年報(bào)攻略實(shí)戰(zhàn)篇 No.2

前一陣子，著名投資人但斌接受采訪時(shí)表示：

“ 要買(mǎi)200年后還存在的企業(yè)?！?/p>

生叔拿出歷史課本翻了翻，發(fā)現(xiàn)200年前馬克思正好剛出生，半個(gè)世紀(jì)后，他才會(huì)寫(xiě)下那句“資本來(lái)到世間，從頭到腳，每個(gè)毛孔都滴著血和骯臟的東西”

不過(guò)按照蛋總的標(biāo)準(zhǔn)，有一家企業(yè)可能已經(jīng)進(jìn)入了他的視線(xiàn)。

因?yàn)檫@家企業(yè)的負(fù)責(zé)人秦總曾說(shuō)過(guò)：

代表國(guó)家，拿得出手，掙得回光，賺得來(lái)錢(qián)，贏得來(lái)尊重。讓世界愛(ài)上中醫(yī)藥，讓阿膠再傳三千年。

我想他們可以坐下來(lái)聊聊傳承的初心。

這兩天中報(bào)雖然暴雷多，但目前最震撼的可能還是大白馬東阿阿膠了。

東阿阿膠出了半年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告，上半年預(yù)計(jì)盈利1.8億-2.16億元，盈利同比降75%-79%。

友誼的小船說(shuō)翻就翻，白馬的巨輪說(shuō)沉就沉，好好的爺們說(shuō)彎就彎，如今對(duì)于這幾句話(huà)最深有體會(huì)的，應(yīng)該是在東阿阿膠里的小股東了。

我不持有東阿阿膠這股票，我對(duì)它的印象還停留在幾年前，記憶中東阿阿膠屬于一只符合一切價(jià)值投資屬性的成長(zhǎng)股——品牌護(hù)城河、定價(jià)權(quán)、高ROE、充沛的現(xiàn)金流等等。

既然公告業(yè)績(jī)下滑的這么狠，正巧在上次的征集中也有多位朋友提到這只股票，我就談?wù)勎覍?duì)它的思考和看法吧，供大家一點(diǎn)思考。

前兩天發(fā)了一篇《穿透新城控股》，反響強(qiáng)烈，但是因?yàn)槭窃谌齻€(gè)跌停后發(fā)的，所以很多人覺(jué)得是馬后炮。你們說(shuō)的對(duì)，我就喜歡當(dāng)馬后炮，蹭熱點(diǎn)，諾，我今天再來(lái)蹭一個(gè)，你咬我啊~

這位微信ID為【dahai573279494】的朋友，請(qǐng)?zhí)砑有≈淼?em>微信【wuyi378】,留下你的聯(lián)系地址，回頭將會(huì)寄出一份禮物。（書(shū)籍）

1

東阿阿膠是做什么的？

東阿阿膠主營(yíng)阿膠產(chǎn)品：主要包括阿膠塊、復(fù)方阿膠漿和阿膠衍生品。

阿膠這個(gè)產(chǎn)品是祖先傳下來(lái)的，有著豐富的歷史，因?yàn)閭髡f(shuō)中有“補(bǔ)血”功效的阿膠多少年來(lái)一直被視為養(yǎng)生佳品。

有意思的是，東阿與同仁堂這樣的品牌不同，“東阿阿膠”是近代創(chuàng)出來(lái)的品牌，而它的營(yíng)銷(xiāo)定位做得很好，讓很多消費(fèi)者都會(huì)誤以為東阿阿膠這個(gè)品牌等同于阿膠本身，也有著千年的歷史呢。

記得有一次衛(wèi)計(jì)委曾經(jīng)發(fā)布的一條微博稱(chēng)“阿膠不值得買(mǎi)”，引起輿論嘩然。

一時(shí)間網(wǎng)絡(luò)上狼煙四起，有的人表示確是如此，阿膠這種產(chǎn)品就是收智商稅，有的人卻表示我用著就是有效，于是，兩方吵得不可開(kāi)交。

雖然生叔的立場(chǎng)很鮮明，就是XXXXX，但無(wú)論如何，阿膠這個(gè)產(chǎn)品的需求是妥妥的存在的。

2018年?yáng)|阿阿膠這家公司的營(yíng)業(yè)收入高達(dá)73億，你要說(shuō)沒(méi)效果，沒(méi)人買(mǎi)，沒(méi)人用，打死我都不信。

還有2017年時(shí)網(wǎng)上有一個(gè)BBC的報(bào)道，大概意思就是吃驢狂魔中國(guó)人，已經(jīng)將魔抓伸向了全世界，對(duì)外國(guó)洋驢的命運(yùn)表達(dá)了惋惜云云。

歷史上的大牛股

先貼張表。

我們可以從中清晰地看到，東阿阿膠這家公司的營(yíng)業(yè)收入除了2014和2018年以外，基本上每年都是保持兩位數(shù)增長(zhǎng)。（2014年是限制三公消費(fèi)）。

凈利潤(rùn)從2005年的1.14億增長(zhǎng)至2017年的20億以上，市值也從2005年時(shí)候的30多億，一路漲到了2017年7月時(shí)候的頂峰接近500億，不可謂不驚艷，

東阿阿膠的高成長(zhǎng)又是怎么來(lái)的呢？

支撐公司長(zhǎng)期獲得可持續(xù)超額收益的，是品牌壟斷帶來(lái)的連續(xù)提價(jià).

2005年華潤(rùn)入駐、秦玉峰任總經(jīng)理起，東阿阿膠開(kāi)始步入提價(jià)通道，期間陸續(xù)提價(jià)20多次，從每公斤零售價(jià)200元上升至6000元，價(jià)格上漲超過(guò)30倍。

2018年以前，在提價(jià)這個(gè)領(lǐng)域，東阿阿膠享受到了好哥們貴州茅臺(tái)一樣的待遇：從勝利走向更加勝利。

換算下來(lái)，最后一次提價(jià)后的一公斤阿膠可以換2瓶茅臺(tái)或者保養(yǎng)你生叔4年。

資本家想要漲價(jià)時(shí)，歷來(lái)找來(lái)的理由花樣百出，每種理由自然都有其邏輯。

2016年?yáng)|阿阿膠第N次提價(jià)，打算遠(yuǎn)期把每公斤的價(jià)格提到6000元以上，東阿阿膠總裁秦玉峰還說(shuō)：阿膠漲價(jià)是價(jià)值回歸。

第二年?yáng)|阿阿膠大漲40%，準(zhǔn)備沖擊500億大關(guān)，此時(shí)秦玉峰可能沒(méi)有想到，再一年之后，這些財(cái)富和風(fēng)光，會(huì)迅速煙消云散。

阿膠的價(jià)值有沒(méi)有回歸生叔不知道，但東阿阿膠的股價(jià)提前回歸了。

2

消費(fèi)者流失，銷(xiāo)量斷崖

從毛利率的變化上來(lái)看，阿膠系列產(chǎn)品在2008-2012年其間，毛利率受到提價(jià)影響明顯，從49%一路爬升至73%。但是在此之后的幾年里，毛利率基本沒(méi)變化。

也就是說(shuō)，12年之后的各種提價(jià)其實(shí)主要是應(yīng)付原材料成本上漲，自己沒(méi)得到多少好處，與其說(shuō)是主動(dòng)提升產(chǎn)品價(jià)值不如說(shuō)是被動(dòng)應(yīng)付成本上漲。

更糟糕的是，在這種一招鮮，吃遍天的提價(jià)策略下，消費(fèi)者已經(jīng)開(kāi)始用腳投票，提價(jià)對(duì)銷(xiāo)量的負(fù)面影響開(kāi)始顯現(xiàn)。

我們可以根據(jù)阿膠系列產(chǎn)品的收入，與加權(quán)出廠價(jià)這兩個(gè)數(shù)據(jù)，推算出阿膠產(chǎn)品的平均銷(xiāo)量，年銷(xiāo)量=收入/加權(quán)出廠價(jià)。

比如，2006年的出廠價(jià)200元/公斤左右，年銷(xiāo)售額是7億，也就是賣(mài)了大約3.5噸。

而到了2010年，出廠價(jià)是540元/公斤左右，年銷(xiāo)售額是18億，也就是賣(mài)了3.3噸

但是到了2017年，出廠價(jià)提高到了3400元/公斤左右，年銷(xiāo)售額是63億，相當(dāng)于是賣(mài)了1.8噸，只剩下2006年的一半。

這些，都為這家公司埋下了黯淡結(jié)局的種子。

3

平庸的管理層

阿膠的戰(zhàn)略，我認(rèn)為還是對(duì)的，因?yàn)樗漠a(chǎn)品雖然基本沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，但是本身的行業(yè)空間比較狹小，鎖定的消費(fèi)者人群也就那么一小撮，在這種情況下，只有持續(xù)的提價(jià)才能保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。

再比如華潤(rùn)入駐后，馬上對(duì)阿膠實(shí)施了營(yíng)銷(xiāo)改革，在改革的1年后就出現(xiàn)了大幅度的增長(zhǎng)，這也是戰(zhàn)略執(zhí)行力的體現(xiàn)。

但不足的地方是，阿膠的身上始終纏繞著一種傳統(tǒng)國(guó)企“不求有功，但求無(wú)過(guò)”的風(fēng)氣，管理層也不會(huì)居安思危，除了提價(jià)沒(méi)別的什么招，并沒(méi)有在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候努力向外去拓展產(chǎn)品的用戶(hù)群。

東阿阿膠賬上并不缺乏現(xiàn)金，翻開(kāi)資產(chǎn)負(fù)債表，公司的貨幣資金常年保持在15億以上。每年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)又可以?huà)昊?0億的現(xiàn)金。

如果將這么多的現(xiàn)金盤(pán)活起來(lái)，投資到主營(yíng)業(yè)務(wù)中，通過(guò)品牌的打造和廣告投放，拓寬原來(lái)的受眾人群。

或者是加大保健類(lèi)阿膠衍生品的投入，打造收入增長(zhǎng)的第二條曲線(xiàn)

再或者加大分紅力度，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)收益率和企業(yè)生存發(fā)展空間的良性循環(huán)

那今時(shí)今日我們看到的阿膠可能就是另一番光景了。

反而公司在去年出了一個(gè)昏招，投了16個(gè)億去搞阿膠科技產(chǎn)業(yè)園（房地產(chǎn)？？？），著實(shí)耐人尋味。

4

東阿阿膠的雷，可以提前發(fā)現(xiàn)嗎？

東阿阿膠這家公司從2018年的收入停止增長(zhǎng)，到2019年上半年的老母雞變鴨，冰冷數(shù)據(jù)背后的真相其實(shí)是：它經(jīng)營(yíng)情況的惡化已經(jīng)持續(xù)好幾年了。

數(shù)據(jù)說(shuō)話(huà)，生叔還是先貼出一張表。

有人說(shuō)東阿阿膠是“藥中茅臺(tái)”，我長(zhǎng)期以來(lái)都以為只是聽(tīng)了個(gè)段子。

生叔只聽(tīng)說(shuō)過(guò)有人排隊(duì)搶茅臺(tái)的，哪有人排隊(duì)搶阿膠的？

根據(jù)上面的這張表格，2015年和2016年公司每年都多花了4億元來(lái)驅(qū)動(dòng)了10億元的銷(xiāo)售增量，這還不夠，2015年預(yù)收賬款還有3.89億，到了2016年就只剩下了1.74億。

相當(dāng)于2016年該吃的老本吃了（預(yù)收賬款）、該出的力出了（銷(xiāo)售費(fèi)用），該提的價(jià)提了，結(jié)果才取得了15%的營(yíng)收增長(zhǎng)，看著真讓人覺(jué)得心酸。

到了2018年銷(xiāo)售費(fèi)用一縮減，收入馬上停擺。這就說(shuō)明似乎市場(chǎng)對(duì)于這個(gè)品牌的認(rèn)可度并不像傳說(shuō)中的那么忠誠(chéng)（大家可以對(duì)比一下茅臺(tái)2015-2018年間的銷(xiāo)售費(fèi)用、營(yíng)業(yè)收入和預(yù)收款）

更重要的是，2016年到2018年收入總共增長(zhǎng)了16%左右，然而應(yīng)收款卻增長(zhǎng)了6倍！這是一個(gè)非?？膳碌脑龇?！再看存貨，也幾乎翻了一倍，按照18年的營(yíng)業(yè)收入和賬上33億的這個(gè)存貨金額，預(yù)計(jì)需要500天才能把庫(kù)存徹底清空一次。

已經(jīng)撐了這么多年了，撐得累吧？終于現(xiàn)原形了吧？

5

渠道反噬

最近一年，阿膠渠道商的態(tài)度發(fā)生了一些細(xì)微的變化。

公司2019年的業(yè)績(jī)預(yù)告，解釋業(yè)績(jī)撲街的主要原因就是下游傳統(tǒng)客戶(hù)主動(dòng)消減庫(kù)存。

翻譯過(guò)來(lái)就是說(shuō)，我們家這兩年的收入都是通過(guò)向渠道壓貨實(shí)現(xiàn)的，產(chǎn)品根本沒(méi)有最終銷(xiāo)售出去，賬面的數(shù)字你們看看就好了，都是虛假繁榮。

通常，這種產(chǎn)品直接提供給消費(fèi)者的企業(yè)有兩種銷(xiāo)售模式

1.經(jīng)銷(xiāo)商模式

2.直銷(xiāo)模式

我們今天講的主要就是第一種，經(jīng)銷(xiāo)商模式。

品牌商直接把產(chǎn)品銷(xiāo)售給經(jīng)銷(xiāo)商，然后結(jié)轉(zhuǎn)收入，在經(jīng)銷(xiāo)商還沒(méi)有把進(jìn)來(lái)的貨物賣(mài)給消費(fèi)者之前，就會(huì)形成一個(gè)叫做【渠道庫(kù)存】的概念，它本身是非常合理的。

但是呢，有的時(shí)候，企業(yè)（品牌商）為了粉飾業(yè)績(jī)，做高市值，它可以通過(guò)一些利益手段（高額返現(xiàn)、讓經(jīng)銷(xiāo)商入股、給超長(zhǎng)的賬期），大量的將貨轉(zhuǎn)移到經(jīng)銷(xiāo)商那兒去，這樣一來(lái)就等于說(shuō)，不管最終在市場(chǎng)上好不好賣(mài)，這家企業(yè)的業(yè)績(jī)都會(huì)立竿見(jiàn)影地體現(xiàn)出來(lái)，但也會(huì)對(duì)后期造成嚴(yán)重負(fù)面影響。

依靠渠道壓貨來(lái)操控利潤(rùn)，這套方法論眾多強(qiáng)勢(shì)的品牌公司玩的爐火純青，東阿阿膠就是其中典型的一個(gè)。

具體是這么操作的：

由于東阿阿膠近10年來(lái)不斷的提價(jià)，對(duì)于渠道來(lái)說(shuō)，可能就帶來(lái)了屯貨待漲的利益取向（這一方面倒是和茅臺(tái)蠻像的）。

東阿阿膠通常會(huì)在出廠價(jià)上調(diào)前夕，給渠道商發(fā)一份漲價(jià)函，意思就是我們馬上漲價(jià)了，你們要不要多買(mǎi)點(diǎn)？現(xiàn)在買(mǎi)還是原價(jià)哦，只賺不賠的買(mǎi)賣(mài)喲。

一開(kāi)始，所有的渠道商都覺(jué)得自己是在囤貨待漲，結(jié)果這兩年終端銷(xiāo)售情況不理想，之前囤的貨估計(jì)都要賣(mài)個(gè)1-2年，渠道商發(fā)現(xiàn)自己其實(shí)是在做接盤(pán)俠。

更坑的還在后面，巴菲特曾說(shuō)過(guò)，評(píng)估一個(gè)企業(yè)最重要的決定是定價(jià)權(quán)，如果你有能力提高價(jià)格，而又不擔(dān)心客戶(hù)會(huì)流失，你就有了一個(gè)非常好的生意

東阿阿膠在提價(jià)后，自己慌的一逼。

事實(shí)上，近幾年?yáng)|阿阿膠幾乎每年都在打折銷(xiāo)售，比如在18年中秋節(jié)前后東阿阿膠在全國(guó)啟動(dòng)一輪產(chǎn)品促銷(xiāo)活動(dòng)重點(diǎn)區(qū)域的終端消費(fèi)者可以在86折的同時(shí)，每滿(mǎn)一斤可以享有以300元購(gòu)買(mǎi)125克的資格，將實(shí)際單位售價(jià)下探至競(jìng)品的標(biāo)價(jià)附近。

原本官方零售價(jià)格3000元一斤，經(jīng)銷(xiāo)商的采購(gòu)價(jià)格比如2100元，理論上有的賺，而且還賺得不少。

但是，現(xiàn)在東阿阿膠在提價(jià)后，馬上又宣布終端打折銷(xiāo)售，同時(shí)考慮到折扣和資本成本后，渠道商發(fā)現(xiàn)實(shí)際銷(xiāo)售毛利率或不足10%了！

這下，人家不和你玩了，18年底的這次提價(jià)，就很少有渠道商愿意接貨了。

看到這里，是不是感覺(jué)醍醐灌頂，恍惚掌握了理解很多生意的關(guān)鍵命門(mén)？

果然，神話(huà)都是編出來(lái)的。

6

尾聲

阿膠真正的問(wèn)題在于過(guò)去幾年的日子過(guò)得太舒服了，歷史欠賬太多，比如培養(yǎng)未來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，比如品牌價(jià)值的提升，再比如和渠道商關(guān)系的修復(fù)。

一個(gè)好的品牌，不僅僅是占據(jù)著稀缺資源，更重要的是危機(jī)感+洞察力+執(zhí)行力，這些才是從優(yōu)秀到卓越的必要條件。

現(xiàn)在看過(guò)去，除了大家所謂的存貨周期以外，東阿阿膠這家公司未來(lái)的較大機(jī)會(huì)或者拉動(dòng)它進(jìn)入新一輪增長(zhǎng)的邏輯是什么？即使用1-2年時(shí)間讓渠道商清完庫(kù)存后，再拿起之前提價(jià)的武器是否還能屢試不爽？

這些問(wèn)題，似乎都沒(méi)有清晰的答案。

假如它能夠換一個(gè)機(jī)制，徹底改制為一家民營(yíng)企業(yè)，估計(jì)還有可能徹底打破目前混沌的狀態(tài)。

馬爾克斯說(shuō)，生命中曾擁有過(guò)的所有燦爛，終究都需要用寂寞來(lái)償還的

藥中茅臺(tái)，恍若一夢(mèng)，冬天已經(jīng)來(lái)了不久，春天還未現(xiàn)身影。

這篇文章就到這里，感謝你的閱讀。

每到這時(shí)，我都不由發(fā)出感嘆：啊，我那該死的，無(wú)處安放的魅力啊!

Ps：不認(rèn)同文章中觀點(diǎn)的朋友不必來(lái)與我爭(zhēng)論，如果不是為了在將來(lái)拿一個(gè)諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，我才沒(méi)有碼字和搞學(xué)術(shù)的動(dòng)力呢。