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海外疫情沖擊面前，興全基金經(jīng)理這樣防御

 呂楊鵬 2020-03-23
美股兩周4次熔斷的3月里，A股承受著連鎖反應(yīng)。
這個月，上證綜指、創(chuàng)業(yè)板指分別出現(xiàn)了11%、17%以上的回撤。
相比寬基層面，半導(dǎo)體、新能源汽車、5G芯片等行業(yè)指數(shù)下挫接近30%，更是向跌跌不休的海外指數(shù)看齊。
海外疫情的擴散和供應(yīng)鏈風險的提高，正在讓機構(gòu)們紛紛舉起盾牌過冬。不同于以往的宏觀信用周期，疫情下的防御策略選擇，對于基金經(jīng)理來說無疑是個新挑戰(zhàn)。
前無古人的風險面前，即是以低于風險和低波動率著稱的橋水全天候產(chǎn)品，回撤幅度也擴大到14%。
對于長期波動率高于海外市場，而疫情卻得到初步遏制的A股市場來說，如何調(diào)整持倉組合來對抗?jié)撛陲L險，又能夠在可能出現(xiàn)的反彈中不錯失機會，成為了興全社會責任基金經(jīng)理季文華正在思考的事。
經(jīng)過思考后季文華提出，增配食品飲料、醫(yī)藥等傳統(tǒng)防御板塊的同時，同時要增配與內(nèi)需相關(guān)的板塊，而降低外需下降帶來的沖擊。
這種擔憂不無道理，從長三角到大灣區(qū)的輕工業(yè)已經(jīng)成為外需斷崖的重災(zāi)區(qū)，大量的外貿(mào)生意正在不斷收到海外客戶因疫情爆發(fā)而延遲出貨或取消訂單的通知，世界最大的圓筒針織面料生產(chǎn)商福田實業(yè)，一天被取消的訂單達到了4500噸。
雖然如此，但季文華仍然從中長期的角度表達了對當下A股長期機會的樂觀。
雖然長期投資是投資領(lǐng)域老生常談的政治正確，但一些投資組合仍然在更長的周期里取得了可觀的回報——即便能夠堅持持有的投資者并不多，但備受期待的內(nèi)需能否承擔起投資經(jīng)理們的預(yù)期，顯然需要得到市場的校驗。
防御性調(diào)倉
Question:面對海外疫情的逐漸失控，如何判斷對國內(nèi)產(chǎn)業(yè)的影響，你的調(diào)倉會如何應(yīng)對？
季文華：影響主要有兩類。
首先是一些白馬股所受的影響會更大，因為此前外資的配置比例較高，而滬港通資金的流出顯然對于藍籌股是不利的。
其次是跟外需相關(guān)的板塊，特別是一些外需主導(dǎo)的行業(yè)，比如簡單的制造加工行業(yè)。因為歐美疫情失控后，需求的下降會對這個板塊帶來影響。
操作的話，一般我們不輕易去做調(diào)倉，畢竟拉長來看，換手率帶來的收益并不高。
畢竟市場中很多事情是不可預(yù)測的，這些要素發(fā)生后，我們會對持倉結(jié)構(gòu)進行一定的調(diào)整。
比如說疫情擴散后，我們可以在結(jié)構(gòu)上更加偏防御板塊，例如加大對醫(yī)藥、食品、飲料的配置。再比如海外疫情出現(xiàn)失控苗頭后，我們可以調(diào)整增配與內(nèi)需相關(guān)的產(chǎn)業(yè)和板塊，外需方面則進行一定的減持。
但是我覺得目前面對北上資金的流出，也不用過于悲觀，疫情結(jié)束、市場平穩(wěn)后，國際資本仍然要來加持中國資產(chǎn)。因為他們會考慮一個國家對這種風險事件的應(yīng)變、危機處理能力，這方面中國做的還是非常好的。
Question:目前市場是否還有持續(xù)向下的空間，面對這種海外帶來的風險，會考慮如何控制回撤？
季文華：整個市場向下的空間已經(jīng)不大，可以比較看好,如果拉長周期來看，股票市場帶來的回報還是非常高的。
比如看滬深300指數(shù)，如果拉長到一個8-10年的維度觀察，它的復(fù)合收益率可能能超過10%以上。
股票市場的短期是難以預(yù)測的，比如說今天可能我們看到海外跌了，導(dǎo)致A股的情緒也變差，但明天又可能因為一些政策把整個情緒被調(diào)動起來。
但如果拉長周期來看，許多公司仍然有它的價值。如果拉長周期回看今天的位置的話，我覺得更多的應(yīng)該是機會，而不是風險。
所以面對短期的不確定性，應(yīng)該做一個更加確定的事，那就是進行長期投資。
現(xiàn)階段的操作的話，我已經(jīng)放棄做倉位了，因為這個位置（控制倉位）其實不重要了，如果倉位偏低，其實是可以積極加倉的。
但我覺得仍然要去調(diào)結(jié)構(gòu)，我們立足長期投資，需要找一些在結(jié)構(gòu)上起到防御作用，或者能夠有空間的公司來作為調(diào)整的出發(fā)點。
具體到防御方式，更多還是依靠一個行業(yè)的分散來化解組合波動。配置的某兩個行業(yè)可能是不相關(guān)的，比如醫(yī)藥、食品、飲料以及計算機，但市場出現(xiàn)一定回調(diào)時，他會呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性的傳遞，能夠抵消掉市場的波動，進而確保組合更加平穩(wěn)。
Question:：今年金融市場面臨著多重的不確定性，那么確定性的機會可能在哪里？
季文華：中長期的角度說，三個方向仍然值得看好。
首先第一個就是消費行業(yè)，中國是一個人口大國，同時有著全球最多的中產(chǎn)階級，這個賽道顯然是可以持續(xù)滾雪球的。
第二是醫(yī)藥行業(yè)，它受益于老齡化，未來是值得長期看的。如果參考美國，它過去30年-40年整個醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè)的回報是持續(xù)戰(zhàn)勝通脹和社會薪資漲幅的。
第三則是在科技領(lǐng)域，會誕生出許多新的技術(shù)、商業(yè)模式，并孕育新的價值成長機會。以上這三個行業(yè)仍然是值得長期關(guān)注的。
【風鈴點評】從基本面、資金面以及成長性來看，A股市場的好公司仍然有著持續(xù)高增長的勝算。即便宏觀增速的中樞持續(xù)下移，結(jié)構(gòu)性機會大概率也是存在的。
不可忽視的一個大前提，是中長期市場環(huán)境會出現(xiàn)怎樣的邊際變化。
市場環(huán)境又取決于兩個關(guān)鍵因素，一是當下疫情是否會由“速勝論”轉(zhuǎn)為“持久戰(zhàn)”，并與人類社會長期共存，與當年的SARS不同，持久戰(zhàn)對三駕馬車的影響可能也不會短期快速被消化。二是疫情疊加貿(mào)易摩擦，是否會讓國際關(guān)系環(huán)境出現(xiàn)某種變數(shù)。
以上變數(shù)將會對A股市場的供應(yīng)鏈體系帶來怎樣的沖擊，值得市場關(guān)注。
均衡的價值
Question:：經(jīng)過這一輪市場變化，目前正在思考哪些關(guān)于投資的問題？
季文華：第一，還是要更多的去考慮組合的均衡問題。
只有均衡配置，才能保證更小的波動率，這樣會給投資者帶來更好的投資體驗，因為波動小的組合，從投資者、到我們?nèi)ツ靡粋€公司，都更好拿得住，往后我們還是會加大均衡配置的理念。
第二，這一輪功很多公司雖然股價下跌，但還是能戰(zhàn)勝指數(shù)，有的甚至還有一些絕對收益，這里面的內(nèi)在邏輯需要我們更加前瞻和深入，不僅僅是A股，美股市場中也有一些公司在當下的市場環(huán)境中走的非常強，對此我們應(yīng)當更加重視。
第三，還是要注重公司本身的價值問題，這次美股一些明星公司跌幅非常大，比如一家家喻戶曉的航空公司，兩三周的時間下跌了60%-70%，這對我們提了個醒，那就是面對負債率很高的公司時，還是要盡量遠離，甚至不要去重倉它，因為一旦風險發(fā)生將會非常慘。
Question:對于熱門行業(yè)，尤其是科技股，一些公司估值并不低，你還會考慮買入嗎？
季文華：我覺得現(xiàn)在整個市場對于估值的容忍度在提高，如果整個市場越發(fā)成熟，那么就會就會出現(xiàn)一定的估值價差。
過去A股市場的估值價差并不顯著，一個行業(yè)中龍頭一、二、三位的企業(yè)估值差異不大，但這些年我們發(fā)現(xiàn)，市場在賦予龍頭估值更高的溢價。
這種現(xiàn)象的出現(xiàn)，其實意味著這些龍頭公司更加具有競爭力，能偶在市場份額中獲得一個更加長期的發(fā)展。
回到方法論上，如果對于一些看好的公司，我們的估值可以放得更寬松一些，因為如果以長期維度去衡量一個公司的話，那么其實我買入它的價格不太重要，更關(guān)鍵的是這家公司中長期的ROE，也就是說我們要比這個市場看得更遠，才能獲得更大的成績。
其實市場都喜歡既便宜、又好的東西，但我們也要去買，可能還是會存在即使現(xiàn)在不便宜，但未來很便宜又非常好的東西，有的公司看起來估值高，但可能伴隨價值的成長，當下這個價格反而是便宜的。
Question：對于價格不斷回調(diào)的科技股，后續(xù)布局機會哪？
季文華：5G、計算機、新能源車都是非常不錯的方向。5G這一塊海外需求很少，我們更多注重國內(nèi)的需求，所以能夠在一定程度上抵消海外疫情的影響，此外在5G、新能源領(lǐng)域的一些政策可能也會出來。
至于布局的時點，其實很難說能買到最底部的位置，但經(jīng)過前期的市場調(diào)整，我們在底部區(qū)域去布局，應(yīng)該算是一個非常好的機會；當前這個點位，科技股的機會一定是大于風險的。
當然科技股的投資門檻并不低，有一些可能短期漲的不錯的，可能完全是因為概念或主題的跟漲，但后來也會逐漸回調(diào)，所以在市場越來越理性的趨勢下，這些標的也會被進一步證偽。
【風鈴點評】美股的連續(xù)下挫中，一些明星公司股價超預(yù)期的劇烈下挫，正在引發(fā)投資經(jīng)理們的更多思考。
以4000億市值且股價腰斬了7成的波音為例，是否一心專注ROE與分紅，就能夠防止負債率在極端狀況下的冷槍，是否信用風險規(guī)?！白銐虼蟆?，就可以因“大而不倒”而忽視背后的信用風險。
成長很重要，核心技術(shù)很重要、產(chǎn)業(yè)鏈很重要，但對風險的抵御能力也同樣重要。
正如房地產(chǎn)行業(yè)遭遇病毒空襲的當下，萬科的賬上仍巋然不動的趴著1600億現(xiàn)金過冬。
也許，這正是作為行業(yè)老大謀萬事者的格局。
低波動的機會
Question:從中長期看，投資這件事的感悟是什么？
季文華：主要是選擇和優(yōu)秀企業(yè)共同成長，這樣的話其實你的投資就會贏在起跑線上。首先優(yōu)秀公司的阿爾法表現(xiàn)在，它在行業(yè)好的時候做的更好，差的時候他也不會太差，這是它能夠帶來的超額收益。
其次一些優(yōu)秀企業(yè)的戰(zhàn)略和目光是很長遠的。比如我們發(fā)現(xiàn)一些很強的制造業(yè)企業(yè)，在貿(mào)易摩擦出現(xiàn)前，就已經(jīng)在越南、馬來西亞等地方建立了自己的分支機構(gòu)、分廠。因為他們之前可能就會感受到未來的變化，所以提前做了布局，這些公司就有非常前瞻的眼光。
所以選擇優(yōu)秀的公司很重要，勝算也更大。
Question:：賣出一個標的也是需要勇氣和判斷的，在什么情況下你會徹底賣出一只標的？
季文華：賣出一個公司的話，通常有三個理由。
首先是公司的競爭優(yōu)勢被削弱了，一些公司發(fā)展到一定程度，可能會因為內(nèi)部原因、市場環(huán)境或技術(shù)變化的原因，導(dǎo)致他的護城河被削弱。
第二就是行業(yè)性的下行，比如一些周期性行業(yè)，例如證券行業(yè)，在市場差的時候個體是很難有α的的，大勢比人強，逆勢的周期中我們通常也會賣出相應(yīng)的標的。
第三就是一家公司的估值出現(xiàn)泛化，可能這家公司很優(yōu)秀，但往后的增長空間已經(jīng)被股價透支了，這時候我們往往要去賣掉來兌現(xiàn)一些收益。
問：站在基金經(jīng)理角度看，如果判斷一只基金是否值得投資？
季文華：有兩個維度。一個是他的中長期業(yè)績，因為短期業(yè)績具有偶然性，但長期業(yè)績才能評價一名基金經(jīng)理的水平；
第二點是看一只基金的波動率，基金行業(yè)是一個服務(wù)行業(yè)，如果波動率太大，客戶的投資體驗就不太好，最終的收益也不會很理想，因為他有可能在漲的時候買了進去，跌的時候又賣了出來。
【風鈴點評】一直以來，國內(nèi)的低波動產(chǎn)品在產(chǎn)品定位上遭遇了不公平“擠占”，這個擠占者就是銀行理財產(chǎn)品為代表的預(yù)期收益率產(chǎn)品。
在國有機構(gòu)剛性兌付的含風險收益的誘惑下，大量的低波動偏好投資者難以成為權(quán)益類基金的客戶。
但資管行業(yè)變革和凈值化改造的趨勢下，低波動率產(chǎn)品如今大有可為。事實上，這也是以興業(yè)全球為代表頻繁發(fā)出爆款產(chǎn)品管理人所一直堅持的法門。
這條路曾經(jīng)是無比的孤獨，但如今卻成了越來越多權(quán)益產(chǎn)品的選擇。
 
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