港股中報季落下帷幕，保險股都發(fā)布了中期業(yè)績，趁此機會梳理下保險板塊。

從凈利潤看，今年保險股的利潤取得良好的增速。2018 年上半年，四家上市保險公司共實現(xiàn)凈利潤 885.71 億元，同比增長 35.4%，凈利潤的提升主要受益于準備金重估對利潤的釋放，以及剩余邊際攤銷規(guī)模的穩(wěn)健增長。因為市場對準備金重估有一定預(yù)期，部分已經(jīng)體現(xiàn)在股價中。

市場更關(guān)注的新業(yè)務(wù)價值和新單增速則出現(xiàn)倒退。由于134號文影響，強調(diào)保險回歸保障本源，要求萬能險不能以附加險形式存在、年金保險5年內(nèi)不得返還且每年返還金額不能超過已交保費的 20%等，使得以往開門紅快速返還型產(chǎn)品停售，寒潮突襲開門紅，新單規(guī)模快速下降，盡管新業(yè)務(wù)價值率提升，但新業(yè)務(wù)價值同比還是出現(xiàn)明顯倒退，成為今年內(nèi)房股價下滑的重要推手。

保險公司是經(jīng)營風險、經(jīng)營現(xiàn)金流的公司。一份保單存續(xù)時間可以長達十幾年，幾十年，期間能持續(xù)貢獻現(xiàn)金流，為了體現(xiàn)這部分價值，保險采用內(nèi)含價值（EV）估值，EV也可以理解為保險公司的清算價值。而對內(nèi)含價值的貢獻主要是新業(yè)務(wù)價值，新業(yè)務(wù)價值又取決于新增業(yè)務(wù)的量與結(jié)構(gòu)（影響新業(yè)務(wù)價值率）。

靜止地看，保險公司有存量的期繳的保單可以維持現(xiàn)金流入。但是，長期動態(tài)地看，新增業(yè)務(wù)在次年轉(zhuǎn)化為存量業(yè)務(wù)，是保險公司持續(xù)增長的重要基礎(chǔ)。所以，當期個險新單首年保費增速是和新業(yè)務(wù)價值率是很重要的指標，反映了保險公司經(jīng)營能力。

通常來說，代理人渠道保費新業(yè)務(wù)價值率高于銀保渠道，期繳保費新業(yè)務(wù)價值率高于躉交，保障型產(chǎn)品新業(yè)務(wù)價值率高于理財型產(chǎn)品。由于銀保渠道多銷售標準化程度高的儲蓄型和理財型產(chǎn)品，新業(yè)務(wù)價值率比較低，而期繳保障型產(chǎn)品主要來自代理人銷售。所以，代理人是觀察保險公司新業(yè)務(wù)價值增長的一個重要指標。

2015年受保險代理人考試取消刺激，行業(yè)代理人規(guī)?？焖僭鲩L，加上在2015年萬能險大行其道，行業(yè)保費增速快速增長。但是，在保險回歸姓保后，監(jiān)管的文件絡(luò)繹不絕，去年134號文落地，砍掉了快返型產(chǎn)品，搶在134號文落地前部分代理人又消耗了一些客戶。隨著實際利率水平的上升，保險公司儲蓄類產(chǎn)品面臨其他理財產(chǎn)品的競爭，開門紅業(yè)績不理想，影響了代理人傭金收入，進而導(dǎo)致代理人留存率下降，保險公司就會面臨增員的壓力，新業(yè)務(wù)增長承壓。上半年，四家險企代理人總量增速為-0.9%，相較于過去三年代理人增速顯著放緩。

由于代理人增速放緩，上半年，上市壽險公司的首年保費均出現(xiàn)不同程度的下降，尤其是代理人渠道首年保費。平安，太保，新華和人壽2018H的首年保費為1005，393，141和1253，同比分別下降10.3%，19.2%，26.1%和24.3%。中國人壽代理人渠道首年保費增速下降少主要原因是在份額壓力下銷售了近200 億的3年和5年繳費期的年金險。

但是從新業(yè)務(wù)價值率看，四家上市保險公司的新業(yè)務(wù)價值率都有所提升。主要是因為在政策的監(jiān)管下，保險公司調(diào)整保費結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品，對新業(yè)務(wù)價值有正面貢獻。其中新華發(fā)力長期保障型和健康險，健康險占比提升至近 20%，新業(yè)務(wù)價值率同比提升8.6個百分點至45.6%。

綜合而言，首年保費規(guī)模的下降對新業(yè)務(wù)價值拉低作用比較大，導(dǎo)致上市公司 2018H 新業(yè)務(wù)價值為負增長，平安，太保，新華，人壽和太平新業(yè)務(wù)價值同比增速分別為 0.2%，-17.5%，-8.9%，-23.7%和-6.8%。

關(guān)于投資端，2018年上半年股票市場行情比較差，去年表現(xiàn)好的藍籌、大盤股也明顯回撤，影響了保險公司權(quán)益類投資收益，而保險的總投資收益彈性主要受權(quán)益投資的影響，導(dǎo)致上半年投資收益率有所下滑，尤其是實行新會計準則的平安。但平安和太保的綜合投資收益率表現(xiàn)最好，主要是平安在市場下行階段調(diào)低了分紅險結(jié)算利率，而太保上半年則受益于高債權(quán)配置比例，綜合投資收益率逆勢上升。新華因為投資端積累了超長久期的非標項目，使得凈投資率保持優(yōu)勢，而人壽則各項投資都較弱。

而由于10年期國債收益率抬升，導(dǎo)致準備金假設(shè)變化減少計提，對當期會計利潤有正面貢獻。從基準評估利率的表現(xiàn)來看，10年期國債收益率 750 日移動平均變動在去年四季度已達到拐點，去年同期是下行了6.0-16.0BP，而今年上半年上升幅度為 4.0-9.0BP 區(qū)間內(nèi)，能大幅改善利潤幅度。

展望未來保險股，有兩個確定的點：

1）準備金持續(xù)釋放

未來長期利率走高是大概率事件，對保險股的利潤釋放是一個正面影響。假設(shè)2018 年將繼續(xù)迎來評估利率的大幅回升，評估利率提升將持續(xù)到2019 年，下半年和明年是中長端評估利率提升的大年。從2017年多提準備金規(guī)模來看，2017年下半年計提規(guī)模較大，預(yù)計下半年同比將有較大改善，隨著中長端評估利率提升的加速，接下來的利潤改善彈性較大。

2）低估值

保險股經(jīng)過這一輪下跌，估值已經(jīng)接近歷史底部，現(xiàn)在的股價已經(jīng)體現(xiàn)了市場對行業(yè)政策、宏觀、國際環(huán)境的悲觀預(yù)期。當前 4 家上市險企除了平安之外，其他三家 PEV估值水平均小于1，靜態(tài) PEV估值倍數(shù)為： 0.75（國壽）、 0.92（太保）、 1.20（平安）、 0.80（新華），H股則估值更低。而如果考慮到今年業(yè)務(wù)增長帶來的內(nèi)含價值增長，則P/EV更低。

但是，以上兩個因素已經(jīng)是明牌，市場對對保險準備金釋放驅(qū)動利潤增長有一定的預(yù)期。保險股2017年估值明顯提升，主要邏輯是受負債端結(jié)構(gòu)改善，回歸保障影響，從上半年保費結(jié)構(gòu)改善以及新業(yè)務(wù)價值率提升結(jié)果看，負債端改善依然遵循邏輯，但是目前估值的核心驅(qū)動力在于市場對個險新單保費增速和代理人產(chǎn)能增速預(yù)期的修復(fù)。

在現(xiàn)在的監(jiān)管環(huán)境下，保險公司只能堅持回歸保障，發(fā)力期繳保障型產(chǎn)品。所以，影響短期估值水平重點是判斷保險公司代理人產(chǎn)能能不能恢復(fù)，甚至重新形成增長的趨勢。未來只要代理人增速修復(fù)，新單增速改善，進而導(dǎo)致市場預(yù)期略有修復(fù)，將推動估值的上行。

壽險代理人建設(shè)從增員、培訓到有產(chǎn)出需要大量時間和成本投入，上半年受到開門紅遇冷影響，代理人收入下降，令代理人脫落，但是從太保和平安二季度表現(xiàn)看，一季度新單下滑對代理人的沖擊有減緩跡象，反映出保險公司經(jīng)過調(diào)整，開始適應(yīng)了新的變化，業(yè)務(wù)呈現(xiàn)回暖趨勢。

長期看，行業(yè)仍將以質(zhì)為先，代理人增長將趨緩，且產(chǎn)能難以快速提升，工資收入和代理人穩(wěn)定性將出現(xiàn)分化，導(dǎo)致保險公司業(yè)務(wù)表現(xiàn)分化。從現(xiàn)在數(shù)據(jù)看，平安代理人優(yōu)勢比較明顯，雖然平安也收到新單保費下降沖擊，代理人產(chǎn)能同比下滑了24%至9453，但是平安代理人收入僅下降4.8%，主要因為平安集團綜合金融模式，代理人通過其他產(chǎn)品交叉銷售等，可以填補壽險的收入下滑，有利于維持代理人體系穩(wěn)定。太保則加大了代理人管理，要求多拜訪客戶，強調(diào)出單率；新華則保持穩(wěn)定的增員節(jié)奏，同時也重視有效產(chǎn)出。

過去粗放式人力增長驅(qū)動模式已經(jīng)走到盡頭，強監(jiān)管下保險業(yè)將逐步轉(zhuǎn)向提高人均產(chǎn)能和保單質(zhì)量上，直接提高新業(yè)務(wù)價值率，進而推動新業(yè)務(wù)價值的增長。未來保險公司的護城河將是可持續(xù)的專業(yè)的代理人團隊。

從大方向看，我國的保險業(yè)還有較大的空間，中層的保險意識提升，而且未來養(yǎng)老的缺口也是商業(yè)保險的機會，保險行業(yè)還具有很大的潛力。這一波下跌后，整個板塊的估值已經(jīng)反映了市場的對代理人產(chǎn)能增速的悲觀預(yù)期，現(xiàn)在的位置的值博率要高很多了，但短期仍面臨增員壓力以及權(quán)益市場下行的壓力，但是像平安這類優(yōu)秀的公司，具有很大的靈活性去應(yīng)對，更具有修復(fù)悲觀預(yù)期的可能性。