轉(zhuǎn)自：供應鏈金融

供應鏈金融資產(chǎn)證券化業(yè)務中由于底層應收賬款一般存續(xù)期限較短，考慮到從基礎資產(chǎn)挑選到資產(chǎn)證券化發(fā)行所需時間較長，專項計劃一般會制定好合格標準，通過引入循環(huán)購買機構(gòu)持續(xù)購買符合合格標準的基礎資產(chǎn)使得專項計劃的期限更加匹配融資人和投資者的需求。

還需要注意的一點是由于應收賬款債權為無息債權，資產(chǎn)池的收益來自于對應收賬款債權的折價受讓，底層應收賬款的回款時間可能較為集中，結(jié)合專項端的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設計和現(xiàn)金流分配，設置儲備金賬戶用來防范流動性風險有時就顯得尤為必要。

此外供應鏈金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通常會通過在人行登記系統(tǒng)進行應收賬款做質(zhì)押或轉(zhuǎn)讓登記以對抗善意第三人，防止應收賬款被重復質(zhì)押、轉(zhuǎn)讓。

供應鏈金融資產(chǎn)證券化基于產(chǎn)業(yè)鏈的特點和融資人的信用水平，目前國內(nèi)主要有四種實操形式：

第一種是基于央企、國企、上市公司等優(yōu)質(zhì)主體的應收賬款資產(chǎn)證券化。

第二種是以互聯(lián)網(wǎng)電商平臺為主導的保理債權資產(chǎn)證券化。

第三種是基于產(chǎn)業(yè)鏈核心企業(yè)的反向保理資產(chǎn)證券化。

第四種是基于信用證、保函、保貼的貿(mào)融類應收賬款資產(chǎn)證券化。

應收賬款資產(chǎn)證券化

2014年12月五礦發(fā)展股份有限公司發(fā)行了國內(nèi)首單貿(mào)易類應收賬款資產(chǎn)支持專項計劃。專項計劃基礎資產(chǎn)為五礦發(fā)展下屬全資子公司、中國五礦深圳進出口有限責任公司據(jù)與買受人簽訂的銷售合同等文件安排并履行相關義務后產(chǎn)生的對買受人的應收賬款債權，通過簽署《應收賬款轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，五礦發(fā)展受讓基礎資產(chǎn)成為專項計劃的原始權益人。此外，本次專項計劃還引入五礦發(fā)展母公司提供差額支付承諾和引入中國出口信用保險有限公司進行增信。

2017年7月，華潤醫(yī)藥商業(yè)集團有限公司2017年第一期信托資產(chǎn)支持票據(jù)完成在銀行間市場的注冊，華潤醫(yī)藥商業(yè)集團有限公司作為原始權益人以依據(jù)業(yè)務合同及應收賬款轉(zhuǎn)讓合同對付款義務人的應收賬款及其附屬權益為基礎資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)。

目前來看，央企建筑類企業(yè)有大量的應收賬款，中建三局、六局、八局已經(jīng)發(fā)行了一系列應收賬款類ABS；另外大型醫(yī)藥企業(yè)的應收賬款體量較大、質(zhì)量較高。這兩類資產(chǎn)是適合發(fā)行應收賬款ABS的重要儲備來源。

此類項目基于原始權益人極高的主體信用，主要增信手段為差額支付承諾和優(yōu)先次級分層；由于應收賬款的回收不能與發(fā)起人完全隔離，需要重點關注發(fā)起人的持續(xù)經(jīng)營能力和義務履行情況，確保入池應收賬款不會因銷售合同糾紛等對應收賬款回收造成不利影響。

當然基礎資產(chǎn)沒有任何權利負擔且已滿足條件可以轉(zhuǎn)讓給專項計劃。此外，付款義務人本身的資質(zhì)、信用情況、行業(yè)、區(qū)域分散度對于資產(chǎn)支持證券的評級分層也有著重大影響。

保理債權資產(chǎn)證券化

保理是指賣方將其現(xiàn)在或?qū)淼幕谄渑c買方訂立的貨物銷售/服務合同所產(chǎn)生的應收賬款轉(zhuǎn)讓給保理商，由保理商向其提供資金融通、買方資信評估、銷售賬戶管理、信用風險擔保、賬款催收等一系列服務。

保理業(yè)務的主要流程為：

1）賣方申請保理業(yè)務的，在履行商務合同交貨等主要義務后申請向保理公司轉(zhuǎn)讓因此產(chǎn)生的應收賬款；

2）保理公司在收到賣方提交、經(jīng)買方確認的《應收賬款債權轉(zhuǎn)讓通知書》或《賬號更改通知書》回執(zhí)后與賣方簽訂保理業(yè)務合同，并通過中國人民銀行應收賬款質(zhì)押登記公示系統(tǒng)辦理應收賬款轉(zhuǎn)讓登記手續(xù)

3）合同簽訂并完成登記后，保理公司根據(jù)保理業(yè)務合同約定向賣方發(fā)放融資款項。

保理債權資產(chǎn)證券化主要分為以保理公司為實際融資人和互聯(lián)網(wǎng)電商主導的互聯(lián)網(wǎng)供應鏈金融ABS兩種形式。

保理公司由于發(fā)展時間較短，資本金較為緊張，通過保理債權資產(chǎn)證券化來規(guī)避監(jiān)管指標、加快資產(chǎn)流轉(zhuǎn)提高收益率是保理公司開展此類業(yè)務的主要動力；此類項目主要以附追索權的明保理為主，并需要對付款義務人進行確權，對應收賬款回款合同進行變更以防范資金混同風險。

不同于發(fā)起人（增信方）擁有極高主體信用的應收賬款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，保理債權資產(chǎn)證券化通常會有比較高的資產(chǎn)超額抵押來增信；如摩山保理四期資產(chǎn)支持專項計劃要求：基礎資產(chǎn)所附質(zhì)押物價值將動態(tài)保持在對資產(chǎn)池未償本金的125%,且資產(chǎn)池的資金和未償本金將動態(tài)保持在資產(chǎn)支持證券未償本金余額的110%。即綜合超額覆蓋倍數(shù)為1.38倍。

著名案例還有首單獲得上交所無異議函的集合保理資產(chǎn)證券化產(chǎn)品-第一創(chuàng)業(yè)保理云優(yōu)選一期資產(chǎn)支持專項計劃-為許多中小型的商業(yè)保理公司，因為存量保理資產(chǎn)不足，單獨發(fā)行不具經(jīng)濟效應的問題提供了可借鑒的操作方案。

另外摩山保理三期是首單以單一融資人資產(chǎn)和滿足資產(chǎn)出表的保理資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

下面以京東金融-華泰資管2016年第一期保理合同債權資產(chǎn)支持專項計劃介紹以互聯(lián)網(wǎng)供應鏈金融ABS。

該計劃基礎資產(chǎn)為原始權益人邦匯保理持有的符合合格標準的入池保理合同債權資產(chǎn)（邦匯保理針對京東商城自營平臺供應商提供的一套池保理融資方案——“京寶貝”）。專項計劃初始模擬池包含保理合同1,981筆，涉及供應商514戶，基礎資產(chǎn)涉及供應商眾多，分散性良好，且業(yè)務合作時間較久，信用風險較低。

此類產(chǎn)品的源頭還可追溯到13年的東證資管-阿里巴巴1-10號資產(chǎn)支持證券。阿里巴巴通過旗下淘寶、天貓電子商務平臺上的供應商海量商流、信息流、資金流、物流數(shù)據(jù)的交叉分析處理，拓寬了供應商的融資渠道和降低了供應商的融資成本，提高了整個供應鏈的流轉(zhuǎn)效率。隨著互聯(lián)網(wǎng)電商的繼續(xù)高速發(fā)展，預計未來以電商為核心企業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)供應鏈金融ABS還將快速增長。

 以核心企業(yè)開展的“1+N”反向保理資產(chǎn)證券化

“1+N”中“ 1”即供應鏈核心企業(yè)，“N”為核心企業(yè)的上游供應商。

反向保理意指由債務人作為保理業(yè)務的發(fā)起人申請續(xù)作保理業(yè)務并經(jīng)債權人同意后，以債權人轉(zhuǎn)讓其應收賬款為前提，由保理商為債權人提供貿(mào)易資金融通、信用風險擔保、銷售賬務管理等服務的一種綜合性金融服務方式。

“1+N”反向保理資產(chǎn)證券化一般采用無追索權保理以提高上游供應商的配合度。與前述供應鏈資產(chǎn)證券化不同的是項目中采用了出具《付款確認書》將母公司列為共同付款人（對應付賬款逐筆確權）、提供差額支付承諾等方式來使得供應商的應收賬款更好的體現(xiàn)為母公司信用。

目前“1+N”反向保理資產(chǎn)證券化的主要發(fā)起人有平安證券-萬科供應鏈金融X號資產(chǎn)支持專項計劃, 招商資管-前海一方恒融第X期（X號）資產(chǎn)支持專項計劃、融元-方正證券-一方恒融碧桂園1期保理資產(chǎn)支持專項計劃和長城證券-尚雋保理一期資產(chǎn)支持專項計劃等。

國內(nèi)信用體系基礎設施的缺失加大了對中小微企業(yè)的盡調(diào)難度，反向保理資產(chǎn)證券化引入核心企業(yè)的主體信用，核心企業(yè)通過其和供應商的海量數(shù)據(jù)建立供應商動態(tài)準入制度從而來加強供應鏈風險防范。

供應鏈核心企業(yè)的經(jīng)營和風控能力水平相對較高，對行業(yè)景氣度和應付賬款規(guī)模預判較為準確、應付賬款規(guī)模巨大，供應商準入制度的建立也保證了基礎資產(chǎn)具有較高的同質(zhì)性，可通過“儲架發(fā)行”進一步提高發(fā)行效率,上述萬科反向保理供應鏈資產(chǎn)支持專項計劃就儲架發(fā)行225億。僅分優(yōu)先A級，評級AAA，無劣后級，期限1年。

核心企業(yè)作為最終付款人使得“1+N”反向保理資產(chǎn)證券化的類信用債屬性更加濃厚，分層結(jié)構(gòu)上，多采用平層發(fā)行或僅設置較低比例的次級。只有真實的貿(mào)易背景、真實的應收賬款，反向保理資產(chǎn)證券化才能真正有利于中小企業(yè)降低融資成本，提高供應鏈穩(wěn)定性。建立適當?shù)臋C制對貿(mào)易真實性和貿(mào)易規(guī)模作出評斷，防止核心企業(yè)和上游供應商串謀欺詐是保證此類業(yè)務健康發(fā)展的重要前提

貿(mào)融類資產(chǎn)證券化

貿(mào)融類資產(chǎn)證券化是指以票據(jù)作為結(jié)算工具，通過引入信用證、銀行保函、保貼等手段嫁接銀行信用的應收賬款債權資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，如平安橙鑫e、民生瑞盈通融元等。

根據(jù)計劃管理人的委托，銀行通常還會擔當專項計劃的資產(chǎn)服務機構(gòu)，為專項計劃提供基礎資產(chǎn)篩選、資金歸集、作為名義質(zhì)權人等服務。

此外，在此結(jié)構(gòu)中銀行通過和底層多個債權人簽訂《代理服務協(xié)議》以代理原始權益人的身份可以批次進行基礎資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓；由于銀行基礎資產(chǎn)充足，此類產(chǎn)品多采用“儲架發(fā)行”模式，進一步提高操作效率；但由于資產(chǎn)端和資金端利差過小，大多數(shù)銀行開展此類業(yè)務的動力不足，更多的是處于業(yè)務模式探索階段。

以上兩種交易結(jié)構(gòu)主要是因為結(jié)算方式不同所致，本質(zhì)上都是通過嫁接銀行信用進行增信，因此此類產(chǎn)品需要重點關注極端條件下銀行對應收賬款、商票的增信效力和效率。