在上一篇文章，系列4中已經(jīng)就大家擔(dān)心的應(yīng)收額營(yíng)收占比大幅攀升做了解讀，通過(guò)結(jié)合產(chǎn)業(yè)鏈上供方和買房不同結(jié)算方式形成的特點(diǎn)和不同帳期對(duì)應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收帳款的影響給大家梳理了一個(gè)思路：

1.要區(qū)別看待應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收帳款對(duì)營(yíng)收質(zhì)量的影響，應(yīng)收帳款增加可能會(huì)形成壞賬，應(yīng)收票據(jù)大增只是對(duì)短期經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流有影響，不大可能形成經(jīng)營(yíng)壞賬。

2．要看到導(dǎo)致應(yīng)收增加的3種情況和背后的運(yùn)營(yíng)狀況發(fā)生變化的邏輯，第一種情況是客戶端惡化，被動(dòng)拖延回款，這是對(duì)營(yíng)收質(zhì)量威脅最大的；第二種情況是供方主動(dòng)調(diào)整對(duì)客戶的經(jīng)營(yíng)信貸，促進(jìn)當(dāng)前銷售，這種情況通常說(shuō)明銷售遇到了暫時(shí)的困難，但是風(fēng)險(xiǎn)是可控的；第三種是供方主動(dòng)調(diào)整客戶結(jié)構(gòu)導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)信貸結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，（因?yàn)楣┓矫鎸?duì)不同的客戶有不同的結(jié)算方式，客戶結(jié)構(gòu)調(diào)整會(huì)導(dǎo)致供方整體平均的應(yīng)收票據(jù)占比發(fā)生變化）。

3.如何看待東阿阿膠的營(yíng)收票據(jù)占比大幅上升，應(yīng)收帳款保持歷史相同水平？

我傾向于上面說(shuō)的第二種情況和第三種情況都有。

2018Q3季度度營(yíng)收下滑的背景下應(yīng)收票據(jù)大幅上升肯定是用經(jīng)營(yíng)信貸推動(dòng)了銷售，如果沒(méi)有經(jīng)營(yíng)信貸可能3季報(bào)營(yíng)收會(huì)更差，至于為什么三季度會(huì)如此，我在《不可不知道的東阿阿膠2》《不可不知道的東阿阿膠3》中做了更詳細(xì)的分析。有一部分原因是漲價(jià)在4季度的預(yù)期被強(qiáng)化擠壓了3季度的出貨，還有部分原因是過(guò)去三四年連續(xù)漲價(jià)導(dǎo)致渠道庫(kù)存的積壓，還有部分原因是年初的水煮驢皮事件對(duì)整個(gè)行業(yè)的負(fù)面影響（東阿產(chǎn)品質(zhì)量肯定沒(méi)問(wèn)題，連續(xù)獲得國(guó)家質(zhì)量獎(jiǎng)，管理層認(rèn)為一般負(fù)面輿論會(huì)影響8到9個(gè)月）。綜述3個(gè)原因我們看到3季度市場(chǎng)不振，所以東阿主動(dòng)放寬經(jīng)營(yíng)信貸促營(yíng)收這個(gè)情形是講得通的。

第三種情況主動(dòng)調(diào)整客戶結(jié)構(gòu)導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)信貸結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，我認(rèn)為主要和年初東阿提出的構(gòu)建工商命運(yùn)共同體的營(yíng)銷戰(zhàn)略相關(guān)。至于調(diào)整客戶結(jié)果如何導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)信貸結(jié)構(gòu)（營(yíng)收票據(jù)占比上升）發(fā)生變化？我上一篇文章系列4中已經(jīng)介紹了形成的機(jī)理。

投資應(yīng)該基于保守的態(tài)度，作為保守的投資者可能我們不應(yīng)該把應(yīng)收票據(jù)占比上升和營(yíng)銷戰(zhàn)略調(diào)整聯(lián)系起來(lái)，但是我暫時(shí)選擇相信兩者是有聯(lián)系的原因有3：第一，構(gòu)建工商命運(yùn)共同體的戰(zhàn)略是去年底今年初東阿管理層提出來(lái)的，不是3季報(bào)應(yīng)收票據(jù)占比上升后提出來(lái)的馬后炮，所以我姑且認(rèn)為兩者是有一定關(guān)系的，不是管理層的藉口；第二，管理層是一個(gè)注重戰(zhàn)略堅(jiān)定執(zhí)行的管理層，在所有A股公司都不多見(jiàn)，漲價(jià)策略10多年其就提出，一直堅(jiān)持到現(xiàn)在，所以構(gòu)建工商命運(yùn)共同體的營(yíng)銷戰(zhàn)略被堅(jiān)決執(zhí)行的可能性是存在的；第三構(gòu)建工商命運(yùn)共同體戰(zhàn)略是和漲價(jià)策略同樣重要的抓手，否則目前終端渠道價(jià)格混亂的局面很難改變，用短期調(diào)整業(yè)績(jī)換長(zhǎng)期戰(zhàn)略的堅(jiān)實(shí)落地，你說(shuō)如果你作為管理層是干還是不干？反正我是干的！不要忘記老秦和管理層都重金持有了東阿阿膠，到現(xiàn)在的股價(jià)來(lái)看，幾乎沒(méi)有多少浮盈，老秦在干個(gè)兩三年按照國(guó)企的年齡限制也快到了，東阿阿膠的股票他只能長(zhǎng)期持有，你說(shuō)他想不想離任前把東阿商業(yè)模式梳理好，打通任督二脈，長(zhǎng)期才能走的更遠(yuǎn)，股價(jià)才有支持。

4.上一篇的系列4最后結(jié)尾，我用最近17年68個(gè)季度的預(yù)收款當(dāng)季營(yíng)收占比和當(dāng)季營(yíng)收同比增速的關(guān)系，提醒大家，預(yù)收款當(dāng)季營(yíng)收占比對(duì)未來(lái)T+2,T+3的營(yíng)收增速有指導(dǎo)意義，每次當(dāng)季營(yíng)收同比增速轉(zhuǎn)為負(fù)值時(shí)，如果預(yù)收款的營(yíng)收占比是上升的趨勢(shì)，那T+2或T+3的營(yíng)收同比增速一定會(huì)超過(guò)50%。這次會(huì)不會(huì)？ 我只能告訴你2018Q3剛好是最近幾年內(nèi)來(lái)首次出現(xiàn)預(yù)收款營(yíng)收占比上升，而當(dāng)季營(yíng)收同比增速轉(zhuǎn)負(fù)的情況，東阿的商業(yè)模式的本質(zhì)決定了歷史規(guī)律，而接下來(lái)的2到3個(gè)季度是否會(huì)重演歷史？各位自己判斷或等市場(chǎng)確認(rèn)。

好了，對(duì)《不可不知道的東阿阿膠4》的總結(jié)就到這里。

現(xiàn)在回到本篇文章要討論的存貨問(wèn)題，存貨一直是被東阿投資者詬病的另一個(gè)問(wèn)題。在東阿阿膠的資產(chǎn)負(fù)債表里面，

存貨一般由以下幾種構(gòu)成

原材料/在產(chǎn)品/庫(kù)存商品/消耗性生物資產(chǎn)/包裝物/委托加工物資/在途物資發(fā)出商品

其中，原材料，在產(chǎn)品，庫(kù)存商品是大頭，如果站在東阿的角度看存貨，原材料/在產(chǎn)品/庫(kù)存商品最終的出口一定是渠道庫(kù)存，存貨又是以成本計(jì)價(jià)的，最終每年賣出去的貨體現(xiàn)在報(bào)表里就是營(yíng)業(yè)成本，所以用年報(bào)的原材料/年?duì)I業(yè)成本，在產(chǎn)品/年?duì)I業(yè)成本，庫(kù)存商品/年?duì)I業(yè)成本作為觀察三種存貨形態(tài)周轉(zhuǎn)的快慢情況。

第一張圖是原材料/在產(chǎn)品/庫(kù)存商品2003年以來(lái)的存貨金額（含半年報(bào)），第二張圖是原材料/在產(chǎn)品/庫(kù)存商品和/營(yíng)業(yè)成本的比值，即周轉(zhuǎn)率。

庫(kù)存商品在2014年首先大幅上漲,大家如果還記得我寫(xiě)的系列4這篇文章最后一張圖顯示營(yíng)收同比增速最近一次轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)是在2014年，所以庫(kù)存商品2014年大幅上漲是因?yàn)楫?dāng)年市場(chǎng)遇到暫時(shí)低谷。形成商品積壓。隨后從2015年至今庫(kù)存商品基本穩(wěn)定保持在10個(gè)億的水平。庫(kù)存商品的營(yíng)業(yè)成本占比在2010年之前基本穩(wěn)定在0.1左右，也就是1個(gè)月多一點(diǎn)的周轉(zhuǎn)期，從2010年到2014年庫(kù)存商品周轉(zhuǎn)率大幅上升到0.8左右，也就是9個(gè)月左右。前期的上漲主要是驢價(jià)上漲先傳到到原材料，在產(chǎn)品，庫(kù)存商品，營(yíng)業(yè)成本受驢價(jià)上漲的傳導(dǎo)比庫(kù)存商品，在產(chǎn)品都慢，所以我們看到2010年到2012年，原材料，在產(chǎn)品，庫(kù)存商品的營(yíng)業(yè)成本比都同步上漲。進(jìn)入2013，2014年后庫(kù)存商品的營(yíng)業(yè)成本比大幅飆升是因?yàn)轶H價(jià)上漲的累積效應(yīng)和市場(chǎng)銷量低谷，一方面使以成本計(jì)價(jià)的庫(kù)存商品金額上漲，同時(shí)市場(chǎng)遇到暫時(shí)銷售低谷，營(yíng)業(yè)成本負(fù)增長(zhǎng)。2015年以后庫(kù)存商品/營(yíng)業(yè)成本比值一直下降，營(yíng)收增長(zhǎng)帶動(dòng)營(yíng)業(yè)成本增長(zhǎng)，庫(kù)存商品水平基本持平，庫(kù)存商品周轉(zhuǎn)持續(xù)加快。

原材料從2014年年中到2017年年中驚人上漲，遠(yuǎn)超歷史平均水平，這說(shuō)明東阿從2015年開(kāi)始了在上游的快速屯驢皮的動(dòng)作。在15年市場(chǎng)低谷到到17年，東阿屯驢皮的速度遠(yuǎn)超營(yíng)業(yè)成本增長(zhǎng)的速度，東阿實(shí)現(xiàn)了原材料的戰(zhàn)略積累。在17年中達(dá)到驚人的25億左右原材料后，驢皮開(kāi)始下降，屯驢皮的策略開(kāi)始暫時(shí)放緩。

在產(chǎn)品大概是從2016年中開(kāi)始逐步上升，說(shuō)明在東阿在購(gòu)入驢皮存儲(chǔ)后可能在1到2年左右開(kāi)始就要加工驢皮，在產(chǎn)品和營(yíng)業(yè)成本比值大概滯后原材料2年做出同樣趨勢(shì)性上升。

其實(shí)我們可以從這張表里預(yù)判到未來(lái)東阿阿膠的存貨趨勢(shì)，因?yàn)樵牧献罱K要轉(zhuǎn)化為在產(chǎn)品，在產(chǎn)品最終要轉(zhuǎn)化為庫(kù)存商品，庫(kù)存商品最終要轉(zhuǎn)化為渠道庫(kù)存。未來(lái)原材料下滑到一定水平后應(yīng)該會(huì)趨于平穩(wěn)，在產(chǎn)品大概率要繼續(xù)上漲以消化前兩年加速屯集原材料，庫(kù)存商品/營(yíng)業(yè)成本比不會(huì)一直下降，庫(kù)存商品周轉(zhuǎn)率到一定合理水平后會(huì)趨于平穩(wěn)。

從上表可以看到，東阿阿膠的庫(kù)存商品周轉(zhuǎn)率有明顯季節(jié)性，年底比年中明顯加快，主要是因?yàn)槿甑匿N售主要集中在4季度，且趨勢(shì)越來(lái)越集中（到2017年，4季度出貨量已經(jīng)是2季度的2倍還多）但是不管年底還是年中，庫(kù)存商品周轉(zhuǎn)率同比的趨勢(shì)從2014年開(kāi)始都是在不斷加快的，即使在2018年上半年銷量不景氣的情況下，東阿的商品庫(kù)存還是在加快。這是個(gè)好的趨勢(shì)。

從這個(gè)表可以看到，2018年年中時(shí)，東阿阿膠持有5.37個(gè)月的商品庫(kù)存，到19年初時(shí)，參考2017年底2.24個(gè)月的庫(kù)存，應(yīng)該持有2個(gè)多月庫(kù)存，大概70天庫(kù)存。

再看看典型的醫(yī)藥流通渠道商，瑞康，九州通，上藥根據(jù)最近三年每個(gè)季度存貨/營(yíng)業(yè)成本比率換算的存貨周轉(zhuǎn)率在不斷上升，到了最近的2018年3季度大概在0.66個(gè)季度（幾乎一個(gè)水平），也就是接近60天庫(kù)存。當(dāng)然這是所有品類的平均庫(kù)存周期，東阿阿膠在流通商的平均庫(kù)存時(shí)間是否會(huì)比這個(gè)平均庫(kù)存周期長(zhǎng)，我傾向于認(rèn)為會(huì)的。

在看零售藥店的庫(kù)存周期，還是典型的益豐，大參林，一心堂，老百姓，

基本上連鎖藥店庫(kù)存商品季度存貨/營(yíng)業(yè)成本比穩(wěn)定在1.1到1.5的區(qū)間，也就是3.3到4.5個(gè)月存貨周轉(zhuǎn)期，考慮到阿膠相比其他藥品周轉(zhuǎn)率應(yīng)該低，取4.5個(gè)月，既135天左右。

綜上，連鎖藥店135天+渠道商60天+東阿自己年底70天庫(kù)存周期=265天周期，大概9個(gè)月。這還是基于渠道商連鎖藥店多品類藥品平均庫(kù)存周期推算的，實(shí)際正常的經(jīng)營(yíng)庫(kù)存周期可能更長(zhǎng)（不考慮渠道和藥店囤貨影響下）

所以，現(xiàn)在這個(gè)時(shí)候19年1月正常能夠在藥店看到8到9個(gè)月前生產(chǎn)的東阿阿膠，也就是

2018年4月到5月生產(chǎn)的。

如果藥店是剛從渠道商進(jìn)的貨，那就能在藥店看到60+70=130天前生產(chǎn)的阿膠，大概2018年8月9月生產(chǎn)的。

如果是大藥店直接從東阿公司采購(gòu)的，那就能在藥店看到135天+70天=205天前生產(chǎn)的阿膠，大概2018年6月7月生產(chǎn)的。

如果是大藥點(diǎn)直接從東阿公司采購(gòu)，還是剛剛進(jìn)的貨，那就能在藥的看到70天前生產(chǎn)的阿膠，大概10月到11月初生產(chǎn)的。

當(dāng)然，每個(gè)地區(qū)不可能同步，渠道囤積的歷史庫(kù)存在@石stone 和@@復(fù)利無(wú)敵 公布的調(diào)研的情況來(lái)看還存在不少，上面只是提供了一個(gè)參考思路，現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)如果藥店如果出現(xiàn)2018年4月到11月生產(chǎn)的阿膠，說(shuō)明大概率該連鎖終端的渠道去庫(kù)存已經(jīng)基本完成，如果同一地去大部分的藥店都出現(xiàn)了2018年4月以后生產(chǎn)的阿膠，則大概率說(shuō)明該地區(qū)渠道去庫(kù)存已經(jīng)基本完成。