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溫馨提示 投資要點(diǎn) 核心觀點(diǎn)：2016年以來(lái)，高端酒已走出三年半的大牛市行情，事實(shí)上，過(guò)去三年高端酒終端銷(xiāo)售額取得40%以上的復(fù)合高增長(zhǎng)更是遠(yuǎn)超市場(chǎng)的傳統(tǒng)認(rèn)知。將目光放長(zhǎng)，我們認(rèn)為高端酒未來(lái)依然值得配置，一方面，高端酒業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)具備充足確定性，我們測(cè)算到2024年，飛天、普五和國(guó)窖的銷(xiāo)量將分別為2018年的1.5、1.5、2.3倍，價(jià)格分別為1.67、1.42、1.34倍，收入分別為2.6、2.1、3.1倍，2018-2024年收入CAGR分別為17%、13%和21%，三家整體收入（高端酒業(yè)務(wù)）CAGR達(dá)16%，且存在持續(xù)超預(yù)期可能；另一方面，周期性弱化+確定性溢價(jià)將共同推升龍頭估值向全球奢侈品巨頭看齊，高端酒板塊將進(jìn)入業(yè)績(jī)與估值雙擊的高景氣周期，我們持續(xù)重點(diǎn)推薦貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖，建議以更長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光看待高端酒投資機(jī)會(huì)。 當(dāng)高端酒再度邁入奢侈品時(shí)代，業(yè)績(jī)和估值將如何演繹？高端酒品牌卓越、品質(zhì)突出、產(chǎn)量稀缺、價(jià)格高昂，本質(zhì)上屬于奢侈品，今年以來(lái)，茅臺(tái)價(jià)格“一飛沖天”帶動(dòng)高端酒整體價(jià)格帶向千元以上躍遷，標(biāo)志著高端白酒自2012年以來(lái)再度進(jìn)入奢侈品時(shí)代。實(shí)際上除高端酒之外，2016年以來(lái)國(guó)內(nèi)奢侈品市場(chǎng)集中迎來(lái)爆發(fā)，豪車(chē)、化妝品、名煙等與中低端品牌分化明顯加劇，究其原因，我們認(rèn)為一方面居民收入分化驅(qū)動(dòng)富人群體擴(kuò)容，另一方面房?jī)r(jià)上漲帶來(lái)財(cái)富效應(yīng)。我們認(rèn)為，奢侈品具備壟斷特征，量?jī)r(jià)可以跟隨消費(fèi)升級(jí)、品牌集中而持續(xù)擴(kuò)張，估值可看高一線，因此，高端酒將進(jìn)入業(yè)績(jī)估值雙升的黃金時(shí)代。 業(yè)績(jī)：需求擴(kuò)張有確定性支撐，量?jī)r(jià)齊升存超預(yù)期可能。 1）過(guò)去三年高端酒終端銷(xiāo)售額復(fù)合增速超40%。我們首次提出以“終端銷(xiāo)售額”來(lái)考核公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)，這一指標(biāo)更能還原公司真實(shí)市場(chǎng)表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)過(guò)去三年高端酒整體終端銷(xiāo)售額復(fù)合增速超40%，遠(yuǎn)高于28%的報(bào)表收入增速，超出市場(chǎng)對(duì)于白酒成長(zhǎng)性的傳統(tǒng)認(rèn)知水平。 2）茅臺(tái)當(dāng)前存在提價(jià)空間。我們發(fā)現(xiàn)，2000-2011年茅臺(tái)出廠價(jià)和我國(guó)居民收入走勢(shì)高度相關(guān)，兩組數(shù)據(jù)相關(guān)系數(shù)高達(dá)99.00%，表明居民收入可以很好地?cái)M合茅臺(tái)價(jià)格。但是近年來(lái)兩者走勢(shì)差距拉大，即茅臺(tái)出廠價(jià)漲幅跑輸居民收入漲幅，表明當(dāng)前茅臺(tái)出廠價(jià)相對(duì)被低估，因此存在提價(jià)空間。我們測(cè)算到2024年，茅臺(tái)出廠價(jià)有望達(dá)到1500元。 3）至2024年，我們預(yù)計(jì)三家高端酒整體收入CAGR將達(dá)16%。展望未來(lái)，我們認(rèn)為高收入群體持續(xù)擴(kuò)容是高端酒需求最大支撐，未來(lái)需求仍有很大釋放空間，且高端酒市場(chǎng)寡頭壟斷的格局已然穩(wěn)固，茅、五、瀘將瓜分高端酒需求擴(kuò)張紅利。我們通過(guò)詳細(xì)測(cè)算，預(yù)計(jì)到2024年，飛天、普五和國(guó)窖的銷(xiāo)量將分別為2018年的1.5、1.5、2.3倍，價(jià)格將分別為1.67、1.42、1.34倍，由此可得收入將分別為2018年的2.6、2.1、3.1倍，對(duì)應(yīng)2018-2024年收入CAGR分別為17%、13%和21%，三家整體收入（高端酒業(yè)務(wù)）CAGR達(dá)16%?？紤]到提價(jià)帶來(lái)利潤(rùn)率提升，凈利潤(rùn)增速將有望更快。 估值：周期性弱化+確定性溢價(jià)，未來(lái)有望向奢侈品估值看齊。 1）從過(guò)去壓制白酒估值的因素來(lái)看，首先市場(chǎng)過(guò)去認(rèn)為白酒業(yè)績(jī)周期性波動(dòng)較大，但我們?cè)俣戎厣臧拙浦芷谛匀趸瘜⑹前鍓K未來(lái)估值中樞提升的主要邏輯；其次傳統(tǒng)估值方法只注重成長(zhǎng)性而忽略了確定性，但我們認(rèn)為高端酒業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)，理應(yīng)享受確定性溢價(jià)。 2）對(duì)標(biāo)海外來(lái)看，相較于海外烈酒龍頭帝亞吉?dú)W，國(guó)內(nèi)白酒龍頭成長(zhǎng)性更高、盈利能力更強(qiáng)、競(jìng)爭(zhēng)格局更優(yōu)，未來(lái)估值高于海外龍頭將成為常態(tài)；相較于全球奢侈品巨頭，愛(ài)馬仕估值長(zhǎng)期保持在40倍以上，茅臺(tái)在品牌、產(chǎn)品、稀缺性、投資屬性等方面均與其具備可比性，因此我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)白酒龍頭估值未來(lái)有望向奢侈品巨頭看齊。 風(fēng)險(xiǎn)提示：高端酒動(dòng)銷(xiāo)不及預(yù)期、三公消費(fèi)限制力度持續(xù)加大、食品安全事件風(fēng)險(xiǎn)。 報(bào)告正文 1.當(dāng)高端酒再度邁入奢侈品時(shí)代，業(yè)績(jī)和估值將如何演繹？ 1.1 高端白酒本質(zhì)上屬于奢侈品 高端酒品牌卓越、品質(zhì)突出、產(chǎn)量稀缺、價(jià)格高昂，本質(zhì)上屬于奢侈品。奢侈品的定義為“一種超出人們生存與發(fā)展需要范圍的，具有獨(dú)特、稀缺、珍奇等特點(diǎn)的消費(fèi)品”。相比于普通白酒，高端白酒品牌卓越，品質(zhì)突出，且具備深厚的歷史底蘊(yùn)，而價(jià)格亦顯著高于其他白酒，因此高端白酒本質(zhì)上屬于奢侈品。今年以來(lái)，茅臺(tái)價(jià)格“一飛沖天”帶動(dòng)高端酒整體價(jià)格帶向千元以上躍遷，標(biāo)志著高端白酒自2012年以來(lái)再度進(jìn)入奢侈品時(shí)代。下面我們分別從消費(fèi)屬性、社交屬性以及投資屬性等方面分析高端酒的奢侈品屬性。
1.2 表現(xiàn)：高端酒再度邁入奢侈品時(shí)代，國(guó)內(nèi)奢侈品市場(chǎng)百花齊放 2016年以來(lái)，白酒行業(yè)持續(xù)回暖，茅臺(tái)價(jià)格“一飛沖天”帶動(dòng)高端酒再度邁入奢侈品時(shí)代。事實(shí)上，除白酒之外，近兩年國(guó)內(nèi)其他品類(lèi)奢侈品同樣取得爆發(fā)式增長(zhǎng)，本小節(jié)我們將分別從整體市場(chǎng)、分品類(lèi)市場(chǎng)以及白酒市場(chǎng)的角度對(duì)國(guó)內(nèi)奢侈品市場(chǎng)的表現(xiàn)進(jìn)行梳理。 一、整體市場(chǎng)：2016年來(lái)國(guó)內(nèi)奢侈品整體市場(chǎng)迎來(lái)加速增長(zhǎng) 高端白酒及其他奢侈品的爆發(fā)離不開(kāi)國(guó)內(nèi)奢侈品市場(chǎng)整體向好。經(jīng)過(guò)了前些年的沉寂之后，2016年以來(lái)國(guó)內(nèi)奢侈品市場(chǎng)迎來(lái)快速增長(zhǎng)，據(jù)貝恩咨詢(xún)，2018年國(guó)內(nèi)奢侈品市場(chǎng)規(guī)模已高達(dá)1700億元，同比增長(zhǎng)約20%，是2018年國(guó)內(nèi)社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速的兩倍以上。隨著國(guó)內(nèi)奢侈品市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，中國(guó)在全球市場(chǎng)的占比也快速提升，從2010年的19%升至2018年的33%。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)整體向好為白酒邁向奢侈品提供了良好土壤，下面我們分品類(lèi)對(duì)奢侈品與白酒的奢侈品化進(jìn)行梳理。 二、分品類(lèi)：2016年來(lái)豪車(chē)、化妝品、名煙與中低端品牌分化明顯加劇 1）奢侈品巨頭：2016年以來(lái)全球奢侈品巨頭在亞太地區(qū)取得加速增長(zhǎng)。從全球前幾大奢侈品巨頭在亞太地區(qū)的表現(xiàn)來(lái)看，2016年以來(lái)大多邁入了增速上雙的快速成長(zhǎng)階段，且除LVMH之外2018年均取得加速增長(zhǎng)，表明以中國(guó)為主力的亞太地區(qū)正愈發(fā)成為全球奢侈品巨頭的重要戰(zhàn)場(chǎng)，國(guó)人對(duì)于名包名表、高檔珠寶和化妝品的消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿明顯增強(qiáng)。 2）豪車(chē)：2016年以來(lái)高檔車(chē)快速增長(zhǎng)與低檔車(chē)負(fù)增長(zhǎng)形成鮮明對(duì)比。近兩年，在汽車(chē)銷(xiāo)量整體不振的大背景下，中高檔車(chē)銷(xiāo)量卻率先迎來(lái)拐點(diǎn)，可以看到2016年以來(lái)B級(jí)（中檔）轎車(chē)和C級(jí)（高檔）轎車(chē)銷(xiāo)量快速回升，其中高檔轎車(chē)增速最快，增速連續(xù)兩年保持在20%左右，與A級(jí)轎車(chē)以及整體銷(xiāo)量2016年以來(lái)的負(fù)增長(zhǎng)形成鮮明對(duì)比。 3）化妝品：2016年以來(lái)高檔進(jìn)口化妝品增速遙遙領(lǐng)先于整體增速。從化妝品的表現(xiàn)來(lái)看，與化妝品整體零售額始終保持約10%左右的增速不同，更為高檔的進(jìn)口化妝品零售額從2016年以來(lái)迎來(lái)快速增長(zhǎng)，2017年、2018年增速分別高達(dá)47%和71%，遙遙領(lǐng)先于整體水平，表明在化妝品領(lǐng)域同樣存在高檔為王的特征。 4）名煙：高檔煙草的占比2016年以來(lái)加速提升。如果說(shuō)名包名表、化妝品、豪車(chē)更多反映了國(guó)內(nèi)消費(fèi)者對(duì)于國(guó)外奢侈品品牌的追逐，那么名煙名酒則是這一現(xiàn)象在內(nèi)資品牌上的體現(xiàn)。隨著居民健康意識(shí)的增強(qiáng)，煙草和白酒的消費(fèi)總量是在下降的，但高端品牌的香煙和白酒的消費(fèi)占比卻在持續(xù)上升，且2016年以來(lái)明顯加速。以煙草為例，2013-2016年高級(jí)煙草的占比從27%升至34%，三年間提升7%，而2016-2018年這一比例進(jìn)一步升至42%，兩年間提升8%，這與名包名表、化妝品、豪車(chē)等奢侈品近兩年的火爆表現(xiàn)是相一致的。 三、白酒： 2016年來(lái)白酒強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇、高端酒再度邁入奢侈品時(shí)代 業(yè)績(jī)：2016年以來(lái)白酒行業(yè)明顯復(fù)蘇。下面我們回歸白酒。自從2012年白酒“黃金十年”告一段落之后，“三公”風(fēng)暴將行業(yè)推入了三年深度調(diào)整期，此后，隨著居民收入水平提升以及消費(fèi)升級(jí)持續(xù)推進(jìn)，大眾消費(fèi)承接了政務(wù)消費(fèi)被砍掉之后留下的空白，推動(dòng)白酒行業(yè)重?zé)ㄉ鷻C(jī)。2016-2018年，我國(guó)白酒上市公司營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)27%，進(jìn)入新一輪景氣周期。 價(jià)格：茅臺(tái)價(jià)格再度“飛天”，名酒競(jìng)相逐鹿千元價(jià)格帶。價(jià)格是最能反映行業(yè)景氣度的先行指標(biāo)，也是衡量奢侈品的重要標(biāo)準(zhǔn)。我們觀察茅臺(tái)一批價(jià)走勢(shì)，自2016年以來(lái)茅臺(tái)價(jià)格步入新一輪上行周期，從2016年初最低約850元一路上漲至如今最高2500元以上，突破2012年的歷史高點(diǎn)。受茅臺(tái)帶動(dòng)，普五價(jià)格也從今年年初的800元快速升至如今960元以上，零售價(jià)已達(dá)千元，此外洋河夢(mèng)九、郎酒青花郎、酒鬼酒內(nèi)參等高端酒均向千元價(jià)格帶發(fā)起沖擊，表明我國(guó)高端酒正邁向新一輪的奢侈品時(shí)代。 1.3 原因：收入分化疊加財(cái)富效應(yīng)，本輪高端酒奢侈品化具備支撐 通過(guò)總結(jié)當(dāng)下奢侈品市場(chǎng)表現(xiàn)，我們可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)“有趣”的現(xiàn)象，即2016 年成為國(guó)內(nèi)奢侈品市場(chǎng)的拐點(diǎn)，那么為什么國(guó)內(nèi)奢侈品市場(chǎng)在 2016年后猶如雨后春筍般集中迎來(lái)爆發(fā)？其背后的經(jīng)濟(jì)推力是什么？本小節(jié)將對(duì)高端酒邁入奢侈品時(shí)代的推動(dòng)因素進(jìn)行分析。 一、分化效應(yīng)：收入分化加劇、富人群體擴(kuò)容是本輪高端酒奢侈品化的主因 高端酒等奢侈品的主要消費(fèi)群體集中于富人階層，近年來(lái)收入分化加劇下高收入群體明顯擴(kuò)容，拉動(dòng)高端酒需求迎來(lái)爆發(fā)。收入是影響居民消費(fèi)能力的最重要因素，而收入分化的加劇、“富人”群體的擴(kuò)大則是白酒等奢侈品消費(fèi)的主要推動(dòng)力。如果將我國(guó)居民劃分為低收入組、中等收入組、高收入組，分別占全國(guó)居民的20%、60%、20%，那么我們可以看到，中等收入組和高收入組的收入增速水平近年來(lái)分化明顯，2016年高收入組收入增速首次超過(guò)中等收入組，2018年高收入組收入同比增長(zhǎng)8.8%，更是達(dá)到了中等收入組的兩倍。這表明，2016年以來(lái)我國(guó)居民收入分化明顯加劇，高收入群體收入增長(zhǎng)更快，對(duì)于白酒尤其是高端白酒的追捧持續(xù)升溫，推動(dòng)白酒需求和價(jià)格再度邁向奢侈品行業(yè)，并有力地帶動(dòng)了國(guó)內(nèi)奢侈品市場(chǎng)蓬勃發(fā)展。 二、財(cái)富效應(yīng)：房?jī)r(jià)上漲帶來(lái)財(cái)富效應(yīng)，進(jìn)一步推動(dòng)國(guó)內(nèi)奢侈品市場(chǎng)爆發(fā) 財(cái)富效應(yīng)是怎么影響消費(fèi)的？居民的消費(fèi)行為不僅受到當(dāng)期收入的影響，還會(huì)受到居民資產(chǎn)和財(cái)富變動(dòng)的預(yù)期影響，因此財(cái)富的增值和減值也會(huì)影響改變居民消費(fèi)信心和行為，即財(cái)富效應(yīng)。最典型的當(dāng)屬房地產(chǎn)價(jià)格，房?jī)r(jià)上漲時(shí)，財(cái)富效應(yīng)會(huì)提高消費(fèi)信心促使居民增加消費(fèi)；房?jī)r(jià)下跌時(shí)，居民消費(fèi)信心不足從而縮減消費(fèi)。從下圖可以看到，房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)領(lǐng)先消費(fèi)者信心指數(shù)約6~12個(gè)月。
2016年以來(lái)我國(guó)房?jī)r(jià)快速走高，財(cái)富效應(yīng)激發(fā)高端酒等奢侈品市場(chǎng)需求。下面我們來(lái)看看2016年發(fā)生了什么，由下圖可知，我國(guó)百城房?jī)r(jià)于2015年下半年開(kāi)啟加速上漲模式，具體而言一線城市率先迎來(lái)反彈，增速于2016年達(dá)到峰值，二三線城市隨后跟進(jìn)，整體而言2016年是我國(guó)房?jī)r(jià)上漲最快的一年，以此往后推6~12個(gè)月時(shí)間，正是我國(guó)奢侈品加速增長(zhǎng)的黃金時(shí)代。也就是說(shuō)，2016年以來(lái)我國(guó)房?jī)r(jià)快速上漲帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)激發(fā)了居民的消費(fèi)信心，推動(dòng)國(guó)內(nèi)奢侈品市場(chǎng)需求如雨后春筍般迎來(lái)了爆發(fā)。
1.4 影響：奢侈品量?jī)r(jià)具備持續(xù)提升能力，估值可看高一線 奢侈品具備壟斷特征，量?jī)r(jià)可以跟隨消費(fèi)升級(jí)、品牌集中而持續(xù)擴(kuò)張，估值可看高一線。奢侈品和一般消費(fèi)品的區(qū)別在于，奢侈品格局以壟斷為主，價(jià)格方面具備持續(xù)提價(jià)能力，銷(xiāo)量方面可跟隨消費(fèi)升級(jí)而穩(wěn)步擴(kuò)張，高端酒亦是如此，具體而言： 1）價(jià)：高端酒具備持續(xù)提價(jià)能力。高端酒毛利率高，消費(fèi)者對(duì)于價(jià)格敏感度低，由于競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)固，酒企具備定價(jià)權(quán)，可以根據(jù)供需關(guān)系持續(xù)提價(jià)。從歷史來(lái)看，茅臺(tái)出廠價(jià)從 2010 年的 499 元提至如今 969 元，漲幅高達(dá) 94%，五糧液出廠價(jià)從 2010 年的 509 元提至如今 889 元，漲幅高達(dá) 75%，國(guó)窖出廠價(jià)從 2010 年的 509 元提至如今 780 元，漲幅高達(dá) 53%，提價(jià)幅度與三者的品牌力成正比。展望未來(lái)，茅臺(tái)在 2000 元以上、五糧液、國(guó)窖在 800 元以上的價(jià)格帶上將依然處于壟斷地位，未來(lái)價(jià)格將跟隨居民收入提升、 供需格局持續(xù)優(yōu)化而水漲船高， 目前茅臺(tái)渠道價(jià)差充足， 高端酒仍具備持續(xù)提價(jià)能力。 2）量：茅臺(tái)看供給，五糧液、老窖看需求。經(jīng)過(guò)近兩年的品牌躍遷，茅臺(tái)已經(jīng)和五糧液、老窖拉開(kāi)一個(gè)檔次。茅臺(tái)獨(dú)占2000元以上超高端價(jià)格帶，需求在消費(fèi)需求和投資需求拉動(dòng)下始終保持強(qiáng)勢(shì)，因此銷(xiāo)量取決于供給水平，未來(lái)幾年茅臺(tái)供應(yīng)量仍將保持穩(wěn)健增長(zhǎng)；五糧液和老窖需求全部為真實(shí)消費(fèi)需求，近兩年來(lái)看需求強(qiáng)勁增長(zhǎng)，未來(lái)在消費(fèi)升級(jí)、品牌集中的行業(yè)趨勢(shì)與茅臺(tái)供不應(yīng)求需求溢出的共同驅(qū)動(dòng)下，兩者需求穩(wěn)健增長(zhǎng)亦具備確定性。 3）估值：適用奢侈品估值，對(duì)標(biāo)海外奢侈品巨頭存在折價(jià)。國(guó)際奢侈品巨頭愛(ài)馬仕估值長(zhǎng)期在40倍上下，而近年來(lái)年化業(yè)績(jī)?cè)鏊賰H不足15%，高端酒與之相比存在一定估值折價(jià)，未來(lái)有望逐步向其看齊
下面我們將進(jìn)一步系統(tǒng)性地，對(duì)高端酒進(jìn)入奢侈品時(shí)代后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)和估值方法進(jìn)行討論。 2.業(yè)績(jī)：需求擴(kuò)張有確定性支撐，量?jī)r(jià)齊升存超預(yù)期可能 2.1 歷史：過(guò)去三年高端酒終端銷(xiāo)售額復(fù)合增速超40%，超出市場(chǎng)傳統(tǒng)認(rèn)知
終端銷(xiāo)售好于報(bào)表體現(xiàn)，經(jīng)過(guò)測(cè)算，過(guò)去幾年高端酒終端銷(xiāo)售額復(fù)合增速超40%，超出市場(chǎng)傳統(tǒng)認(rèn)知。我們從三個(gè)維度來(lái)考察近年來(lái)三家高端酒公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)：
通過(guò)對(duì)比這兩組數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，我們可以得出以下結(jié)論：
2.2 需求：高收入群體持續(xù)擴(kuò)容支撐高端酒需求，未來(lái)仍有很大釋放空間
2.4 測(cè)算：2018-2024 年， 我們預(yù)計(jì)三家高端酒整體收入 CAGR 為 16% 2018年，飛天、普五、國(guó)窖的銷(xiāo)量分別約為3、2.1、0.8萬(wàn)噸。從過(guò)去幾年來(lái)看，2015-2018年飛天、普五和國(guó)窖的銷(xiāo)量CAGR分別為15%、14%、49%，三者整體銷(xiāo)量CAGR為18%。展望未來(lái)，我們進(jìn)行如下測(cè)算： 茅臺(tái)：由于茅臺(tái)供給有限而需求旺盛，供不應(yīng)求長(zhǎng)期延續(xù)的確定性強(qiáng)，因此茅臺(tái)銷(xiāo)量將取決于產(chǎn)量。據(jù)保芳書(shū)記，2020年茅臺(tái)酒將達(dá)到5.6萬(wàn)噸的產(chǎn)能，對(duì)應(yīng)2024年產(chǎn)量和銷(xiāo)量將達(dá)到約4.6萬(wàn)噸。 普五和國(guó)窖：普五和國(guó)窖需求主要由高收入群體擴(kuò)容驅(qū)動(dòng)，根據(jù)波士頓咨詢(xún)數(shù)據(jù)及預(yù)測(cè)，2013-2018年我國(guó)高凈值人群數(shù)量CAGR為18%，2018-2023年預(yù)計(jì)為8%，因此我們認(rèn)為未來(lái)普五和國(guó)窖需求增長(zhǎng)將有所放緩，我們假設(shè)未來(lái)幾年復(fù)合增速將分別衰減為過(guò)去幾年的1/2和1/3（國(guó)窖過(guò)去基數(shù)低增速快，故衰減更多），即2018-2024年銷(xiāo)量CAGR分別達(dá)到7%和15%，由此可得2024年普五和國(guó)窖銷(xiāo)量將達(dá)到3.2萬(wàn)噸和1.9萬(wàn)噸。 總結(jié)：到2024年，飛天、普五、國(guó)窖和總體的銷(xiāo)量將分別達(dá)到4.6、3.2、1.9和10.1萬(wàn)噸，分別為2018年的1.5、1.5、2.3和1.6倍。2018-2024年，飛天、普五、國(guó)窖和總體的銷(xiāo)量CAGR分別為7%、7%、15%和8%。
2、價(jià)：2024年，飛天、普五、國(guó)窖的價(jià)格將分別為2018年的1.67、1.42、1.34倍。 2000-2018年飛天、普五和國(guó)窖的出廠價(jià)CAGR分別為10%、7%、6%，由于茅臺(tái)提價(jià)方式包括直接提價(jià)和間接提價(jià)，五糧液和老窖則以直接提價(jià)為主，因此我們分別進(jìn)行討論。 茅臺(tái)：2024年茅臺(tái)噸價(jià)約是2018年的1.67倍。茅臺(tái)一方面可以通過(guò)提出廠價(jià)的方式直接提價(jià)，另一方面可以通過(guò)增加直營(yíng)比重的方式間接提價(jià)。我們分別進(jìn)行測(cè)算：1）直接提價(jià)：保守預(yù)計(jì)2024年茅臺(tái)出廠價(jià)為1500元，相對(duì)于2018年直接提價(jià)55%。我們按照兩種方法，測(cè)算茅臺(tái)未來(lái)出廠價(jià)的合理區(qū)間。 方法一：茅臺(tái)出廠價(jià)和居民收入變動(dòng)高度相關(guān)，基于收入預(yù)測(cè)出廠價(jià)。我們發(fā)現(xiàn)，2000年以來(lái)茅臺(tái)出廠價(jià)和我國(guó)居民可支配收入走勢(shì)高度相關(guān)，2000-2018年兩列數(shù)據(jù)的相關(guān)系數(shù)高達(dá)97.24%，因此居民收入可以作為茅臺(tái)價(jià)格的良好參考依據(jù)。我們認(rèn)為這一現(xiàn)象具備理論支撐，即茅臺(tái)具備跟隨居民收入增長(zhǎng)而提價(jià)的能力。我們以?xún)闪袛?shù)據(jù)構(gòu)建方程，以茅臺(tái)出廠價(jià)為y，居民收入為x，可以得出y=0.29x+56，R平方為94.55%，即擬合效果很好。進(jìn)一步地，我們假設(shè)2018-2024年居民收入年化增速為6.5%（過(guò)去幾年約為8.5%），則2024年我國(guó)居民每月可支配收入達(dá)4773元，代入方程計(jì)算得出茅臺(tái)出廠價(jià)為1455元。
茅臺(tái)當(dāng)前存在提價(jià)空間。我們進(jìn)一步觀察居民收入和茅臺(tái)出廠價(jià)走勢(shì)圖，可以發(fā)現(xiàn)2000-2011年之間，兩者走勢(shì)高度相關(guān)，表明居民收入可以很好地?cái)M合茅臺(tái)價(jià)格。但是最近幾年，可以看到兩者的走勢(shì)差距是有所加大的，即茅臺(tái)出廠價(jià)增長(zhǎng)落后于居民收入增長(zhǎng)，表明當(dāng)前茅臺(tái)出廠價(jià)相對(duì)被低估，存在提價(jià)空間，茅臺(tái)當(dāng)前供不應(yīng)求的市場(chǎng)表現(xiàn)同樣說(shuō)明了這一點(diǎn)。那么，在當(dāng)前出廠價(jià)偏低的情況下，上文構(gòu)建的方程（的斜率）其實(shí)也是偏低的。如果我們將“茅臺(tái)出廠價(jià)漲幅追平居民收入漲幅（像2000-2011年那樣）”視為合理的話，那么，2000-2024年居民收入增長(zhǎng)了8.1倍，那么茅臺(tái)出廠價(jià)同樣應(yīng)該增長(zhǎng)8.1倍，計(jì)算得出2024年茅臺(tái)出廠價(jià)將達(dá)到約1687元（185*9.1=1687），那么2024年茅臺(tái)出廠價(jià)區(qū)間將為（1455，1687）元。
方法二：先預(yù)測(cè)終端零售價(jià)，再預(yù)測(cè)出廠價(jià)。我們通過(guò)復(fù)盤(pán)茅臺(tái)的歷史市場(chǎng)零售價(jià)來(lái)尋找價(jià)格變動(dòng)規(guī)律。我們分兩步進(jìn)行預(yù)測(cè)：
直接提價(jià)：綜合以上兩種方法，我們保守預(yù)計(jì)2024年茅臺(tái)出廠價(jià)為1500元，相比于當(dāng)前969元直接提價(jià)約55%。
2）間接提價(jià)：2024年間接提價(jià)幅度約8%。除直接提價(jià)之外，銷(xiāo)售渠道比重的變化也會(huì)影響噸價(jià)。當(dāng)前茅臺(tái)現(xiàn)階段零售價(jià)和出廠價(jià)差距過(guò)大，渠道利潤(rùn)率超過(guò)100%，渠道利潤(rùn)甚至超過(guò)廠家利潤(rùn)，這顯然是一種不合理現(xiàn)象。公司目前已明確將逐漸加大直營(yíng)比重，這將使得渠道利潤(rùn)逐步回流，因此相當(dāng)于間接提價(jià)。我們對(duì)此進(jìn)行測(cè)算： 當(dāng)前公司直營(yíng)比例僅約為6%，我們假設(shè)到2024年這一比例達(dá)到30%，那么直營(yíng)增量將達(dá)到1.1萬(wàn)噸（4.6*0.24=1.1）。根據(jù)上文假設(shè)，我們按出廠價(jià)1500元，市場(chǎng)指導(dǎo)價(jià)2000元來(lái)計(jì)算的話，那么1.1萬(wàn)噸的直營(yíng)增量（按照2000元銷(xiāo)售）對(duì)應(yīng)增厚的利潤(rùn)約為118億元，相當(dāng)于總收入和噸價(jià)再提升約8%（118/1502=8%）。
3、收入：2024年，飛天、普五和國(guó)窖的收入分別為2018年的2.6、2.1、3.1倍，整體收入CAGR達(dá)16%。 綜上所述，到2024年，飛天、普五和國(guó)窖的銷(xiāo)量將分別為2018年的1.5、1.5、2.3倍，價(jià)格將分別為2018年的1.67、1.42、1.34倍，以此計(jì)算，2024年飛天、普五和國(guó)窖的收入將分別為2018年的2.6、2.1、3.1倍，對(duì)應(yīng)2018-2024年收入CAGR分別為17%、13%和21%，三家高端酒整體收入CAGR達(dá)16%。
3.估值：周期性弱化+確定性溢價(jià)，未來(lái)有望向奢侈品估值看齊 3.1 過(guò)去制約白酒估值的因素是什么？——周期性弱化+確定性溢價(jià)將抬升估值 一、周期性 從茅臺(tái)估值低于海天說(shuō)起。茅臺(tái)和海天均是各自領(lǐng)域具備定價(jià)權(quán)的絕對(duì)龍頭，從估值來(lái)看，茅臺(tái)估值一直低于海天，且近年來(lái)差距有所擴(kuò)大，但是從業(yè)績(jī)來(lái)看，茅臺(tái)近年來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鏊偈冀K快于海天。為什么更快的增速卻沒(méi)有更高的估值？原因之一就在于估值水平還與盈利周期性有關(guān)，茅臺(tái)歷史上盈利周期性波動(dòng)較大，因此估值相對(duì)偏低。
 二、成長(zhǎng)性 傳統(tǒng)估值方法只注重成長(zhǎng)性，而忽視了確定性。按照傳統(tǒng)的企業(yè)生命周期理論，食品飲料等消費(fèi)行業(yè)往往處于成熟期，業(yè)績(jī)很難出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，因此無(wú)法取得過(guò)高估值。但是，這種傳統(tǒng)估值方法只考慮了公司成長(zhǎng)性，即認(rèn)為只有高增速的公司才能給予高估值，但實(shí)際上對(duì)于白酒板塊來(lái)說(shuō)，盡管行業(yè)發(fā)展進(jìn)入成熟期，但仍能保持15%-20%左右的持續(xù)增長(zhǎng)，這對(duì)于6000億元體量的行業(yè)而言已實(shí)屬不易，理應(yīng)不能只按照成長(zhǎng)性給予估值，而要將持續(xù)增長(zhǎng)的確定性也考慮在內(nèi)。
高端酒業(yè)績(jī)確定性高，隨著我國(guó)市場(chǎng)走向成熟，確定性溢價(jià)將逐漸得到體現(xiàn)。在理性的市場(chǎng)中大多數(shù)投資者為風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，因此會(huì)給予“確定性”偏高的估值水平，即確定性溢價(jià)。從較為成熟的美股市場(chǎng)來(lái)看，可以看到大市值公司估值大部分時(shí)候都略高于小市值公司；反觀我國(guó)A股市場(chǎng)，確定性溢價(jià)卻沒(méi)有得到體現(xiàn)，小盤(pán)股長(zhǎng)期估值更貴。我們認(rèn)為，隨著A股市場(chǎng)開(kāi)放度不斷提高，投資理念也在向成熟市場(chǎng)靠攏，在外資介入下市場(chǎng)開(kāi)始重構(gòu)估值體系。 對(duì)于白酒行業(yè)而言，我國(guó)白酒行業(yè)壁壘高、格局好，經(jīng)過(guò)多年發(fā)展名酒的價(jià)格占位基本確立，未來(lái)很難有新的品牌能突破這種格局，且龍頭具有強(qiáng)定價(jià)權(quán)，龍頭理應(yīng)享受“護(hù)城河”帶來(lái)的溢價(jià)。對(duì)于茅臺(tái)而言，由于茅臺(tái)產(chǎn)量由5年前基酒產(chǎn)量決定，因此未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)基本成為“明牌”，因此茅臺(tái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)具備確定性，而且在供需緊平衡格局不斷強(qiáng)化之下，茅臺(tái)未來(lái)業(yè)績(jī)預(yù)期有望隨著提價(jià)或產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升而不斷上修。同時(shí)，隨著外部不確定性事件增多，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所降低、避險(xiǎn)情緒逐漸升溫，高端酒等核心資產(chǎn)業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)的稀缺性持續(xù)得到強(qiáng)化，我們認(rèn)為這部分溢價(jià)將逐漸得以體現(xiàn)。
一、從海外烈酒龍頭帝亞吉?dú)W看國(guó)內(nèi)白酒龍頭估值未來(lái)方向 相較于海外龍頭，國(guó)內(nèi)白酒龍頭成長(zhǎng)性更高、盈利能力更強(qiáng)、競(jìng)爭(zhēng)格局更優(yōu)，理應(yīng)享受更高估值水平。我們將茅臺(tái)與海外烈酒龍頭帝亞吉?dú)W相對(duì)比，首先成長(zhǎng)性方面，近5年帝亞吉?dú)W收入CAGR為2.1%，且波動(dòng)性較大，而茅臺(tái)則高達(dá)24.4%，成長(zhǎng)性明顯更高；盈利性方面，2018年茅臺(tái)毛利率/凈利率為92%/54%，遠(yuǎn)高于帝亞吉?dú)W的75%/17%，盈利能力更強(qiáng)；經(jīng)營(yíng)層面，帝亞吉?dú)W堅(jiān)持全球化、多品牌運(yùn)營(yíng)，而茅臺(tái)以大單品為主，雖然不具備可比性，但相較于帝亞吉?dú)W在全球市場(chǎng)上開(kāi)疆?dāng)U土而言，茅臺(tái)在所處的中國(guó)白酒市場(chǎng)上壁壘更強(qiáng)、格局更優(yōu)，且“一瓶難求”的稀缺性導(dǎo)致茅臺(tái)的奢侈品屬性更加明顯。因此，除了在規(guī)模上低于帝亞吉?dú)W之外，茅臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)力與發(fā)展前景均更具優(yōu)勢(shì)，理應(yīng)享受更高的估值。
國(guó)內(nèi)白酒龍頭估值已超過(guò)海外烈酒龍頭，未來(lái)將成為常態(tài)。從海外烈酒與國(guó)內(nèi)名酒近年來(lái)的估值走勢(shì)來(lái)看，主要呈現(xiàn)兩個(gè)特征：第一，海外烈酒估值波動(dòng)性小，基本圍繞25倍波動(dòng)，而國(guó)內(nèi)名酒則波動(dòng)較大；第二，2019年以來(lái)國(guó)內(nèi)名酒估值持續(xù)回升，目前已超過(guò)海外烈酒龍頭的估值水平，我們認(rèn)為這在未來(lái)將成為常態(tài)，正如上文分析，茅、五、瀘等國(guó)內(nèi)白酒龍頭未來(lái)增長(zhǎng)確定性高，19年業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)均能取得25%以上的高增長(zhǎng)，在外資的持續(xù)流入下，我們認(rèn)為高端酒估值中樞有望逐漸向30倍水平抬升。
二、從全球奢侈品巨頭愛(ài)馬仕看國(guó)內(nèi)白酒龍頭估值未來(lái)方向
4.投資建議 2016年以來(lái)，高端酒已走出三年半的大牛市行情，事實(shí)上，過(guò)去三年高端酒終端銷(xiāo)售額取得40%以上的復(fù)合高增長(zhǎng)更是遠(yuǎn)超市場(chǎng)的傳統(tǒng)認(rèn)知。將目光放長(zhǎng)，我們認(rèn)為高端酒未來(lái)依然值得配置，一方面，高端酒業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)具備充足確定性，我們測(cè)算到2024年，飛天、普五和國(guó)窖的銷(xiāo)量將分別為2018年的1.5、1.5、2.3倍，價(jià)格分別為1.67、1.42、1.34倍，收入分別為2.6、2.1、3.1倍，2018-2024年收入CAGR分別為17%、13%和21%，三家整體收入（高端酒業(yè)務(wù)）CAGR達(dá)16%，且存在持續(xù)超預(yù)期可能；另一方面，周期性弱化+確定性溢價(jià)將共同推升龍頭估值向全球奢侈品巨頭看齊，高端酒板塊將進(jìn)入業(yè)績(jī)與估值雙擊的高景氣周期，我們持續(xù)重點(diǎn)推薦貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖，建議以更長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光看待高端酒投資機(jī)會(huì)。5.風(fēng)險(xiǎn)提示 高端酒動(dòng)銷(xiāo)不及預(yù)期：近年來(lái)各地白酒消費(fèi)檔次提升明顯，但消費(fèi)升級(jí)是一個(gè)相對(duì)緩慢的過(guò)程，若宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)一定程度的波動(dòng)，白酒消費(fèi)可能受存在一定影響，高端酒動(dòng)銷(xiāo)存在不及預(yù)期的可能。 三公消費(fèi)限制力度持續(xù)加大：盡管公務(wù)消費(fèi)占比逐年走低，但是改革依舊進(jìn)行，不排除部分區(qū)域或者單位繼續(xù)出現(xiàn)“禁酒令”的可能。從體制內(nèi)開(kāi)始肅清酒風(fēng)，進(jìn)而影響商務(wù)消費(fèi)和民間消費(fèi)。 食品安全事件風(fēng)險(xiǎn)：類(lèi)似于三聚氰胺這樣的食品安全事件對(duì)于行業(yè)來(lái)講是毀滅性的打擊，白酒塑化劑事件階段性的影響行業(yè)的發(fā)展。對(duì)于食品的品質(zhì)事件而言，更多的是安全事件，帶來(lái)的打擊也是沉重的。
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來(lái)自： 高山仙人掌 > 《現(xiàn)代食品》
