作者：劉婉 鵬元資信評(píng)估有限公司研究發(fā)展部

摘要

伴隨著貿(mào)易融資業(yè)務(wù)的蓬勃發(fā)展，銀行和企業(yè)持有的貿(mào)易融資資產(chǎn)越來越大，證券化的需求顯著增加。對(duì)于發(fā)起人而言，貿(mào)易融資證券化可以使其提前獲得流動(dòng)性，并優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表，剝離風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；資產(chǎn)證券化優(yōu)先級(jí)的投資大部分回流銀行體系，相對(duì)于直接投資該類資產(chǎn)，投資證券化產(chǎn)品更能為銀行節(jié)約資本。

本文從國內(nèi)信用證、商業(yè)匯票、保理和保函四種貿(mào)易融資基礎(chǔ)資產(chǎn)的形成入手，結(jié)合國內(nèi)貿(mào)易融資證券化已發(fā)行的典型案例進(jìn)行分析，來探究其交易結(jié)構(gòu)、增信方式和風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注點(diǎn)的特征。目前發(fā)行數(shù)量較多且具有代表性的貿(mào)易金融類基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是票據(jù)收益權(quán)及保理融資債權(quán)，信用證債權(quán)或保函（或有）債權(quán)這兩類資產(chǎn)較多出現(xiàn)在貿(mào)易融資多項(xiàng)資產(chǎn)混合發(fā)行的產(chǎn)品中。貿(mào)易融資ABS的增信方式以圍繞基礎(chǔ)資產(chǎn)的增信為主，較多應(yīng)用銀行擔(dān)保，除保理ABS外，一般不使用優(yōu)先劣后分層增信方式。貿(mào)易金融ABS利率與提前償還在資產(chǎn)證券化發(fā)行期限內(nèi)波動(dòng)的概率和幅度明顯小于中長(zhǎng)期資產(chǎn)，因此風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注點(diǎn)應(yīng)集中于基礎(chǔ)資產(chǎn)和相關(guān)參與主體的信用風(fēng)險(xiǎn)。

貿(mào)易融資ABS的發(fā)展前景廣闊，但當(dāng)前需解決諸如基礎(chǔ)資產(chǎn)期限較短對(duì)證券化產(chǎn)品期限的限制、證券化產(chǎn)品定價(jià)可能高于基礎(chǔ)資產(chǎn)本身、以及對(duì)于強(qiáng)擔(dān)保的普遍依賴等現(xiàn)實(shí)問題。本文提出應(yīng)用循環(huán)購買結(jié)構(gòu)解決基礎(chǔ)資產(chǎn)期限較短帶來的流動(dòng)性障礙，以及逐步探索無銀行擔(dān)保和跨境貿(mào)易融資資產(chǎn)的證券化的路徑。

貿(mào)易融資與一般企業(yè)貸款不同，是銀行等金融機(jī)構(gòu)在貿(mào)易雙方債權(quán)債務(wù)關(guān)系的基礎(chǔ)上提供的融資服務(wù)，每一筆貿(mào)易融資都有與之對(duì)應(yīng)的具體交易項(xiàng)下的未來現(xiàn)金流作為第一還款來源，與一般企業(yè)貸款第一還款來源為企業(yè)全部經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量相比，有效地縮小了影響貸款按期收回的風(fēng)險(xiǎn)因素范圍，以高度匹配的金額和期限實(shí)現(xiàn)自我清償。貿(mào)易融資與企業(yè)主體資信水平的相對(duì)分離，本身就具有結(jié)構(gòu)化融資的屬性；隨著國內(nèi)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的飛速發(fā)展，以貿(mào)易融資資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行證券化產(chǎn)品，對(duì)于在風(fēng)險(xiǎn)有效隔離基礎(chǔ)上提高信息對(duì)稱性、降低貿(mào)易融資綜合成本、盤活發(fā)起人資產(chǎn)的流動(dòng)性來直接推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)、制造業(yè)和商業(yè)貿(mào)易行業(yè)的發(fā)展，具有重要現(xiàn)實(shí)意義。

根據(jù)《巴塞爾協(xié)議》的定義，貿(mào)易融資是指在商品交易中，銀行運(yùn)用結(jié)構(gòu)性短期融資工具，基于商品貿(mào)易（如原油、金融、谷物等）中的存貨、預(yù)付款、應(yīng)收賬款等資產(chǎn)的融資。在實(shí)務(wù)中，傳統(tǒng)貿(mào)易融資多為各種貿(mào)易結(jié)算方式（如信用證或托收）項(xiàng)下的票據(jù)貼現(xiàn)、進(jìn)出口押匯、國際保理、福費(fèi)廷等；加之近年來迅猛發(fā)展的供應(yīng)鏈融資模式，使貿(mào)易融資品種出現(xiàn)了更多創(chuàng)新的因素，如基于存貨、倉單、保單質(zhì)押等融資模式，出現(xiàn)訂單融資、供應(yīng)鏈融資、買方信貸及信用保險(xiǎn)融資等多種業(yè)務(wù)形式。因此，從實(shí)務(wù)角度綜合來看，貿(mào)易融資行為是以貿(mào)易訂單下的應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)，輔以貨權(quán)質(zhì)押的方式進(jìn)行的融資行為。

根據(jù)各貿(mào)易融資產(chǎn)品本身的特征及與客戶信用承受能力、結(jié)算方式、回款情況、授信條件結(jié)構(gòu)化安排等方面的匹配程度，貿(mào)易融資產(chǎn)品體系大致可分為四類。在貿(mào)易融資產(chǎn)品使用過程中，可按照匹配性的原則選擇使用。

第一類是傳統(tǒng)的以銀行信用為基礎(chǔ)和償付前提的產(chǎn)品。如出口信用證項(xiàng)下的押匯、貼現(xiàn)、福費(fèi)廷等業(yè)務(wù)。

第二類是通過結(jié)構(gòu)化安排，對(duì)交易項(xiàng)下的物流、資金流實(shí)現(xiàn)控制的產(chǎn)品。從本質(zhì)上講，結(jié)構(gòu)化貿(mào)易融資是將與交易相關(guān)的可預(yù)見的未來現(xiàn)金流量納入到結(jié)構(gòu)化方案中來，為客戶提供營(yíng)運(yùn)資金支持，同時(shí)以交易項(xiàng)下的未來現(xiàn)金流作為抵押來緩釋風(fēng)險(xiǎn)。如出口雙保理、國內(nèi)綜合保理等產(chǎn)品。

第三類是依托供應(yīng)鏈核心客戶的授信額度及其對(duì)供應(yīng)鏈的管控能力所運(yùn)用的產(chǎn)品，就是現(xiàn)在正在迅速發(fā)展的供應(yīng)鏈金融。如果所依托的核心客戶的資信能力和結(jié)構(gòu)化安排是科學(xué)合理的，理論上所有依附在供應(yīng)鏈上的產(chǎn)品都具有自償性。

第四類是上述三類產(chǎn)品之外的產(chǎn)品運(yùn)用。如授信主體和交易對(duì)手的資信實(shí)力均不夠強(qiáng)，且之間缺乏銀行信用增強(qiáng)和較強(qiáng)結(jié)構(gòu)化條件安排的交易，可以通過第三方的擔(dān)保或信用捆綁或其他技術(shù)支持等，如引入第三方的信用支持（如中信保、物流倉儲(chǔ)等），將風(fēng)險(xiǎn)從承擔(dān)能力較弱的一方轉(zhuǎn)移到吸收或承擔(dān)能力較強(qiáng)的另一方，增強(qiáng)交易透明度，提高銀行的控制權(quán)或話語權(quán)。

（二）基礎(chǔ)資產(chǎn)類別

隨著貿(mào)易融資產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新，所形成的貿(mào)易融資資產(chǎn)類別不斷豐富，但并非全部類型資產(chǎn)都可以進(jìn)行證券化。根據(jù)《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》第五條，“不能直接產(chǎn)生現(xiàn)金流、僅依托處置資產(chǎn)才能產(chǎn)生現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)”，如提單、倉單、產(chǎn)權(quán)證書等具有物權(quán)屬性的權(quán)利憑證，因此基于這類權(quán)利形成的貿(mào)易融資資產(chǎn)不具備證券化的可行性。而以應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)的資產(chǎn)，如信用證、保函等銀行貿(mào)易融資增信應(yīng)收款類，銀行承兌匯票、商業(yè)承兌匯票等銀行增信票據(jù)類，依托供應(yīng)鏈的保理融資債權(quán)類等，均具有請(qǐng)求債務(wù)人給付資金的權(quán)利，作為一種債權(quán)憑證，不屬于負(fù)面清單所限制的種類，符合成為資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的準(zhǔn)入門檻。值得注意的是，隨著2016年5月5日人民銀行與銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的《國內(nèi)信用證結(jié)算辦法》，“允許銀行開立可轉(zhuǎn)讓的信用證”，常見的債權(quán)類貿(mào)易金融資產(chǎn)均具備了可轉(zhuǎn)讓性，使得通過資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等進(jìn)行操作的二級(jí)市場(chǎng)交易成為可能。因此，可證券化的貿(mào)易融資資產(chǎn)具有如下特征：

1. 基礎(chǔ)：真實(shí)的貿(mào)易背景及基于貿(mào)易產(chǎn)生的債權(quán)債務(wù)關(guān)系

2. 還款來源：商品銷售收入

3. 基礎(chǔ)資產(chǎn)：信用證債權(quán)、票據(jù)收益權(quán)、保函債權(quán)、保理融資債權(quán)

4. 底層資產(chǎn)：貿(mào)易應(yīng)收賬款（債權(quán)）

根據(jù)上述原則，本文總結(jié)出典型的貿(mào)易融資基礎(chǔ)資產(chǎn)，對(duì)其業(yè)務(wù)內(nèi)涵及資產(chǎn)的形成加以介紹。

1. 國內(nèi)信用證

信用證（Letter of Credit，L/C），是指開證銀行應(yīng)申請(qǐng)人（買方）的要求并按其指示向受益人開立的載有一定金額的、在一定的期限內(nèi)憑符合規(guī)定的單據(jù)付款的書面保證文件。信用證是國際貿(mào)易中最主要、最常用的支付方式，指導(dǎo)文件為國際商會(huì)《跟單信用證統(tǒng)一慣例》（2007年修訂本）和《國際商會(huì)第600號(hào)出版物》（簡(jiǎn)稱UCP600）。而隨著國內(nèi)貿(mào)易結(jié)算方式多樣化的需求，國內(nèi)信用證（DomesticLetter of Credit）逐漸興起，其內(nèi)涵與國際貿(mào)易中的信用證類似，是適用于國內(nèi)貿(mào)易的一種支付結(jié)算方式，操作依據(jù)為人民銀行的《國內(nèi)信用證結(jié)算辦法》。目前，我國的國內(nèi)信用證為不可撤消的跟單信用證，“不可撤消”是指信用證開具后在有效期內(nèi)，非經(jīng)信用證各有關(guān)當(dāng)事人（即開證銀行、開證申請(qǐng)人和受益人）的同意，開證銀行不得修改或者撤消的信用證，這一點(diǎn)極大地降低了國內(nèi)信用證作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

2. 商業(yè)匯票

商業(yè)匯票是出票人簽發(fā)的，委托付款人在指定日期無條件支付確定的金額給收款人或者持票人的票據(jù)。商業(yè)匯票分為商業(yè)承兌匯票和銀行承兌匯票。商業(yè)承兌匯票由銀行以外的付款人承兌（付款人為承兌人），銀行承兌匯票由銀行承兌。

通常，未到期票據(jù)的貼現(xiàn)是票據(jù)融資的傳統(tǒng)模式，銀行及商業(yè)票據(jù)服務(wù)商將票面金額扣除貼息后支付給持票人，金融機(jī)構(gòu)可以通過轉(zhuǎn)貼現(xiàn)、再貼現(xiàn)及持有至到期托收等方式收款，從而為企業(yè)提供資金融通。貼現(xiàn)的票據(jù)融資方式易受到銀行及非銀金融機(jī)構(gòu)季節(jié)性流動(dòng)性波動(dòng)的影響，使融資主體常處于被動(dòng)地位，而通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)的票據(jù)資產(chǎn)證券化，不僅拓寬了持有基礎(chǔ)票據(jù)資產(chǎn)的企業(yè)的融資渠道，更能夠深度挖掘票據(jù)及其所依存權(quán)益的金融價(jià)值，活躍市場(chǎng)主體的參與熱度。

3. 保理

保理，意為保付代理，是指賣方基于貨物銷售或服務(wù)合同，將應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)予保理商，并由保理商提供應(yīng)收賬款融資、催收、信用風(fēng)險(xiǎn)管理等系統(tǒng)性服務(wù)，目前國內(nèi)開展保理業(yè)務(wù)的主體包括銀行和商業(yè)保理公司。根據(jù)保理商對(duì)保理申請(qǐng)人是否享有追索權(quán)，分為有追索權(quán)保理業(yè)務(wù)和無追索權(quán)保理業(yè)務(wù)。有追索權(quán)保理業(yè)務(wù)項(xiàng)下，若應(yīng)收賬款到期，債務(wù)人未能按期足額清償應(yīng)收賬款，保理商則可根據(jù)合同約定，要求保理申請(qǐng)人履行應(yīng)收賬款回購義務(wù)，并清償剩余未償還保理融資本金、融資利息及相關(guān)保理費(fèi)用。無追索權(quán)保理業(yè)務(wù)項(xiàng)下，保理商將承擔(dān)債務(wù)人的信用風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)保理申請(qǐng)人不享有任何追索權(quán)或僅保留了部分追索權(quán)。目前國內(nèi)保理業(yè)務(wù)以風(fēng)險(xiǎn)易控的國內(nèi)有追索權(quán)的貿(mào)易類保理業(yè)務(wù)為主。

4.  保函

保函(Letter of Guarantee, L/G)是一種貨幣支付保證書，指銀行、保險(xiǎn)公司、擔(dān)保公司或個(gè)人應(yīng)申請(qǐng)人的請(qǐng)求，出具的憑提交與保函規(guī)定相符的單據(jù)付款的書面承諾。保證在申請(qǐng)人未能按雙方協(xié)議履行其責(zé)任或義務(wù)時(shí)，由擔(dān)保人代其履行一定金額、一定期限范圍內(nèi)的某種支付責(zé)任或經(jīng)濟(jì)賠償責(zé)任。根據(jù)擔(dān)保的事項(xiàng)是否為融資性活動(dòng)，銀行保函可分為融資性保函和非融資性保函，常見的融資性保函有融資擔(dān)保、融資租賃擔(dān)保、透支擔(dān)保、延期付款擔(dān)保等，而投標(biāo)擔(dān)保、履約擔(dān)保、預(yù)付款擔(dān)保、進(jìn)口付款擔(dān)保等為客戶的貿(mào)易或工程投標(biāo)等經(jīng)營(yíng)活動(dòng)提供擔(dān)保的為非融資性保函，在貿(mào)易融資中，既可以為賣方提供保證，也可以為買方提供保證，以減少申請(qǐng)人的流動(dòng)資金占用，為貿(mào)易活動(dòng)提供資金融通。

對(duì)于一項(xiàng)資產(chǎn)能夠進(jìn)行證券化操作的基本要求表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面：預(yù)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流、資產(chǎn)具有相似的期限、資產(chǎn)的同質(zhì)性、基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵押物價(jià)值、資產(chǎn)的壞賬記錄、資產(chǎn)債務(wù)人的分散程度和資產(chǎn)所有者的信用水平等，結(jié)合上述要求，總結(jié)貿(mào)易融資類基礎(chǔ)資產(chǎn)的特征有：

1.貿(mào)易融資資產(chǎn)的形成，一般具備正式的銷售合同或銷售發(fā)票等相關(guān)憑證，使得貿(mào)易融資類資產(chǎn)在本質(zhì)上具有同質(zhì)性；

2.支撐貿(mào)易融資資產(chǎn)的形成的貿(mào)易背景體現(xiàn)了企業(yè)間真實(shí)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，交易發(fā)生時(shí)貨款未付的一方有責(zé)任在未來的約定時(shí)間進(jìn)行付款，即對(duì)于資產(chǎn)持有者來說，可以形成對(duì)未來某一時(shí)間現(xiàn)金流的預(yù)期；

3.一般企業(yè)的銷貨客戶較為穩(wěn)定，貿(mào)易融資資產(chǎn)的債務(wù)人集中度高，銀行作為原始權(quán)益人代理人，可將多筆期限類似的貿(mào)易融資資產(chǎn)打包入池，進(jìn)行資產(chǎn)整合實(shí)現(xiàn)債務(wù)人適度分散。

（三）貿(mào)易融資資產(chǎn)證券化的核心價(jià)值

貿(mào)易融資資產(chǎn)的原始權(quán)益人為銀行或非金融企業(yè)，資產(chǎn)證券化優(yōu)先級(jí)的投資大部分回流銀行體系，我們通過衡量貿(mào)易融資資產(chǎn)證券化對(duì)原始權(quán)益人和投資者產(chǎn)生的核心價(jià)值來分析內(nèi)部動(dòng)力及外部需求。

對(duì)于發(fā)起人而言，貿(mào)易融資證券化與一般資產(chǎn)證券化的效用類似，一為提前獲得流動(dòng)性并降低融資成本，二為優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表，剝離風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。由于商業(yè)匯票、國內(nèi)信用證等結(jié)算方式以及保函等擔(dān)保方式的普遍使用，使企業(yè)大量持有該類流動(dòng)性相對(duì)較差的資產(chǎn)，通過資產(chǎn)證券化使企業(yè)提前獲得流動(dòng)性，減少資金占用，可提高企業(yè)的營(yíng)運(yùn)效率，爭(zhēng)取更高的盈利空間；并通過資產(chǎn)的真實(shí)出售，剝離風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。另外，貿(mào)易融資資產(chǎn)也是商業(yè)銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之一，但由于貿(mào)易企業(yè)普遍具有資產(chǎn)負(fù)債率高、資金級(jí)別不高的特點(diǎn)，貿(mào)易融資資產(chǎn)也是一種風(fēng)險(xiǎn)管理難度較大的銀行資產(chǎn)，商業(yè)銀行需要以一定的方式對(duì)沖貿(mào)易融資資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，而證券化恰好能夠有效地對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，尤其當(dāng)采用“真實(shí)銷售”的表外證券化模式時(shí)。

對(duì)于投資者而言，貿(mào)易融資資產(chǎn)證券化對(duì)銀行產(chǎn)生的核心效用是節(jié)約資本。2012年中國銀監(jiān)會(huì)頒布的《商業(yè)銀行資本管理辦法》的附件9《資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)計(jì)量規(guī)則》對(duì)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)暴露做出了相關(guān)要求，以經(jīng)商業(yè)銀行評(píng)估的合格評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的外部評(píng)級(jí)確定風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重依據(jù)的，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)化風(fēng)險(xiǎn)暴露的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重如下表所示：

結(jié)合銀行利潤(rùn)來看：ROE=息差 x 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 x 杠桿率。在利率市場(chǎng)化下，銀行凈息差不斷縮小，資產(chǎn)證券化提供新的機(jī)遇；ABS優(yōu)先級(jí)大部分回流銀行體系，對(duì)于買方（資金行）而言，通過配置優(yōu)先、次優(yōu)資產(chǎn)適當(dāng)放大杠桿，補(bǔ)充盈利能力；對(duì)賣方（資產(chǎn)行）而言，加快資產(chǎn)周轉(zhuǎn)促使銀行實(shí)現(xiàn)由“增速”向“轉(zhuǎn)速”的轉(zhuǎn)型。因此，綜合銀行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)計(jì)提和利潤(rùn)來考慮，直接投資和通過投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品來投資貿(mào)易金融資產(chǎn)產(chǎn)生的效用區(qū)別如表2。

（一）貿(mào)易融資ABS發(fā)行情況

根據(jù)對(duì)市場(chǎng)發(fā)行數(shù)據(jù)進(jìn)行梳理，目前發(fā)行數(shù)量較多且具有代表性的貿(mào)易金融類基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是票據(jù)收益權(quán)及保理融資債權(quán)，尚未出現(xiàn)資產(chǎn)池全部為信用證債權(quán)或保函（或有）債權(quán)的產(chǎn)品，這兩類資產(chǎn)較多出現(xiàn)在貿(mào)易融資多項(xiàng)資產(chǎn)混合發(fā)行的產(chǎn)品中。

1. 商業(yè)匯票資產(chǎn)證券化

目前，在企業(yè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)上，從基礎(chǔ)資產(chǎn)的角度界定，已發(fā)行的票據(jù)類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以分為兩類，一類是以票據(jù)收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，如“華泰資管-江蘇銀行融元1號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”的入池資產(chǎn)是江蘇銀行對(duì)公客戶的紙質(zhì)商票，剝離了這些商票所對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)應(yīng)收賬款，是純粹的收益權(quán)；另一類以商票結(jié)算的應(yīng)收賬款債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，如“博時(shí)資本-平安銀行橙鑫橙e資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”的基礎(chǔ)資產(chǎn)則為電票，且不是收益權(quán)，而是貿(mào)易及租賃應(yīng)收賬款債權(quán)。票據(jù)資產(chǎn)證券化與其他類別貿(mào)易金融資產(chǎn)證券化的最大區(qū)別在于，重點(diǎn)追求不在于非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)后的流動(dòng)性，而是對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的改善效用。

截至2017年10月31日，共發(fā)行23期以票據(jù)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品，發(fā)行金額共計(jì)120.96億元；其中7期已到期兌付，16期處于存續(xù)期，存續(xù)期規(guī)模85.07億元。從原始權(quán)益人分布來看，目前仍以商業(yè)銀行為主，發(fā)行數(shù)量和規(guī)模分別占比78.26%和68.93%，證券化體現(xiàn)出的是解決商業(yè)銀行資產(chǎn)出表、減少資本占用的效果。原始權(quán)益人為實(shí)體企業(yè)的占比相對(duì)較少，發(fā)行數(shù)量和規(guī)模分別占比21.74%和31.07%，實(shí)務(wù)操作中，值得注意的是，由于資產(chǎn)包中票據(jù)的持有人多而分散，實(shí)際上很多商業(yè)銀行是充當(dāng)原始權(quán)益人代理人的角色，根據(jù)雙方簽署的《授權(quán)委托協(xié)議》代理原始權(quán)益人簽署《資產(chǎn)買賣協(xié)議》、向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)、接收并向各原始權(quán)益人轉(zhuǎn)付轉(zhuǎn)讓價(jià)款，如“徽德同贏一號(hào)”。在企業(yè)作為原始權(quán)益人的情況下，有望降低企業(yè)的融資成本，盤活存量票據(jù)資產(chǎn)，并且改善企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表。從優(yōu)先級(jí)債項(xiàng)評(píng)級(jí)來看，僅有聚元2號(hào)和聚元3號(hào)產(chǎn)品的優(yōu)先級(jí)評(píng)級(jí)為AA+，其余全部商業(yè)匯票ABS優(yōu)先級(jí)均為AAA級(jí)。

2. 保理資產(chǎn)證券化

與其他貿(mào)易融資類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相同，保理資產(chǎn)證券化的底層資產(chǎn)同為應(yīng)收賬款，但不同的是，保理通常不具有類似信用證、商業(yè)票據(jù)等結(jié)算方式為載體，因此對(duì)于保理資產(chǎn)證券化應(yīng)以“應(yīng)收賬款債權(quán)”入池，還是“保理融資債權(quán)”入池，經(jīng)常引發(fā)探討。二者在法律上都是可行的，但具體到每一個(gè)項(xiàng)目時(shí)需要根據(jù)具體保理業(yè)務(wù)的情況進(jìn)行綜合判斷。計(jì)劃管理人可根據(jù)不同的保理業(yè)務(wù)類型，判斷保理公司對(duì)保理申請(qǐng)人是否享有追索權(quán)、債權(quán)轉(zhuǎn)讓是否已有效通知債務(wù)人、保理公司確定的主要還款主體、應(yīng)收賬款的金額及賬期是否確定、應(yīng)收賬款到期日與保理融資期限何者先到期、債務(wù)人的合作程度等情況，并根據(jù)不同的情況作出不同的選擇。綜合而言，以“保理融資債權(quán)”入池，更易確定基礎(chǔ)資產(chǎn)的規(guī)模，同時(shí)嵌套了“保理融資”后，易于解決作為底層資產(chǎn)的企業(yè)應(yīng)收賬款集中度較高的問題。

截至2017年10月31日，共起息71期以保理融資債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品，發(fā)行金額共計(jì)632.01億元；其中11期已到期兌付，60期處于存續(xù)期，存續(xù)期規(guī)模529.30億元。從優(yōu)先級(jí)債項(xiàng)評(píng)級(jí)來看，11期產(chǎn)品的優(yōu)先級(jí)評(píng)級(jí)為AA+，其余17期保理融資債權(quán)ABS優(yōu)先級(jí)均為AAA級(jí)。

穿透底層資產(chǎn)來看，以房地產(chǎn)供應(yīng)鏈應(yīng)收賬款、互聯(lián)網(wǎng)金融應(yīng)收賬款、融資租賃應(yīng)收租金為主，例如以一方恒融商業(yè)保理為發(fā)起機(jī)構(gòu)的“平安證券-萬科供應(yīng)鏈金融”系列、“招商資管-前海一方恒融”系列、“融元-方正證券-一方恒融碧桂園”系列的底層資產(chǎn)多為萬科及碧桂園供應(yīng)鏈上的應(yīng)收/付賬款，以上海邦匯商業(yè)保理有限公司為發(fā)起機(jī)構(gòu)的“京東金融-華泰資管保理合同債權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”系列的底層資產(chǎn)多為京東白條應(yīng)收賬款，“西部證券-尉邦中技保理資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”將中技保理持有的高新技術(shù)企業(yè)應(yīng)收賬款保理資產(chǎn)與尉邦保理持有的融資租賃應(yīng)收租金保理資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入打包作為基礎(chǔ)資產(chǎn)等。

3. 混合型貿(mào)易融資類基礎(chǔ)資產(chǎn)

目前國內(nèi)尚未出現(xiàn)單獨(dú)以信用證、保函作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的產(chǎn)品，但有多品種貿(mào)易融資基礎(chǔ)資產(chǎn)混合發(fā)行的案例。例如，2017年5月15日，“德邦證券-浙商銀行池融1號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”作為國內(nèi)交易所首單多品種貿(mào)易融資類應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化項(xiàng)目成功發(fā)行。該產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)涵蓋包括國內(nèi)信用證類資產(chǎn)、銀行付款保函類資產(chǎn)、電子銀行承兌匯票類資產(chǎn)及電子商業(yè)承兌匯票類資產(chǎn)在內(nèi)的四種貿(mào)易融資應(yīng)收賬款的儲(chǔ)架式資產(chǎn)證券化項(xiàng)目；以及廣發(fā)資管-民生銀行安馳資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃系列產(chǎn)品，以民生銀行作為開證行確認(rèn)付款的企業(yè)應(yīng)收賬款、民生銀行作為保函開立行擔(dān)保的企業(yè)應(yīng)收賬款、民生銀行作為保理商提供買方信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保保理服務(wù)的企業(yè)應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，均為多品種混合發(fā)行的示范項(xiàng)目。

（二）貿(mào)易融資ABS交易結(jié)構(gòu)

在貿(mào)易融資基礎(chǔ)資產(chǎn)形成后，發(fā)行ABS產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)與一般企業(yè)資產(chǎn)證券化類似，結(jié)構(gòu)如圖7所示。值得注意的是，貿(mào)易融資ABS的原始權(quán)益人及資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的角色。其中，原始權(quán)益人為商業(yè)匯票、國內(nèi)信用證、保理業(yè)務(wù)、保函的收款人（或稱受益人），由于資產(chǎn)包中原始權(quán)益人的分散性，往往由商業(yè)銀行接受委托，代理原始權(quán)益人行使資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等權(quán)利。同時(shí)，由于貿(mào)易融資資產(chǎn)管理專業(yè)性的要求，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)通常也由這家商業(yè)銀行擔(dān)任，其服務(wù)內(nèi)容來自原始權(quán)益人及計(jì)劃管理人的委托。以票據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)為例，包括票據(jù)服務(wù)和資產(chǎn)服務(wù)，票據(jù)服務(wù)包括但不限于與票據(jù)的簽發(fā)、承兌、轉(zhuǎn)讓、質(zhì)押、委任、托收、提示付款等相關(guān)的管理、托管、記載、登記、信息傳遞、支付或?qū)τ谄睋?jù)行為的代理等服務(wù)；資產(chǎn)服務(wù)包括但不限于對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的管理、托管、登記、催收、轉(zhuǎn)付等服務(wù)。

（三）貿(mào)易融資ABS增信方式

由于目前企業(yè)信用評(píng)級(jí)體系尚不健全，沒有擔(dān)保措施的貿(mào)易融資資產(chǎn)發(fā)行證券化的可能性較小，所以我國市場(chǎng)上的大部分貿(mào)易融資ABS具有增信措施，這一點(diǎn)與一般企業(yè)資產(chǎn)證券化類似；但是，具體增信措施的選擇存在一定的特殊性，以商業(yè)匯票證券化的增信方式為例，市場(chǎng)上以發(fā)行的產(chǎn)品中，主要使用對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)增信的方式，具體如出票人提供保證金質(zhì)押、銀行提供保證款、銀行作出保貼三種模式，無一使用一般企業(yè)資產(chǎn)證券化常用的優(yōu)先劣后的資產(chǎn)分層增信方式，這一點(diǎn)體現(xiàn)出市場(chǎng)對(duì)票據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的認(rèn)可及對(duì)原始權(quán)益人優(yōu)化報(bào)表的優(yōu)勢(shì)。

以保理融資債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的貿(mào)易融資ABS的增信方式亦具有其特殊性。從增信方式上來看，一般只涉及優(yōu)先級(jí)次級(jí)分層與差額支付承諾兩個(gè)措施，少有提供第三方擔(dān)保來對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行增信，但根據(jù)上文數(shù)據(jù)，保理融資債權(quán)ABS產(chǎn)品的優(yōu)先級(jí)評(píng)級(jí)均在AA+及以上，其內(nèi)在邏輯在于保理融資債權(quán)的“隱形擔(dān)?！?。在選擇入池資產(chǎn)時(shí)多已保證兩個(gè)條件：一是該保理債權(quán)含有追索權(quán)，而是每筆保理債權(quán)均已經(jīng)設(shè)置擔(dān)保，擔(dān)保方式包括保證擔(dān)保、股東提供連帶責(zé)任擔(dān)保等，從本質(zhì)上說，一項(xiàng)保理債權(quán)的追索權(quán)與債務(wù)人擔(dān)保同時(shí)存在的情況下，其效果已經(jīng)相當(dāng)于提供了第三方擔(dān)保，對(duì)證券化融資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中的增信要求降低。

（四）貿(mào)易融資ABS風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注點(diǎn)

目前，資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)分析和定價(jià)的核心問題是預(yù)測(cè)未來現(xiàn)金流，而預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的核心問題是對(duì)提前償還問題和利率波動(dòng)的預(yù)測(cè)。資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)多為中長(zhǎng)期資產(chǎn)，其利率波動(dòng)和提前償還的期限敏感性較大，但貿(mào)易融資類資產(chǎn)普遍期限較短，且基礎(chǔ)資產(chǎn)的到期日已由票、證、合同明確記載，償還日期固定，利率與提前償還在資產(chǎn)證券化發(fā)行期限內(nèi)波動(dòng)的概率和幅度明顯小于中長(zhǎng)期資產(chǎn)，該部分引致的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。因此，本文認(rèn)為，貿(mào)易融資ABS的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注點(diǎn)應(yīng)集中于基礎(chǔ)資產(chǎn)和相關(guān)參與主體的信用風(fēng)險(xiǎn)。

1. 基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)：一方面，貿(mào)易融資ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)貿(mào)易背景的真實(shí)合法性為其特有風(fēng)險(xiǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)形成前對(duì)貿(mào)易的真實(shí)性及合同等要件的審慎性審查，將決定基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入對(duì)證券按期還款的保障；另外，與其他證券化產(chǎn)品類似，貿(mào)易融資資產(chǎn)支持證券本金和收益的現(xiàn)金流來自于基礎(chǔ)資產(chǎn)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流，即基礎(chǔ)資產(chǎn)清單所列的由原始權(quán)益人與專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立日或循環(huán)購買日轉(zhuǎn)讓給管理人的、原始權(quán)益人對(duì)融資人、債務(wù)人享有的票據(jù)收益權(quán)、保理融資債權(quán)、應(yīng)收賬款債權(quán)及其附屬擔(dān)保權(quán)益。若融資人、債務(wù)人、保證人（如有）和質(zhì)押人（如有）未能履行相應(yīng)義務(wù)，將導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)損失。

2. 原始權(quán)益人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)：雖然貿(mào)易融資業(yè)務(wù)本身不完全依賴融資主體信用水平，但在國內(nèi)企業(yè)信用體系仍需不斷完善的現(xiàn)狀下，貿(mào)易融資ABS將承受原始權(quán)益人破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間，如果原始權(quán)益人破產(chǎn)，保理融資債權(quán)等貿(mào)易應(yīng)收債權(quán)的回收管理將受到影響，差額支付義務(wù)也無法實(shí)現(xiàn)，從而影響專項(xiàng)計(jì)劃依約向資產(chǎn)支持證券持有人支付本金及預(yù)期收益。

3. 資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的履約能力：實(shí)務(wù)操作中，通常由同一家商業(yè)銀行擔(dān)任原始權(quán)益人的代理人、資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)、托管銀行的角色。應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注商業(yè)銀行風(fēng)控能力對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的影響；資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)能否及時(shí)有效嚴(yán)謹(jǐn)履行職能，不出現(xiàn)嚴(yán)重操作失誤。

貿(mào)易融資類基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)責(zé)明晰，且通常經(jīng)過銀行風(fēng)控的審核，具有可預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流，為證券化的優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)；但由于普遍較短的期限，以及部分品種長(zhǎng)期市場(chǎng)積累的流動(dòng)性及定價(jià)優(yōu)勢(shì)，對(duì)證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)提出了更高的要求。

1. 基礎(chǔ)資產(chǎn)期限較短對(duì)證券化產(chǎn)品期限的限制

貿(mào)易融資資產(chǎn)一般是180天以內(nèi)的資產(chǎn)，屬于短期資產(chǎn)，如果發(fā)起人以基礎(chǔ)資產(chǎn)的期限來確定證券的期限，證券化產(chǎn)品的期限則會(huì)較短，對(duì)發(fā)行成本和發(fā)行效率的要求隨之更高；如果通過商業(yè)銀行的動(dòng)態(tài)管理將短期資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為SPV的長(zhǎng)期資產(chǎn)，相當(dāng)于加入了商業(yè)銀行的信用，對(duì)銀行 “真實(shí)出售”以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的目標(biāo)可能產(chǎn)生影響。

2. 證券化產(chǎn)品定價(jià)可能高于基礎(chǔ)資產(chǎn)本身

資產(chǎn)證券化的意義在于將流動(dòng)性較差的非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，通過一系列標(biāo)準(zhǔn)化的處理后變?yōu)榱鲃?dòng)性更好的資產(chǎn)，以便在市場(chǎng)中流通交易，標(biāo)準(zhǔn)化后的資產(chǎn)收益率要低于基礎(chǔ)資產(chǎn)本身的收益率才有商業(yè)價(jià)值。商業(yè)票據(jù)作為貿(mào)易融資ABS的重要基礎(chǔ)資產(chǎn)類型，其市場(chǎng)流動(dòng)性本身已經(jīng)非常好，幾乎成為非標(biāo)資產(chǎn)中流動(dòng)性最高的品種，甚至高于ABS產(chǎn)品。因此，由于流動(dòng)性的問題，票據(jù)ABS的定價(jià)可能反而會(huì)高于票據(jù)資產(chǎn)本身，這將是部分與票據(jù)類似的貿(mào)易融資資產(chǎn)證券化遇到的最大瓶頸。

3. 對(duì)于強(qiáng)擔(dān)保的普遍依賴

目前已發(fā)行的貿(mào)易融資資產(chǎn)證券化，交易結(jié)構(gòu)中較多引入發(fā)起人繳納保證金或差額支付承諾等第三方擔(dān)保措施，且多數(shù)擔(dān)保為銀行信用。但這樣的模式對(duì)改善證券化產(chǎn)品面臨的流動(dòng)性困境的效果仍需觀察，甚至?xí)乖紮?quán)益人的融資成本高于直接貼現(xiàn)。

針對(duì)貿(mào)易融資資產(chǎn)證券化當(dāng)前的問題及未來市場(chǎng)空間，本文認(rèn)為，未來貿(mào)易融資資產(chǎn)證券化將有以下趨勢(shì)：

1. 循環(huán)購買結(jié)構(gòu)有助于解決基礎(chǔ)資產(chǎn)期限較短帶來的流動(dòng)性障礙

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者普遍偏好中長(zhǎng)期限等收益率相對(duì)穩(wěn)定的產(chǎn)品，但由于貿(mào)易融資基礎(chǔ)資產(chǎn)本身的期限較短，采用靜態(tài)池的模式會(huì)使得證券端的期限最長(zhǎng)僅為資產(chǎn)的期限，而循環(huán)購買則可以有效地解決基于短期資產(chǎn)發(fā)行長(zhǎng)期證券的期限錯(cuò)配問題，為貿(mào)易融資資產(chǎn)證券化拓寬了發(fā)行空間。

2. 無銀行擔(dān)保的貿(mào)易融資資產(chǎn)證券化不斷探索

因貿(mào)易融資基礎(chǔ)資產(chǎn)的形成過程中，多數(shù)已相當(dāng)于嵌入信用擔(dān)保，如商業(yè)匯票中銀行或大型企業(yè)作為承兌人，信用證和保函中的銀行保證，保理中的銀行或商業(yè)保理信用，使得基礎(chǔ)資產(chǎn)信用水平整體較高。隨著企業(yè)信用評(píng)級(jí)體系的完善，以及投資者對(duì)貿(mào)易融資資產(chǎn)的認(rèn)識(shí)提升，當(dāng)前貿(mào)易融資證券化產(chǎn)品中強(qiáng)擔(dān)保的依賴有望擺脫，讓市場(chǎng)以合理的價(jià)格，自行承擔(dān)產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)。

3. 跨境貿(mào)易融資逐步成為ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)

目前貿(mào)易融資ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)僅為國內(nèi)貿(mào)易融資資產(chǎn)，但中國作為世界上最大的出口國，隨著一帶一路的發(fā)展，跨境貿(mào)易融資業(yè)務(wù)量巨大，銀行等金融機(jī)構(gòu)在此方面存在更大的騰挪出表以減少風(fēng)險(xiǎn)資本占用，以及將信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)的需求。