戴佳嫻，現任源樂晟資產基金經理助理、大消費組組長。中國人民大學碩士，曾任中信證券食品飲料首席分析師，娃哈哈集團董事長銷售秘書，2018年加入源樂晟。

溫馨提示：文中涉及個股點評僅做研究方法的分析案例使用，并非個股推薦，也不代表我司持有相關標的。

前些天看到了一個靈魂拷問，差賽道的好公司值不值得投資？咂摸著挺有意思。

投資中好賽道是稀缺的，優(yōu)秀的公司也是稀缺的，這兩者往往很難在一個標的上共生，而更難的是市場還給這種標的一個合理甚至略低估的價格。好賽道的好公司當然如珠如玉，烈火烹油，但往往身價也高貴。投資中的一大類抉擇，就是要在賽道和公司質地之間做出權衡。

那么差賽道的好公司值不值得投資？我從消費品賽道的角度做一些淺薄的探討，拋磚引玉。

首先，從一個例子說起。

中國飛鶴上市之前頂著極大的爭議，這來自于各種擔憂，包括輝山陰影下的東北乳企出身、三年火箭式躥升背后的邏輯持續(xù)性、高貴的定位和高線精英投資人消費習慣的不共鳴、對賣白粉式盈利能力的直觀不信任，最核心的是來自于對持續(xù)低出生率下的奶粉賽道擔憂。于是，頂著70%毛利率、近30%凈利率、2019年業(yè)績預計增長70%、2020年業(yè)績預計增長30%的靚麗高帽，飛鶴的IPO價格哆哆嗦嗦落在了定價區(qū)間的下限，用2020年12.2倍PE的地板價發(fā)行。發(fā)行第二天即破發(fā)，一路跌了15%，還在沒有進入做空名單的情況下趴在2020年10倍的地板上被發(fā)了做空報告。先不論做空報告的質量，飛鶴很剛地直接甩出了稅單和銀行流水供查閱，破除了假公司的疑慮，然而市場仍然隔著低出生率的鐵柵欄對飛鶴的差賽道存有疑慮，連帶著指標同樣突出的澳優(yōu)，難兄難弟很長一段時間抱團在2020年12-13倍PE徘徊，賽道折價可見一斑。

回到了這個問題，差賽道的好公司到底值不值得投資？

接下來我分幾個部分討論這個問題，第一，消費品領域怎么界定好賽道；怎么看好賽道的估值天花板？第二，從時間和空間的維度，所謂的差賽道是不是可能并不如市場預期的差？第三，好公司是不是比市場預期的好，以至于可以突破行業(yè)周期和競爭格局的桎梏？

第一，消費品領域怎么界定好賽道？我的篩選體系可以概括為“大行業(yè)、小龍頭、強定價”。

2018年3月我在賣方任上曾發(fā)布了市場上第一篇火鍋產業(yè)鏈深度報告，當時網紅股海底撈還未上市，這篇后來被央視做了小專題還上了微博熱搜的報告中，我推薦了11塊錢默默無名的頤海國際，時隔不到2年，漲了超過5倍的頤海成了當紅炸子雞，后來總有朋友問起當時是如何前瞻地選中這些賽道，我的框架倒也很簡單，就是“大行業(yè)、小龍頭、強定價”。

所謂大行業(yè)，是指需求基礎大，量價天花板高，增長高度、長度、斜率都有一定優(yōu)勢；所謂小龍頭，是指龍頭市占率低，享受賽道高增長的同時獲得市占率提升紅利，并且經營杠桿可能也在擴張期，這就獲得了所謂的“123”紅利，即行業(yè)增長10%、龍頭收入增長20%、利潤增長30%；所謂強定價，則是指有好的定價權保障盈利能力和競爭格局。

關于定價權，展開討論一下。從需求本質上看，我把需求大體分割為“基礎的物質需求”和“有情緒溢價的需求”，兩者并存于個體消費者身上。就譬如都市精英女性不吝于花三四千買海藍之謎面霜，也會分析比較后在拼多多買平價紙巾；又譬如Lululemon的市值能做到維密的5倍，可能也有部分原因是給外穿LOGO的品牌溢價?！坝星榫w溢價的需求”大體具有以下特征，社交炫耀型（茅臺）、不可逆且不可AB面驗證型（護膚品）、購買者和使用者分割且使用者無反饋型（奶粉）等?！盎A的物質需求”比較依靠效率，“有情緒溢價的需求”容易誕生品牌，效率導向的行業(yè)往往競爭激烈且定價權弱（當然這不能一概而論，不少行業(yè)的效率持續(xù)性強、集中度高），品牌導向的行業(yè)更容易形成良性競爭格局。從整個消費品賽道來看，基本都屬于商業(yè)模式鄙視鏈上游的玩家，有一定品牌力和定價權，從子賽道篩選的角度，高情緒溢價的需求賽道容易產生高品牌溢價。行業(yè)無貴賤，但商業(yè)模式有好壞，憑借品牌優(yōu)勢收割下游在平均水平上要優(yōu)于憑借效率收割上游。

再舉個例子，食品飲料板塊的“白富美”海天味業(yè)是這個篩選框架下的優(yōu)等生。首先，調味品是個大行業(yè)，3000多億出廠口徑銷售額體量，行業(yè)五年復合增長約10%，量價均有支撐，前瞻增速可期，并且波幅最小，尤其是海天，報表堪稱尺子劃的，約莫是食飲研究員調節(jié)頻率最低、最省心的模型，匹配了行業(yè)增長高度、長度、斜率和穩(wěn)定性。第二，海天作為唯一的全國性調味品龍頭，占整體調味品市場僅約6%，占醬油市場約17%，而日本龜甲萬市占率在30%以上，小龍頭虹吸效應強且持久，海天增速持續(xù)性也確實高于行業(yè)平均。第三，調味品作為食材化妝品，低邊際投入高邊際改善，口味粘性強，品牌溢價高，定價權突出。海天上市以來噸單價每年都提升2%以上，每2-3年直接提價一次，對渠道的掌控力也是“頂級爸爸級別”。以上種種，海天成了滿學分績的入圍者，即便如此，這位優(yōu)等生將近50倍的估值仍然引起了很大的市場分歧。

那么，好賽道的估值天花板怎么厘定？

對于海天的估值，我個人的看法是，好賽道和公司的優(yōu)秀質地給予未來十年較高且較穩(wěn)定的增速預測，且這個預測置信度高，加之外資比例提升帶來A股資金結構歷史性變遷，負利率資金對穩(wěn)定較低回報有天然偏好，于是乎在較低的預期回報率和高置信度的較高穩(wěn)定增長下，有這樣高的估值溢價也不難理解了。

既然好賽道的超高估值也有其內在合理性，那么差賽道的超低估值有沒有矮子里面出將軍的可能性？在這個問題上，我想從兩個角度來討論。

第一，從空間和時間的維度，所謂的差賽道是不是并不如市場預期的差？

從空間維度切割子賽道，我們重新回到開篇飛鶴的例子。仔細回想一下，大約有一半以上投資人在聽到奶粉兩個字時，直接困囿于兩位數下滑的新生人口打壓量的邏輯，一桿子掀翻一船人，放棄研究這個大賽道；約有20%的人大抵被啤酒邏輯教育過，認可ASP大力出奇跡，對超高端奶粉抱有一定信心，但仍對可持續(xù)性抱持懷疑；可能僅有不到10%的投資人能認可國產超高端奶粉子賽道價值，進入研究公司價值的階段。

這便是大賽道和子賽道的巨大差異容易造成的障眼法。奶粉、國產奶粉、超高端國產奶粉，從增速、格局和定價權來看，是全然不同的賽道。

中國奶粉行業(yè)整體收入3年CAGR8%， 5年CAGR10%，10年CAGR16%，增速持續(xù)下行主要基于出生率的下行壓力。但從內外資奶粉的格局看，08年三聚氰胺事件前國產奶粉占比達60%，08年黑天鵝后漫長的傷痕記憶使得行業(yè)迅速洗牌，國產奶粉占比最低到了15年的40%，16年占比開始回升，18年回歸至46%，預計重新占據主導地位指日可期。假設能回到08年前60%的市占率，國資奶粉的增速會持續(xù)大幅快于行業(yè)整體增速。再從價位段結構看，超高端收入3年CAGR40%， 高端23%，普通3%，如是差距，云泥之別，雜糅來看沒有指標意義。這個結論亦可以推及其他景氣細分子賽道，譬如羊奶粉（3年CAGR36%）、有機奶粉（3年CAGR47%）。再者，從競爭格局看，奶粉行業(yè)整體CR5僅30%，但超高端奶粉CR2達50%，格局亦是有絕對差異，這其中彰顯的是子賽道間品牌力和定價權的差距。

因此，當市場陷于新生兒繼續(xù)斷崖下跌的恐慌，而執(zhí)拗于大行業(yè)整體量的壓力時，通過切分子賽道精準分析，甄別更有代表意義、又全然性狀不同的細分子行業(yè)是剝去迷霧、找到所謂“差賽道預期差”的秘鑰。

所以，所謂的差賽道，在子賽道意義上可能不如市場預期的差，這是我想強調的第一點。

第二個例子要講到消費品王者大茅臺。年輕的研究員不曾親歷過14年初9倍的茅臺，或許覺得茅臺慣常是白玉明珠。從12年末開始的“反三公”使得高端酒需求斷崖式下滑，茅臺甚至跌破所謂的存酒清算價值，從那個時間區(qū)間來看，茅臺也曾階段性被市場認為是量價雙降的差賽道。茅臺的賽道認知經歷了諸多變化，估值體系從未踏入過同一條河，2006年-2007年高成長階段估值一度突破70倍，2008-2012年“反三公”前，為周期強波動階段，估值中樞略超20倍，2012年末-2014年初行業(yè)斷崖式調整階段，估值一路下探至當年9倍，直至2016年中開啟大眾消費主導、撫平周期的穩(wěn)增長階段，鑒于需求穩(wěn)定增長及潛在提價能力，估值又逐步提升至30倍以上。

回溯整個過程，茅臺的本質沒有改變，長期大眾需求的穩(wěn)定性在、品牌高度和定價權在、超高端品牌內涵帶來的競爭格局穩(wěn)定性在，理論上茅臺的賽道屬性應當不改，但回看9倍到70余倍的茅臺，站在2014年初的至暗時刻，市場對賽道本質的誤判來自階段性的迷霧，而2014年初投資茅臺至今回報率超過10倍。

這是我想強調的第二點，所謂的差賽道也可能是階段性的，在長時間軸上本質可能不如市場預期的差。

第二個角度，好公司是不是比市場預期的更好，以至于可以突破行業(yè)周期和競爭格局的桎梏？

以公認強周期的生豬養(yǎng)殖行業(yè)為例，豬肉消費作為中國最傳統的蛋白質消費品種，品類的滲透率、消費頻次早已觸及天花板，雖然行業(yè)容量是大的，但體現為既有存量沒有增量，對于大多數追求成長的投資人而言，基本已經喪失了他們最為看重的“行業(yè)藍?！睂傩?。并且作為強周期行業(yè)，行業(yè)整體的劇烈波動亦不被偏好?？偠灾枪J的差賽道。

但識別優(yōu)秀的養(yǎng)豬公司依然能獲得卓越的超額收益，牧原股份自2016年年初至今的絕對漲幅超過900%。2016年年初是一個比較好的錨定時點，年初的“熔斷”讓絕大多數標的的估值進一步壓縮，不同行業(yè)的權益資產似乎站在同一起跑線，面對嶄新的宏觀環(huán)境，可以認為，牧原股份自2016年年初以來的絕對漲幅是貨真價實的成長。

如果從后視鏡的角度看牧原，一個資深研究員可能會告訴你，牧原的成長性來自于持續(xù)的成本優(yōu)勢+模板化的萬頭豬場復制戰(zhàn)略，但更本質地來看，是一些底層邏輯的涌現，總結為清晰的競爭力+優(yōu)秀的管理層。將持續(xù)降低成本和通過信用擴張達成規(guī)模效應，實實在在體現于管理層的戰(zhàn)略和執(zhí)行力中，謀定而慮長遠，并外化于言行細節(jié)。

那么牧原是怎么突破周期股的宿命和競爭格局的約束的？

回溯來看，牧原的成長性其實是量的彈性，過去4年出欄量增長5-6倍，而盈利中樞沒有變化，因此市值上漲5-6倍，最近的上漲也是來自對未來量的樂觀，那么牧原又是如何做到穿越周期實現擴張的呢？總結為兩個樸素的點：第一，當行業(yè)都虧錢的時候他不虧錢，對應底層邏輯一持續(xù)降低成本；第二，當行業(yè)都借不到錢的時候他能借到錢從而實現擴張，對應底層邏輯二信用擴張實現規(guī)模效應，戰(zhàn)略定力和執(zhí)行力。以上，如果能看清楚優(yōu)質公司的底層邏輯，并確認其在經營上的踐行，那在差賽道上去下注優(yōu)質公司未嘗不是一個上佳的選擇。

當然，我們仍然樂于、并且優(yōu)先選擇好賽道的優(yōu)質公司，最好還能相識于草莽，一路走向榮光，但在這樣守正的選擇之外，差賽道的好公司或許也能有出奇的機遇，并且這些機會的識別，或許更能體現研究的溢價。

來源: 新浪綜合