(三)

集中投資的重要性直至近幾年才廣為人知，如“凱利公式”成為人們討論的熱點(diǎn)，因?yàn)樗桥c分散投資(雞蛋不要放在同一個(gè)籃子里)的“常識(shí)”嚴(yán)重相悖的。然而，巴菲特早在20世紀(jì)50年代末就采取了集中投資的策略，1957年，巴菲特重倉持有新澤西州的Comnonwealth Trust，占基金全部資產(chǎn)的百分之十幾。巴菲特保守估計(jì)公司內(nèi)在價(jià)值為每股125美元左右，由于它不支付現(xiàn)金股利，股價(jià)只有50美元，市盈率5倍。巴菲特用了一年左右時(shí)間以每股51美元的平均成本買入這家銀行12%的股份，成為第二大股東。1958年年底，巴菲特以當(dāng)時(shí)市場折扣20%即每股約80美元拋出公司的所有股票，然后買入Sanborn Map公司的股票，占合伙基金資產(chǎn)總額的35%。

順帶提一下巴菲特的賣出理由，除了Sanborn是一個(gè)更有吸引力的目標(biāo)之外，他又指出：以每股80美元買入CommonWealth的投資者仍能在幾年后完美地退出。但對(duì)我們來說，以80美元的價(jià)格購入135美元的內(nèi)在價(jià)值所享有的安全邊際，和以50美元的價(jià)格購入125美元的內(nèi)在價(jià)值所享有的安全邊際是完全不同的。(1959年2月11日)

巴菲特在1965年1月18日給合伙人的信中，將大多數(shù)基金經(jīng)理不能跑贏隨機(jī)選股歸因于以下五個(gè)因素：(1)集體決策。這或者有失偏頗，但如果所有相關(guān)各方都真正參與投資決策，那幾乎可以肯定，杰出的投資管理只能是鏡中月、水中花；(2)遵循公司投資政策及保持與其他大型投資機(jī)構(gòu)相似的投資組合的傾向；(3)制度限制。在目前的制度下，保持“中庸”是最安全的投資之道，特立獨(dú)行的投資行為所帶來的個(gè)人利益與需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)并不匹配；(4)堅(jiān)持非理性的分散投資策略；(5)惰性。

巴菲特在(4)中采用了“非理性”的分散投資策略，這里的“非理性”與“過度”可以互換。在同年11月份，他提醒合伙人注意基金又新加入一條投資基本原理：

我們并不像大多數(shù)投資管理機(jī)構(gòu)那樣分散投資，與之相反，如果一項(xiàng)投資滿足以下兩個(gè)條件，我們可能將基金資產(chǎn)的40%投資于這一項(xiàng)目上：(1) 依據(jù)的事實(shí)和推理的過程正確的概率非常高；(2)因各種因素變化導(dǎo)致投資內(nèi)在價(jià)值大幅波動(dòng)的概率非常低。

1966年1月10日，巴菲特在給合伙人的信中專辟一節(jié)討論集中投資。因?yàn)檫@個(gè)問題十分重要，至今對(duì)大部分投資人(包括我)來說還是個(gè)難題，這兒全文引用：

我當(dāng)然也希望有50個(gè)不同的投資機(jī)會(huì)，每個(gè)投資機(jī)會(huì)的年預(yù)期收益率(可能的投資結(jié)果與概率的乘積)都至少超越道瓊斯指數(shù)15個(gè)百分點(diǎn)。如果這50個(gè)投資機(jī)會(huì)相互之間并不相關(guān)(所謂相關(guān)是指一個(gè)投資機(jī)會(huì)的產(chǎn)生與另一個(gè)投資機(jī)會(huì)有關(guān))，我非常樂意在每個(gè)投資機(jī)會(huì)上平均分配資金，滿懷信心地等待合伙基金的最終投資業(yè)績超越道指15個(gè)百分點(diǎn)。

但事實(shí)并不如此。

我們非常努力才能發(fā)現(xiàn)為數(shù)不多的幾個(gè)有吸引力的投資對(duì)象，我所說的有吸引力的投資對(duì)象是指其年投資回報(bào)率至少可以超越道瓊斯指數(shù)10個(gè)百分點(diǎn)，這僅有的幾個(gè)投資對(duì)象的預(yù)期收益率的波幅可能相當(dāng)大。我們常常思考的一個(gè)問題是：“到底要投多少錢在排名第一的投資項(xiàng)目(按照相對(duì)收益預(yù)期值排序)上，要投多少錢在排名第八的投資項(xiàng)目上？”這在很大程度上取決于這兩個(gè)項(xiàng)目的預(yù)期收益率的差距有多大，也取決于排名第一的投資項(xiàng)目取得較差收益率的概率有多大。兩項(xiàng)投資的預(yù)期收益率可能相同，但其中一項(xiàng)投資的收益率估計(jì)有0.05的概率低于道瓊斯指數(shù)15個(gè)百分點(diǎn)，另一項(xiàng)投資的收益率估計(jì)只有0.01的概率低于道瓊斯指數(shù)15個(gè)百分點(diǎn)。前者預(yù)期收益率的較寬波動(dòng)幅度降低了集中投資的可能性。

實(shí)際的投資操作并不像以上所講的如此精確，但我們的任務(wù)就是根據(jù)確定的事實(shí)，基于各種經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行適當(dāng)?shù)耐评?，最終計(jì)算出各項(xiàng)投資的預(yù)期收益率。在這個(gè)過程中，我們將不可避免地受到理智和感情雙重因素的影響，這才是投資管理業(yè)務(wù)的內(nèi)涵。不管你有沒有意識(shí)到自己進(jìn)行了上述計(jì)算，長期的投資業(yè)績將客觀地評(píng)價(jià)你的計(jì)算能力。

我確信，任何一只基金(不管是1,000美元還是1億美元)，即使只將取得良好業(yè)績作為一個(gè)次要目標(biāo)，也不會(huì)考慮擁有100只股票。加入第100只股票不僅降低了投資組合的整體業(yè)績，而且不能有效地降低投資組合業(yè)績波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

有些投資人在審慎分析各個(gè)投資對(duì)象后仍然堅(jiān)持過度分散的投資策略，我稱這種投資策略為“各來一個(gè)的諾亞投資策略(Noah School Of Investing)”，這類投資人應(yīng)該去駕駛諾亞方舟而不是進(jìn)行投資。諾亞這么做遵循了生物原則，但投資人這么做就是偏離了數(shù)學(xué)原則。

當(dāng)然，其他人不理智的過度分散投資并不能證明我們集中投資的方法就是正確的，我們必須根據(jù)投資目標(biāo)推敲自己的投資方法。

最佳投資對(duì)象是預(yù)期收益率和可容忍期望值誤差的最佳組合，可選擇的投資對(duì)象的范圍越廣，實(shí)際收益率和預(yù)期收益率之間的誤差會(huì)越小，當(dāng)然，預(yù)期收益率也會(huì)越低。

集中投資的策略很可能導(dǎo)致某一年或者某幾年的業(yè)績大幅低于分散投資的業(yè)績(當(dāng)我談?wù)摗皹I(yè)績”時(shí)，指的是相對(duì)于道瓊斯指數(shù)的業(yè)績)，但它很可能在以后年度帶來豐厚的回報(bào)。我相信這個(gè)投資策略將會(huì)提高我們的長期收益率。

事實(shí)已經(jīng)證明了這一點(diǎn)，合伙基金相對(duì)于道瓊斯指數(shù)的優(yōu)勢從1958年的2.4個(gè)百分點(diǎn)提高至1965年的33.0個(gè)百分點(diǎn)。與其他投資基金相比，你會(huì)發(fā)現(xiàn)我們相對(duì)道瓊斯指數(shù)的波動(dòng)幅度非常之大。采用分散投資的方式或許可以降低波動(dòng)率，但同樣也會(huì)降低合伙基金的長期收益率?；剡^頭看，我認(rèn)為之前要是持股更為集中就更好了。

以上就是我對(duì)新加入的基本原理的一些考慮。

此外，我再重申一次，這種投資方法在某種程度上是反傳統(tǒng)的(反傳統(tǒng)本身并不意味著對(duì)或錯(cuò)——只意味著你應(yīng)該獨(dú)立思考這個(gè)問題)，您可能持有不同的觀點(diǎn)——如果確實(shí)如此，那么，巴菲特合伙基金并不適合你。我們只在非常罕見的情況下才會(huì)將合伙基金資產(chǎn)的40%投入一項(xiàng)投資中，一旦發(fā)現(xiàn)這種機(jī)會(huì)，我們會(huì)毫不猶豫地這樣做。在過去九年里，投資額占到合伙基金的25%以上的投資對(duì)象大約有5到6個(gè)，所有這幾項(xiàng)投資預(yù)計(jì)都能大幅超越道瓊斯指數(shù)，而且出現(xiàn)重大永久性本金損失的可能性非常小(這不是指短期的股票市場報(bào)價(jià)，短期的股票市場報(bào)價(jià)會(huì)發(fā)生任何事情。這也說明集中投資策略將增加各年收益波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn))。在進(jìn)行投資選擇時(shí)，我會(huì)剔除那些可能導(dǎo)致投資組合整體業(yè)績低于道瓊斯指數(shù)10個(gè)百分點(diǎn)以上的投資對(duì)象。

目前，我們持有兩個(gè)投資額超過基金凈資產(chǎn)25%的投資項(xiàng)目——其中一項(xiàng)是“Control”類投資，而另一項(xiàng)我們永遠(yuǎn)都不會(huì)積極參與其內(nèi)部管理。需要指出的是，合伙基金1965年的業(yè)績主要來自于五項(xiàng)投資，這五項(xiàng)投資1965年的收益(其中有幾項(xiàng)過去也貢獻(xiàn)過一定的收益)從800,0000美元到3,500,000美元不等,而合伙基金1965年最小的5項(xiàng)“General”類投資的收益情況就非常普通。

有趣的是，關(guān)于投資管理的各種論述都回避了最佳投資分散度的計(jì)算，所有的文章都提出要“充分地”分散投資，卻從未解釋是如何得出這個(gè)結(jié)論的。按博學(xué)多才的Billy Rose的話來說，過度分散投資實(shí)質(zhì)上就像“你雖然有70個(gè)后宮佳麗，可你一個(gè)也不了解。”

盡管我認(rèn)真地讀了兩遍，也似乎明白了字面的意義，但仍無法有把握地將巴菲特有關(guān)的“數(shù)學(xué)原則”用于自己的投資實(shí)踐中。說得更明白些，我確實(shí)喜歡“集中投資”，但發(fā)現(xiàn)業(yè)績波動(dòng)幅度之大超出自己所能承受的。我也考察過喜歡集中投資的投資家的歷史業(yè)績，如芒格等(20世紀(jì)70年代)，但發(fā)現(xiàn)他們出現(xiàn)了年業(yè)績30%以上的虧損。只有巴菲特(恕我孤陋寡聞)的波幅是最小的，至少他沒出現(xiàn)過年業(yè)績在5%以上的虧損(應(yīng)該說這些年來沒什么虧損)。

控制不好的“集中投資”有點(diǎn)類似于在亂流中飛行的飛機(jī)，它比地下的火車快，可上下左右搖晃的幅度太大，讓人受不了，盡管最后安全著陸。

不過，我在上面討論三類投資方法時(shí)已提及巴菲特可以對(duì)沖市場風(fēng)險(xiǎn)，而且可以利用Workouts與Controls將集中投資與市場波動(dòng)“絕緣”。如果我們能做到這一點(diǎn)，相信業(yè)績波動(dòng)幅度會(huì)減輕(這可能也是一廂情愿，誰說Workouts尤其Controls好做？)。

此外，聯(lián)系到巴菲特在1967年10月9日給合伙人信中的有關(guān)定性與定量的關(guān)系討論，我們也能尋找到一些蛛絲馬跡：

對(duì)股票和投資環(huán)境的評(píng)價(jià)包括定量和定性因素，極端地看，專注于定性因素的分析師會(huì)強(qiáng)調(diào)“買入正確的公司(前景良好、行業(yè)景氣和管理層優(yōu)秀等等)”，專注于定量因素的分析師會(huì)強(qiáng)調(diào)“以正確的價(jià)格買入股票”。這兩種方法結(jié)果通常都不錯(cuò)。當(dāng)然，一般來說，每個(gè)分析師都會(huì)在一定程度上考慮這兩方面的因素，而不會(huì)只看某方面的因素以致完全忽略另一方面，被歸于哪一類取決于他更看重哪方面的因素。

有趣的是，雖然我認(rèn)為自己屬于定量分析派，但這些年來我最成功的投資決策都是在充分地考慮定性因素后作出的，這種對(duì)定性因素的判斷力，我稱之為“高概率事件洞察力(high-probability insight)”，這可是我們賺錢的秘訣。然而，正如洞察力通常是很少見的一樣，這種機(jī)會(huì)也是非常少見的，對(duì)定量因素的考量一般并不需要洞察力——這些數(shù)據(jù)本身就會(huì)狠狠敲你的頭?？傊?，賺大錢的投資機(jī)會(huì)通常來源于正確的定性決策，但更多確定無疑的利潤則來自于那些正確的定量決策。

所謂“賺大錢”的投資機(jī)會(huì)應(yīng)該是指集中投資吧，巴菲特認(rèn)為它的成功來源于被稱之為“高概率事件洞察力”的定性因素，這是天賦啊。

(四)

1969年年底巴菲特向合伙人們宣告，他退休了。

眾所周知的原因是巴菲特覺得在日益短視和投機(jī)的市場中找不到什么重大的投資機(jī)會(huì)。巴菲特是不會(huì)對(duì)狂熱投機(jī)派妥協(xié)的，他1967年1月明言，我不會(huì)轉(zhuǎn)向那種“如果你不能打敗他們，那就加入他們”的作派，我的投資哲學(xué)是“如果你不能加入他們，那就打敗他們”。現(xiàn)在既然打不敗他們，不妨退出吧。

但我這次細(xì)讀這些巴菲特早年的書信，感受到了一個(gè)更真實(shí)人性的原因。

那就是個(gè)人動(dòng)力，巴菲特在1967年10月9日坦承：

在合伙基金最初啟動(dòng)時(shí)，我確定了投資的基調(diào)：“取得超越道瓊斯指數(shù)10個(gè)百分點(diǎn)的業(yè)績”。那時(shí)我還比較年輕，沒什么錢，也更激進(jìn)。即使沒有上述外部因素的影響，我認(rèn)為個(gè)人環(huán)境的改變也會(huì)使降低車子的運(yùn)行速度成為必要。我在生活中看到過很多類似的事情，特別是在企業(yè)經(jīng)營中，在沒有必要這么做后，仍然出于慣性保持高速運(yùn)轉(zhuǎn)(甚至加快速度)。Bertrand Russell提到過兩個(gè)在一戰(zhàn)后住在他的莊園的立陶宛女孩的故事：雖然Russel的飯桌上食物非常豐盛，但晚上天黑以后，她們?nèi)匀粫?huì)逃出去，從隔壁鄰居那里偷一些蔬菜藏在屋子里。Russel爵士對(duì)這兩個(gè)女孩解釋說，這樣的行為在一戰(zhàn)期間的立陶宛是必要的，但在英國的鄉(xiāng)村是不合時(shí)宜的。盡管這兩個(gè)女孩點(diǎn)頭表示同意，但還是繼續(xù)偷竊的行為。最后，Russel爵士只能滿足于這樣的想法——雖然她們的行為對(duì)鄰居來說非常奇怪，但實(shí)際上和老Rockfeller的行為并無差異。

簡單的自我剖析告訴我，如果不全力以赴，我將很難達(dá)到原定的投資目標(biāo)，而現(xiàn)在全力以赴變得越來越?jīng)]有意義了。我更傾向于一個(gè)允許一些非經(jīng)濟(jì)行為的投資目標(biāo)，這意味著合伙基金的行為有可能超出投資領(lǐng)域或者合伙基金并不完全按照經(jīng)濟(jì)利益最大化進(jìn)行投資。典型的例子是在投資于一家收益還不錯(cuò)(但并不是杰出的)我又很喜歡的“Controls”類投資時(shí)，出現(xiàn)了其他的預(yù)期回報(bào)率更高的投資機(jī)會(huì)。此時(shí)，雖然賣出這項(xiàng)投資可獲得更多的利潤，但我更喜歡繼續(xù)持有，并通過略微調(diào)整其財(cái)務(wù)戰(zhàn)略不斷改善其經(jīng)營業(yè)績。

也就是說，我更愿意投資那些合理、簡單、安全、有利可圖、令人愉悅的投資項(xiàng)目，這不會(huì)讓我們變得比以前更為保守，也不會(huì)降低投資下行的風(fēng)險(xiǎn)，反而會(huì)減少投資上行的可能性。

相信當(dāng)時(shí)的合伙人聽得一頭霧水，有“后發(fā)優(yōu)勢”的我們知道這正是20世紀(jì)70年代中期開始的伯克夏新事業(yè)。

其實(shí)，我在讀羅杰·洛文斯坦所著的《沃倫·巴菲特傳》時(shí)也多少體會(huì)到這層意思，但沒有直接閱讀巴菲特給合伙人的信來得真切。應(yīng)該說，我在讀這些信的過程中，不自禁地感嘆巴菲特的少年老成，要知道他1969年清盤合伙人基金時(shí)只有40歲啊，比我現(xiàn)在還小兩歲哩。這真是天賦啊。

在1969年最后給合伙人的結(jié)尾，巴菲特富有激情與憧憬地說：

有些合伙人問我：“你打算將來做什么？”對(duì)此，我尚未有答案。我知道我60歲時(shí)，我追求的個(gè)人目標(biāo)肯定與20歲時(shí)有所不同。

投資占了我成年以后的18個(gè)春秋里幾乎全部的時(shí)間和精力，因此，除非我現(xiàn)在自己把自己從投資中抽離出來，否則我想我不能在未來的歲月里追求新的目標(biāo)。

我不由笑了，你猜我笑什么？40年過去了，巴菲特已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過60歲，他重讀這些話語，又會(huì)怎么想？

（五）

最后感謝張芹的翻譯，她在會(huì)計(jì)師事務(wù)所從事繁忙的工作，卻一絲不茍地奉獻(xiàn)出了如此干凈親切的文字，讓我們得以享受巴菲特的智慧與情感。