$貴州茅臺(SH600519)$ $五糧液(SZ000858)$ $洋河股份(SZ002304)$ 

白酒行業(yè)的18家上市公司，在中國的投資圈享有非常特殊的地位。其一浪接一浪的高速增長在投資者中造就了一個又一個的財富神話。

高速增長源自杰出的財務(wù)表現(xiàn)。在優(yōu)秀行業(yè)屬性加持下，白酒行業(yè)擁有所有二級行業(yè)中最出色的財務(wù)指標(biāo)之一。平均22.2%的ROE, 16.0% 的ROA，71.1%的毛利率，30.6%的凈利率，在所有二級行業(yè)中非常耀眼，是當(dāng)之無愧的行業(yè)之王。

按一般的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，對同質(zhì)化的企業(yè)，不同的回報率會誘使資本涌入高回報行業(yè)。從而抬高供應(yīng)，降低價格，最終回報恢復(fù)到平均水平。但在實踐中，不同消費品行業(yè)不僅短期ROE差別明顯，中長期回報也看不出趨同的傾向。尤其是白酒行業(yè)，其ROE長期顯著高于平均，目前也并無收斂跡象。

過去的財務(wù)表現(xiàn)屬于已知。要分析行業(yè)能否在未來依然保持出色的表現(xiàn)，我們就要深入理解白酒行業(yè)長期的高ROE是如何產(chǎn)生和保持的。以下我們總結(jié)了行業(yè)的十五個特點。

一、定價權(quán)高

大部分白酒公司都有一定的歷史文化淵源造就的唯一性。而且釀酒時特殊風(fēng)味的形成離不開當(dāng)?shù)靥囟ǖ奈⑸锃h(huán)境，這樣區(qū)分度高的行業(yè)特性使得白酒這樣集中度低的行業(yè)，盈利能力和資本回報率卻能遠(yuǎn)高于集中度更高的啤酒、紅酒、黃酒、乳制品等行業(yè)。充分說明了其行業(yè)屬性之優(yōu)和定價能力之強。

不僅僅是茅臺這樣的龍頭酒企有定價權(quán)，大部分品牌酒企都有一定的定價權(quán)。不論是定位于歷史文化的國窖1573、年份原漿、牛欄山二鍋頭等，或定位于情懷的藍(lán)色經(jīng)典等，均取得了相當(dāng)?shù)某晒?。文化、歷史及附著于其上的情感屬性，構(gòu)成了白酒企業(yè)寬廣的護(hù)城河。

借助較強的提價能力，白酒平均噸價已從10年前的2.55萬元（折合12.75元/斤）上漲到4.87萬元（折合24.35元/斤），CAGR(復(fù)合年均增長率) 6.6%。遠(yuǎn)高于同期CPI增速。而高端酒的漲幅更快，茅臺酒的價格在上市后的十六年間（2001-2017）年更是取得了 10.6% 的CAGR。

這樣的高定價權(quán)在未來會不會削弱，是每一個白酒投資者需要關(guān)心的問題。所幸的是，成熟市場的答案是否定的。事實上，代表國家文化情感符號的高檔酒的提價能力強是一個普遍現(xiàn)象，即使在經(jīng)濟(jì)過了高速發(fā)展階段的發(fā)達(dá)國家也能大幅跑贏通脹，盈利能力非?？捎^。

例如，西歐的Liv-ex高級葡萄酒(主要是波爾多葡萄酒，也包括勃艮第、香檳和意大利的葡萄酒) 價格指數(shù)從1988年以來增長了20倍，CAGR 10%，絲毫不遜于茅臺。這一成績，即使與長期大牛股標(biāo)桿的菲利普莫里斯的產(chǎn)品均價CAGR 7.1%, 以及價值投資范本喜詩糖果產(chǎn)品均價CAGR的 5.6%相比也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過。因此可見，高端酒的提價與保值增值能力遠(yuǎn)強過普通酒類，甚至其他癮品。即使在增長緩慢、通貨膨脹很低的西歐也同樣如此。對于中國這樣經(jīng)濟(jì)還有一定時間才會收斂到發(fā)達(dá)國家水平的高增長國家更不用說了。

而且，對比作為傳統(tǒng)情感投射與社交屬性的中國白酒與西方的烈酒公司如帝亞吉歐和保樂力加等，中國白酒的凈利率和增長速度大幅超出，但ROE相對卻較低。原因是帝亞吉歐等通過對現(xiàn)金的充分運用和較高的杠桿率獲得了比中國白酒業(yè)更高的ROE水平。而反觀中國酒企不僅有息負(fù)債很少，而且賬上一般還有大量未運用現(xiàn)金。大部分酒企如果能更充分使用現(xiàn)金和財務(wù)杠桿還能夠創(chuàng)造出遠(yuǎn)高于目前水平的ROE。

值得注意的是，關(guān)于白酒行業(yè)宏觀上超凡的提價能力各類文章已經(jīng)講的很多，但提價能力并不是無限的，在微觀操作上尤其要謹(jǐn)慎。從茅臺到五糧液到老窖，都先后吃過盲目提價的虧。而且對于競爭關(guān)系較為穩(wěn)定的白酒行業(yè)，企業(yè)之間的彎道超車往往就是在盲目提價造成的混亂期發(fā)生的。在后文的白酒企業(yè)發(fā)展史中有詳細(xì)的介紹。

二、資本結(jié)構(gòu)干凈

白酒是輕資產(chǎn)行業(yè)，資本再投資需求較低，一般除了擴建產(chǎn)能外不需要其他資本開支，有息負(fù)債一般極低，還可能占用下游經(jīng)銷商大量預(yù)收款項。由于股票獲得的是剩余求償權(quán)，因此不需要大規(guī)模融資的特點大幅降低了企業(yè)的資本負(fù)擔(dān)，使得其資本結(jié)構(gòu)優(yōu)于絕大多數(shù)行業(yè)。體現(xiàn)在財務(wù)報表上，在同樣的利潤下，白酒企業(yè)的自由現(xiàn)金流占比要高很多。同時較高的應(yīng)付預(yù)收款使得白酒企業(yè)自身一般現(xiàn)金流充沛，足以覆蓋再投資需求，也很難出現(xiàn)其他行業(yè)由于企業(yè)投產(chǎn)規(guī)模較大導(dǎo)致的資金鏈斷裂等情況。

三、占據(jù)了產(chǎn)業(yè)鏈中心地位

白酒行業(yè)的上游是糧食和包裝產(chǎn)業(yè)，下游是較為分散的渠道。均屬于差異度較低的行業(yè)。因此白酒企業(yè)本身處在產(chǎn)業(yè)鏈核心位置，對上下游均有較強的談判能力，占據(jù)了鏈條上大部分利潤。

即使是順鑫農(nóng)業(yè)這樣以主打低端大眾消費的光瓶酒為主的品牌，產(chǎn)品的毛利率也已相當(dāng)可觀。其2018上半年白酒業(yè)務(wù)的毛利率為47.6%，且過去十年毛利率一直處于46%-61%之間。體現(xiàn)了白酒行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈地位賦予的高毛利特征。

四、經(jīng)營水平提升空間大

絕大多數(shù)酒企是地方國企或從國企改制不久。由于要接近產(chǎn)地等原因，一般在中小城市或鄉(xiāng)鎮(zhèn)，管理水平相對落后。這對于競爭激烈的行業(yè)幾乎是致命的弱點。以不少白酒公司的管理水平，如果當(dāng)初不是從事的白酒而是其他競爭白熱化的行業(yè)，如乳制品或啤酒，可能早已破產(chǎn)或被兼并而不復(fù)存在。但對于白酒這樣好生意模式比好管理更重要的行業(yè)，這反而是投資上的一個優(yōu)勢。經(jīng)營較差的企業(yè)，雖然存在一定的市場流失和大量的毛利潤浪費，一般也足以順著行業(yè)周期震蕩上行。倘若有優(yōu)秀的新領(lǐng)導(dǎo)班子或者激勵機制上的改變，在營銷或成本控制上下功夫，常常還能有利潤上的飛躍。并可以通過戴維斯雙擊效應(yīng)，產(chǎn)生令人驚嘆的市場表現(xiàn)。

白酒股票的這種躍遷過程往往以超新星爆發(fā)式的數(shù)倍漲幅成為當(dāng)年的行業(yè)冠亞軍。例如，古井貢酒2009年推出年份原漿，一下子把利潤率從很低的2.5%提高到行業(yè)普通的10%，就推動古井貢酒在2009、2010兩年股價增長均位居全行業(yè)之冠。反之，倘若競爭對手個個優(yōu)秀，同樣程度的改善反而較難出類拔萃。

五、商業(yè)模式穩(wěn)定

白酒商業(yè)模式變遷緩慢，可預(yù)見延續(xù)時間長。因此在滾雪球時有很長的坡。與電子、科技等行業(yè)相比，在可見的將來，白酒企業(yè)的商業(yè)模式不會有太大變化，創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力也不會大幅衰減。與此形成鮮明對比的是，很多變動劇烈的行業(yè)卻是一年之后不知誰領(lǐng)風(fēng)騷，五年之后還不知道是否存在。因此在現(xiàn)金流折價估值的框架下，其可折算時間比大多數(shù)行業(yè)長很多，其均衡估值理應(yīng)相對較高。

商業(yè)模式穩(wěn)定的另一個好處是行業(yè)中公司之間可借鑒意義強。很多行業(yè)只能容納一兩家寡頭，其他公司要學(xué)也已經(jīng)沒了機會，如乳業(yè)。其他一些行業(yè)內(nèi)部差別太大，相互之間可借鑒意義也不強，如計算機。而白酒行業(yè)公司多，成功范例之間的相似性強。因而從公司改革的方向和措施往往能對其成功的概率有一個較好的判斷，再用調(diào)研和年報的情況加以驗證，往往對企業(yè)的發(fā)展能做出較好的前瞻性預(yù)計。

六、財務(wù)較為透明

與很多行業(yè)云山霧罩的財務(wù)報表相比，白酒企業(yè)的經(jīng)營核心變量少，財報相對清楚易懂、容易把握，隱藏問題也較少。因此公司的財務(wù)表現(xiàn)與股價漲落聯(lián)系相對緊密。外在觀察變量較多的特點對基本面投資人也比較有利。無論是逆勢加倉、順勢加倉或規(guī)避風(fēng)險都更有把握。同時，財務(wù)指標(biāo)結(jié)合基本面變化來看能較為清晰分離出市場信號。例如企業(yè)有提價行為，或者機制改革等行為，可以結(jié)合財報中的關(guān)鍵變量觀察市場反應(yīng)，這樣可以有效地區(qū)分隨機擾動和由于基本面變化而造成的長期趨勢性變動。

七、行業(yè)景氣周期長

過去的白酒財務(wù)數(shù)據(jù)和地產(chǎn)周期關(guān)系緊密。但經(jīng)過對“三公消費”的打擊，白酒的主要消費場景變成了個人消費和商務(wù)宴請。前者與消費周期相關(guān)，后者與投資周期相關(guān)。兩者不同步疊加之后白酒的周期性呈現(xiàn)逐步下降的趨勢。

同時，醬香酒制作和貯存時間長，濃香酒高端出酒率低，即使在旺盛的需求拉動下，酒企也需要較長的時間調(diào)整來增加供貨量。從而延長了景氣周期，并且使其與經(jīng)濟(jì)周期并不同步。帶來了更多分散化和趨勢性的投資機會。

其余八個行業(yè)特性，將在《為什么白酒是行業(yè)之王》（下）中介紹。https://xueqiu.com/4692501789/120888686