令人驚喜的干貨！

超我兒 2020-04-20

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今年2月份，老裘曾經點評過中國平安，從保費收入、代理人和ROE等角度和大家簡單聊了一下，原文鏈接如下：

肺腑之言！

當時有不少兄弟姐妹在留言區(qū)交流觀點，看得出大家對平安的興趣都是比較濃厚的。其中有一位兄弟，花了比較多的時間詳細閱讀了平安的年報，并寫下了自己的所見所想。

經過其本人的同意后，今天我把他的原文分享出來，并給予一些補充和點評，從不同角度看一下中國平安。

以下為研究成果原文，紅字部分為老裘給予的批注。

每次看中國平安的報表，都像走進了叢林。作為一個金融公司，報表就相對來說比較難懂，加上中國平安是一個集團，業(yè)績的呈現(xiàn)是一個整體來展示的，就更讓人摸不著頭腦。

接下來，我們分步介紹中國平安。

一、平安的歷史

下面是一張平安的大事記，為了有更好的理解，可以只關注紅框內的內容，因為關注其它大事記，反而讓你迷惑。

1、成立于1988年：是有相當積累公司，總部位于廣東深圳；

2、1994年引進外資股東：有外資股東，而且時間比較早，所以在公司治理和透明度方面，相對來說走在前沿；

3、2004和2007分別在H股和A股上市：屬于多地上市公司；

4、2017年市值過萬億：當下為1.2萬億市值，這是公司的體量。（老裘注：經過上周五的上漲后，最新市值已經到1.32萬億）

二、 中國平安是做什么業(yè)務的？

如果你去看平安的財報，你會感覺很有科技感，而且業(yè)務非常的復雜，你或許看到的是這個：

如果是看上面這個平安的介紹，你會不知道中國平安核心到底是做什么的，換個角度，從平安的利潤來源看：

注：加總數(shù)不等于100%是因為有內部合并抵消?？萍紭I(yè)務主要包含了：陸金所控股、金融壹賬通、平安好醫(yī)生、平安醫(yī)?？萍?、汽車之家及其他公司等，統(tǒng)稱為科技業(yè)務。

如果這樣梳理，就知道中國平安的核心還是保險，而保險核心是壽險和健康險。

這里需要提醒的是，中國平安并不是100%持有以上這些公司的股份。除平安健康險持股為75%外，對于壽險、財產險和資產管理的持股大概在95%-100%之間，對于平安銀行的持股比例為58%。

但是所有這些公司都是并表進入中國平安的財報，平安銀行雖然從利潤角度貢獻小于20%，但是對于資產負債表的影響最大（差不多占了50%），我們有必要展示一下平安的資產負債表，對其公司規(guī)模有個大概的認識：

注：單位為百萬元

所以，持股58%的平安銀行接近占了中國平安的一半的報表，這里需要從體量上有個認識。

那為什么讀平安財報的時候，感覺平安非常有科技感，而且業(yè)務很復雜呢？那是因為中國平安是從保險起家，但是新環(huán)境下，中國平安需要用現(xiàn)代科技手段來“強身健骨”，用平安自己的話就是“科技賦能金融”。

比如說，保險業(yè)務過程中，需要用到云和互聯(lián)網手段進行推廣和管理，使用AI對代理人進行面試篩選，通過互聯(lián)網對代理人進行培訓，利用大數(shù)據來提供智能助理等。

再比如說，陸金所的投顧服務，產險里面的車險與汽車之家的平臺數(shù)據可以互通有無，壽險、健康險與平安醫(yī)?？萍急厝豢梢曰榉?。

所以如果讀平安財報，會發(fā)現(xiàn)平安正在做非常多的東西，用科技武裝自己，提高效率，提高競爭力。

當然反過來，這些公司在與中國平安保險服務互為支持的同時，也是平安的投資標的，他們的成功也為平安的投資帶來回報。

但是，從當下的“利潤”貢獻來說，這些科技公司基本貢獻非常小，可以忽略不計。當然，也不排除平安在這些公司中能夠培育出行業(yè)的獨角獸。

三、中國平安近期的業(yè)務如何？

平安的估值的確是個難題，從上面介紹知道平安的核心是保險，特別是壽險和健康險。

下面我主要討論一下壽險。由于保險很難用資產負債表、利潤表和現(xiàn)金流量表來判斷，我們通過中國平安的兩個核心數(shù)據——保費收入和新業(yè)務價值，來研究一下趨勢。

首先，我們來看一個利潤的概念，因為保單的責任年限是多年的，比如今年簽了一個壽險保單，不是今天就實現(xiàn)了所有的利潤，而是根據權責發(fā)生制的原則，在保單簽約后，加上各種假設估算一個保單可以給公司帶來的利潤（剩余邊際），然后這個利潤需要在合同期內進行攤銷。

根據以上的公式，我們再看一下2018和2019年度的數(shù)字：

可以看出，剩余邊際攤銷貢獻了主要的部分，大約在60%-70%。

這里就有一個有趣的邏輯了，保險公司的利潤來源于多方面，但是主要是企業(yè)過去保單估算利潤的攤銷，即去年簽單今年看到結果，今年簽單會影響到明年的利潤。

也可以理解為中間有個池子，一邊簽單就是往池子里面加水，另一邊是這個池子的水均勻流出來，而且池子里面的水越多，每年流出來的越多。所以，保險的利潤有滯后的效應。

根據過往中國平安每月公布的原保險合同保費收入，我們能夠計算出下面這張表：

注：數(shù)據持續(xù)更新中。

以上表中可以看出，每月壽險的保費收入大約占每月度總保費的50%-70%，均值在60%左右，且呈上升趨勢。對以上數(shù)據進行一個圖表分析，更容易看清楚走勢，以下是基于過去5年零2個月，每月度總保費和壽險保費相對于上一年同一月份的增長情況。

這兩張無論是壽險保費，還是總保費，非常清晰的反應了一個趨勢：2016年到2017年，增長率上升，但是從2017年到2018年，再到2019年，保費的增長率逐漸下降。

在2020年前2個月，由于疫情，直接變成了負數(shù)。雖然疫情屬于黑天鵝事件，但是如果整年的增長率延續(xù)了2017以后下降的趨勢，即使沒有疫情，也可能比2019年增長率低。所以不出意外的話，今年后面的每個月增長率都會低于2019年同期。

（老裘注：影響保費收入的關鍵因子是代理人，因為個險渠道就是代理人創(chuàng)造的。國內代理人數(shù)據在2015-2017年是特別好的，因為2015年8月，保監(jiān)會取消了保險從業(yè)人員的資格考試，保險公司把代理人招進來之后，自己培訓一下，然后發(fā)張試卷給他，過了就可以向保監(jiān)會報備，表示他有從業(yè)資格。這個難度是大幅下降的，因此過去幾年代理人數(shù)量飛速增長。但是人的增長總有一個極限，行業(yè)從業(yè)人員如果達到1%的話，可能就是一個天花板，2018年我國有870萬代理人，如果拿8億城鎮(zhèn)人口來做分母的話，這個比例已經是1.1%左右，因此國內保費的增速慢慢降下來將是大趨勢。）

重要結論一：回想一下前面提到的，去年簽的單子今年出價值，過往幾年的保費收入的增長率逐年下降，可以預期未來的利潤釋放的增長率也會逐年下降。

保費收入是一個同步指標，還有一個領先指標，是新業(yè)務價值（NBV），下圖是內含價值和新業(yè)務價值增長率：

注：2016年實施“償二代”后，對新業(yè)務價值計算有很大的正面影響，使得該圖出現(xiàn)扭曲，如果不是償二代，預期2016年的數(shù)據會比呈現(xiàn)的數(shù)據低很多。

可以看出，中國平安的內含價值在逐年上升的，但是新業(yè)務價值的增長率是逐年下降的，而且2018和2019下降的非常厲害。

如果預期2020的新簽單的速度增速下滑比較大，可以預期內含價值不太會有特別大的增長，而且可能下降，這將會影響到未來的利潤增速。

同時再看一下，2019年的新業(yè)務對剩余邊際的貢獻相對于2018年是負增長的。

到目前為止，我們大概從底層業(yè)務數(shù)據定性的知道了，中國平安增速是下降的。由于利潤波動的滯后性，可以大概估計未來一兩年還能保持增長，但是更長時間來看，增長率應該會出現(xiàn)大幅下降。

至于具體后面能不能再上升，需要取決于2020和接下來時間的新增保單的數(shù)量。

（老裘注：從2019年各家保險公司年報來看，在保險行業(yè)的關鍵數(shù)據里，體現(xiàn)成長性質的指標都偏弱，而體現(xiàn)價值性質的指標都比較穩(wěn)健。）

四、股價的復盤

我們看到了業(yè)務下滑，那第二個問題來了，可以預期的增長速度下降，股價會不會跌？

我們先來做一個“馬后炮式”的復盤：

這里并不是要技術分析，而是指出有一個非常有趣的現(xiàn)象，就是過去十年間，先是2009年到2014年間橫盤5年，然后2015年到2019五年是上漲，這里我們剔除了2018年的金融危機和2015年的整個市場波動。

那是因為前5年沒有利潤或者營收增長，而后5年有利潤或者營收增長嗎？我們看下圖：

其實從2010年開始，歸母凈利潤一直是逐年遞增的，只是前三年增速的增長率是下降的，2014年和2015年開始提升，且2015年到2019年的持續(xù)保持非常高的增速。

可能的解釋就是前面的增速下降，大家預期下降，所以股價未上漲。但是2013年和2014年也是高增長，股價卻沒有動，而是從2015年開始出現(xiàn)明顯的變動呢？難道大家2年后才意識到價值？

如果我們再添加下面的圖，可能會找到一點思路：

注：截取了2010年4月30日開始的走勢圖和PE變化，因為2010年4月才發(fā)布的2009年年報，年報后的市盈率才是反應了上年的市盈率。

結合利潤增長率和PE圖可以看出，前5年的橫盤期間，PE一直往下走，2015年之后，PE相對來說比較穩(wěn)定。這樣看的話，可能前面5年橫盤是在消化之前的高估值，即利潤增長、股價不變、PE估值逐年降低，從大概20多倍降低到10倍以內；而后面5年，利潤增加、PE倍數(shù)大概保持在10倍左右，于是股價繼續(xù)上升。

這個解釋并不可能在當時可以前瞻性的預測到，但是這個過程，可能對今后的估值有參考作用。（老裘注：一般看保險行業(yè)的估值，用得更多的是P/EV估值，即市值/內含價值；內含價值倍數(shù)的主要構成是兩塊，一塊調整后凈資產，還有一塊是剛才兄弟提到的有效業(yè)務價值。）

現(xiàn)在的PE估值倍數(shù)大概在8.5倍，如果對2019年的數(shù)據稍微做一些調整，剔除短期波動和一次性重大項目帶來的影響，合理PE大概在10倍左右。

重要結論二：那么當下的估值和歷史相比，特別是過去5年市場給平安的PE倍數(shù)，算是比較合理，既不高估，也不低估。

五、其它的思考

1、壽險之外子公司的價值

之前有展示中國平安主要業(yè)務線的利潤貢獻比例，我們再回顧一下：

首先是財產保險。可以參照一下2019年的財產險原保險合同保費收入可以看出，主要為車險和非機動車輛保險：

目前來說，中國平安在財產險的市場占有率為20.8,%，車險的市場占有率為23.7%。考慮到目前汽車銷售市場出現(xiàn)負增長，車險的市場受市場空間限制，是直接受承壓。財產險的部分，可以大概預期0增長。

平安財產保險股份有限公司有單獨的披露財報，2019年的增長是來自于稅務的調整，如下圖。如果剔除稅務的調整，大約有10%的增長，但是考慮到未來的車險市場受車市的影響，予以保守的估計更為合理。

注：摘自《中國平安財產保險股份有限公司2019年年度信息披露報告》

其次是銀行業(yè)務。對于平安銀行的部分，因為平安銀行歸母凈利潤對中國平安的貢獻率大概在10%，而且本身也為上市公司，有市場直接的報價，我們只需要看一下市場對平安銀行的估值倍數(shù)和中國平安的估值倍數(shù)相差是否大，即可知道平安銀行可以對中國平安的貢獻，我們可以采用毛估估的方法。

注：我們同樣選取了2010年4月之后的數(shù)據。

根據上圖可以觀察到，平安銀行過去PE倍數(shù)大概在6-9之間，比中國平安的PE倍數(shù)低（中國平安大約在10左右），也就是說如果是平安銀行每年創(chuàng)造的100億利潤，市場給予的平安銀行的估值在600-900億之間，但是如果平安銀行把這個利潤給中國平安，市場的估值在1000億（100億*10倍PE）左右。

為了保守起見，我們直接用平安銀行的市值*中國平安的持股比例58%，就能夠比較保守的估計了平安銀行對于中國平安的價值貢獻（因為中國平安的PE略高于平安銀行）。

如此算來，2019年4月平安銀行市值2480億元，乘以0.58=1438億元，即為對中國平安的價值。由于平安銀行對中國平安的貢獻率，如果不是直接購買平安銀行的股票，以上的數(shù)據對于中國平安的估值是已經足夠的了，下面我把平安銀行的過去十年的核心數(shù)據貼出來僅供參考：

最后是科技業(yè)務。這塊主要為股權投資，除了汽車之家是中概股外，其它基本是不上市交易的，通過合并報表的方式進入中國平安財報的科技業(yè)務對于中國平安的利潤貢獻非常的小。但是從估值的角度，市場并未單獨考慮這部分的價值，而且直接按照貢獻的利潤*中國平安的PE，那么這種估值模式大大低估了科技業(yè)務的公司。

但是由于這部分的價值并不容易可得，只能說該部分低估的非常厲害。

2、公司的投資情況

因為作為保險，手中持有大量的投資，如果投資出現(xiàn)問題，那么對于平安的價值也會造成非常大的影響。

為了理解中國平安的資產狀況，把平安銀行的資產負債表從中國平安的資產負債表中剔除，如下圖：

注：因為不同報表的內容不同，為了能夠實現(xiàn)相減，做了手動調整和合并。

當然，中國平安也主動披露了保險資金的投資情況：

這兩張表一對比，即可看出：

1）保險資金的投資為3.2萬億；

2）保險資金外的資產為1萬億，它包含了長期股權投資、各自公司的固定資產和保險投資外的子公司報表合并等；

3）債券投資額度為1.5萬多億。財報中有比較詳細的敏感性分析，這里不贅述。但是從量上可以看到有大量的資金投入到債券市場，未來這個量還在上升。

如果考慮到未來的利率下行的傾向，對收益率影響還是蠻大。投資收益率如果下降100bp，對于利息的影響大概150億左右（這里只考慮投資到期后再投資，而不是考慮短期的利率波動和久期影響）。

六、和行業(yè)內人的溝通