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2017 年臺灣地區(qū)壽險業(yè)務總保費收入達 32094 億元新臺幣，同比增長 5.2%。2016 年臺灣保險密度達 4321 美元，位列全球第八，亞洲第二，其中壽險業(yè)務 3599 美元。保險深度達 19.99%，處于全球第一，同時壽險市場更為發(fā)達。 相比而言， 我國保險密度為 337美元，保險深度為 4.15%，保險市場發(fā)展仍有較大潛力。 1990-2017 年臺灣壽險保費收入及增長率
資料來源：公開資料整理 相關報告：智研咨詢網(wǎng)發(fā)布的《2018-2024年中國保險行業(yè)市場深度調研及投資戰(zhàn)略分析報告》 2008-2017 年我國保險代理人數(shù)量
資料來源：公開資料整理 2016 年全球部分國家和地區(qū)保險密度
資料來源：公開資料整理 2016 年全球部分國家和地區(qū)保險深度
資料來源：公開資料整理 保險機構眾多，從業(yè)人員比例高。臺灣地區(qū)截止2016 年共有保險機構 54 家，人壽保險公司資產達 22.25 萬億元新臺幣。 截至 2017 年 10月，壽險代理人達 21.4 萬人（經(jīng)紀人代理人合計 36.9 萬人），約每百人中就有一名壽險代理人。相較于我國 2017 年代理人數(shù)量占總人口比重為 0.58%，代理人規(guī)模仍有拓展空間。 2018 年前 2 月臺灣地區(qū)累計實現(xiàn)保費收入 1840.63 億元新臺幣，其中壽險公司自銷685.77 億元新臺幣，占比 37.3%，銀行代銷 1008.20 億元新臺幣，占比 54.8%。傳統(tǒng)型保險仍以壽險業(yè)自身銷售為主。 根據(jù)臺灣地區(qū) 2017 年前十個月數(shù)據(jù)初步估算臺灣地區(qū)代理人年化人均新單保費為 178 萬元新臺幣（約合人民幣 38 萬元），相較之下我國代理人產能提升值得期待。 體量日趨飽和，開辟轉型之路。在代理人體量趨于飽和、產能已達高位的臺灣成熟保險市場，代理人渠道保費貢獻率恐將有限。 2017 年 12 月臺灣友邦調整經(jīng)營策略，決定裁撤800 名保險代理人，并協(xié)助其轉入保險經(jīng)紀公司。 2017 年臺灣友邦壽險代理人渠道新保貢獻率約為 12%，代理人走向轉型之路。在同樣發(fā)達的香港市場， 2013 年 11 月蘇黎世保險（香港）選擇單方面終止其 700 余名直屬代理人合約，改用獨立理財顧問形式分銷保險。相較目前我國保險市場尚未完全成熟，代理人潛能有待深挖，個險渠道仍是我國未來壽險業(yè)發(fā)展的重要推動力量。 內陸保險市場代理人數(shù)量及代理人占總人口比例走勢
資料來源：公開資料整理 內陸保險市場代理人人均保費
資料來源：公開資料整理 一、保險市場從“粗放增長”轉型“質態(tài)提升” 代理渠道貢獻九成保費，壽險營銷員占據(jù)半壁江山。 我國人身保險銷售方式主要包括個人代理、銀郵代理及公司直銷，其中個人代理、銀郵代理及專業(yè)代理等代理渠道貢獻保費占比超過 90%。 2016 年人身保險公司保費收入 21692.81 億元，其中個險渠道保費收入9914.48 億元，占比達 45.8%，占比近五年保持平穩(wěn)。 2016 年壽險營銷員人均實現(xiàn)保費收入 15.08 萬元，個險渠道已成為保費增長的重要抓手。 1、規(guī)模增幅收窄，險企聚焦優(yōu)質人力建設 代理人規(guī)模擴大，增長速度趨緩。 2017 年平安、太保、新華、國壽壽險代理人數(shù)量分別為 139 萬人、 87 萬人、 35 萬人及 158 萬人，代理人規(guī)模持續(xù)擴大。 2015 年取消代理人考試險企代理人數(shù)量迅猛增長過后，市場逐漸回歸理性，平安、太保 2017 年增速分別為24.8%、 33.8%，較前兩年稍有放緩，趨于平穩(wěn)。在強監(jiān)管的大環(huán)境下，代理人擴張或將走上重質量穩(wěn)增長的道路。 上市險企代理人規(guī)模
資料來源：公開資料整理 2017上市險企代理人規(guī)模增速
資料來源：公開資料整理 聚焦優(yōu)質人力建設，提高隊伍舉績率。 2017 年中國太保實施新營銷員管理辦法，推動隊伍結構優(yōu)化，實現(xiàn)月均健康人力 24.8 萬人（+ 23%），績優(yōu)人力 13.1 萬人（+22%）， 15、16 兩年績優(yōu)人力增速明顯優(yōu)于整體代理人增速，優(yōu)質人力建設成效顯著。新華保險持續(xù)推進“三高”隊伍建設，賦予權、傳承權、跨地域業(yè)務發(fā)展權三權落地， 2017 年月均舉績人力達 15.1 萬人，實現(xiàn)舉績率 46.8%。 中國太保代理人增速情況
資料來源：公開資料整理 2、隊伍質態(tài)持續(xù)改善，科技助力產能提升 代理人產能提升， 隊伍質態(tài)改善。 代理人發(fā)展在穩(wěn)量的同時， 質態(tài)也有所提升。 2017 年，中國太保長險舉績人力人均首年保費收入達 11559 元，同比增加 6.0%；中國平安人均產能達 8373 元，較上年增長 7.1%；新華保險圍繞高舉績率、高產能、高留存率發(fā)展目標，推進隊伍建設，人均綜合產能達 5801 元，與去年基本持平。 2017年中國上市險企產能逐步提升
資料來源：公開資料整理 業(yè)務質態(tài)整體優(yōu)良，繼續(xù)率高位提升。 代理人業(yè)務素質的高低決定了產品續(xù)期收入的持久性。上市險企經(jīng)過長時間的業(yè)務積累，已將保單繼續(xù)率持續(xù)穩(wěn)定在 90%左右的高位狀態(tài)。2017 年保單繼續(xù)率在高位水平進一步提升， 13 個月繼續(xù)率平均提升約 1pct， 25 個月繼續(xù)率平均提升 2pct，其中新華提升 4.2pct，業(yè)務質態(tài)進一步改善。 上市險企 13 個月保單繼續(xù)率
資料來源：公開資料整理 上市險企 25 個月保單繼續(xù)率
資料來源：公開資料整理 二、保險市場產品優(yōu)化驅動價值增長 開門紅承壓背景下，儲蓄型產品需求疲軟，反向推動各大險企加大保障型產品銷售，產品結構和渠道結構持續(xù)優(yōu)化。個險銷售已成各大險企主力推進渠道， 對于價值率提升和續(xù)期收入增長的提振效果更為明顯。在行業(yè)回歸保障本源的背景下， 結構優(yōu)化將持續(xù)推動價值增長。 1、保險市場大個險格局已定，價值優(yōu)勢凸顯 個險渠道貢獻超七成保費，大個險格局已成。 2017 年平安、太保、新華、國壽個險渠道保費收入分別為 4049 億元、1542 億元、874 億元和 3537 億元，分別占總保費收入的 85.1%、87.8%、 80.0%及 69.1%，總體看來個險渠道貢獻保費超過七成，已成最主要保費來源方式。其中中國太保轉型已成，著力打造高質量個險，占比保持領先，新華仍在轉型進程，2017 年主動調整業(yè)務結構，個險占比提升顯著。 個險渠道保費收入及增速
資料來源：公開資料整理 個險渠道保費收入占總保費比例
資料來源：公開資料整理 價值優(yōu)勢顯著，代理人持續(xù)釋能。2017 年平安、國壽個險渠道新業(yè)務價值率分別為 51.9%、47.3%，相較于主要銷售短期儲蓄型產品的銀保渠道，價值優(yōu)勢明顯。平安、國壽、新華2017 年代理人人均新業(yè)務價值達 51073 元、 38097 元、 34878 元， 增長勢頭穩(wěn)健，代理人發(fā)展推動價值持續(xù)增長 2017 年平安及國壽分渠道一年新業(yè)務價值率
資料來源：公開資料整理 上市險企代理人人均新業(yè)務價值
資料來源：公開資料整理 2、保險市場保障產品占比提升，行業(yè)回歸保障本源 保險姓保，保障型產品成價值增長發(fā)力點。 分業(yè)務來看，保障型產品價值受資本市場影響較小，新業(yè)務價值率明顯優(yōu)于理財型產品。 2017 年平安長期保障型產品新業(yè)務價值率為87.9%，而短交儲蓄型產品新業(yè)務價值率僅為 16.9%；太保傳統(tǒng)壽險新業(yè)務價值率為 68.3%， 分紅壽險新業(yè)務價值率為 43.7%，相比之下保障型產品新業(yè)務價值率具明顯優(yōu)勢，可持續(xù)穩(wěn)定推動新業(yè)務價值增長。產品結構改善，行業(yè)回歸保障本源。 2017 年中國平安個險新單中長期保障型產品保費收入 536 億元，占比 44.0%；中國太保壽險長期保障型新單保費達 283 億元，占比 41.7%。新華保險著力保障型產品銷售， 2017 年個險期交收入中十年期及以上業(yè)務占比提升至84.5%，同時打造健康險市場優(yōu)勢，健康險首年保費收入 112 億元，占比達 35.1%。 在“保險姓?！钡拇蟓h(huán)境下，中短存續(xù)期儲蓄型產品規(guī)模將持續(xù)收縮，而目前我國居民保障需求仍有較大缺口，上市險企憑借豐富的產品設計經(jīng)驗及品牌效應，有望進一步拓展利潤空間。 上市險企保障型產品比例逐漸提升
資料來源：公開資料整理 3、保險市場“期交推動+續(xù)期拉動”模式逐步形成 聚焦期交業(yè)務，期限結構優(yōu)化。 期交產品占比提升利于險企獲得平穩(wěn)現(xiàn)金流，分散經(jīng)營風險，同時推動內含價值增長，助力險企可持續(xù)健康發(fā)展。平安、太保、新華、國壽 2017年首年期交保費分別達 1453 億元、 471 億元、 278 億元及 1131 億元，新單保費期交占比分別為 90.6%、 95.1%、 93.0%及 50.5%，正逐步形成“期交推動+續(xù)期拉動”保費增長模式。新華保險轉型卓有成效， 2017 年取消銀保渠道躉交計劃， 全年同比大幅下降 99.79%，已基本甩掉躉交業(yè)務包袱。 上市險企首年期交保費
資料來源：公開資料整理 上市險企首年期交占新單比例
資料來源：公開資料整理 三、保險市場新業(yè)務價值情況分析 外部競爭加劇，開門紅整體承壓。 由于長端債券收益率維持高位，推動理財產品收益率上行，市場競爭激烈，開門紅主推的儲蓄型年金險銷售壓力加大。疊加 134 號文影響下去年9 月末險企進行的一次集中沖量，引起存量客戶資源的進一步消耗， 今年一季度行業(yè)保費增速進入階段性低點。 上市險企 2018 開門紅增速下滑明顯， 平安、太保、新華和國壽新單保費增速分別為-16.6%、 -28.2%、 -45.8%和-41.7%。 上市險企 2018Q1 開門紅增速
資料來源：公開資料整理 保障需求提升， NBV 增速回暖。 從行業(yè)層面來看，健康險保費增速是保障需求最直接的體現(xiàn)，考慮到安邦旗下的和諧健康主要銷售理財型健康險，今年以來規(guī)模幾乎完全縮水，剔除和諧健康保費后的健康險增速大約為 25%，且逐月呈上升趨勢。通過對上市險企的調研了解，部分險企新單結構中保障險已由去年的占比 30%提升到約 50%，且單月增速強勢提升，部分已達到保障險新單增長 30%。開門紅價值低點已至，逐步提升的保障產品占比和需求推動 NBV 增速回暖。 1、保險市場價值率提升催化價值成長，新業(yè)務價值穩(wěn)步提升 新業(yè)務價值是當年新業(yè)務在未來產生的可分配利潤的現(xiàn)值，作為內含價值的重要增量，體現(xiàn)險企未來發(fā)展的成長性。除平安新業(yè)務價值率繼續(xù)保持高位外， 2017 年上市險企新業(yè)務價值率均有所提升，平安、太保、新華、國壽分別為 39.3%、 39.4%、 39.7%及 33.8%，催化新業(yè)務價值增長。 2017 年平安、太保、新華、國壽分別實現(xiàn)新業(yè)務價值 674 億元、267 億元、 121 億元、 601 億元，其中太保增速達 40.3%，增長動能十足。 上市險企新業(yè)務價值增長
資料來源：公開資料整理 上市險企新業(yè)務價值率
資料來源：公開資料整理 2、保險市場存量增量雙輪驅動，內含價值增長穩(wěn)健 內含價值為調整后凈資產與有效業(yè)務價值之和，內含價值的增長主要依靠期初內含價值的預期回報及一年內新業(yè)務價值，受市場影響較大的投資回報差異、營運經(jīng)驗差異等因素多做擾動項考慮。內含價值增長存量貢獻相對穩(wěn)定， 2017 年上市險企內含價值預期回報貢獻率維持 8%-10%水平。中國平安憑借良好的投資能力，2017 年實現(xiàn)總投資收益率 6.0%，顯著優(yōu)于行業(yè)，投資回報差異貢獻 8.4%內含價值增長；中國太保分紅率保持較高水平，股東股息等其他因素帶來 7%的負向效應；中國人壽受市場價值和其他調整影響，對內含價值產生了-4.7%的負面影響。 2017 年各因素對上市險企壽險業(yè)務內含價值變動的貢獻情況
資料來源：公開資料整理 NBV 貢獻穩(wěn)步提升，為 EV 增長的穩(wěn)定器。 上市險企壽險業(yè)務的 NBV 增長對壽險內含價值的增量保持較為持續(xù)穩(wěn)定的貢獻， 上市險企 2017 年均能保持約 9%以上的壽險內含價值增長貢獻，其中平安的 NBV 貢獻已高達 19%。 NBV 貢獻仍將穩(wěn)步提升，將成為 EV 增長的穩(wěn)定器。 上市險企壽險 NBV/期初壽險 EV 變化
資料來源：公開資料整理 四、保險行業(yè)業(yè)績情況分析 保險資金來源穩(wěn)定周期較長，投資收益要求兼顧安全性和流動性，穩(wěn)健的價值投資是險企經(jīng)營的壓艙石，維持三差益的根本保證。目前上市險企投資規(guī)模持續(xù)擴張，同時順應市場變化，調整資產配置，把握非標投資機遇，資金運用能力不斷提升。新出臺的《保險資金運用管理辦法》拓寬投資范圍，有望進一步提振收益。在保險資金偏好穩(wěn)定的屬性下，險企充分考慮投資收益與風險分散，未來收益率將長期保持穩(wěn)定態(tài)勢，波動影響有限 1、保險行業(yè)資產規(guī)模擴大，投資表現(xiàn)良好 資產規(guī)模擴大，凈投資收益率保持平穩(wěn)。 平安、太保、新華、國壽截至 2017 年底投資資產分別達 2.4 萬億元、 1.1 萬億元、 6883 億元和 2.6 萬億元，保險投資資產規(guī)模不斷擴大。對保險公司而言，凈投資收益主要包括債權型投資利息收入、存款利息收入、股權型投資股息紅利收入、貸款類利息收入、投資性房地產凈收益等，受股市影響較小，變化較為平穩(wěn)。平安、太保、新華、國壽 2017 年凈投資收益率分別為 5.8%、 5.4%、 5.1%、 4.9%，業(yè)績表現(xiàn)良好。 2016 及 2017 年險企投資資產規(guī)模變動
資料來源：公開資料整理 2013-2017 年險企投資收益率變動
資料來源：公開資料整理 聯(lián)動資本市場，總投資收益率波動明顯。 總投資收益在凈投資收益的基礎上，加入了投資資產買賣價差收益、公允價值變動和投資資產資產減值損失的影響，與資本市場關系密切。2015 年股市大幅波動，上市險企把握權益投資機遇，強化風險控制，總投資收益率上行。2016 年資本市場低迷，權益類資產買賣價差收益大幅收縮，各險企總投資收益均有不同程度的回落。 2017 年得益于資本市場回暖，平安、太保、新華、國壽總投資收益率小幅回升，分別達 5.4%、 6.0%、 5.2%、 5.2%。 2013-2017 年險企總投資收益率變動
資料來源：公開資料整理 2、保險行業(yè)順應市場變化， 精選優(yōu)質非標資產 把握利率高位機遇，增配固收類資產。 繼 2016 年債券市場違約頻發(fā)， 2017 年債券市場收益率上行，各險企把握利率高位窗口，加大對債券及債權型金融產品的配置，拉長資產久期，國壽、新華 2017 年投資債券占比分別為 45.8%（+0.21pct）、 38.3%（+2.58pct）。新華保險重點投資符合收益率要求的利率債，適度增加高等級中長期信用債投資比例，強化風險管理，確保收益的長期穩(wěn)定增長。 2017 年至今 1 年期及 10 年期國債收益率
資料來源：公開資料整理 2015-2017 年國壽、新華投資債券占比情況
資料來源：公開資料整理 順應市場風格變化，保持合理權益投資比例。 2017 年資本市場回暖，險企積極把握市場結構性機會，適度增加權益類投資占比。 2017 年平安、太保、新華、國壽投資資產股票占比分別為 11.1%（+4pct）、 5.5%（+2pct）、 5.8%（+2pct）及 6.7%（+1pct）其中中國平安加大配置優(yōu)質藍籌龍頭，增幅最多。險企投資基金比例較為平穩(wěn)， 2017 年國壽、太保、平安、新華投資比例分別為 3.9%、 3.4%、 5.4%、 7.2%。 2016-2017 年上市險企投資股票占比情況
資料來源：公開資料整理 2016-2017 年上市險企投資基金占比情況
資料來源：公開資料整理 增投非標資產，嚴格把控風險，提升整體收益水平。 2017 年末中國太保投資非標資產規(guī)模達 2034 億元，占總投資資產 19%（+5.6pct）；新華保險非標資產規(guī)模達 2410 億元，占比 35%（+1.8pct）。同時加強風險管控，持倉資產保持良好信用， 2017 年新華保險存量非標資產 AAA 級占比達 95.4%；中國太保 AAA 級占比為 91%， AA+級占比為 99.7%。中國平安 2017 年末資產配置中非標債權類資產規(guī)模達 3359 億元，占總投資資產 13.7%，總投資收益率達 6%，提升了保險資金運用能力。非標類資產多選擇北京、上海、江蘇等經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)及政策支持產業(yè)，規(guī)避高風險，服務實體經(jīng)濟， 2017 年末非標債權資產中，包括高速公路、電力建設的基建行業(yè)占比 37%，非銀金融行業(yè)占比 32%，名義投資收益率分別為 5.8%、 6.2%。 2017 年新華和太保投資非標資產規(guī)模及占比
資料來源：公開資料整理 2017 年中國平安非標債權資產分布
資料來源：公開資料整理 五、保險行業(yè)利潤釋放空間分析 剩余邊際增長動力強勁，持續(xù)釋放會計利潤。 保險會計利潤主要受剩余邊際釋放、經(jīng)驗偏差會計估計變更等影響，長期來看剩余邊際作為利潤的隱含存量，是會計利潤的主要穩(wěn)定來源。剩余邊際并非真正的邊際，而是為了不確認首日利得而確認的邊際。首日虧損時，剩余邊際為零；首日利得時，剩余邊際為正并需根據(jù)保險合同利潤釋放模式進行后續(xù)攤銷，釋放為會計利潤。 2017年平安、太保、新華和國壽剩余邊際分別為 6163 億元、 2284 億元、 1704 億元及 6079 元，均保持較高增速。平安數(shù)據(jù)披露較為充分，在剔除剩余邊際攤銷項目的情況下，剩余邊際近五年均保持 30%以上的增速。影響剩余邊際存量變化的主要因素包括新業(yè)務、預期利息增長、剩邊際攤銷及營運偏差等，其中主要是新業(yè)務的貢獻。 2017 年平安壽險及健康險業(yè)務新業(yè)務貢剩余邊際 1684 億元， YoY+29.7%，增長動力足。 2016 及 2017 年上市險企剩余邊際
資料來源：公開資料整理 中國平安剩余邊際增長強勁，內生動力足
資料來源：公開資料整理 營運利潤平滑短期波動，險企發(fā)展穩(wěn)中向好。 平安首次引入營運利潤概念，以財報凈利潤為基礎，剔除短期投資波動、由于折現(xiàn)率波動引起的保險合同負債變化等非營運項目影響，營運利潤客觀反映了公司當期表現(xiàn)及長期經(jīng)營能力。 2017 年平安歸母營運利潤為 947.08億元（+38.8%），其中壽險及健康險業(yè)務 521.28 億元（+29.7%），公司當期經(jīng)營狀況良好，發(fā)展持續(xù)穩(wěn)健。 2016 及 2017 年中國平安歸母營運利潤
資料來源：公開資料整理 六、保險行業(yè)折現(xiàn)率及利潤情況分析 利率變化聯(lián)動準備金和投資收益，影響需綜合考慮。 壽險準備金折現(xiàn)率以 750 日國債收益率曲線移動平均為基礎，國債收益率的提升將增加折現(xiàn)率，從而引起準備金計提減少，增厚會計利潤，反之國債收益率的下降會壓縮利潤空間。利率變動同時影響投資收益，對于大量配置長久期固收類的保險資金來說，利率處于上行通道提升新配置資產收益，同時存量債券浮虧，反之則引起新配置資產收益降低，存量債券浮盈。利率過高或者過低均會影響險企的平穩(wěn)運行，資產負債相匹配要求利率保持一定的合理區(qū)間。IFRS9 下金融資產重構，整體影響有限。 新會計準則 IFRS9 實施下，金融資產分類重構，為以攤余成本計量的金融資產（AC）、以公允價值計量且變動計入當期損益的金融資產（FVTPL）和以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產（FVOCI）三種類型。可供出售的權益類金融資產公允價值變動直接計入當期損益，為利潤變化帶來擾動因素。同時減值計量由已發(fā)生損失改為預期損失，反映信用風險變化。目前我國上市險企僅中國平安使用新會計準則， 2017 年報披露 FVTPL 占比僅 1.9%，其公允價值變動對利潤影響較小。同時上市險企大量配置低風險長久期債券，投資風格穩(wěn)健，信用風險可控，新會計準則影響有限。 折現(xiàn)率推動準備金釋放，利潤空間可期。 受 750 日均線影響，保險合同負債評估的折現(xiàn)率曲線結構優(yōu)化，保險責任準備金計提減少。平安、太保、國壽 2017 下半年較上一年同期均實現(xiàn)準備金新增計提減少，平安、太保分別同比計提減少 29 億元和 4.2 億元， 國壽準備金計提實現(xiàn)負增長，為-41.6 億元。得益于準備金計提減少和投資端的良好表現(xiàn)， 2017年平安、太保、新華、國壽歸母凈利潤增速分別為 43%、 22%、 9%及 69%，業(yè)績表現(xiàn)亮眼。預計 10 年期國債收益率將保持 3.5%-3.7%合理中樞區(qū)間，準備金有望持續(xù)釋放，提振稅前利潤。 折現(xiàn)率逐步抬升
資料來源：公開資料整理 2H16上市險企準備金新增計提
資料來源：公開資料整理 2H17 上市險企準備金新增計提
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