1959年股票市場(chǎng)的總體情況

　　瓊斯工業(yè)股票平均價(jià)格指數(shù)無疑是被最廣泛使用的指數(shù)，我們用它來描述1959年某種程度錯(cuò)誤的情景。該指數(shù)從583漲至679，年回報(bào)率為16.46%。如果加上已經(jīng)發(fā)放給股東的紅利，總回報(bào)率將達(dá)到19.97%。 【巴菲特在1957年判斷股市顯昂貴，但58、59年股市出現(xiàn)了大幅上漲，顯然，股市的上漲不會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)昂貴而停止上漲，相反，市場(chǎng)一旦高于內(nèi)在價(jià)值，市場(chǎng)更容易上漲而非下跌?！?/p>

　　盡管這顯示了強(qiáng)勁的市場(chǎng)，然而紐約交易所中下跌的股票要多于上漲的股票數(shù)量，分別是710比682。無論是道瓊斯鐵路平均價(jià)格指數(shù)還是公用事業(yè)平均價(jià)格指數(shù)都有不同程度的下跌。

　　大多數(shù)投資信托同工業(yè)平均價(jià)格指數(shù)相比，表現(xiàn)要差得多。Tri-Continental 公司，全國(guó)最大的封閉式證券投資公司，總資產(chǎn)達(dá)到4億美元，僅僅獲得了5.77 %的收益率。其董事長(zhǎng)弗萊德-布朗(Fred Brown)在最近一次分析師協(xié)會(huì)中的演講中透露了該數(shù)據(jù)，并以此來描述整個(gè)市場(chǎng)特征。

　　“不過，即使我們喜歡我們的組合中的股票，但Tri-Continental 公司1959年的市場(chǎng)表現(xiàn)仍然令人失望。投資者的信心和熱情對(duì)1959年市場(chǎng)表現(xiàn)發(fā)揮了大部分的作用，對(duì)于訓(xùn)練于價(jià)值投資和長(zhǎng)期投資理念的投資經(jīng)理來講很難琢磨。也許我們沒有將我們的步伐調(diào)整合適，但是，我們認(rèn)為這樣我們可以將風(fēng)險(xiǎn)控制在有限的范圍內(nèi)，而這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是Tri-Continenta公司投資者的錢所可以承受的。有一個(gè)限度的風(fēng)險(xiǎn)比投資的一個(gè)機(jī)構(gòu),例如三,大陸應(yīng)采取與其股東的錢,而且我們認(rèn)為該組合是對(duì)未來年份的反應(yīng)。”

　　馬薩諸塞投資者信托(Massachusetts Investors Trust)，是全國(guó)最大的共同基金，總資產(chǎn)十五億美元，在當(dāng)年取得了約9%的平均回報(bào)率。

　　你們大都知道，我已經(jīng)對(duì)股票總體水平表示擔(dān)憂好幾年了。迄今為止，這種謹(jǐn)慎看來還是不必要的。按以前的標(biāo)準(zhǔn)，新聞界普遍宣稱的藍(lán)籌股，其價(jià)格包含了大量的投機(jī)成分，存在造成相應(yīng)的損失風(fēng)險(xiǎn)。也許還有其他估值標(biāo)準(zhǔn)正在進(jìn)化，將永久地取代舊的標(biāo)準(zhǔn)。但是我不這么認(rèn)為。也許我是錯(cuò)的，但是我寧愿接受因?yàn)檫^度保守而招致的懲罰，而不愿因?yàn)橄嘈艠淠緦㈤L(zhǎng)至天空外這樣的“新時(shí)代”哲學(xué)觀點(diǎn)而造成的錯(cuò)誤結(jié)果。后者的錯(cuò)誤將可能給資本帶來的永久性損失。 【“新時(shí)代”是人們?yōu)橥稒C(jī)照的最好的借口如通訊設(shè)備時(shí)代，網(wǎng)絡(luò)時(shí)代，投資者給與思科，亞馬遜，雅虎過高的估值，實(shí)際上他們都已經(jīng)是存活下來的好企業(yè)了，更有許多只有收入沒有盈利的企業(yè)早已消失的無影無蹤。網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅催滅了所有人的夢(mèng)幻】

　　1959年的經(jīng)營(yíng)結(jié)果

　　在以前的信中我一直強(qiáng)調(diào)過，我建議使用新的考核業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)來檢驗(yàn)相對(duì)業(yè)績(jī)(相對(duì)于一般市場(chǎng)指數(shù)和流行投資信托基金)，在下跌或盤整的股市中是否有好的相對(duì)經(jīng)營(yíng)結(jié)果，而在迅速上漲的股市中可能擁有不是讓人印象深刻的結(jié)果。

　　在1959年我們很幸運(yùn)地取得相當(dāng)好的成果，六個(gè)合伙企業(yè)已取得了總體約在22.3%至30.0%之間的收益率，平均是25.97%。 【巴菲特雖然在1957年就開始認(rèn)為市場(chǎng)存在高估，但巴在1958年、1959年兩年當(dāng)中收益依然不錯(cuò)，可以判斷，這兩年巴菲特依然是滿倉(cāng)運(yùn)行，他并沒有因?yàn)樽约旱闹饔^判斷而減倉(cāng)操作?？梢钥隙ǖ氖前蜐M倉(cāng)或接近滿倉(cāng)操作，其中應(yīng)該有超出內(nèi)在價(jià)值的品種換成低估值品種的操作】 這些合伙企業(yè)的投資組合現(xiàn)在有80%的可比較性，但仍然存在一些差異是因?yàn)楂@取證券或現(xiàn)金的時(shí)間、支付給合伙人的資金不同。在過去的幾年中，沒有哪一個(gè)合伙企業(yè)持續(xù)地站在業(yè)績(jī)的最前或最后。而當(dāng)投資組合變得可比較時(shí)，合伙人之間的收益差異正在縮小。

　　總收益的計(jì)算基于年初至年末的市場(chǎng)價(jià)值，并針對(duì)資金的支付或獲取進(jìn)行了修正。該收益率并不是當(dāng)年實(shí)現(xiàn)盈利除以年初資金，這樣將有利于衡量不斷流動(dòng)的資產(chǎn)價(jià)值變化。該收益率是支付合伙人紅利之前的收益率(已在合伙人協(xié)議中特別說明)，也是支付普通合伙人(巴菲特本人)盈利提成前的收益率，還是扣除營(yíng)業(yè)費(fèi)用之后的收益率。

　　主要經(jīng)營(yíng)費(fèi)用扣除準(zhǔn)則基于的是Nebraska 無形資產(chǎn)稅法(Nebraska Intangibles Tax )，該稅額所有證券市場(chǎng)市值的0.47%。去年，也就是成立的第一年，這種稅已經(jīng)有效地執(zhí)行。這樣也意味著我們失去了資產(chǎn)的0.47%。

　　投資組合現(xiàn)狀

　　去年我曾提到涉及各個(gè)合伙企業(yè)大約25%的資產(chǎn)一項(xiàng)投資，現(xiàn)在該投資已經(jīng)上升到約35%。 【早年巴的有限合伙公司持股是相當(dāng)集中的，只有集中投資才能更大程度上取得優(yōu)于市場(chǎng)的成績(jī)】這是一個(gè)非常大且非正常的比例，但我有強(qiáng)有力的理由。實(shí)際上，這家公司是一個(gè)擁有約三十或四十其他高質(zhì)量證券的投資信托基金。我們以保守的方法來評(píng)估該企業(yè)的價(jià)值，在資產(chǎn)價(jià)值的基礎(chǔ)上大打折扣的市場(chǎng)價(jià)格上買入。目前我們是該公司的最大的股東，而其他兩個(gè)大股東也贊成我們對(duì)該公司的看法，我們預(yù)計(jì)有利于我們的情況很快就會(huì)出現(xiàn)(指該公司的合并)，很可能就是今年。我們的其他資產(chǎn)則被投資在被低估的或同時(shí)具有WORK-OUT(合并、清算等預(yù)期)性質(zhì)的證券上。 【巴做work-out也是基于證券被低估的基礎(chǔ)上。由于中國(guó)證券市場(chǎng)還明顯不夠成熟，以及信息的虛假性相當(dāng)猖獗，即使信息是屬實(shí)的，但在信息公布之前，股價(jià)已經(jīng)反映出了信息的價(jià)值。因此，國(guó)內(nèi)很難模仿巴菲特的WORK-OUT的操作模式?！?/p>

　　沃倫　巴菲特

　　1960-2-20

　　【讀后總結(jié)】：

　　1、即使巴菲特在1957年覺得市場(chǎng)較為昂貴，但從他在58、59年的收益率來看，巴菲特的倉(cāng)位顯然是比較高的(大多情況是滿倉(cāng))。

　　2、巴菲特在早前使用WORK-OUT、控制型、低估非控制型三種操作模式，由于巴菲特常年處于重倉(cāng)操作，那么巴菲特每年都能戰(zhàn)勝市場(chǎng)，主要得益于WORK-out與控制型操作模式，這種操作模式在市場(chǎng)下跌當(dāng)中起到很好的保護(hù)墊的作用。這兩種操作模式在當(dāng)下的A股都不太實(shí)際，其實(shí)巴菲特在資金雄厚了之后，已經(jīng)慢慢停止了work-out的操作模式。尤其是他受到搭檔查理.芒格的影響之后，他已經(jīng)開始專注于具有安全邊際的消費(fèi)壟斷性股票