在過(guò)去35年中，最具革命性的投資思想是所謂的“現(xiàn)代金融理論”的提出。這是一套精致的研究理論，它可以歸結(jié)為一個(gè)簡(jiǎn)單且誤導(dǎo)現(xiàn)實(shí)的觀點(diǎn)：研究股市上的個(gè)股投資機(jī)會(huì)是浪費(fèi)時(shí)間。

根據(jù)這個(gè)觀點(diǎn)，與認(rèn)真分析研究各個(gè)上市公司的基本面信息相比，隨手扔出的飛鏢所選出的投資組合可能回報(bào)更高。

現(xiàn)代金融理論的主要原則之一是“現(xiàn)代投資組合理論”。它認(rèn)為，人們可以通過(guò)持有一組多元化的投資組合，來(lái)消除任何單個(gè)證券帶來(lái)的個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)。也就是俗話說(shuō)的，“不要將全部雞蛋放在一個(gè)籃子里”，只剩下那些可以補(bǔ)償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)。

這種剩下的風(fēng)險(xiǎn)可以用一個(gè)簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)術(shù)語(yǔ)來(lái)衡量—貝塔（β），它顯示了單只股票相對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)程度。對(duì)于那些能將所有信息迅速而準(zhǔn)確地反映到價(jià)格中的有效市場(chǎng)而言，貝塔可以很好地測(cè)量波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。在現(xiàn)代金融的設(shè)定里，有效市場(chǎng)支配一切。

對(duì)這種觀點(diǎn)的推崇，不僅僅局限于學(xué)術(shù)的象牙塔里—學(xué)院、大學(xué)、商學(xué)院、法學(xué)院，而且成為過(guò)去35年整個(gè)美國(guó)金融界的標(biāo)準(zhǔn)教條，從華爾街到主街（Main Street），皆是如此。

很多教授堅(jiān)信，股票的市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)完全反映了企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，剩下的風(fēng)險(xiǎn)就是股價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)對(duì)股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的最好方法是投資于一組多元化的組合。

02

當(dāng)人們的目光順著杰出投資者的歷史，回溯到格雷厄姆和多德時(shí)，會(huì)發(fā)現(xiàn)他們用邏輯和經(jīng)驗(yàn)揭穿了這種標(biāo)準(zhǔn)的教條。巴菲特認(rèn)為，大多數(shù)市場(chǎng)并非完全有效，將市場(chǎng)波動(dòng)等同于風(fēng)險(xiǎn)是一種曲解。

由此，巴菲特?fù)?dān)心在市場(chǎng)有效的現(xiàn)代金融理論影響下，整整一代學(xué)子，無(wú)論是MBA（工商管理碩士）或是JD（法學(xué)博士），都處于學(xué)習(xí)錯(cuò)誤課程的風(fēng)險(xiǎn)之中，反倒是錯(cuò)過(guò)了重要的東西。

一場(chǎng)代價(jià)極其高昂的現(xiàn)代金融理論課程，來(lái)自于組合保險(xiǎn)的蔓延與濫用。

組合保險(xiǎn)是指在下跌市場(chǎng)中，一種重新調(diào)整組合的電腦程式化技術(shù)。組合保險(xiǎn)手段的濫用導(dǎo)致了1987年10月和1989年10月的股市崩盤。但這也有好的一面，它打破了商學(xué)院和法學(xué)院盛行的，并且有越來(lái)越多華爾街擁躉的現(xiàn)代金融理論的完美說(shuō)法。

隨之而來(lái)的市場(chǎng)波動(dòng)無(wú)法用現(xiàn)代金融理論解釋，也無(wú)法用其他與小盤股、高分紅股、低市盈率股等相關(guān)表現(xiàn)的現(xiàn)象來(lái)解釋。

市場(chǎng)失效的主角，是沐浴在泡沫中的科技互聯(lián)網(wǎng)公司的股票，泡沫在90年代末期和2000年年初破滅，這些公司的股價(jià)在興奮與沮喪之間來(lái)回忽悠，像癲癇發(fā)作一般，與企業(yè)本身的價(jià)值毫無(wú)干系。

越來(lái)越多的懷疑論者指出，貝塔無(wú)法真正測(cè)量實(shí)際的投資風(fēng)險(xiǎn)，并認(rèn)為貝塔在并不有效的市場(chǎng)中沒有意義。

03

在這種熱烈的討論中，人們開始關(guān)注巴菲特成功的投資記錄，并開始重新尋找格雷厄姆、多德的投資方法和企業(yè)觀念。

畢竟，巴菲特在超過(guò)40年的時(shí)間長(zhǎng)河中，創(chuàng)造了超過(guò)20%的年復(fù)合投資回報(bào)率，這一成績(jī)是同期股市表現(xiàn)的兩倍。

在這之前的20年，同樣的故事發(fā)生在本·格雷厄姆的格雷厄姆-紐曼投資公司（Graham-Newman）身上。

無(wú)論是格雷厄姆-紐曼投資公司，還是伯克希爾公司，它們都具有一些相同的特征：足夠大的資本規(guī)模，足夠長(zhǎng)的歷史時(shí)間段，沒有什么意外驚喜而導(dǎo)致的數(shù)據(jù)失真，也沒有大數(shù)據(jù)挖掘，而且這些業(yè)績(jī)表現(xiàn)是歷史的結(jié)果，并非事先安排。

這一切綜合在一起，正如巴菲特所強(qiáng)調(diào)的那樣，取得這樣的驚人業(yè)績(jī)值得眾人尊敬。

現(xiàn)代金融理論受到巴菲特杰出業(yè)績(jī)表現(xiàn)的威脅，但這個(gè)理論固執(zhí)的支持者們對(duì)巴菲特的成功做出了各種奇怪的解釋。例如，說(shuō)巴菲特的成功僅僅是因?yàn)檫\(yùn)氣好，就像笑話故事中，那只能用打字機(jī)打出莎士比亞名作《哈姆雷特》的猴子；或者他能接觸到其他投資者無(wú)法得到的內(nèi)幕消息。

04

在不承認(rèn)巴菲特的同時(shí)，現(xiàn)代金融理論的熱心支持者依然堅(jiān)持認(rèn)為，投資者最好的策略是，基于貝塔或扔飛鏢方式的分散持股，并持續(xù)進(jìn)行投資組合的重新配置。

對(duì)此，巴菲特報(bào)以諷刺和建議。他諷刺這種投資理念的支持者應(yīng)該繼續(xù)留在大學(xué)院校里，以利于永續(xù)傳承有效市場(chǎng)的教條。他建議投資者不用理會(huì)現(xiàn)代投資理論，或其他類似的市場(chǎng)理論，而是埋頭于投資本身的鉆研。

對(duì)于大多數(shù)投資者而言，最好的方式是長(zhǎng)期投資于指數(shù)。或者，投資者可以利用自身在某方面的所長(zhǎng)，對(duì)于相關(guān)企業(yè)進(jìn)行深入分析。按照這個(gè)思路，風(fēng)險(xiǎn)并不是什么貝塔或波動(dòng)，而是投資損失或傷害的可能性問(wèn)題。

對(duì)于投資風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估和判斷是很不容易的，因?yàn)槠渲猩婕暗囊蛩匕ü竟芾韺铀刭|(zhì)、產(chǎn)品情況、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、負(fù)債狀況等多個(gè)方面。一項(xiàng)投資是否合算的衡量標(biāo)準(zhǔn)是，該項(xiàng)投資所取得的稅后回報(bào)，能否至少不低于最初投資本金的購(gòu)買力，加上一個(gè)合適的回報(bào)率。

在投資過(guò)程中，最為主要的一些相關(guān)因素，包括企業(yè)長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、管理者的能力與誠(chéng)信、未來(lái)的稅率以及通貨膨脹水平等因素都是模糊的，并不十分明確，尤其與貝塔那迷人的精確度相比。但問(wèn)題的關(guān)鍵在于這種判斷是必需的、無(wú)法回避的，除了投資者的缺點(diǎn)之外。

05

巴菲特指出了貝塔方式的荒謬之處，比如貝塔認(rèn)為，“如果相對(duì)于大勢(shì)，一只股票的股價(jià)大幅下跌，……大跌之后的股價(jià)反而比先前股價(jià)高企之時(shí)，更具風(fēng)險(xiǎn)?！?/strong>貝塔就是這樣來(lái)測(cè)量風(fēng)險(xiǎn)的。

同時(shí)，貝塔方式無(wú)法區(qū)分企業(yè)特性的風(fēng)險(xiǎn)，例如“一家只賣寵物石或呼啦圈這種單一產(chǎn)品的玩具公司，其內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)與另一家主打大富翁游戲或芭比娃娃的玩具公司相比，二者雖然同樣是玩具公司，但風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)涵并不相同”。

但是，普通投資者可以通過(guò)消費(fèi)者行為和公司之間的競(jìng)爭(zhēng)，來(lái)分辨它們的不同。同時(shí)，股價(jià)的大跌也可能是一個(gè)上佳買入機(jī)會(huì)的信號(hào)。

與現(xiàn)代金融理論相反，巴菲特的投資思想中沒有規(guī)定多元化。這種思路也可以稱為集中投資，如果沒有在投資組合中出現(xiàn)，至少所有者也應(yīng)默識(shí)于心。

談到集中投資這個(gè)問(wèn)題，巴菲特以凱恩斯為例。凱恩斯不僅是杰出的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，而且是精明的投資家，他認(rèn)為投資資金應(yīng)該重倉(cāng)于兩三家經(jīng)過(guò)深入了解的、具有可信管理層的公司。

這種觀點(diǎn)認(rèn)為，投資和投資思維分布太分散反而會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)上升。有一種在財(cái)務(wù)上和心智上集中聚焦的策略可以降低風(fēng)險(xiǎn)：①提升投資者對(duì)目標(biāo)公司的認(rèn)知度；②提升投資者在買入前必須具備的、對(duì)其基本面屬性的滿意度。

06

根據(jù)巴菲特的觀察，貝塔方式的流行忽略了“一個(gè)基本原理：模糊的正確勝過(guò)精確的錯(cuò)誤”。長(zhǎng)期的投資成功，并不來(lái)源于研究貝塔數(shù)值，并且保持一個(gè)分散化的投資組合，而是來(lái)源于投資者將自己視為企業(yè)所有者。為了達(dá)到理想貝塔數(shù)值而進(jìn)行不斷交易、重構(gòu)組合的行為，實(shí)際上卻讓人遠(yuǎn)離長(zhǎng)期的投資成功。

這種“在花朵間來(lái)回跳躍”的行為大大增加了價(jià)差、手續(xù)費(fèi)、傭金等交易成本，更不要說(shuō)還要牽涉到納稅問(wèn)題。巴菲特拿那些頻繁炒股的人開玩笑說(shuō)，“這就像不斷搞一夜情被稱為浪漫一樣”。

相對(duì)于現(xiàn)代金融理論所堅(jiān)持的“不要將所有的雞蛋放在同一個(gè)籃子里”，我們更認(rèn)同馬克·吐溫在其名作《傻瓜威爾遜的悲劇》中的建議：“將你所有的雞蛋放在同一個(gè)籃子里，然后，看好籃子?！?/strong>