規(guī)則。正如PPP模式的良好實(shí)踐依賴于規(guī)則制度先行，而我國(guó)PPP模式當(dāng)前的問題與規(guī)則之待完善不無(wú)相關(guān)。如果不能解決頂層的規(guī)則沖突與缺位問題，例如重復(fù)征稅等，基礎(chǔ)設(shè)施REITS難以在堅(jiān)持公開發(fā)行、公開交易、權(quán)益導(dǎo)向的前提下穩(wěn)健發(fā)展，而無(wú)法落實(shí)公募、權(quán)益型的REITS是沒有生命力?，F(xiàn)行法規(guī)還有不少與公募REITS模式相沖突的規(guī)定，例如基金集中度等，有待協(xié)調(diào)改進(jìn)。值得期待的是，本條顯示基礎(chǔ)設(shè)施REITS系統(tǒng)性制度建設(shè)正在路上，而且將借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)不斷優(yōu)化。

　　三、基礎(chǔ)設(shè)施REITs 試點(diǎn)項(xiàng)目要求

（一）聚焦重點(diǎn)區(qū)域。優(yōu)先支持京津冀、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶、雄安新區(qū)、粵港澳大灣區(qū)、海南、長(zhǎng)江三角洲等重點(diǎn)區(qū)域，支持國(guó)家級(jí)新區(qū)、有條件的國(guó)家級(jí)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)開展試點(diǎn)。

【解讀】：所謂試點(diǎn)，一定是帶有示范效應(yīng)的，要求來(lái)自重點(diǎn)區(qū)域也很好理解。

（二）聚焦重點(diǎn)行業(yè)。優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板行業(yè)，包括倉(cāng)儲(chǔ)物流、收費(fèi)公路等交通設(shè)施，水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項(xiàng)目。鼓勵(lì)信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施，以及國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)等開展試點(diǎn)。

【解讀】：基礎(chǔ)設(shè)施REITs應(yīng)以經(jīng)營(yíng)性的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)作為標(biāo)的資產(chǎn)。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，基礎(chǔ)資產(chǎn)多設(shè)置較嚴(yán)格的準(zhǔn)入條件，多為現(xiàn)金流穩(wěn)定增長(zhǎng)的優(yōu)質(zhì)存量基礎(chǔ)設(shè)施。海外合適的資產(chǎn)類型包括能源（電力和油氣輸送）、交通（收費(fèi)公路機(jī)場(chǎng)港口）、無(wú)線通訊等。40號(hào)文將試點(diǎn)項(xiàng)目在行業(yè)上集中于交通、水電氣熱的市政、污水垃圾、新基建、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等領(lǐng)域。

　　（三）聚焦優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目?；A(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)項(xiàng)目應(yīng)符合以下條件：

　　1.項(xiàng)目權(quán)屬清晰，已按規(guī)定履行項(xiàng)目投資管理，以及規(guī)劃、環(huán)評(píng)和用地等相關(guān)手續(xù)，已通過竣工驗(yàn)收。PPP項(xiàng)目應(yīng)依法依規(guī)履行政府和社會(huì)資本管理相關(guān)規(guī)定，收入來(lái)源以使用者付費(fèi)為主，未出現(xiàn)重大問題和合同糾紛。

　　2.具有成熟的經(jīng)營(yíng)模式及市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)能力，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的收益及現(xiàn)金流，投資回報(bào)良好，并具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、較好的增長(zhǎng)潛力。

3.發(fā)起人（原始權(quán)益人）及基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)企業(yè)信用穩(wěn)健、內(nèi)部控制制度健全，具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，最近3年無(wú)重大違法違規(guī)行為?；A(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)企業(yè)還應(yīng)當(dāng)具有豐富的運(yùn)營(yíng)管理能力。

【解讀】：本條是對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)項(xiàng)目的核心要求，主要是三方面;

一是項(xiàng)目權(quán)屬清晰、合法合規(guī)。特別需要關(guān)注的是PPP項(xiàng)目沒有穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)二年的強(qiáng)制要求，但我們理解穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)仍是核心要求，且PPP項(xiàng)目不得有重大糾紛，收入來(lái)源以使用者付費(fèi)為主（2014年以來(lái)PPP項(xiàng)目政府付費(fèi)者居多，我們推測(cè)以使用者付費(fèi)為主的要求使得PPP項(xiàng)目注定不會(huì)成為本次基礎(chǔ)設(shè)施REITS試點(diǎn)的主流，但PPP+REITS模式豐富了PPP項(xiàng)目退出渠道，特別是權(quán)益型資金的引入將大大降低企業(yè)負(fù)債率，提升PPP資產(chǎn)流動(dòng)性，值得期待）。我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施投資法律法規(guī)龐雜，從立項(xiàng)、規(guī)劃、土地、環(huán)評(píng)、能評(píng)、穩(wěn)評(píng)、水保、建設(shè)、驗(yàn)收、運(yùn)營(yíng)等環(huán)節(jié)眾多、錯(cuò)綜復(fù)雜，且法規(guī)歷經(jīng)更迭，做項(xiàng)目仿佛考古，需以彼時(shí)彼刻時(shí)法規(guī)判斷合規(guī)性問題。實(shí)踐中不少項(xiàng)目，尤其是早期的項(xiàng)目，甚至是一些重大工程，項(xiàng)目手續(xù)因種種原因可能不盡完善，這種情況下需要具體問題具體分析，從產(chǎn)生原因、法律后果等方面綜合分析，必要時(shí)補(bǔ)充完善相應(yīng)手續(xù)，一些合規(guī)瑕疵可能會(huì)影響項(xiàng)目的順利推進(jìn)。

二是項(xiàng)目有穩(wěn)定現(xiàn)金流，首批試點(diǎn)項(xiàng)目我們理解一定是優(yōu)中選優(yōu)，所以通常是現(xiàn)金流非常穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。

三是對(duì)發(fā)起人（原始權(quán)益人）和運(yùn)營(yíng)企業(yè)的主體要求。值得關(guān)注的是不僅對(duì)發(fā)起人的管理能力有要求，而且對(duì)運(yùn)營(yíng)企業(yè)也有要求。

（四）加強(qiáng)融資用途管理。發(fā)起人（原始權(quán)益人）通過轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)設(shè)施取得資金的用途應(yīng)符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策，鼓勵(lì)將回收資金用于新的基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)建設(shè)，重點(diǎn)支持補(bǔ)短板項(xiàng)目，形成投資良性循環(huán)。

【解讀】：盡管對(duì)用途作出了一定限制，需符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策，但該限制是有空間的。

　　四、基礎(chǔ)設(shè)施REITs 試點(diǎn)工作安排

（一）試點(diǎn)初期，由符合條件的取得公募基金管理資格的證券公司或基金管理公司，依法依規(guī)設(shè)立公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金，經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)后，公開發(fā)售基金份額募集資金，通過購(gòu)買同一實(shí)際控制人所屬的管理人設(shè)立發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券，完成對(duì)標(biāo)的基礎(chǔ)設(shè)施的收購(gòu)，開展基礎(chǔ)設(shè)施REITs業(yè)務(wù)。公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金符合《證券法》《證券投資基金法》規(guī)定的，可以申請(qǐng)?jiān)谧C券交易所上市交易。

【解讀】：REITs按組織結(jié)構(gòu)分為公司型和契約型兩種模式。本條表明我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITS選擇了“公募基金+ABS”模式。該模式較公司型REITs的法律障礙更少，公司型面臨《證券法》關(guān)于股票發(fā)行上市的嚴(yán)格限制，且《公司法》當(dāng)前關(guān)于公司設(shè)立、股份轉(zhuǎn)讓及利潤(rùn)分配等規(guī)定與REITs運(yùn)作也不相適應(yīng)。但“公募基金+ABS”模式屬于典型的外部管理人模式，并且是多層的委托代理關(guān)系?；鸪钟腥宋谢鸸芾砣藖?lái)進(jìn)行投資，基金管理人委托ABS管理人來(lái)進(jìn)行資產(chǎn)管理，ABS管理人委托運(yùn)營(yíng)管理人來(lái)實(shí)施資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)與管理。多層委托代理關(guān)系會(huì)造成復(fù)雜和嚴(yán)重的委托代理問題，如果治理機(jī)制失效，管理界限模糊，將使投資者面臨嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)。為了克服多重代理帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，40號(hào)文夯實(shí)了基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金管理人的核心管理責(zé)任，要求其購(gòu)買的ABS管理人需主同一實(shí)際控制人所屬。

（二）各省級(jí)發(fā)展改革委主要從項(xiàng)目是否符合國(guó)家重大戰(zhàn)略、宏觀調(diào)控政策、產(chǎn)業(yè)政策、固定資產(chǎn)投資管理法規(guī)制度，以及鼓勵(lì)回收資金用于基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板領(lǐng)域等方面出具專項(xiàng)意見。各省級(jí)發(fā)展改革委要加強(qiáng)指導(dǎo)，推動(dòng)盤活存量資產(chǎn)，促進(jìn)回收資金用于基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板項(xiàng)目建設(shè)，形成投資良性循環(huán)。在省級(jí)發(fā)展改革委出具專項(xiàng)意見基礎(chǔ)上，國(guó)家發(fā)展改革委將符合條件的項(xiàng)目推薦至中國(guó)證監(jiān)會(huì)，由中國(guó)證監(jiān)會(huì)、滬深證券交易所依法依規(guī)，并遵循市場(chǎng)化原則，獨(dú)立履行注冊(cè)、審查程序，自主決策。中國(guó)證監(jiān)會(huì)各派出機(jī)構(gòu)、滬深證券交易所與省級(jí)發(fā)展改革委加強(qiáng)協(xié)作，做好項(xiàng)目遴選與推薦工作。

【解讀】：本條明確了試點(diǎn)工作的程序，首先是各省發(fā)改委從基礎(chǔ)資產(chǎn)方面審核并出具專項(xiàng)意見，然后由國(guó)家發(fā)改委將符合條件的項(xiàng)目推薦給證監(jiān)會(huì)，證監(jiān)會(huì)和滬深交易所依據(jù)市場(chǎng)化原則注冊(cè)審查。這與之前PPP-ABS流程有些相似，較當(dāng)前ABS產(chǎn)品而言增加了發(fā)改委對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的審核程序。投資司在4月30日發(fā)布的通知中表示：國(guó)家發(fā)展改革委將對(duì)判斷項(xiàng)目是否符合國(guó)家重大戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)政策、是否符合固定資產(chǎn)投資管理法規(guī)，以及是否形成良性投資循環(huán)等方面，研究提出指導(dǎo)性意見。

　?。ㄈ┲袊?guó)證監(jiān)會(huì)制定公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金相關(guān)規(guī)則，對(duì)基金管理人等參與主體履職要求、產(chǎn)品注冊(cè)、份額發(fā)售、投資運(yùn)作、信息披露等進(jìn)行規(guī)范。滬深證券交易所比照公開發(fā)行證券相關(guān)要求建立基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券發(fā)行審查制度。中國(guó)證監(jiān)會(huì)各派出機(jī)構(gòu)、滬深證券交易所、中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)、中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)等有關(guān)單位要抓緊建立基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券受理、審核、備案、信息披露和持續(xù)監(jiān)管的工作機(jī)制，做好投資者教育和市場(chǎng)培育，參照公開發(fā)行證券相關(guān)要求強(qiáng)化對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券發(fā)行等環(huán)節(jié)相關(guān)參與主體的監(jiān)督管理，壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，落實(shí)各項(xiàng)監(jiān)管要求。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)指導(dǎo)各派出機(jī)構(gòu)、滬深證券交易所、中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)與中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)制定完善試點(diǎn)項(xiàng)目遴選相關(guān)配套措施，加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的業(yè)務(wù)過程監(jiān)管，并結(jié)合實(shí)踐情況，適時(shí)完善法律制度保障。

【解讀】：本條明確了各監(jiān)管機(jī)構(gòu)的各自職責(zé)，根據(jù)相關(guān)報(bào)道，相關(guān)實(shí)施細(xì)則正在征求意見稿，預(yù)計(jì)未來(lái)將陸續(xù)出臺(tái)。

　?。ㄋ模┲袊?guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)家發(fā)展改革委密切溝通協(xié)作、加強(qiáng)信息共享，協(xié)調(diào)解決基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)過程中存在的問題與困難，并依據(jù)職責(zé)分工，不斷優(yōu)化流程、提高效率，推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)工作順利開展，并支持探索開展基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)的其他可行模式。

　　有關(guān)單位應(yīng)按照本《通知》要求，做好項(xiàng)目?jī)?chǔ)備等前期工作，待相關(guān)配套規(guī)則明確后，按規(guī)定報(bào)送相關(guān)材料。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)       國(guó)家發(fā)展改革委

2020年4月24日

[1]劉教授認(rèn)為我國(guó)目前不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)已從增量進(jìn)入存量時(shí)代，盲目無(wú)序的不動(dòng)產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施投資，將帶來(lái)金融資源的不當(dāng)配置，而金融中介沒有效率會(huì)導(dǎo)致金融體系風(fēng)險(xiǎn)的匯聚。劉俏：《REITs是好金融，大力發(fā)展中國(guó)REITs市場(chǎng)正當(dāng)其時(shí)！》

法詢政府融資、專項(xiàng)債及基建投融資精品課程上海、貴陽(yáng)、西安開課了！

在近年嚴(yán)格防控地方政府債務(wù)的高壓下，地方政府、融資平臺(tái)等公共機(jī)構(gòu)、各類金融機(jī)構(gòu)和社會(huì)資本，均面臨很大的發(fā)展模式轉(zhuǎn)型壓力和挑戰(zhàn)。針對(duì)城鎮(zhèn)化基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域相關(guān)各方存在的普遍性問題和困惑，法詢金融特舉辦“地方政府隱性債務(wù)置換、專項(xiàng)債及基建投融資模式創(chuàng)新”課程，本課程適合地方政府投融資工作主管領(lǐng)導(dǎo)、財(cái)政、發(fā)改、城投、國(guó)資、國(guó)企等單位以及金融銀行投行部、公司資產(chǎn)部、資產(chǎn)管理部、社會(huì)資本、中介服務(wù)等關(guān)心政府投融資業(yè)務(wù)的相關(guān)人員參加。

時(shí)間&地點(diǎn)： 

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• 2020年6月19-21日—貴州

• 2020年7月10-12日—鄭州

• 2020年8月7-9日—西安

• 2020年9月4-6日—青島

※會(huì)議具體地址上課前一周會(huì)發(fā)報(bào)到通知※

※費(fèi)用含授課、資料、中午餐飲、茶歇等；不含往返交通、住宿、接送機(jī)等其他費(fèi)用。

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A老師：法詢金牌講師，有多年P(guān)PP和政府融資業(yè)務(wù)研究經(jīng)驗(yàn)。國(guó)家發(fā)改委PPP定向邀請(qǐng)專家。

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