由于我全家將于6月23日前往加利福利亞州度假，因此我在這里總結(jié)的市場(chǎng)水平是截止到今年6月18日的市場(chǎng)表現(xiàn)，而不是6月底。
    在1964年的上半年道瓊斯平均工業(yè)指數(shù)從762.95點(diǎn)上漲至831.50點(diǎn)。在這段時(shí)間，投資者還獲得了大約相當(dāng)于14.40點(diǎn)的紅利收入。所以總體而言上半年市場(chǎng)的平均水平上漲了10.9%。我此時(shí)多么希望道瓊斯指數(shù)在上半年幾乎沒(méi)有上漲，而我能向你們報(bào)告我們獲得了5%的正收益，又或者道瓊斯指數(shù)下跌了10%，而我們的資金卻沒(méi)有任何虧損或盈利。正如我曾經(jīng)反復(fù)告訴你們的那樣：在道瓊斯指數(shù)大幅上漲的時(shí)候，我們往往難以跟上市場(chǎng)上揚(yáng)的步伐。

下面是自合伙企業(yè)成立以來(lái)我們的表現(xiàn)和道瓊斯指數(shù)的對(duì)比情況：

                 Overall Results  Partnership   Limited Partners’
   Year                From Dow (1)   Results (2)    Results (3)
   1957                  - 8.4%        +10.4%          + 9.3%
   1958                   +38.5         +40.9           +32.2
   1959                   +20.0         +25.9           +20.9
   1960                   - 6.2         +22.8           +18.6
   1961                   +22.4         +45.9           +35.9
   1962                   - 7.6         +13.9           +11.9
   1963                   +20.6         +38.7           +30.5
1st half                  +10.9         +12.0           +10.5
1964
Cumulative results       +116.1        +521.0          +354.4
Annual compounded rate     10.8          27.6            22.2

 在上半年我們的買入情況是令人滿意的。我們的普通股投資中包括三家我們（B.P.L.）已經(jīng)是最大的單一持股人的公司。這些股票一直在被我們買入，而且是在一個(gè)對(duì)于私人擁有者來(lái)說(shuō)每股價(jià)值被市場(chǎng)所低估的價(jià)格買入的。對(duì)于這三家公司，有一家我們已經(jīng)持續(xù)買入其股票達(dá)18個(gè)月，而另外兩家則持續(xù)買入其股票達(dá)一年左右的時(shí)間。
    完全有可能在未來(lái)一年內(nèi)繼續(xù)日復(fù)一日的買入上述股票，只要上述公司或在其它的類似情況中的公司能夠持續(xù)的改善其盈利情況及增加其資產(chǎn)價(jià)值，同時(shí)其在資本市場(chǎng)上的股票價(jià)格卻沒(méi)有什么起色。這樣的投資對(duì)我們的短期表現(xiàn)不會(huì)起到很好的影響，但就長(zhǎng)期而言這確實(shí)是有利可圖而且令人心安的做法。上述情況最終會(huì)以兩種形式終止，一是由于外部因素的影響，其市場(chǎng)價(jià)格得到了正確的反映，二是我們的持續(xù)買入是的我們成為了實(shí)際控制人。任何一種結(jié)果都將令我感到滿意。
    注意的是，雖然在上述或類似的投資中，我們買入了價(jià)格被低估的股票，但是很多時(shí)候我們都是不可能成為其實(shí)際控制人的，因此剩下的唯一出路就是等待市場(chǎng)再次正確反映其價(jià)值，而市場(chǎng)正確反映其價(jià)值的時(shí)間我們是無(wú)法確定的。
   

 我們?cè)?964年的表現(xiàn)

 我們?cè)?964年獲得了$4,846,312.37的盈利，相對(duì)于道瓊斯指數(shù)的表現(xiàn)而言，這并不是我們表現(xiàn)出色的一年。我們（BPL）1964年獲得了27.8%的增長(zhǎng)，道瓊斯指數(shù)增長(zhǎng)了18.7%。對(duì)于有限合伙人來(lái)說(shuō)，增長(zhǎng)率為22.3%。僅僅超出道瓊斯指數(shù)9.1%和3.6%，這是至1959年以來(lái)我們表現(xiàn)得最差的一年。
    如此，我卻并不感到灰心喪氣，因?yàn)檎缥以缫呀?jīng)反復(fù)說(shuō)過(guò)的，在道瓊斯指數(shù)的表現(xiàn)很好的年份中，我們將會(huì)難以趕上市場(chǎng)的上漲幅度，而我感到幸運(yùn)的是這種情況尚未在1964年發(fā)生。

            Overall Results   Partnership         Limited Partners’
   Year           From Dow (1)     Results (2)           Results (3)
   1957            - 8.4%           +10.4%                + 9.3%
   1958            +38.5            +40.9                 +32.2
   1959            +20.0            +25.9                 +20.9
   1960            - 6.2            +22.8                 +18.6
   1961            +22.4            +45.9                 +35.9
   1962            - 7.6            +13.9                 +11.9
   1963            +20.6            +38.7                 +30.5
   1964            +18.7            +27.8                 +22.3

按復(fù)合收益率計(jì)算的情況如下:

Overall     Results     Partnership   Limited Partners’
    Year        From Dow     Results         Results
    1957         - 8.4%      + 10.4%        + 9.3%
    1957-8      + 26.9       + 55.6        + 44.5
    1957-9      + 52.3       + 95.9        + 74.7
    1957-60     + 42.9       +140.6        +107.2
    1957-61     + 74.9       +251.0        +181.6
    1957-62     + 61.6       +299.8        +215.1
    1957-63     + 94.9       +454.5        +311.2
    1957-64     +131.3       +608.7        +402.9
Annual Com
pounded Rate      11.1         27.7          22.3

注：每年巴菲特都會(huì)把它的合伙企業(yè)的表現(xiàn)和道瓊斯指數(shù)以及幾家大的著名投資公司的表現(xiàn)進(jìn)行比較，同時(shí)提出自己的一些觀點(diǎn)，并強(qiáng)調(diào)相比那些投資經(jīng)理而言，不但他們的業(yè)績(jī)表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如自己的合伙企業(yè)，同時(shí)巴菲特自己大部分的個(gè)人財(cái)產(chǎn)也都放在了合伙企業(yè)里面，而不像其它的基金經(jīng)理那樣即便虧損自己的個(gè)人財(cái)產(chǎn)也少有損失。

復(fù)利的喜悅
    10萬(wàn)美元在不同的復(fù)合收益率情況下的表現(xiàn)：
                 4%           8%           12%         16%
10 years     $ 48,024      $115,892    $ 210,584   $ 341,143
20 years      119,111       366,094      864,627   1,846,060
30 years      224,337       906,260    2,895,970   8,484,940

注：巴菲特隨后論述了他關(guān)于長(zhǎng)期復(fù)合收益率的觀點(diǎn)，認(rèn)為道瓊斯指數(shù)近年來(lái)11%以上的復(fù)合收益率在未來(lái)是不會(huì)持續(xù)的，而他合伙企業(yè)未來(lái)的長(zhǎng)期年均復(fù)合收益率也不可能保持在目前的高水平。之后他再次不厭其煩地簡(jiǎn)單介紹了他的三種投資方式（請(qǐng)參見(jiàn)我對(duì)1961年致合伙人信件的翻譯）。

 Year     Generals   Workouts     Dow

1962      - 1.0%      +14.6%    - 8.6%
    1963       +20.5      +30.6      18.4
    1964       +27.8      +10.3      16.7

注：我們可以看到在道瓊斯指數(shù)表現(xiàn)不好的年份，全靠WORKOUTS的貢獻(xiàn)才使得巴菲特戰(zhàn)勝了市場(chǎng)。巴菲特的第一種投資是有可能轉(zhuǎn)化為第三種投資的，即對(duì)于普通股的投資是有可能轉(zhuǎn)化為CONTROLS的，控股之后巴菲特就不再在乎公司的市場(chǎng)價(jià)值了，只要該公司持續(xù)改善盈利，使得其資產(chǎn)價(jià)值不斷增加，巴菲特的合伙企業(yè)的收益自然就會(huì)不斷增加。為了保證在買入后有利可圖，巴菲特往往是把自己當(dāng)成一個(gè)真正的生意人來(lái)權(quán)衡是否買入某只股票的，這是他對(duì)普通股進(jìn)行投資的基本立場(chǎng)，所以對(duì)于第一和第三種投資方式，巴菲特的要求是非常苛刻的，他會(huì)挑選在公司股票的市場(chǎng)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于起市場(chǎng)價(jià)值的時(shí)候買入，這樣一旦他獲得控股權(quán)，只要能夠稍微改善公司的情況他就能夠保證合理的利潤(rùn)，即便不可能控股，他也降低了長(zhǎng)期持股的風(fēng)險(xiǎn)。而對(duì)于第二種投資方式，則相對(duì)巴菲特不要求什么價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于價(jià)值，但是他看重的是另一方面的安全性，即短期是否可以獲得確定無(wú)疑的正回報(bào)（哪怕持股3個(gè)月只能獲得3%的收益，只要該收益有確定性，那么從年化收益率的角度來(lái)看也是非?？捎^的收益率了，這在市場(chǎng)整體下跌的時(shí)候給整個(gè)投資組合帶來(lái)的貢獻(xiàn)無(wú)疑是非常巨大的，尤其是當(dāng)很大一部分的資本都投入其中的時(shí)候——問(wèn)題在于巴菲特自己也不是能夠預(yù)測(cè)市場(chǎng)走勢(shì)的人，因此他在信中也說(shuō)到在1962年他獲得超越市場(chǎng)水平的原因固然是在于WORKOUTS的貢獻(xiàn)，但幸運(yùn)的是他剛好是在市場(chǎng)低迷的時(shí)候在WORKOUTS中投入了較大比例的資金）。由此可見(jiàn)巴菲特的投資方式是跟很多基金經(jīng)理的投資方式有著非常大的區(qū)別的。

    沃倫·巴菲特

1964年7月8日