這是我的第200篇原創(chuàng)文章

《巴菲特的投資組合》是天南老師翻譯的第六本投資經(jīng)典，這本書是《巴菲特之道》的姊妹篇。在我看來，《巴菲特之道》更側(cè)重于講巴菲特的投資原則和案例分析，《巴菲特的投資組合》則更側(cè)重于講巴菲特的投資風(fēng)格，貫穿全書的核心就是——集中投資。

本質(zhì)

作者羅伯特·哈格斯特朗用一句話概括了“集中投資”的本質(zhì)：

“選擇為數(shù)不多的、可以在長期提供超越平均回報(bào)的股票，將你的大部分資金集中投在這些股票上。無視股市短期的漲跌波動(dòng)，堅(jiān)毅忍耐，持股不動(dòng)。”

這是結(jié)論性的語言。全書圍繞這個(gè)結(jié)論展開，討論了“集中投資”是什么，為什么要“集中投資”，怎樣實(shí)施“集中投資”等一系列問題。

分歧

集中投資和分散投資是兩種截然不同的投資風(fēng)格。分散投資的理論基礎(chǔ)，正是我們大學(xué)教科書里所學(xué)到的現(xiàn)代金融理論。對(duì)這一理論的建立和發(fā)展影響較大的主要包括三位學(xué)者：

一是提倡多元化的哈里·馬科維茨。馬科維茨認(rèn)為，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)來自整個(gè)組合持股的協(xié)方差。如果持倉股票走勢趨于一致，則同漲共跌的風(fēng)險(xiǎn)就大；如果持倉股票走勢不相關(guān)或者相反，則漲跌的風(fēng)險(xiǎn)可以對(duì)沖，因此多元化是分散風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。

二是定義風(fēng)險(xiǎn)的威廉·夏普。夏普以β值衡量股票波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，如果與大盤漲跌幅度完全一致，則β值為1；如果波動(dòng)幅度小于大盤，則β值小于1，反之亦然。β值代表的是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，無法通過多元化消除；α值代表的是非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，可以通過多元化消除。

三是提出有效市場理論的尤金·法瑪。法瑪認(rèn)為，市場是有效的，一旦有信息出現(xiàn)，投資者就會(huì)迅速對(duì)信息作出反應(yīng)，反映在市場上，就表現(xiàn)為股價(jià)的漲跌。由于投資者對(duì)信息的反應(yīng)很迅速，因此，沒有人能長期從股市中獲利。

巴菲特一一駁斥了上述觀點(diǎn)。他認(rèn)為，多元化只適合不知道如何分析企業(yè)的投資者；風(fēng)險(xiǎn)也不應(yīng)該被定義為波動(dòng)，而是企業(yè)真實(shí)的內(nèi)在價(jià)值受損；有效市場理論是荒謬的，因?yàn)橥顿Y者并不總是理性的，也并不能正確地處理時(shí)長上的公開信息。

明證

既然現(xiàn)代投資組合理論是錯(cuò)誤的，那集中投資是否一定正確呢？這本書最大的亮點(diǎn)之一就是列舉了很多投資大家的實(shí)盤業(yè)績，用數(shù)據(jù)說話，用事實(shí)說話。

一是梅納德·凱恩斯。凱恩斯既是經(jīng)濟(jì)學(xué)家，也是投資家，他曾是劍橋大學(xué)國王學(xué)院切斯特基金的唯一負(fù)責(zé)人。1928年-1945年，凱恩斯的年化收益率為13.2%，標(biāo)準(zhǔn)差為29.2；同期英國股市年化收益率為-0.5%，標(biāo)準(zhǔn)差為12.4。

二是沃倫·巴菲特。巴菲特因?yàn)椴讼柗e累起來的巨大財(cái)富而為公眾所熟知，但他的第一桶金實(shí)際上來源于早期的巴菲特合伙公司。1957年-1969年，巴菲特的年化收益率為30.4%，標(biāo)準(zhǔn)差為15.7；同期道瓊斯指數(shù)年化收益率為8.6%，標(biāo)準(zhǔn)差為16.7。

三是查理·芒格。芒格在和巴菲特搭檔之前，自己也以惠勒·芒格公司為平臺(tái)，做過一段時(shí)間投資。1962年-1975年，芒格的年化收益率為24.3%，標(biāo)準(zhǔn)差為33；同期道瓊斯指數(shù)年化收益率為6.4%，標(biāo)準(zhǔn)差為18.5。

四是比爾·魯安。1969年，巴菲特解散合伙公司之后，想為他的有限合伙人找一條資金的出路，當(dāng)時(shí)他推薦的就是同學(xué)比爾·魯安，這也是紅杉基金成立的重要背景。1971年-1997年，魯安的年化收益率為19.6%，標(biāo)準(zhǔn)差為20.6；同期道瓊斯指數(shù)年化收益率為14.5%，標(biāo)準(zhǔn)差為16.4。

五是盧·辛普森。1979年，辛普森被巴菲特招致麾下，負(fù)責(zé)蓋可保險(xiǎn)的投資業(yè)務(wù)，是巴菲特非常重要的得力助手之一。1980年-1996年，盧·辛普森的年化收益率為24.7%，標(biāo)準(zhǔn)差為19.5；同期道瓊斯指數(shù)年化收益率為17.8%，標(biāo)準(zhǔn)差為14.3。

不難看出，上述投資者無一例外地取得了跑贏指數(shù)的長期業(yè)績。除了巴菲特以外，其他投資者的標(biāo)準(zhǔn)差都顯著高于大盤。集中投資就意味著，最佳回報(bào)年份的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于大盤，最差回報(bào)年份的損失也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于大盤。集中投資者必須有承受波動(dòng)的能力。

為了進(jìn)一步證實(shí)上述結(jié)論，哈格斯特朗利用計(jì)算機(jī)回測了3000種投資組合的收益表現(xiàn)。最后確認(rèn)了一個(gè)觀點(diǎn)：集中投資組合有更大的機(jī)會(huì)跑贏大盤，也有更大的機(jī)會(huì)跑輸大盤。投資大家因?yàn)槠渥吭降倪x股水平，全部落在跑贏大盤的組合里。

基準(zhǔn)

最不科學(xué)但最常用來衡量投資業(yè)績的指標(biāo)就是——短期的股價(jià)。如果一只股票的價(jià)格上漲（或跑贏大盤），我們就傾向于認(rèn)為自己看對(duì)了；如果一只股票的價(jià)格下跌（或跑輸大盤），我們就傾向于認(rèn)為自己看錯(cuò)了。但在投資實(shí)踐中，一流的投資家也經(jīng)常跑輸大盤。

凱恩斯跑輸大盤的年份占比33%，芒格跑輸大盤的年份占比36%，魯安跑輸大盤的年份占比37%，辛普森跑輸大盤的年份占比24%。唯有巴菲特是個(gè)例外，他經(jīng)營合伙公司期間，連續(xù)13年跑贏指數(shù)，連續(xù)13年實(shí)現(xiàn)盈利，堪稱完美。

也就是說，即使是再頂尖的投資家，在很多時(shí)候看起來也是不如指數(shù)的，所以短期的股價(jià)并不能作為衡量投資者是否優(yōu)秀的標(biāo)準(zhǔn)。紅杉基金的魯安，甚至在開業(yè)后連續(xù)4年跑輸指數(shù)，可以說是備受煎熬。

如果短期的業(yè)績不足以判斷投資經(jīng)理的水平，那靠什么來判斷呢？巴菲特選擇的指標(biāo)是透視盈余，主要包括旗下非上市公司的運(yùn)營利潤，再加上上市公司的留存收益。從長期看，企業(yè)市值的增長與透視盈余的增長幾乎同步。

策略

巴菲特的投資策略可以概括為三大準(zhǔn)則：

一是市場準(zhǔn)則，解決估值的問題。從理論來說，任何企業(yè)的價(jià)值，都取決于存續(xù)期內(nèi)所產(chǎn)生現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出的折現(xiàn)值。從實(shí)踐來說，哈格斯特朗主要使用兩段法股利貼現(xiàn)模型，但他同時(shí)也強(qiáng)調(diào)，模糊的正確勝過精確的錯(cuò)誤。

二是財(cái)務(wù)準(zhǔn)則，解決標(biāo)準(zhǔn)的問題。常用的EVA法，就是計(jì)算出加權(quán)平均資本成本，然后與潛在投資回報(bào)去比較是否劃算。但巴菲特不用這個(gè)指標(biāo)，因?yàn)橥ǔ６?，?fù)債比例越高，加權(quán)平均資本成本越低，巴菲特恰恰不喜歡高負(fù)債的企業(yè)。巴菲特使用的是“一美元原則”——留存收益是否能創(chuàng)造更多的市值。

三是管理準(zhǔn)則，解決定性的問題。因?yàn)樯婕暗綄?duì)管理層所作所為的評(píng)估，并不容易量化。比較可行的方法是，聽其言，觀其行。比如可以去看管理層過去發(fā)表的言論，到今天有多少落實(shí)了，有多少判斷對(duì)了，思路是否清晰，決策是否正確，等等。

哈格斯特朗還特別提到了比爾·米勒。米勒是哈格斯特朗在美盛基金公司的同事，他的投資領(lǐng)域主要集中在科技股，因此很多人質(zhì)疑米勒不是價(jià)值投資者。但在哈格斯特朗和米勒看來，巴菲特的很多理論對(duì)科技股同樣適用。

米勒認(rèn)為，很多高科技公司具有高利潤率、高資本收益率等經(jīng)濟(jì)特征，在行業(yè)里具有特許經(jīng)營權(quán)，擁有將利潤投入到高增長率項(xiàng)目的能力，也具備杰出的管理層，這也是巴菲特在選股時(shí)所看重的企業(yè)特質(zhì)。

格柵

哈格斯特朗非常推崇芒格的“格柵理論”，他還寫了一本書就叫《查理·芒格的智慧：投資的格柵理論》，核心就是要培養(yǎng)多學(xué)科的思維模型。除了金融和經(jīng)濟(jì)知識(shí)以外，對(duì)投資比較重要的兩門學(xué)科分別是數(shù)學(xué)和心理學(xué)。

投資數(shù)學(xué)有助于我們配置資本。做任何一筆投資，都要考慮概率的問題。勝率和賠率，說到底，都是概率的一種表現(xiàn)形式。高勝率、高賠率，意味著風(fēng)險(xiǎn)小且賺得多，反之亦然。但現(xiàn)實(shí)的大部分情況是，高勝率對(duì)應(yīng)低賠率，或者高賠率對(duì)應(yīng)低勝率。在我看來，大部分時(shí)候的大部分股票都是不值得投資的，我們要找的就是高勝率、高賠率的絕佳投資機(jī)會(huì)。

投資心理學(xué)有助于我們保持淡定。股價(jià)的波動(dòng)，背后就是投資者心理的波動(dòng)。哈格斯特朗用了一個(gè)很學(xué)術(shù)的詞匯叫作“沃爾特·米蒂效應(yīng)”，通俗地講，就是漲的時(shí)候看漲，跌的時(shí)候看跌。如何在波譎云詭的市場環(huán)境中保持云淡風(fēng)輕？首先是多讀書，提高自己的認(rèn)知水平，然后不斷調(diào)試自己的心理狀態(tài)，培養(yǎng)出一種波瀾不驚的性情。

系統(tǒng)

哈格斯特朗引用很多理論來說明，市場是一個(gè)復(fù)雜適應(yīng)性系統(tǒng)。市場無法預(yù)測的核心原因是，市場是所有投資者（主要是其中的活躍分子）交易的集合。如果想盡可能準(zhǔn)確地進(jìn)行預(yù)測，就意味著需要充分明白，預(yù)測的實(shí)際結(jié)果取決于其他人的預(yù)測。就像卞之琳《斷章》說的那樣：

你站在橋上看風(fēng)景，

看風(fēng)景的人在樓上看你。

明月裝飾了你的窗子，

你裝飾了別人的夢。

在復(fù)雜的投資世界里保持簡單，在聰明人林立的世界里做好笨笨的自己。所謂大智若愚，大抵如此。

耐心

巴菲特在致股東信里以棒球?yàn)橛?，說明耐心的價(jià)值。投資就是一系列的“企業(yè)”擊球，為取得超越平均水平的業(yè)績，必須等待企業(yè)進(jìn)入最佳擊球區(qū)。投資比棒球更占優(yōu)勢，是因?yàn)橛星虿淮蜻€有被“三振出局”的風(fēng)險(xiǎn)，但是投資完全沒有這個(gè)顧慮，正如巴菲特所說：

“如果我們拒絕為三次壞球揮棒，至少我們不會(huì)被淘汰出局。”

總結(jié)

哈格斯特朗的書非常通俗易懂。他最后總結(jié)了全書的主要精華，如果你想成為一名優(yōu)秀的投資經(jīng)理，就必須做到：1.把股票看成企業(yè)所有權(quán)的一部分；2.集中投資；3.降低換手率；4.以企業(yè)真實(shí)經(jīng)營狀況來作為衡量投資的標(biāo)準(zhǔn)；5.運(yùn)用數(shù)學(xué)和心理學(xué)來下注；6.不試圖預(yù)測市場；7.耐心等待合適的投資機(jī)會(huì)。

這本書我讀得非?？欤蟾艃蓚€(gè)小時(shí)就全部看完了，主要是因?yàn)檫@本書與《巴菲特之道》有很多重合之處。讀一遍，溫故知新，查漏補(bǔ)缺，也是不錯(cuò)的選擇。知識(shí)和財(cái)富一樣，都會(huì)呈現(xiàn)復(fù)利加速的狀態(tài)。書越讀越多，也會(huì)越讀越快，越讀越薄。

天南老師的譯著兼具信、達(dá)、雅的特質(zhì)，讀起來總是給人如沐春風(fēng)的暢快感，這次新版的《巴菲特的投資組合》也不例外。

我看過舊版的《巴菲特的投資組合》，總體上感覺翻譯不夠流暢，不夠?qū)I(yè)，又抑或是與通行的標(biāo)準(zhǔn)譯法不符。比如“柵格理論”被譯作“網(wǎng)格狀模式”，“比爾·魯安”被譯作“比爾·羅納”，“喜詩糖果”被譯作“希茜糖果”，“價(jià)值股”被譯作“增值股”……

翻譯書籍既是技術(shù)活，又是辛苦活，對(duì)此我有切身體會(huì)。不同的譯者，翻譯同樣的文字，讓人感覺是在讀不同的兩本書。可見，優(yōu)秀的譯者如同優(yōu)秀的基金管理人一樣稀缺。近朱者赤，見賢思齊，在天南老師的幫助和影響下，我翻譯的兩本書也即將付梓。

一年之計(jì)在于春。2021年，我的工作仍然是以投資為核心，做好研究、讀書、寫作、翻譯等一系列工作，始終保持上進(jìn)心，不斷拓寬“護(hù)城河”，在追求真知的道路上篤定前行。與大家共勉！