基礎設施REITs—實現(xiàn)基建“存量時代” 價值釋放

regulusleo 2020-06-22

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通匯資本

2020年4月30日，中國證監(jiān)會、國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（證監(jiān)發(fā)[2020]40號，以下簡稱40號文），隨后證監(jiān)會發(fā)布了《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（征求意見稿，以下簡稱“指引”），市場期盼多年的不動產信托投資基金制度終于落地。本文將從基礎設施REITs相關要點、業(yè)務優(yōu)勢、項目案例和實操難點等方面進行分析解讀。

基礎設施REITs要點分析

研究基礎設施REITs之前，先了解一下REITs。REITs（Real Estate Investment Trust）即不動產信托投資基金，是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數投資者的資金，由專門投資機構進行不動產投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。而持有型房地產和基礎設施是REITs的兩類主要基礎資產，其中，主要投資于基礎設施的產品被稱為基礎設施REITs。根據40號文和指引的規(guī)定，基礎設施REITs需要同時符合以下要求：

基礎設施REITs產品關鍵字

關于交易框架。指引確定了基礎設施REITs采用'公募基金+基礎設施ABS'的交易框架，基礎設施資產持有方成立項目公司，將未來某段時間內的可產生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎設施類資產打包作為底層資產，將持有的項目公司股權轉讓給基金管理人設立的資產支持證券專項計劃，然后通過公開發(fā)行REITs認購該專項計劃，向投資者募集資金。具體結構如下圖：

關于底層資產。根據指引的規(guī)定，現(xiàn)階段可開展基礎設施REITs的領域主要包括收費公路、倉儲物流、機場港口等交通設施，水電氣熱等市政設施，產業(yè)園區(qū)、互聯(lián)網數據中心等產業(yè)設施等。在此基礎上，基礎設施REITs擬持有的基礎設施項目還應符合以下要求：

基礎設施REITs優(yōu)勢分析

基礎設施REITs是基建融資渠道新的探索，為基礎設施建設融資開拓了一條新的途徑，對國有企業(yè)盤活重資產具有示范價值，在促進基礎設施領域長效發(fā)展上優(yōu)勢明顯。

一、有利于盤活存量資產，形成良性投資循環(huán)。運用基礎設施REITs盤活存量資產收回的資金，可以用于新的補短板項目建設，形成新的優(yōu)質資產。目前地方政府以及主要從事基礎設施投資的國有企業(yè)可用于投資的財力進一步受到制約，基礎設施REITs可直接彌補投資資金不足，在當前形勢下其意義和作用更加凸顯。

二、有利于提升國有企業(yè)再投資能力?；A設施REITs為投資于基礎設施的企業(yè)提供了規(guī)范化的退出渠道，將成為重要的權益型工具，有助于企業(yè)實現(xiàn)輕資產運營，降低資產負債率、騰出融資空間，為新項目投資順利籌集資金。

三、有利于吸引社會資本參與基礎設施建設。通過基礎設施REITs參與存量項目，不需要承擔項目建設的前期工作，降低了社會資本參與難度?；A設施REITs采用公募方式公開發(fā)行，屬于標準化產品，具有中等收益、中等風險特征，流動性較好收益較穩(wěn)定，是作為股票、債券、現(xiàn)金外新的投資品種，有利于吸引各類資金參與。

四、有利于推動基礎設施專業(yè)化運營?；A設施REITs公開上市后，既能由原始權益人運營也可聘請專業(yè)運營機構。REITs基金作為市場化投資人，有動力推動項目創(chuàng)新商業(yè)模式、提升運營效率，提高項目收益和資產價值。REITs公開上市后信息更加透明，有利于促進企業(yè)建立精細化、市場化管理機制。

基礎設施REITs案例分析

01、項目概況

2019年12月27日，華泰-四川高速隆納高速公路資產支持專項計劃在深圳證券交易成功發(fā)行，產品總規(guī)模19.77億元，募集資金主要用于四川省交通重點項目投資建設。其中優(yōu)先級16.44億元，占比83.16%，固定利率3.68%，AAA評級；次優(yōu)先級3.33億元，占比6.84%。本項目底層資產為隆納高速公路，底層資產現(xiàn)金流主要來源于車輛通行費收入以及相關服務設施場地的租賃收入等。2016-2018年，通行費收入分別為2.06億元、2.36億元和2.54億元。本項目的底層資產預計未來現(xiàn)金流穩(wěn)定，凈現(xiàn)金流對優(yōu)先級資產支持證券本息的覆蓋倍數在1.15倍以上。

02、項目結構

（一）成渝建信基金作為私募基金管理人設立私募基金，四川高速作為原始權益人認購私募基金全部份額，并繳納初始認購資金1000萬元；

（二）華泰資管作為計劃管理人設立專項計劃募資19.77億元；

（三）專項計劃以1000萬元購買四川高速持有的私募基金全部份額，成為私募基金份額唯一持有人，然后將剩下的19.67億元劃付至私募基金募集結算專用賬戶；

（四）私募基金募集結算專用賬戶內的19.67億資金中1.06億元收購項目公司90.87%股份，18.6億元作為股東借款出借給項目公司。

03、項目意義

該項目是以隆納高速的高速公路資產、車輛通行費收費權及附屬權益為底層資產，使用了資產支持專項計劃和私募基金嵌套的形式，與之前主流類REITs的交易結構相符，為公募基礎設施REITs的發(fā)行提供了寶貴的經驗。

基礎設施REITs難點分析

隨著基礎設施REITs的開閘破冰，市場各方主體摩拳擦掌，紛紛希望投身于基建投資的這場新盛宴，但業(yè)務實際操作過程中卻面臨一些無法回避的困難。

尋找資產的問題——根據數據統(tǒng)計，中國基礎設施存量規(guī)模超過100萬億元，僅將其中的1%進行證券化，即可撐起一個萬億規(guī)模的基礎設施REITs市場。理論上雖有萬億級市場，但真正的優(yōu)質資產并不好找，資產持有方可能并不愿意將優(yōu)質資產打包發(fā)行公募REITs。因為如果企業(yè)有優(yōu)質資產，自身就已具備三大優(yōu)勢：資產規(guī)模會逐步變大、收入規(guī)模將不斷增加、利潤也將不斷增加，對于這樣的項目，市場評級一般較高，可以不斷通過發(fā)債融資。因此好的基礎設施項目往往不缺錢，在目前的低利率水平下，其自身的融資成本很低，如果發(fā)行REITs僅為了融資，對資產持有方的吸引力并不大。

股權獲取的問題——底層資產的取得方式主要是以股權方式，即受讓項目公司股權，項目公司本身可能持有資產，或者持有資產的特許經營權。但在股權交易中可能面臨非常直接的問題：大部分基礎設施的股東為國資，股權交易涉及到國有資產轉讓，是否需要掛牌、如何確定價格，這些都需要進一步解決。

運作期限的問題——基礎設施REITs作為股權性質的證券，具有永續(xù)的特征，而REITs所投資的ABS則因為底層債權是有期限的而會設有到期日，這就給部分基礎設施項目的操作帶來一定問題。比如一些PPP項目，標的資產的運營權、收費權是有期限的，在底層的運作期限到期之后，如何實現(xiàn)繼續(xù)運作？是否需要設定一些資產擴充的安排，把底層ABS形成滿足一定規(guī)則的資產池，保證頂層公募基金的永續(xù)化運作。

稅收優(yōu)惠的問題——在歐美、新加坡等REITs較為發(fā)達的國家和地區(qū)，REITs由于收益率可觀且較為穩(wěn)定成為投資者青睞的投資產品，其重要原因之一就是REITs在滿足特定要求的情況下是可以免稅的。目前我國在REITs領域尚未出臺任何稅收優(yōu)惠，未來REITs發(fā)展仍然需要突破相關稅收政策的痛點。

小結

基礎設施REITs打開了基建投資的新模式，為更多社會資本參與基礎設施的投資盛宴提供了新的渠道，相信在后續(xù)的實操層面解決以上這些難點，基礎設施REITs必將迎來新藍海。