華爾街有句名言，'如果你有一個(gè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化。'在當(dāng)前整體經(jīng)濟(jì)下行、銀行信貸收緊的大背景下，資產(chǎn)證券化(ABS)迎來了空前發(fā)展機(jī)遇，信托、銀行、券商、券商資管、基金、基金子公司、私募等金融機(jī)構(gòu)及互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都在爭(zhēng)搶同一個(gè)ABS市場(chǎng)。

公開數(shù)據(jù)顯示，截至2016年4月，完成備案的ABS項(xiàng)目數(shù)量就已達(dá)到了29只,而在2015年同期備案數(shù)僅有4只。從實(shí)施備案制至今,已完成備案的項(xiàng)目總數(shù)已經(jīng)達(dá)到300家,基礎(chǔ)資產(chǎn)的種類從小額貸款、融資租賃等擴(kuò)充至信托受益權(quán)、門票收入、保理資產(chǎn)、購(gòu)房尾款等。

'這些機(jī)構(gòu)今年加大對(duì)ABS業(yè)務(wù)的發(fā)展，其中政策引導(dǎo)是最主要的因素。2014年取消審批制，改為事后備案，當(dāng)年又相繼頒布了上交所和深交所的具體業(yè)務(wù)指引，發(fā)布了負(fù)面清單。2015年又就具體的基礎(chǔ)資產(chǎn)頒布了車貸、房貸、個(gè)人消費(fèi)貸款等各類型的資產(chǎn)支持證券證券信息披露指引，包括后面放開的兩融、保險(xiǎn)業(yè)參與辦法、住房公積金資產(chǎn)證券化、不良資產(chǎn)證券化等政策的發(fā)布，這些政策鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)多去開展此類業(yè)務(wù)，在目前各家機(jī)構(gòu)很多業(yè)務(wù)類型暫停的情況下，多了個(gè)出路。'德晟資本產(chǎn)品部總經(jīng)理車瀟瀟說。

借道雙SPV發(fā)行信托ABS

2016年4月29日，長(zhǎng)安資產(chǎn)-外貿(mào)信托海發(fā)醫(yī)藥信托受益權(quán)ABS剛收到交易所掛牌轉(zhuǎn)讓無異議的函。這是第一個(gè)由私募機(jī)構(gòu)在其間參與主導(dǎo)完成的信托ABS。私募機(jī)構(gòu)德晟資本作為投資顧問出現(xiàn)，從產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)搭建到相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的交流對(duì)接到最后交易所的溝通交流，由其參與主導(dǎo)。

這個(gè)項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)是海發(fā)醫(yī)藥對(duì)一家三甲醫(yī)院某個(gè)月的應(yīng)收賬款，總規(guī)模2億元。一般來說，所有的資產(chǎn)證券化中間都會(huì)有一個(gè)破產(chǎn)隔離用的載體(SPV)。傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化模式是單SPV，其做法是設(shè)一個(gè)SPV，然后去受讓醫(yī)藥公司對(duì)醫(yī)院的應(yīng)收賬款，把資產(chǎn)包進(jìn)行結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)后去交易所掛牌。但由于交易所由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，信托公司無法直接以信托計(jì)劃作為SPV在交易所發(fā)行ABS產(chǎn)品。在這個(gè)項(xiàng)目中，借助雙SPV(特殊目的載體)結(jié)構(gòu)，使得外貿(mào)信托沖破這一限制，發(fā)行ABS。

具體而言，該產(chǎn)品最底層是海發(fā)醫(yī)藥對(duì)醫(yī)院的應(yīng)收賬款。外貿(mào)信托以信托計(jì)劃從原始權(quán)益人海發(fā)醫(yī)藥處受讓應(yīng)收賬款，從而形成信托受益權(quán)。外貿(mào)信托再以信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，將資產(chǎn)包轉(zhuǎn)讓給券商或基金子公司的資管計(jì)劃，借道資管計(jì)劃，實(shí)現(xiàn)交易所掛牌。此產(chǎn)品的債項(xiàng)評(píng)級(jí)為AA+，項(xiàng)目到期后，由醫(yī)院支付的資金償還本息。最終在交易所進(jìn)行受讓的銀行，成為受益人?；鸸芾砣耸情L(zhǎng)安資產(chǎn)。

車瀟瀟介紹，雙SPV的模式與傳統(tǒng)ABS的區(qū)別就在于雙SPV的采用，即信托作為投資人參與底層應(yīng)收賬款的轉(zhuǎn)讓，形成信托受益權(quán)，接下來信托又作為發(fā)行人，將信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。'傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化模式是單SPV，中間不需要信托公司參與。'

在現(xiàn)金流的歸集和劃轉(zhuǎn)上，ABS項(xiàng)目常規(guī)有托管賬戶和監(jiān)管賬戶。單SPV的ABS項(xiàng)目，銀行認(rèn)購(gòu)資金進(jìn)入托管賬戶，再由托管賬戶進(jìn)入監(jiān)管賬戶，最終由監(jiān)管賬戶支付原始權(quán)益人基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓款。

信托ABS和信托產(chǎn)品是不同物種

車瀟瀟介紹，ABS和傳統(tǒng)債權(quán)類信托產(chǎn)品是兩種完全不同的法律模式。傳統(tǒng)債權(quán)類信托產(chǎn)品做的是企業(yè)債權(quán)融資。打比方說：A需要融資，借款對(duì)象是B，還款來源是'公司業(yè)務(wù)穩(wěn)定，有固定的上下游客戶，所以企業(yè)有穩(wěn)定的營(yíng)業(yè)收入，到期有充沛的還款來源'，為了增加信用，會(huì)額外增加一定的增信措施，如房產(chǎn)抵押等，B如果認(rèn)可，則B放款。其中，A是債務(wù)人，B是債權(quán)人。

而ABS是購(gòu)買關(guān)系，購(gòu)買的是有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)包。打比方說：A需要融資，B挑選A持有的優(yōu)良資產(chǎn)后，A把資產(chǎn)包轉(zhuǎn)讓給B，這些資產(chǎn)產(chǎn)生的收入直接由B來收取，其中，A是原始權(quán)益人，B則以SPV的形式沉淀收入。

簡(jiǎn)單來說，資產(chǎn)證券化更看重項(xiàng)目資產(chǎn)的現(xiàn)金流，而不是融資方本身。理論上，只要是有穩(wěn)定現(xiàn)金流的，且不在交易所公布的資產(chǎn)證券化負(fù)面清單的資產(chǎn)都可以做ABS?；A(chǔ)資產(chǎn)類型主要分為債權(quán)類和收益權(quán)類，債權(quán)類包括住房抵押貸款、個(gè)人汽車消費(fèi)貸款、企業(yè)應(yīng)收賬款、信用卡貸款等；收益權(quán)類包括三廢處理收費(fèi)權(quán)、軌道交通收入、電力銷售合同、高速公路未來三十年收費(fèi)權(quán)、燃?xì)夤臼召M(fèi)權(quán)、經(jīng)營(yíng)性景點(diǎn)門票收入、商業(yè)物業(yè)租賃收入等。

'資產(chǎn)包里面的情況不一樣，每個(gè)產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)就都不一樣。ABS流程一般包括：了解交易對(duì)手情況、篩選資產(chǎn)包、發(fā)行人及相關(guān)機(jī)構(gòu)入場(chǎng)盡調(diào)、各相關(guān)結(jié)構(gòu)出具相關(guān)報(bào)告、提交材料至交易所、取得無異議函、掛牌轉(zhuǎn)讓。'車瀟瀟說。

車瀟瀟告訴記者，ABS產(chǎn)品存在的風(fēng)險(xiǎn)是現(xiàn)金流收不回來，且項(xiàng)目相關(guān)增信措施無法實(shí)現(xiàn)。以外貿(mào)信托發(fā)行的這個(gè)項(xiàng)目為例，極端的風(fēng)險(xiǎn)是底層的三甲醫(yī)院付不出應(yīng)收賬款，同時(shí)其他作為擔(dān)保主體的企業(yè)也沒有辦法完成差額支付。

ABS大勢(shì)所趨

銀監(jiān)會(huì)在《關(guān)于信托公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的指導(dǎo)意見》中明確提出'鼓勵(lì)開展信貸資產(chǎn)證券化等業(yè)務(wù)，提高資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的附加值'，信托公司也紛紛將資產(chǎn)證券化作為轉(zhuǎn)型的路徑之一。自2014年以來，以信托受益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，在交易所發(fā)行的ABS已超過10單。車瀟瀟表示，多家信托公司正在與德晟資本接觸，洽談戰(zhàn)略合作，把他們手上的信托產(chǎn)品盤活，做成標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品。

'信托公司的產(chǎn)品屬于非標(biāo)產(chǎn)品。把非標(biāo)產(chǎn)品轉(zhuǎn)換成標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，信托公司不僅可以跟銀行有更多的合作，中間也有利潤(rùn)空間。很多信托公司都有需求，未來信托ABS將是一個(gè)趨勢(shì)。'車瀟瀟解釋，單一信托一般由銀行資金或機(jī)構(gòu)資金來投資。而銀行對(duì)非標(biāo)產(chǎn)品是有采購(gòu)額度限制的。產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化之后，銀行可以直接購(gòu)買，不占非標(biāo)額度。

更重要的是，信托公司提前解放資金，可以去投資新的項(xiàng)目，形成的信托受益權(quán)又可以證券化，如此循環(huán)操作，相當(dāng)于可以在幾乎不占用資金的情況下，把業(yè)務(wù)規(guī)模放大，資金利用效率提高，信托報(bào)酬也隨之增加。'目前一單交易所ABS從啟動(dòng)到完成發(fā)行，如果原始權(quán)益人配合順利，德晟資本一般在2個(gè)月左右就能完成。'車瀟瀟說。

'資產(chǎn)證券化對(duì)于原始權(quán)益人而言有很多好處，比如拓寬了融資渠道、降低了融資成本、盤活了存量資產(chǎn)、有些甚至可以出表。而對(duì)于機(jī)構(gòu)和個(gè)人而言，多了一個(gè)安全性高的類固定收益類投資渠道。'車瀟瀟說。

'目前公募的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品收益率為4%～7%。'車瀟瀟表示，去交易所掛牌的ABS產(chǎn)品，到目前為止，購(gòu)買方基本上都是銀行和保險(xiǎn)公司，以銀行為主。

ABS被認(rèn)為是收益穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)可控的產(chǎn)品。公開資料顯示，截止目前ABS尚未出現(xiàn)信用事件。主要有兩個(gè)原因：ABS具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，復(fù)雜的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，內(nèi)部及外部增信措施，以及目前仍然屬于制度紅利階段，資產(chǎn)池質(zhì)量總體較好。

車瀟瀟判斷，未來的資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品，結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)、出表、雙SPV、循環(huán)購(gòu)等創(chuàng)新模式會(huì)更多；基礎(chǔ)資產(chǎn)也會(huì)越發(fā)豐富，院線、不良資產(chǎn)、REITs等都在嘗試做ABS；參與主體也會(huì)越發(fā)多元化，保險(xiǎn)資管、私募基金等機(jī)構(gòu)都會(huì)參與進(jìn)來。'最重要的是未來對(duì)于資產(chǎn)證券化的轉(zhuǎn)讓制度的不斷嘗試，提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性，流動(dòng)性的突破未來會(huì)對(duì)資產(chǎn)證券化的規(guī)模增長(zhǎng)有爆發(fā)性的影響。'