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核心觀點(diǎn) 今年基建投資發(fā)力，主要依靠專項(xiàng)債前置及去年末結(jié)轉(zhuǎn)資金。受疫情影響，政府一般預(yù)算內(nèi)開支對(duì)基建形成凈拖累。同時(shí)土地市場(chǎng)低迷，也造成政府性基金開支（除專項(xiàng)債）對(duì)基建形成凈拖累。 在非政府融資方面，除社會(huì)資本能通過PPP方式，少量支撐基建投資外，提高額度后的政策性銀行貸款，并未對(duì)基建形成明顯增量貢獻(xiàn)。而在嚴(yán)格監(jiān)管下，預(yù)計(jì)城投債融資不拖累、但也難以對(duì)基建投資形成增量貢獻(xiàn)。 我們估算2022年全年基建投資累計(jì)增速約為9.1%，前三季度基建投資累計(jì)增速為11%左右（增速高點(diǎn)取決于專項(xiàng)債轉(zhuǎn)化成實(shí)際投資的速度）。 報(bào)告正文 1、基建還會(huì)有多大力度？ 2022年春季以來，由于疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面造成沖擊、以及地產(chǎn)的持續(xù)不景氣，政府對(duì)于“基建”作為穩(wěn)增長(zhǎng)抓手的重視程度明顯抬升。5月23日，國常會(huì)要求“今年專項(xiàng)債8月底前基本使用到位”，6月1日國常會(huì)進(jìn)一步要求“調(diào)增政策性銀行8000億元信貸額度”，用以支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。 那么展望2022年全年，融資端的發(fā)力究竟會(huì)如何推升基建投資？ 下面我們將從融資端“政府融資”與“非政府融資”兩大角度，測(cè)算今年基建投資的發(fā)力程度。我們認(rèn)為今年全年基建投資增速為9.1%，截止三季度末基建投資累計(jì)增速應(yīng)在11%左右，具體幅度取決于專項(xiàng)債下?lián)芎笮纬蓪?shí)際支出的速度。 1.1 政府融資 首先，我們從財(cái)政端的“一般預(yù)算”、“新增專項(xiàng)債”、“政府性基金（不含專項(xiàng)債）”三個(gè)角度入手，預(yù)測(cè)財(cái)政支出對(duì)今年基建投資增速的影響。 (1)一般預(yù)算 一般預(yù)算內(nèi)，“節(jié)能環(huán)?！?、“城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)”、“農(nóng)林水事務(wù)”、“交通運(yùn)輸”四個(gè)財(cái)政開支大項(xiàng)與基建相關(guān)，其余為民生開支項(xiàng)目。但基建大項(xiàng)中，又包含了大量行政性、養(yǎng)護(hù)性開支，需要予以剔除。通過進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)與基建相關(guān)的細(xì)分項(xiàng)目，我們發(fā)現(xiàn)2019年以來，由于受到疫情支出對(duì)于一般預(yù)算資金的擠占，一般預(yù)算內(nèi)基建開支呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。
2022年初，一般預(yù)算內(nèi)基建項(xiàng)目開支增速一度為正，并高于民生項(xiàng)目開支增速，這與今年基建前置發(fā)力的宏觀指導(dǎo)有關(guān)。但隨著4月份上海與全國疫情蔓延，預(yù)計(jì)后續(xù)一般預(yù)算內(nèi)基建支出將面臨較大資金壓力。
參考疫情較為嚴(yán)重的2020年（一般預(yù)算內(nèi)基建開支全年增速-16.3%），我們估計(jì)疫情擾動(dòng)下，2022年一般預(yù)算內(nèi)基建開支增速，在前三季度拖累基建投資約2075億，全年拖累2917億。 (2)新增專項(xiàng)債 新增專項(xiàng)債方面，今年專項(xiàng)債落地基建的資金有三個(gè)來源： （1）新發(fā)專項(xiàng)債。2022年新增專項(xiàng)債額度3.65萬億，考慮到其中包含少量中小銀行專項(xiàng)債額度，全年投向具體項(xiàng)目的專項(xiàng)債額度或在3.5萬億左右。 同時(shí)，今年要求專項(xiàng)債資金“8月底前使用完畢”，但資金下?lián)懿坏扔谛纬蓪?shí)際工作量，必然有相當(dāng)一部分專項(xiàng)債資金于四季度才形成投資。從往年數(shù)據(jù)來看，四季度基建投資在占全年比重在29%左右，因此或有10150億專項(xiàng)債資金在四季度形成投資。 （2）2021年11月、12月發(fā)行專項(xiàng)債，于2022年初支出。年末天氣寒冷、施工進(jìn)度緩慢，因此年末發(fā)行的專項(xiàng)債資金通常要結(jié)余到下一年。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2021年11月、12月新增專項(xiàng)債發(fā)行6607億元。 （3）截至2021年10月的財(cái)政淤積資金，于2022年初支出。2021年基建投資不及預(yù)期，部分源于專項(xiàng)債發(fā)行后資金淤積在財(cái)政賬上，無法及時(shí)下?lián)堋?021年10月份財(cái)政性存款較往年同期高出11826億，其中大部分可能是未及時(shí)下?lián)艿膶ｍ?xiàng)債資金，這一部分資金同樣結(jié)轉(zhuǎn)到2022年使用。 所以綜合來看，2022年前三季度可以使用的專項(xiàng)債資金為43282億元。按照同樣的計(jì)算方法，我們可以推算出2021年前三季度已使用的專項(xiàng)債資金為16000億元，2022年專項(xiàng)債資金增量為27283億元。
與此同時(shí)，專項(xiàng)債資金投向基建領(lǐng)域的占比大概在60%左右，因此今年前三季度由專項(xiàng)債拉動(dòng)的基建投資增量約為16370億元，全年增量20474億元。 (3) 政府性基金（不含專項(xiàng)債） 政府性基金（不含專項(xiàng)債）方面，2022年政府土地出讓收入下降，對(duì)于基建開支的拖累同樣值得考慮。從歷史上來看，百城成交土地總價(jià)增速領(lǐng)先政府性基金開支增速約1年左右。而2020年四季度“三道紅線”政策實(shí)施之后，土地市場(chǎng)的快速冷卻，將對(duì)2022年政府性基金收入、開支形成明顯拖累。 我們判斷2022年全年政府性基金（不含專項(xiàng)債）開支增速為-20%。假設(shè)政府性基金開支（不含專項(xiàng)債）中，投向基建的比例為20%，那么2022年政府性基金開支（不含專項(xiàng)債）下滑，將會(huì)對(duì)基建投資形成前三季度2215億元、全年3774億元的拖累。
1.2 非政府融資 (1) 政策性銀行貸款 6月1日國常會(huì)要求“調(diào)增政策性銀行8000億元信貸額度”，引起市場(chǎng)熱議。但我們發(fā)現(xiàn)，即使考慮信貸額度上調(diào)后，今年政策性銀行貸款對(duì)基建投資的增量貢獻(xiàn)也不大。 從負(fù)債端來看，近年來政策性銀行信貸增長(zhǎng)主要依靠債務(wù)融資支撐，PSL處于凈償還狀態(tài)。而2022年1-5月份政策性銀行發(fā)債情況，反映出今年原本為政策性銀行融資與信貸投放的“小年”。 根據(jù)2016年至2021年政策性銀行發(fā)債數(shù)據(jù)，政策性銀行發(fā)債節(jié)奏全年相當(dāng)均勻，截至5月底，通常完成全年債務(wù)發(fā)行計(jì)劃的43%-51%。
而2022年1-5月份，政策性銀行發(fā)債總規(guī)模為22785億元，即使在樂觀情況下（5月底完成原發(fā)債計(jì)劃的43%），預(yù)計(jì)2022年全年發(fā)債總規(guī)模52988億元，凈融資規(guī)模僅為16212億元，不及2021年凈融資水平（21542億元）。 同時(shí)假設(shè)新增8000億信貸額度全部依靠發(fā)債融資，2022年政策性銀行凈融資規(guī)模也僅高出2021年2670億元，下半年政金債發(fā)行對(duì)市場(chǎng)沖擊不大。 而在中性情況下（5月底完成原發(fā)債計(jì)劃的46.5%），即使考慮8000億新增額度，2022年政金債凈融資規(guī)模依然小于2021年1318億元。因此新計(jì)劃下，今年政策性銀行貸款對(duì)基建投資的增量貢獻(xiàn)可能不大，在此不作考慮。 (2) 社會(huì)資本 社會(huì)資本主要通過PPP項(xiàng)目（交通運(yùn)輸、水利建設(shè)、生態(tài)建設(shè)、市政工程、政府基礎(chǔ)設(shè)施）參與基建投資。根據(jù)財(cái)政部公布的PPP數(shù)據(jù)，2020年至2021年，處于采購階段的PPP項(xiàng)目金額基本持平、2022年初小有增長(zhǎng)，而處于執(zhí)行階段的PPP項(xiàng)目金額基本均勻增長(zhǎng)。 假設(shè)2022年處于執(zhí)行階段的PPP項(xiàng)目投資金額絕對(duì)增量與2021年持平，且項(xiàng)目建設(shè)周期為3年，則意味著2022年P(guān)PP帶動(dòng)社會(huì)資金投向基建，全年增量3414億元、前三季度增量2623億元。
(3)城投平臺(tái) 城投平臺(tái)也是基建投資的主要參與方。但是2021年以來城投平臺(tái)融資監(jiān)管趨嚴(yán)，城投平臺(tái)難以通過擴(kuò)張凈融資來為基建投資提供增量資金。 根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2020年、2021年城投平臺(tái)凈融資額為23063億元、24223元，而2022年1-5月份城投平臺(tái)凈融資額略小于2021年同期。 因此我們判斷，在當(dāng)前的監(jiān)管環(huán)境下，城投平臺(tái)雖不拖累、但也難以通過擴(kuò)張債務(wù)的方式，為基建投資提供增量資金。
2、總結(jié) 綜合上述分析，我們發(fā)現(xiàn)今年基建投資發(fā)力，主要依靠專項(xiàng)債前置及去年末結(jié)轉(zhuǎn)資金，政府一般預(yù)算及政府性基金開支，對(duì)基建形成凈拖累。 而在非政府融資方面，除社會(huì)資本通過PPP方式少量支撐基建投資外，提高8000億額度后的政策性銀行貸款，也并未對(duì)基建形成明顯增量貢獻(xiàn)。 最后，我們估算2022年全年基建投資累計(jì)增速約為9.1%，前三季度基建投資累計(jì)增速為11%左右（增速高點(diǎn)取決于專項(xiàng)債轉(zhuǎn)化成實(shí)際投資的速度）。
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