原油開始震蕩期。 4 月 26 日 BRENT 原油期貨價格為 72.15 美元/桶，較之前一周上漲 0.18 美元/桶； 4 月 26 日 WTI 原油期貨價格為 63.30 美元/桶，較之前一下跌 0.70 美元/桶。我們于 19Q1 原油市場總結(jié)中指出， 當(dāng)前油價價格持續(xù)上漲的核心動力來自于供給端的收縮，同時提示供給端的不確定性加大，將加劇原油價格的波動。 近期原油供給端事件不斷，導(dǎo)致開始油價處于震蕩期。（ 1） 根據(jù)財(cái)經(jīng)報(bào)社(香港)報(bào)道， 周一(4 月 22 日)亞市早盤， 特朗普政府將不再對尋求進(jìn)口伊朗石油的國家給予制裁豁免，導(dǎo)致油價上漲；（ 2）根據(jù)金融界美股報(bào)道， 北京時間 4 月 27 日，美國總統(tǒng)唐納德-特朗普敦促歐佩克采取行動以壓低油價，導(dǎo)致周五油價大跌。供給端不確定的加大導(dǎo)致油價波動加劇。

近遠(yuǎn)期價差顯示原油已回歸供需平衡狀態(tài)。 對于美油近遠(yuǎn)期價差進(jìn)行分析，或可以理解市場是如何看待當(dāng)前原油基本面的狀態(tài)和變化的趨勢。從目前的價差來看，美油 1906-1908 價差在-0.12 美元/桶，仍然呈現(xiàn)出貼水的狀態(tài)，證實(shí)原油仍處于供給過剩狀態(tài)。但是從價差變化趨勢來看，當(dāng)前價差明顯收窄（ 3 月 1 日為-1.26 美元/桶），證實(shí)市場供給過剩程度在大幅減弱，原油市場已基本重新回歸平衡。

原油供給端不確定性或開始加劇。 當(dāng)前助使原油市場重新回歸平衡的力量主要是 OPEC 的大幅減產(chǎn)， 5 月初將是美國制裁伊朗豁免期到來的時間，考慮到美國對于低油價仍然有訴求，預(yù)計(jì)對于伊朗制裁的程度或較低，伊朗原油仍可流向市場，伊朗供給存在變數(shù)。此外， OPEC 聯(lián)盟的油長將在 4 月 17-18 日將在維也納就產(chǎn)量政策舉行會議。由于沙特等國家對于高油價具備較強(qiáng)訴求，減產(chǎn)協(xié)議可能延長。綜合考慮，不確定性加大或加劇油價波動。

原油需求端季節(jié)性回暖。 根據(jù) wind 資訊， 4 月 19 日美國煉化產(chǎn)能利用率為 90%，較 4 月初回升 4 個百分點(diǎn)，由于二季度是檢修重啟的時間點(diǎn)，預(yù)計(jì)后續(xù)原油的需求將環(huán)比增加，出現(xiàn)季節(jié)性回暖。

美國產(chǎn)量處于歷史高位，商業(yè)原油庫存增加。 4 月 24 日美國采油鉆機(jī)數(shù)為805 臺，較之前一周的數(shù)量減少 20 臺，較去年同比減少 20 臺。 4 月 24 日美國天然氣鉆機(jī)數(shù)為 186 臺，較之前一周減少 1 臺，較去年同比減少 9 臺。 4月 19 日美國原油產(chǎn)量為 1220 萬桶/天，與之前一周增加 10 萬桶/天。此外，根據(jù) EIA 數(shù)據(jù)， 4 月 19 日美國商業(yè)原油庫存為 46063.3 萬桶，較之前一周增加 547.9 萬桶；美國庫欣地區(qū)原油庫存為 4491.2 萬桶，較之前一周增加 46.3萬桶。雖然美國原油產(chǎn)量達(dá)到歷史新高，但是美國采油鉆機(jī)數(shù)和庫存的大幅下降，促使市場對于原油供需過剩程度的擔(dān)憂大幅緩解。

19Q2 油價預(yù)測： 考慮到原油價格上漲的核心力量（即供給端收縮）的不確定性在加劇，我們預(yù)計(jì) 19Q2 原油價格或處于震蕩期，如果 OPEC 減產(chǎn)力度減弱或者大幅增加，我們預(yù)計(jì)油價或可能處于震蕩下行期。

聚酯產(chǎn)業(yè)鏈仍核心看好聚酯環(huán)節(jié)。 根據(jù)供需和成本變化，再度重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)聚酯的預(yù)期差。

（ 1）供給端：未來聚酯產(chǎn)能溫和擴(kuò)張，將成為產(chǎn)業(yè)鏈定價權(quán)最強(qiáng)環(huán)節(jié)。由于近三年聚酯產(chǎn)能平均增速約為 10%（ 2017-2019 年，產(chǎn)能增速分別為7%， 10%和 8%），市場擔(dān)憂聚酯或處于供給過剩狀態(tài)，行業(yè)或開始整合，區(qū)別于市場的觀點(diǎn)，我們認(rèn)為聚酯行業(yè)未來幾年仍處于供需平衡狀態(tài)，行業(yè)仍有望維持高景氣周期。核心原因是聚酯產(chǎn)能擴(kuò)張較為理性，未來幾年將處于溫和擴(kuò)張期，產(chǎn)能擴(kuò)張速度基本與需求增速匹配。供給增量取決于行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張。供給主要是兩方面，一是產(chǎn)能變化，二是開工率；由于 2017-2018 年行業(yè)處于高景氣周期，開工率已高達(dá) 85%左右，我們假設(shè)未來行業(yè)開工率維持高景氣時期下的狀態(tài)，那么決定供給增量的即是產(chǎn)能變化。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，未來聚酯行業(yè)產(chǎn)能增速將趨于大幅下滑，2020-2023 年，每年的產(chǎn)能增速都將低于 5%，在經(jīng)歷 2018-2019 年的小幅擴(kuò)張之后，聚酯行業(yè)產(chǎn)能增速已再次回歸理性。由于供給端將處于理性擴(kuò)張時期，那么核心決定盈利的是供給增速是否與需求增速匹配。

（ 2）需求端：需求增速仍有望維持 5%以上增長。 先看 2019 年，當(dāng)前行業(yè)處于需求下行周期，主要是因?yàn)閮?nèi)需紡服零售額增速在趨緩，出口也可能受到去年搶出口的影響。內(nèi)需來看，復(fù)盤近 5 年的紡服零售額增速，一般每年都于 3 月左右觸底，逐步回升，主要的原因是由于 3-9 月是需求的旺季，去年 12 月紡服零售額增速為 8%，今年預(yù)計(jì)內(nèi)需 6%的增速，外需下降至 0 增長，今年終端需求也有可能有 6-8%左右增速。再看 2020-2023年，新一輪紡服庫存周期有望開始。由于紡服后周期子行業(yè)的終端需求依托紡織服裝周期，紡織服裝的增速由人均收入增速決定。由于近十年來我國經(jīng)濟(jì)周期嚴(yán)重依托地產(chǎn)周期，地產(chǎn)周期帶來的“財(cái)富效應(yīng)”和“擠出效應(yīng)”也決定了人均收入增速水平。自 2017 年 3 月以來，央行調(diào)升房地產(chǎn)按揭利率，調(diào)控的實(shí)質(zhì)性趨嚴(yán)導(dǎo)致地產(chǎn)處于下行周期，擠壓人均消費(fèi)水平。從服裝類零售額累積同比增速和當(dāng)月同比增速來看，均自 2018年 3 月開始下滑，正好滯后于地產(chǎn)周期 12 個月。和紡服周期相關(guān)性更強(qiáng)的房價指標(biāo)已于 18 年 6 月開始回升，按照 1 年左右的周期判斷，我們預(yù)計(jì) 19 年 6 月需求或邊際向上。從庫存周期的角度來看，需求的走弱，導(dǎo)致行業(yè)總體處于被動累庫存周期。庫存的累積也印證行業(yè)處于下行周期。根據(jù)歷史趨勢，一輪紡服大周期大概持續(xù) 6 年左右時間，庫存周期在 3-4年時間。本輪庫存周期開始于 16 年 10 月，按照周期長度大概 3 年的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，或于 19 年 Q3 開始新一輪庫存周期。此外，房價指數(shù)已于 18 年 6月開始向上，我們預(yù)計(jì)紡服周期或于 19 年 Q3 向上。

（ 3）成本端：上游產(chǎn)能大規(guī)模擴(kuò)張期已至，聚酯環(huán)節(jié)將充分受益。 1、聚酯上游產(chǎn)能擴(kuò)張幅度較大，聚酯成本將下行。從產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)的產(chǎn)能增速來看，未來 PX>PTA>織造>聚酯≈需求增速。從 2019 年來看， PX下半年將迎來產(chǎn)量高增，產(chǎn)能擴(kuò)張速度達(dá)近 100%， PTA 或于 4 季度迎來新增產(chǎn)能大量投產(chǎn)，產(chǎn)能增速將近 10%，聚酯產(chǎn)能產(chǎn)能增速為 8%，下游織造環(huán)節(jié)產(chǎn)能增速為 15%以上。今年來看，行業(yè)溫和擴(kuò)張的是聚酯和 PTA環(huán)節(jié)，那么核心取決于是否與需求匹配。當(dāng)前行業(yè)處于需求下行周期，主要是因?yàn)閮?nèi)需紡服零售額增速在趨緩，出口也可能受到去年搶出口的影響。內(nèi)需來看，復(fù)盤近 5 年的紡服零售額增速，一般每年都于 3 月左右觸底，逐步回升，主要的原因是由于 3-9 月是需求的旺季，去年 12 月紡服零售額增速為 8%，今年預(yù)計(jì)內(nèi)需 6%的增速，外需下降至 0 增長，今年終端需求也有可能有 6-8%左右增速（我們認(rèn)為，這個假設(shè)是較為合理的，因?yàn)槿ツ昙彿闶垲~增速 8%，聚酯需求增速為 11%，聚酯需求增速略高于零售額增速）。那么從產(chǎn)能增速和需求增速來看，今年聚酯和PTA 的產(chǎn)能增速基本是和需求增速匹配的。而上游 PX 產(chǎn)能增速過高，將導(dǎo)致價格下行，會帶動聚酯成本下行。 2、此外，關(guān)于成本下行的邏輯，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈歷史上也有同樣的經(jīng)歷。在 2014-2016 年，聚酯處于產(chǎn)能溫和擴(kuò)張期，而上游在大幅擴(kuò)產(chǎn)能，雖然當(dāng)時處于景氣下行周期，且 2014 年聚酯產(chǎn)業(yè)鏈價格跌幅極深，但從聚酯的盈利來看， 2014 年聚酯的價差卻是近幾年來最高的，甚至高于 2018 年景氣周期時期。核心原因還是在于產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)產(chǎn)能周期和需求周期是否匹配。 2014 年，行業(yè)處于需求下行周期，聚酯需求增速是近十年來最低的 1 年，只有 2%，但聚酯產(chǎn)能增速也下降至 5%以下（且行業(yè)有落后產(chǎn)能退出），助力聚酯的價差達(dá)到比景氣周期還要高的價差。此外，從新鳳鳴的 2014 年的業(yè)績情況，也可以得到佐證。 2014 年 8 月開始油價大跌，導(dǎo)致整個產(chǎn)業(yè)鏈價格大降，聚酯價格從 1.1 萬元/噸下降至 7000 多元/噸，但新鳳鳴的單季度盈利是向上的。此外，由于價格的下跌，將產(chǎn)生一定庫存損益，但從新鳳鳴的單季度盈利來看，聚酯價差的向上可以覆蓋掉庫存損益。

價格和價差跟蹤。 上周中泰化工持續(xù)跟蹤的 121 個化工產(chǎn)品中，本周產(chǎn)品價格上漲有 42 個品種，下跌的有 44 個品種。價格漲幅前五為：煤焦油（華東），上漲 6.2%；石腦油（ FOB 新加坡），上漲 5.7%；石腦油（ CFR 日本），上漲 5.5%；BRENT 原油（現(xiàn)貨） (布倫特)，上漲 4.8%；阿曼原油（現(xiàn)貨），上漲 4.5%。價格跌幅前五： PX（中石化結(jié)算價），下跌 8.8%；環(huán)氧丙烷（華東），下跌6.9%； PX（齊魯石化），下跌 5.4%；原鹽（華北），下跌 5.3%；現(xiàn)貨價:天然氣:亨利中心交割，下跌 5.1%。上周石化產(chǎn)品價差漲幅前五： PTA-0.66*PX（國內(nèi)），上漲 35.9%；天膠-順丁橡膠，上漲 35.7%； PP-丙烯，上漲 12.4%；LLDPE-乙烯，上漲 12.0%； PTA-0.66*PX（國外），上漲 3.2%。價差跌幅前五：純苯-石腦油，下跌 40.8%；聚酯切片-0.86*PTA-0.34*MEG ，下跌 25.9%；PX-石腦油（國內(nèi)），下跌 25.7%；炭黑 N330-1.65*煤焦油，下跌 24.3%；POY-0.86*PTA-0.34*MEG ，下跌 20.0%。

投資建議：建議布局高分紅中國石化、低估值民營大煉化公司和農(nóng)化板塊。

1、建議重點(diǎn)關(guān)注聚酯龍頭：桐昆股份，新鳳鳴，恒力股份，榮盛石化等。

2、建議布局農(nóng)化優(yōu)質(zhì)龍頭：新洋豐、揚(yáng)農(nóng)化工、利爾化學(xué)等。 當(dāng)前農(nóng)產(chǎn)品價格弱復(fù)蘇，且預(yù)期將持續(xù)趨于復(fù)蘇態(tài)勢，農(nóng)產(chǎn)品價格的復(fù)蘇有望推動磷肥、尿素、鉀肥、復(fù)合肥、農(nóng)藥等產(chǎn)品需求穩(wěn)健。此外，供給端的收縮助力行業(yè)復(fù)蘇。以我國磷肥行業(yè)為例，由于我國磷肥行業(yè)長期產(chǎn)能過剩，受益供給側(cè)改革，行業(yè)不但沒有新增產(chǎn)能，反而正處于去產(chǎn)能周期。 2015 年至 2017 年，磷酸一銨產(chǎn)能增速分別為 8.1%、 18.4%、 -8.4%， 2017 年產(chǎn)能增速錄得首次下降，產(chǎn)能正處于去化過程中。由于供需兩端持續(xù)向好，磷肥、尿素、鉀肥等價格持續(xù)上漲，行業(yè)已經(jīng)逐步走出底部。當(dāng)前尿素、磷肥等價格持續(xù)上漲，有望推動相關(guān)公司業(yè)績向上。建議重點(diǎn)關(guān)注：華魯恒升、新洋豐、金正大、諾普信、藏格控股、揚(yáng)農(nóng)化工、利爾化學(xué)等。。

風(fēng)險(xiǎn)提示事件： 下游需求萎靡的風(fēng)險(xiǎn)； 產(chǎn)品價格下行的風(fēng)險(xiǎn)。