周期股是股票投資的重要領域，從wind基金行業(yè)配置看（表1），周期股在資金配置中一直處于比較重要的位置。

對于周期股的估值，彼得林奇早有總結：“周期股的投資要買在高PE時而賣在低PE時。”理論很簡單，實際操作存在很大難度。周期股業(yè)績變化預判核心在于產(chǎn)業(yè)鏈上各環(huán)節(jié)供需平衡的判斷，供應端可以通過大量數(shù)據(jù)進行定量分析，需求側受宏觀因素影響判斷實屬不易，尤其在中國政策周期較短的背景下。此外周期股產(chǎn)能投放往往存在時滯，產(chǎn)能建設周期通常較長，產(chǎn)業(yè)資金具有明顯的順勢擴產(chǎn)的沖動，供需錯配帶來一輪輪業(yè)績波動。

周期股種類很多，本文以化工股為例，簡單介紹周期股成長路徑，并討論周期股投資的方法。

表1

●萬華化學

國內化工標桿企業(yè)。公司主打產(chǎn)品MDI具有極高的技術壁壘，有效防止了新進入者競爭。改革開放初期，中國就引進了日本MDI技術，一直無法正常運行。二十余年后的1996年，中國才沖破西方長達60年的技術封鎖，成為繼德國、美國、英國、日本之后，第5個擁有MDI自主知識產(chǎn)權的國家。時至今日，掌握MDI技術的全球供應商只有7家，這種格局20年多年未變。伴隨著技術進步和中國需求增長，萬華化學的MDI產(chǎn)能從1998年的1.5萬噸，增長到目前的210萬噸（圖1），成為全球市占率第一（25%），成本最低的MDI生產(chǎn)企業(yè)。

周期股成長的最大動力來自整個經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展，萬華化學最大下游是汽車和家電市場。中國汽車和家電行業(yè)1995年至今經(jīng)歷了近20年的快速發(fā)展，萬華同樣用了20年，實現(xiàn)產(chǎn)能增加140倍，利潤增加130倍的壯舉。

圖標中可以看到2008年后，中國汽車和家電產(chǎn)量增長幅度趨緩（圖2），在一個相對成熟的市場，即使MDI這種高技術壁壘的產(chǎn)品依然難逃周期的命運，本質上是供需轉入過剩階段。2008-2015年，整個MDI利潤和萬華股價低位寬幅震蕩持續(xù)了7年之久（圖3，4）。若行業(yè)發(fā)展步入一個相對低速的成熟期，我們怎么保證周期股投資的安全和收益呢？

對于大多數(shù)周期股來說，成本是很重要的錨定因素，選擇全行業(yè)虧損狀態(tài)作為安全入場點位比較有效。萬華化學作為MDI全球成本最低的企業(yè)（圖5），整個行業(yè)處于虧損狀態(tài)時，萬華依然可以獲得一定利潤。2009年至2015年MDI利潤（MDI-純苯）多次觸及行業(yè)盈虧線，股價也在此時筑底。

相對安全的入場點位并不代表業(yè)績會短期釋放，可以看到萬華經(jīng)歷了近7年底部寬幅震蕩（圖3），在2015年底才進入業(yè)績爆發(fā)期。所以業(yè)績和股價往上的空間仍然需要大量工作要做，需求的判斷難度較大。

●桐昆股份

周期股業(yè)績增長除了依附于經(jīng)濟周期和自身產(chǎn)能增加之外，產(chǎn)業(yè)鏈利潤再分配也是影響因素之一。比較典型的例子是PTA-聚酯行業(yè)，桐昆股份是代表企業(yè)之一，其股價波動與產(chǎn)品利潤（聚酯 PTA加工費）高度相關（圖6）。整個聚酯產(chǎn)業(yè)鏈自上而下是PX→PTA→聚酯，桐昆主營業(yè)務在PTA和聚酯環(huán)節(jié)。

從年度利潤和產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能投放節(jié)看（圖8），2011-2014年PTA產(chǎn)能持續(xù)維持高增速，整個企業(yè)利潤壓縮到極低水平（圖7），行業(yè)資本開支意愿大幅下降。伴隨當期需求增速大于供應增速，2016年開始行業(yè)底部出現(xiàn)，桐昆業(yè)績實現(xiàn)了10倍增長。展望未來，2019年開始上游原料PX再度進入產(chǎn)能擴張周期，整個PTA-聚酯環(huán)節(jié)利潤在2019-2020年將維持在歷史較高水平，桐昆業(yè)績維持景氣狀態(tài)。

與萬華相比，桐昆股份業(yè)績波動更大。一是產(chǎn)品同質化程度更高，二者與行業(yè)競爭格局有關。整個PTA-聚酯行業(yè)頭部企業(yè)太多，戰(zhàn)略布局高度一致（表2），所以很難持續(xù)維持超額收益 ，產(chǎn)業(yè)周期性更加明顯。

● 周期股選擇及投資方法

通過萬華和桐昆的歷史表現(xiàn)可以看出，強周期股與其他板塊一樣，股價表現(xiàn)完全取決于利潤表現(xiàn)。投資周期股應該把更多的精力放在行業(yè)研判上，要了解行業(yè)所處周期位置。盡量找市場空間大，競爭格局好的行業(yè)。避免選擇夕陽行業(yè)。帶有很好成長屬性的周期股能夠最大程度的實現(xiàn)戴維斯雙擊，彌補周期底部時間成本，行業(yè)磨底時間預判是極其困難的。此外行業(yè)進入壁壘越高，競爭格局越好，龍頭企業(yè)的盈利能力也會突出。桐昆和包鋼產(chǎn)品壁壘低，萬華和浙江龍盛所處行業(yè)進入門檻高于傳統(tǒng)周期行業(yè)，可以看到后者盈利能力很高，波動幅度也小很多。（圖9，圖10）。

個股選擇方面，重點考量成本優(yōu)勢。有一點值得注意，在周期底部敢于逆勢增加投資的企業(yè)值得特別關注。一般情況下這類企業(yè)成本行業(yè)最低，資產(chǎn)負債表健康，周期底部正是優(yōu)秀企業(yè)奪取市場份額的好時機。例如2009-2015年的萬華，行業(yè)底部產(chǎn)能從50萬噸增加到180萬噸，后面我們才能看到業(yè)績持續(xù)高速增長，完美體現(xiàn)了周期的力量。

當鎖定行業(yè)和個股之后，面臨扣動扳機前的兩個問題。一個是行情底部區(qū)間在哪里？另外一個是行業(yè)和公司業(yè)績拐點何時到來？

周期股見底邏輯： 供需失衡導致產(chǎn)品價格朝行業(yè)成本運行，整個行業(yè)見底的信號是價格跌破高成本區(qū)間→供應逐漸壓縮，現(xiàn)貨穩(wěn)住→業(yè)績見底→選擇成本最低，行業(yè)底部依然賺錢的公司→等待供需格局掉頭向上，業(yè)績爆發(fā)。

找到行業(yè)底部區(qū)間之后，根據(jù)不同產(chǎn)品的價格底部測算各業(yè)務板塊利潤水平，再帶入歷史底部區(qū)間的PE，股票建倉區(qū)間基本鎖定。關于周期股估值的問題，市場普遍存在PB比PE靠譜的說法。但對于帶成長屬性優(yōu)質的周期股來講，PE 供需理論的方法十分試用。PB估值更適合于產(chǎn)品高度同質化，成本曲線平坦的行業(yè)，撿煙屁股的意味。

周期股投資的風險在于對需求端的線性推演，而實際我們對需求的判斷能力微乎其微。為了增加周期股投資成功概率，我們能做的就是對未來供應變化進行分析，盡可能準確的計算行業(yè)成本曲線，找到理論的行業(yè)底部區(qū)間。而后買入具有充分競爭力的企業(yè)，余下的交給時間。最后引用索羅斯的一句話結束本文，“經(jīng)濟學理論認為供求條件是既定的，并說明自由市場如何可以在完美競爭的情況下達到資源的最佳配置。但是需求曲線的形成不是孤立存在的，而是受廣告操縱。”