本文旨在解決分析公司的過程中發(fā)現(xiàn)的兩個小問題——14年起存貨暴漲的真相，以及渠道調(diào)整的前前后后。

之前對東阿阿膠成本困境的分析中，我們提到了公司的存貨從13年的5.51億猛增至17年的36.07億，漲了接近7倍。管理層對此的解釋是因為原材料戰(zhàn)略儲備導(dǎo)致的，也即是囤驢皮。

通過觀察公司17年存貨明細數(shù)據(jù)后，確實發(fā)現(xiàn)原材料占比較大，似乎就是存貨暴漲的原因。不過細心的投資者如果再往前翻幾年，就會發(fā)現(xiàn)也許存貨問題并沒管理層解釋得這么簡單了。

我第一次發(fā)現(xiàn)存貨數(shù)據(jù)異常的時候，我很習(xí)慣的找到了公司的存貨明細，數(shù)據(jù)顯示17年存貨36億，原材料就有19億，占了一半以上，且同比增長了3億。從這份數(shù)據(jù)中，可以發(fā)現(xiàn)，原材料是存貨這么多的主要原因。

本著數(shù)據(jù)可能不能完全展示事實的懷疑，我再通過調(diào)研中對管理層問詢得到如下的答案，這更大程度的讓我相信這個判斷。

就在我準備在這個問題上告一段落的時候，又有一個疑惑出來了：那為什么公司會在14年開始大幅囤驢皮（因為存貨是從14年開始暴漲的），于是我又翻開過去幾年的報表找答案。

看到2016年公司原材料一欄時，我對囤驢皮導(dǎo)致存貨暴漲的判斷又堅定了一步，因為16年原材料比15年增長了12.7億多。不過，當(dāng)我再往前翻的時候，開始發(fā)現(xiàn)了新東西。

打開2014年的存貨明細，發(fā)現(xiàn)當(dāng)年存貨從5.55億猛增至14.67億，但是原材料卻從1億降至9651萬，反而是庫存商品從3.7億暴漲至10個億。這代表2014年存貨的暴漲是庫存商品導(dǎo)致的，而這一年恰好是東阿阿膠存貨暴漲的起始年。

從14年的年報中找到重大變動說明，公司對此的解釋是搬廠以及采購中藥材。這個解釋就引起我極大的懷疑，畢竟一般公司出事前都是這么解釋的，于是我翻開了季度存貨數(shù)據(jù)，想知道公司庫存到底是在哪個季度開始變化的。

從季度周期的存貨數(shù)據(jù)看，東阿阿膠是在2014年Q3才出現(xiàn)存貨暴漲現(xiàn)象，而當(dāng)時季報的解釋也是搬廠和買藥材。

公司存貨在那時候暴漲，而且是庫存商品激增導(dǎo)致，我懷疑原因沒這么簡單，就再翻翻14年Q3那段時間有關(guān)公司的信息，發(fā)現(xiàn)14年Q3公司發(fā)生了一件很重要的事——大幅提價。

公司在14年9月13號那天宣布上調(diào)阿膠出廠價至2525元/公斤，漲幅達到53.03%，漲價幅度超出平常漲價幅度。大幅漲價導(dǎo)致東阿阿膠銷量出現(xiàn)下滑，從而使得庫存高企。

也許有人會疑惑，公司9月中旬才提價，三季度只剩半個月了，這半個月怎么可能影響這么大，你要說Q4庫存開始激增我還好理解一點。

事實是這樣的，東阿阿膠習(xí)慣在每次提價前先進行控貨，因此14年Q3這次大幅提價，公司自然也是按照慣例，提前一個月進行控貨，清理渠道庫存。

這個解釋也可通過預(yù)收賬款來驗證，14年Q3公司的預(yù)收賬款出現(xiàn)了明顯的提升，這并不是因為三季度公司阿膠賣的多么好，更重要的原因是為了提價做的控貨準備，所以公司沒有對渠道的打款進行供貨罷了。

所以由于提價前大概一個月的控貨行為，導(dǎo)致公司庫存在Q3就出現(xiàn)了激增。

講道理，如果是因為提價前的控貨導(dǎo)致庫存上漲，那沒什么奇怪和異常的。但是東阿阿膠在這次提價控貨導(dǎo)致的存貨上漲之后，并沒能像往常一樣通過銷售順利消化掉這些庫存，而是一直保持較高的庫存水平，直到17年才開始有一定好轉(zhuǎn)。

14年的這個現(xiàn)象，其實也是在對未來幾年（也就是這兩年）公司銷售低迷發(fā)出預(yù)警了！

不過后來庫存持續(xù)高企，也可能是因為公司規(guī)模發(fā)展的自然現(xiàn)象，所以最好采取相對法而不是絕對值法去看待。

下圖黃色的線是庫存/營收，我并沒辦法知道這個值是多少才是最合適的，但我們可以通過與歷史對比知道，之前整體的平均水平在哪里。

在13年之前，這個庫存指標(biāo)一直維持在個位數(shù)，而14年猛增至26%，且直到2016年還維持在15%以上，2017年則回到10%以下（不過9.28%還是高于歷史正常水平了）。因此我們大致可以說，公司因14年9月份的大幅漲價以及銷售不及預(yù)期，導(dǎo)致庫存高企，直到2017年才勉強消化。

講到這里，就不得不提下公司近一年的渠道調(diào)整策略。公司在2017年提出要進行渠道調(diào)整，“構(gòu)建工商命運共同體”其實說白了也是清庫存的另一種方式（當(dāng)然，也確實在調(diào)整渠道結(jié)構(gòu)）。

公司的渠道調(diào)整其實我目前了解到的情況還比較少，但大致總結(jié)出兩個主要行為：砍小經(jīng)銷商，清理渠道庫存。

砍小經(jīng)銷商的意思，指的是公司要精簡渠道，砍掉地方一些實力較弱的經(jīng)銷商，保留住大的經(jīng)銷商，并把原來小經(jīng)銷商的份額讓給這些實力強的大經(jīng)銷商。

東阿阿膠作為消費品，但其又具備OTC及處方藥渠道的需求，因此在發(fā)展到一定程度后，精簡渠道可能是比單純做渠道扁平化更加重要，做精渠道會有利于公司與渠道之間的關(guān)系變得更加緊密，也能讓公司對渠道的管理更加高效，有助于維護終端市場，建立穩(wěn)定的終端價格體系。

渠道如果比較粗獷，管理不精細，會導(dǎo)致公司對整個渠道的把控力較弱，而把控力較弱帶來的負面影響是很大的，舉個最簡單的例子，那就是終端價格不一致。

對于東阿阿膠這種定位高端，且近十年一直在提價的公司來說，終端價格如果不一致的話，是很影響價值回歸戰(zhàn)略的執(zhí)行的。比如有寫地方經(jīng)銷商之間為了搶占某地區(qū)的份額，不顧公司提價政策，貿(mào)然打起價格戰(zhàn)，這對客戶來說就是福音了，價格便宜了。

但是如果時間一長，當(dāng)某個經(jīng)銷商贏得該市場后，再驟然恢復(fù)市價，當(dāng)?shù)叵M者短時間內(nèi)可能就無法面對這么大的價差，從而給了友商入侵的機會，給公司帶來客戶流失（因為公司每一次提價其實都是經(jīng)過研究考察后制定出來的，是相對比較合適的）。

并且如果各地經(jīng)銷商定價不一（不一定是零售價），還可能出現(xiàn)竄貨的現(xiàn)象，影響公司了解真實市場和完成渠道考核等工作。

除了終端定價之外，渠道把控力不足，還會給公司帶來潛在的現(xiàn)金流風(fēng)險等許多其他風(fēng)險。雖然東阿阿膠的現(xiàn)金流對比其他上市公司已經(jīng)是非常出眾了，但還是要注意這些年公司現(xiàn)金流覆蓋率還是出現(xiàn)了一定的下降，公司還是需要未雨綢繆。

而現(xiàn)金流其實也只是一個維度的結(jié)果，實際經(jīng)營中，對渠道把控力不足的影響，還會表現(xiàn)在許許多多的其他方面。因此東阿阿膠在經(jīng)過這么多年快速發(fā)展之后，沉下來對渠道進行調(diào)整和管理，也許短期損失了部分利潤和市場，但長期來看卻又是很有必要的。

清理渠道庫存就是在做上面這個任務(wù)的過程中，要求留下來的大經(jīng)銷商積極去渠道庫存，不要再囤著貨等漲價了。

這要是以前，經(jīng)銷商們也許就不聽，但現(xiàn)在做了這個整理之后，大家知道了公司渠道調(diào)整的決心，擔(dān)心自己不聽話被清理，而且反正小經(jīng)銷商的份額讓給我們了，得了便宜就得賣乖。所以這個去渠道庫存的動作，也是有了渠道調(diào)整之后才更好實施。

這里我再扯回剛剛前文講到的渠道庫存問題。

14年大幅提價后的高庫存（公司庫存）情況雖然大幅緩解了，但是目前渠道庫存還有多少其實我們并沒法知道，也許通過調(diào)研市場觀察出廠日期是個很不錯的方式（但有一定成本，可能普通投資者沒辦法落實）。

但這里主要還是通過觀察公司庫存商品/營收的比例去判斷，當(dāng)然這個方法始終是建立在東阿阿膠對公司庫存始終保持一致的管理水平的假設(shè)前提下的。

而經(jīng)過這幾年的消化以及17年開始的渠道調(diào)整動作后，公司的庫存水平在2017年已經(jīng)降至9.28%，離幾年前產(chǎn)品暢銷時的低庫存已經(jīng)不遠了。

不過今年Q2數(shù)據(jù)顯示，庫存又從年初的6.85億漲回至9.69億，如果今年公司營收不增長的話，那么2018年公司庫存/營收=9.69/73.73=13.14%，重新出現(xiàn)庫存水平上升，這并不是一個好信號，需要投資者注意這點。

順便解釋一個財務(wù)方面的小問題。

東阿阿膠2018年中報在生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊上做了些改變，種驢的使用壽命由5年延長至10年，預(yù)計凈殘值率有5%增加至60%，導(dǎo)致年折舊率從19%上升至4%。這會導(dǎo)致公司的折舊費用下降，能起到增強利潤作用（結(jié)果未必是目的）。

不過公司的解釋是公司的種驢從實驗驢變成了生產(chǎn)性的驢，所以使用年限及用途都發(fā)生變化，種驢在完成繁殖任務(wù)和成皮任務(wù)后，還能賣肉賺錢，殘值會大幅。

這樣的解釋似乎說的過去，但是畢竟凈殘值率60%是個很大的數(shù)值，可調(diào)節(jié)空間很大，還是需要謹慎對待。好在公司生物資產(chǎn)近兩百多萬，折舊政策的變化對公司利潤影響還不大（每年增加凈利潤325.55萬），投資者可選擇性忽視該項影響。

東阿阿膠確實是因為囤積驢皮，原材料大幅上漲，導(dǎo)致這兩年存貨大幅上漲，但是14年的存貨異常上漲則是由于大幅提價后“滯銷”導(dǎo)致庫存商品激增導(dǎo)致。

經(jīng)過這幾年公司的逐步消化，庫存水平已經(jīng)逐漸回落，且17年下半年以來公司積極開展渠道調(diào)整工作，更進一步鞏固了公司與渠道之間的關(guān)系，加強了渠道把控力（未來還需要跟蹤資產(chǎn)負債表及現(xiàn)金流量表來驗證此判斷），也有利于渠道庫存的清理工作。

雖然當(dāng)前庫存水平已經(jīng)較幾年前有了明顯的改善，但是18年Q2的庫存又開始回升，目前還不清楚是公司經(jīng)營策略導(dǎo)致還是終端市場銷售低迷導(dǎo)致，還需要投資者注意跟蹤。