作者：孫旭東 

來(lái)源： 證券市場(chǎng)周刊

不洞悉人性，意識(shí)不到無(wú)論是市場(chǎng)參與者還是投資人，人的行為并不總是理性的，就難以成為真正的價(jià)值投資者，難以成為成功的投資管理人。

巴菲特在2019年致股東的信中再次表達(dá)了對(duì)美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則一項(xiàng)新規(guī)定的強(qiáng)烈不滿，“正如我在2017年年報(bào)中所強(qiáng)調(diào)的，無(wú)論是伯克希爾副董事長(zhǎng)查理-芒格，還是我都不認(rèn)為這條規(guī)則是明智的。相反，我們兩人一致認(rèn)為，在伯克希爾，這種按市值計(jì)價(jià)的變化將導(dǎo)致我們的凈利潤(rùn)出現(xiàn)劇烈而無(wú)常的波動(dòng)。”

再見(jiàn)！每股賬面價(jià)值

對(duì)美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的上述規(guī)定，復(fù)旦大學(xué)李若山教授撰文《股神巴菲特的一筆“糊涂”賬》作了介紹，它要求——對(duì)可能持有，或者時(shí)機(jī)合適予以拋售的投資，市場(chǎng)在報(bào)表披露日時(shí)，要按市場(chǎng)價(jià)計(jì)算，并將差額計(jì)入收益，不管這個(gè)股權(quán)是否上市，或者要很久以后才考慮出售。只不過(guò)將這類收益放在其他綜合收益中去。如果是損失，也要計(jì)入利潤(rùn)表中，算作當(dāng)年虧損。

巴菲特給出的建議是——“請(qǐng)關(guān)注運(yùn)營(yíng)收益，少關(guān)注其他任何形式的暫時(shí)收益或損失。我的這番話絲毫不削弱我們的投資對(duì)伯克希爾的重要性。隨著時(shí)間推移，我和查理預(yù)計(jì)我們的投資將帶來(lái)可觀收益，盡管時(shí)機(jī)具有高度不確定性?！?/span>

其實(shí)，我覺(jué)得沒(méi)有多少人關(guān)注伯克希爾的利潤(rùn)表，就我個(gè)人而言，最關(guān)注的是伯克希爾每股賬面價(jià)值的變化。

可惜的是，未來(lái)我們可能看不到每股賬面價(jià)值這項(xiàng)數(shù)據(jù)了。巴菲特說(shuō)：“在近30年的時(shí)間里，給股東信的第一段都描述了伯克希爾每股賬面價(jià)值的百分比變化?，F(xiàn)在是時(shí)候放棄這種做法了。事實(shí)是，伯克希爾賬面價(jià)值的年度變化——它不會(huì)再出現(xiàn)在股東信第2頁(yè)。這種做法已經(jīng)失去了其曾有的意義?！?/span>

巴菲特給出了三個(gè)理由，其中第三個(gè)尤其值得思考：

隨著時(shí)間的推移，伯克希爾很可能會(huì)成為其股票的重要回購(gòu)方，回購(gòu)將發(fā)生在股價(jià)高于賬面價(jià)值，但低于我們對(duì)其內(nèi)在價(jià)值的估計(jì)之時(shí)。這種收購(gòu)的數(shù)學(xué)原理很簡(jiǎn)單：每筆收購(gòu)都使每股內(nèi)在價(jià)值上升，而使每股賬面價(jià)值下降。兩者結(jié)合將導(dǎo)致賬面價(jià)值越來(lái)越脫離經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)。

在未來(lái)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)表中，我們將關(guān)注伯克希爾的市場(chǎng)價(jià)格。市場(chǎng)可能非常反復(fù)無(wú)常：只需看看第2頁(yè)列出的1954年歷史業(yè)績(jī)便知。然而，隨著時(shí)間推移，伯克希爾的股價(jià)將提供最佳的業(yè)績(jī)衡量標(biāo)準(zhǔn)。

伯克希爾能夠成為其股票的重要回購(gòu)方，說(shuō)明市價(jià)不能反映其股票內(nèi)在價(jià)值的程度很嚴(yán)重、持續(xù)時(shí)間也相當(dāng)長(zhǎng)，否則，以伯克希爾的體量，要么不值得出手，要么一出手股價(jià)就回升了。

盡管如此，巴菲特還是認(rèn)為，隨著時(shí)間推移，伯克希爾的股價(jià)將提供最佳的業(yè)績(jī)衡量標(biāo)準(zhǔn)。巴菲特對(duì)“每筆收購(gòu)都使每股內(nèi)在價(jià)值上升，而使每股賬面價(jià)值下降”相當(dāng)不滿，不惜拋棄使用了多年的每股賬面價(jià)值指標(biāo)，用心良苦——我猜測(cè)，這是防止日后伯克希爾真的回購(gòu)股票時(shí)，某些股東過(guò)于痛苦。

行為金融學(xué)發(fā)現(xiàn)，一般而言，當(dāng)盈利額與虧損額相同的情況下，人們?cè)谔潛p狀態(tài)時(shí)會(huì)變得更為沮喪，而當(dāng)盈利時(shí)卻沒(méi)有那么快樂(lè)。

因此，盡管長(zhǎng)期以來(lái)伯克希爾給了股東們豐厚的回報(bào)，但如果真的有一天每股賬面價(jià)值因?yàn)楣净刭?gòu)而下降時(shí)，也難免會(huì)有股東痛苦不堪。

不再披露每股賬面價(jià)值，是巴菲特洞悉人性的表現(xiàn)。 

巴菲特也有壓力

難能可貴的是，巴菲特年輕的時(shí)候就相當(dāng)洞悉人性了——作為對(duì)比，當(dāng)他功成名就后，還是有不少學(xué)者信奉有效市場(chǎng)理論，認(rèn)為（或者說(shuō)假設(shè)）投資者總是理性的。

在早年經(jīng)營(yíng)合伙企業(yè)時(shí)，巴菲特給自己定下的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)是——在市場(chǎng)下挫或震蕩時(shí)，取得超越市場(chǎng)和主導(dǎo)投資基金平均水平的業(yè)績(jī)；在市場(chǎng)上升時(shí)，取得與市場(chǎng)平均水平相當(dāng)?shù)臉I(yè)績(jī)。不得不說(shuō)，這是一個(gè)相當(dāng)符合行為金融學(xué)理論的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，也是一個(gè)證明其投資屬于保守投資的業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)——巴菲特認(rèn)為，檢驗(yàn)投資組合是否屬于保守投資的“最客觀的檢查方法就是觀察投資組合在熊市中的表現(xiàn)，特別是在道瓊斯指數(shù)大幅下跌時(shí)的表現(xiàn)?！?/span>

在上一篇文章中，我建議價(jià)值投資者慎用杠桿?？梢栽囅胍幌?，如果一個(gè)投資者使用了杠桿，他的投資組合在指數(shù)大幅下跌時(shí)的表現(xiàn)將會(huì)如何？是否能在市場(chǎng)下挫時(shí)取得超越市場(chǎng)平均水平的業(yè)績(jī)？這樣的投資是否屬于保守投資？

巴菲特在經(jīng)營(yíng)合伙企業(yè)時(shí)取得了相當(dāng)驕人的成績(jī)。盡管如此，他仍然在1969年結(jié)束了合伙企業(yè)，而這樣做的原因，并非業(yè)績(jī)不佳，我認(rèn)為或多或少是因?yàn)閬?lái)自合伙人的壓力。

從羅杰·洛文斯坦所著的巴菲特傳記《一個(gè)美國(guó)資本家的成長(zhǎng)》中，我們可以察覺(jué)到——那時(shí)，甚至更早，他受到了來(lái)自合伙人的壓力。

我無(wú)法適應(yīng)這種市場(chǎng)環(huán)境，同時(shí)，我也不希望試圖去參加一種我不理解的游戲而使自己像樣的業(yè)績(jī)?cè)獾綋p害。

除了某些合伙人，還有誰(shuí)會(huì)希望巴菲特參加一種他不理解的游戲？

在此之前，1967年10月9日，巴菲特給合伙人們寫(xiě)了一封信：

我將合伙基金的長(zhǎng)期目標(biāo)修改為：取得超越道瓊斯指數(shù)不到9%，甚至只有5%的業(yè)績(jī)。因此，如果道瓊斯指數(shù)在未來(lái)五年的平均收益率為-2%，我希望我們可以達(dá)到3%。但是如果道瓊斯指數(shù)達(dá)到12%，那我們達(dá)到9%就可以了。

這封信發(fā)出后，1967年的年末，合伙人共贖回投資160萬(wàn)美元?！兑粋€(gè)美國(guó)資本家的成長(zhǎng)》中的相關(guān)描述如下：

那些有更好機(jī)會(huì)的合伙人都“理性”地決定離開(kāi)他?！岸夷欢ㄏ嘈盼覍?duì)這樣的決定表示深深的遺憾?！?/span>

對(duì)此，巴菲特評(píng)論說(shuō)?！斑@對(duì)他們是很有意義的，因?yàn)樗麄冎械拇蠖鄶?shù)人有能力并有動(dòng)力超越我們的投資目標(biāo)。”——果真如此么？

更早之前，就有合伙人對(duì)巴菲特指手畫(huà)腳了。

巴菲特的某些合伙人打電話給他，提醒他市場(chǎng)走勢(shì)還會(huì)更高。對(duì)于這些電話，巴菲特都一一駁回了，他提出了兩個(gè)問(wèn)題：

①如果他們?cè)?月份就知道5月份道瓊斯指數(shù)將達(dá)到865點(diǎn)，那為什么他們當(dāng)時(shí)不讓我進(jìn)入市場(chǎng)呢？

②如果他們不知道2月份以后的3個(gè)月中將會(huì)發(fā)生什么事情，那他們?cè)趺磿?huì)知道5月份的情形呢？

很顯然，巴菲特的某些合伙人在預(yù)測(cè)市場(chǎng)了，而這正是巴菲特不屑的行為，他也曾多次在致合伙人的信中聲明不會(huì)預(yù)測(cè)市場(chǎng)。

巴菲特的投資極其成功，他和合伙人之間的溝通非常坦誠(chéng)，他還很會(huì)照顧合伙人的情緒，盡管如此，還是有合伙人做出了上述不理性的行為。這，就是人性！

回想一下前面巴菲特對(duì)伯克希爾未來(lái)將成為其股票重要回購(gòu)方的預(yù)測(cè)，如果這樣的事情發(fā)生，不正表明有些股東會(huì)不理性地賣出公司的股票？——盡管這些股票的市價(jià)低于其內(nèi)在價(jià)值。

堅(jiān)守與妥協(xié)

巴菲特尚且要承受來(lái)自合伙人、股東們的壓力，普通投資管理人要承受的壓力之大可想而知。為什么有的知名投資人要預(yù)測(cè)市場(chǎng)？是他們真的熱衷于此還是迫于壓力不得已而為之？如果是后者，其實(shí)在一定程度上是可以理解的。

面對(duì)投資人的壓力，巴菲特的做法值得學(xué)習(xí)。一方面，他可以放棄使用多年的每股賬面價(jià)值指標(biāo)，可以抨擊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，甚至可以不追求投資收益最大化。

上一篇文章中我說(shuō)過(guò)，巴菲特早年經(jīng)營(yíng)合伙企業(yè)時(shí)，將其投資分為三類，他只是在其中的Workouts（套利類投資）業(yè)務(wù)上使用不超過(guò)25%的杠桿。在1961年度致合伙人的信中，巴菲特說(shuō)，“如果剔除借款所帶來(lái)的好處，這類投資的年化收益率一般在10%-20%之間?！奔幢慵由细軛U，這樣的收益率水平也不及合伙企業(yè)的整體水平——合伙企業(yè)1957年至1961年年平均投資收益率為28.6%。但是，巴菲特認(rèn)為，“在目前市場(chǎng)過(guò)熱的情況下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大過(guò)機(jī)會(huì)。而Controlt 和Workouts 這兩類投資將會(huì)大大降低投資組合所面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

在投資占比最大的Generals（低估類投資）中，巴菲特通常會(huì)在5-6只這類證券上建立相當(dāng)大的倉(cāng)位（大約占合伙基金資產(chǎn)額的5%-10%），在其余10-15只證券上建立相對(duì)較小的倉(cāng)位。巴菲特認(rèn)為，“足夠的安全邊際以及適當(dāng)?shù)姆稚⑼顿Y，使我們的投資組合兼具安全和增值的特性?！?/p>

另一方面，巴菲特堅(jiān)持價(jià)值投資的原則，他不預(yù)測(cè)市場(chǎng)，不迎合某些合伙人對(duì)（短期）投資業(yè)績(jī)的過(guò)度關(guān)注。

不洞悉人性，意識(shí)不到無(wú)論是市場(chǎng)參與者還是投資人，人的行為并不總是理性的，就難以成為真正的價(jià)值投資者，難以成為成功的投資管理人。