1

我的學習收獲

在學習本階段的課程之前，我對于價值投資理念的四大支柱市場先生、企業(yè)所有者、能力圈和安全邊際只是停留在概念層面的理解，無法與財務報表上的那些冰冷的數(shù)字建立聯(lián)系，沒有找到分析一家企業(yè)的切入點。

通過本階段定量分析的學習，我最大的收獲是初步掌握了對一家企業(yè)進行系統(tǒng)地定量分析的方法論，那些財務報表上的數(shù)字對我來講不再冰冷，而是實實在在變得鮮活而富有生命；閱讀財報不再變得晦澀難懂，而是仿佛在與企業(yè)對話，訴說著企業(yè)處在生命發(fā)展中的哪個階段，以及企業(yè)的商業(yè)模式。同時通過本階段的學習，我對于企業(yè)價值和股權價值有了進一步的理解，同時加深了對企業(yè)所有者的理解，為后續(xù)對企業(yè)進行定性分析奠定了一個基礎。

定量分析的意義

1.1 定量分析的定位和意義

· 定量分析：資產(chǎn)、獲利能力、成長空間。

· 定性分析：供求、行業(yè)結構、競爭優(yōu)勢、護城河、管理層。

· 定量是定性的基礎，定性是預測的基礎，預測是估值的基礎。

· 定量和定性分析一起來幫助我們評估企業(yè)內(nèi)在價值。

1.2 定量分析是用來幫助評估企業(yè)的價值，那么企業(yè)價值有哪些種類呢？

· 定量分析主要是對賬面價值和內(nèi)生價值進行分析。

· 賬面價值的分析方法：資產(chǎn)負債分析。

· 內(nèi)生價值的分析方法：ROE 分析和自由現(xiàn)金流折現(xiàn)分析。

1.3 企業(yè)價值與股權價值的關系

· 價值等式一般形式：企業(yè)價值 非核心資產(chǎn)價值 現(xiàn)金 = 債務 少數(shù)股權價值 歸屬于母公司股東的股權價值。

· 等式的左邊是企業(yè)現(xiàn)在所擁有的資產(chǎn)，右邊是資產(chǎn)的來源。

的價值。

· 這里的“債務”與資產(chǎn)負債表中的“負債”不同，這里的債務只包括具有付息義務的融資性負債（屬于資本來源的一種），如短期借款、長期借款、應付債券等。

· 與業(yè)務密切相關的經(jīng)營性負債，如應付賬款、預收款項、合同負債等，則不包含在債務中。

· 經(jīng)營性負債是企業(yè)業(yè)務持續(xù)運營的重要組成部分。在價值等式中，經(jīng)營性負債與經(jīng)營性資產(chǎn)共同構成經(jīng)營性業(yè)務，業(yè)務持續(xù)運營的價值對應的是企業(yè)價值。

從企業(yè)經(jīng)營的角度看定量分析

企業(yè)價值的創(chuàng)造過程：企業(yè)通過投入資產(chǎn)，生產(chǎn)出產(chǎn)品或服務，通過銷售產(chǎn)品或服務而轉化成收入，扣除成本和費用得到利潤，利潤扣除分紅得到留存利潤和現(xiàn)金流，對未來現(xiàn)金流進行折現(xiàn)，得到企業(yè)價值。

從長期投資回報角度看定量分析

·長期投資回報= ROE * (1 – 分紅率) 1/PE*分紅率 = ROE * (1 – 分紅率) ROE/PB*分紅率。

價值投資主要側重于前兩個方面。

· 資產(chǎn)負債分析是 ROE 分析和自由現(xiàn)金流分析的基礎；通過資產(chǎn)負債分析可以得到企業(yè)的賬面價值，把營運性資產(chǎn)和非營運性資產(chǎn)區(qū)分開，這個是后續(xù)分析企業(yè)價值的基礎，也是分析收入來源的基礎。

· ROE 分析處在連接資產(chǎn)負債分析和自由現(xiàn)金流分析的中間位置，起到承上啟下的作用，通過 ROE 分析可以了解利潤來源和驅(qū)動因素，進一步推斷公司的商業(yè)模式。

· 自由現(xiàn)金流是對企業(yè)在其生涯中所能產(chǎn)生現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值，自由現(xiàn)金流主要和息前稅后利潤 EBIAT、折舊攤銷、運營資金和資本開支相關，EBIAT由主營收入驅(qū)動，又跟 ROE 分析密切相關；我們要預測主營收入，需要結合 ROE 詳細分析的結果，深刻理解公司的商業(yè)模式以及定性分析來預測；維持競爭優(yōu)勢及增長和資產(chǎn)負債分析也是密切相關。

從數(shù)學公式的角度看定量分析

1 長期投資回報公式的推演

· 假設 PE 不變，ROE 不變，長期投資回報= ROE * (1 – 分紅率) ROE/PB*分紅率。

· 推演過程如下：

P=市值，E1=當期凈利潤，E2 下期凈利潤，B1 為當期凈資產(chǎn)，PE 為市盈率

因為 PE 保持不變，所以 PE1 = PE2 = PE，代入上式：

· 此推演過程參考李平平助教答疑，在此感謝所有助教老師們精彩答疑。

2 ROE 分析公式

· ROE=凈利潤 / 凈資產(chǎn)，反映使用股東資本投入創(chuàng)造凈利潤的數(shù)量和質(zhì)量，表達的是股東每投入一元資本，在某個營業(yè)周期能獲得的凈利潤。

· 在不分紅的情況下，長期投資回報= ROE * (1 – 分紅率) ROE/PB*分紅率 =ROE。

· ROE = 凈利潤率*總資產(chǎn)周轉率*權益乘數(shù)。

· ROE（凈資產(chǎn)回報率）與 ROIC（投入資本回報率）的區(qū)別。

a. ROE=凈利潤/凈資產(chǎn)，反映使用股東資本投入創(chuàng)造凈利潤的數(shù)量和質(zhì)量，表達的是股東每投入一元資本，在某個營業(yè)周期能獲得的凈利潤。

? ROE 與 PB 更對應，但包含了非經(jīng)常損益、稅務、利息等非主業(yè)經(jīng)營結果。

? ROE 可以直接對應估值（ROE/PB=1/PE）。

b. ROIC=息前稅后經(jīng)營利潤/投資資本=EBIT*(1-T)/(有息負債 凈資產(chǎn)-少數(shù)股東權益-現(xiàn)金-非核心資產(chǎn))，反映使用所有資本投入創(chuàng)造主營業(yè)務利潤的數(shù)量和質(zhì)量。

? ROIC 剔除了所有干預業(yè)務真實盈利水平的因素，又剔除了不參與業(yè)務的多余資本。

? EBIT=收入-成本-管理費用-銷售費用=凈利潤 所得稅 （財務費用-非經(jīng)常性損益）。

? ROIC 對理解自由現(xiàn)金流和企業(yè)價值非常有益。

3 自由現(xiàn)金流折現(xiàn)公式

· 企業(yè)價值（EV）= CF1 CF2 CF3 …… CFn

· 基于兩階段預測法，即詳細期與終值期， 企業(yè)價值(EV) =

· 折現(xiàn)率 R：無杠桿自由現(xiàn)金流折現(xiàn)中的 R 一般使用 WACC。WACC 代表公司的資本成本，由公司的股權成本和債券成本兩個要素加權計算而來。

WACC 的計算公式為：

永續(xù)增長速度 g。

o 在永續(xù)期時，無杠桿自由現(xiàn)金流的自然增長率用 G 來表示，也代表永續(xù)增長率。

o 一般在計算永續(xù)期現(xiàn)金流時會假定公司的 G 是穩(wěn)定的，但 G 是體現(xiàn)在終值計算的除數(shù)上，對終值的影響巨大。實際測算估值時需使用 G 的浮動做敏感性分析。

o 從巴菲特對媒體行業(yè)的估值變化，我們可以看出 g 對估值的影響非常大。

? 有特許能力的情況下可以永無止盡地以每年 6%左右的比率成長，而且可以完全不必依靠額外的資金；

· 永續(xù)增長率 g=6%

· 折現(xiàn)率 r=10%

· 每年 100 萬稅后凈利

· 估值 TV=100/（r - g）= 100/（10% - 6%）= 2500

· 25 倍的稅后本益比

? 公司只擁有普通的獲利能力，公司的獲利想要有所成長，就必須投入更多的資金；

· 無增長，永續(xù)增長率 g=0%

· 折現(xiàn)率 r=10%

· 每年 100 萬稅后凈利

· 估值 TV=100/（r - g）= 100/（10% - 0%）= 1000

· 10 倍的稅后本益比

· 永續(xù)階段價值占總價值 80%-90%。

定量分析的本質(zhì)

1.資產(chǎn)負債分析

· 從企業(yè)營運視角，將資產(chǎn)和負債拆分成營運和非營運兩個維度來考慮。

· 區(qū)分核心資產(chǎn)和非核心資產(chǎn)，為后續(xù)分析企業(yè)價值做鋪墊。

· 分析賬面資產(chǎn)價值的構成，各項資產(chǎn)和負債的占比。

· 資產(chǎn)負債表分析與解讀是財務報表分析的基本功。

· 分析收入來源的基礎。

· 資產(chǎn)=負債 所有者權益。

2. ROE 的本質(zhì)

· 本質(zhì) 1: 杠桿乘數(shù)*資產(chǎn)周轉率*凈利潤率。

i. 更低的資本投入和資本成本。

ii. 更高的產(chǎn)能利用率和市場占有率。

iii. 更低的成本費用和更高的毛利率，收入所含現(xiàn)金流更多。

· 本質(zhì) 2: 收益/成本 = (收入-成本)/資本。

i. 為創(chuàng)造收益投入的資本更小，成本更低，實現(xiàn)更多的收入。

ii. 收入創(chuàng)造中耗費更少的成本及費用。

· 本質(zhì)上是股東每投入一元資本，能獲得多少凈利潤，以及這些凈利潤又是如何創(chuàng)造出來的。

3. DCF 的本質(zhì)

· 在保障公司可持續(xù)發(fā)展前提下，股東可以自由支配的現(xiàn)金流是決定企業(yè)內(nèi)在價值的核心要素。（CF、g）

· 貨幣有時間價值和機會成本。（r、WACC）

（兩階段思考）

4. ROE 和 UFCF 公式背后反映的第一性原理

· 復利原理

· 正反饋原理

o 收入不斷增加 -> 利潤不斷增加 -> 現(xiàn)金流增加 -> 擴大資產(chǎn) -> 收入增加。

o 正反饋在數(shù)學上的表達就是一個復利指數(shù)函數(shù)。

o 規(guī)模效應本質(zhì)上是正反饋效應，規(guī)模越來越大，成本反而越來越低，毛利率反而越來越高，凈利率越來越高，現(xiàn)金流越來越好。

o 資產(chǎn)和現(xiàn)金流之間不能形成規(guī)模效應的話，是不能形成正反饋的，自然就不能形成復利效應。

定量分析的流程

1. 首先用 ROE/ROIC 初步篩選，看看這家公司是否值得深入研究。

a. 至少過去 3 年、5 年、10 年或者上市以來，ROE/ROIC 高于指數(shù)，高于同行，年化大于 15%。（這個數(shù)值可以根據(jù)個人期望的收益率進行調(diào)整，但不應該小于等于 WACC）

b. ROIC<=WACC，公司不值得研究，不能使用 UFCF。

2. 資產(chǎn)負債分析

a. 根據(jù)資產(chǎn)負債表梳理營運資產(chǎn)/負債，非營運資產(chǎn)/負債。

b. 分析賬面資產(chǎn)價值的構成及各項比例，以及過去 5 年、10 年復合增長率。

3. ROE 分析

a. ROE 因子分析：凈利潤率*總資產(chǎn)周轉率*權益乘數(shù)。

b. ROE 縱向分析：分析企業(yè)所在的發(fā)展階段，關鍵驅(qū)動因子。

c. ROE 同業(yè)分析：與同行相比核心競爭力、風險。

d. ROE 綜合分析：從 ROE 分析因子推斷公司的商業(yè)模式。

4. 自由現(xiàn)金流分析

a. UFCF 無增長預測。

a. 無杠桿自由現(xiàn)金流（UFCF）的計算。

b. WACC 的計算。

c. 企業(yè)價值的計算，從基期直接用永續(xù)公式計算。

b. UFCF 有增長預測。

c. 根據(jù)價值等式推算股權價值。

d. 永續(xù)期的價值占總價值的 80%-90%，所以企業(yè)價值可以簡化為。

5. 熟練掌握定量分析后，可以運用 ROIC 簡便計算企業(yè)價值。

1. 通過 ROE/ROIC 指標初步篩選好公司

· 不看短期，至少過去 3 年、5 年、10 年或上市以來，ROE/ROIC 高于指數(shù)，高于同行，年化大于 15%。

· 可以幫助我們從幾千家上市公司中選出幾十家值得深入研究的好公司。

2. 從 ROE 因子的角度選擇高價值、高質(zhì)量、低風險的公司

· ROE 構成：ROE 主要靠凈利率驅(qū)動、權益乘數(shù)低，且優(yōu)于同行。

· 核心資產(chǎn)構成：有息負債少、非核心資產(chǎn)少、少數(shù)股東權益少，且優(yōu)于同行。

· 主營凈利潤構成：主營業(yè)務收入占比大、非經(jīng)常損益少、利息支出少，且優(yōu)于同行。

· 我們更喜歡靠高凈利率驅(qū)動的好公司。

3. 從現(xiàn)金流因子看現(xiàn)金流轉化率和上下游地位

· 公司不需要大額資本投入：長期資本開支/經(jīng)營性現(xiàn)金流小、運營資本/經(jīng)營性現(xiàn)金流小，且優(yōu)于同行。

· 應收預付少，凈利潤現(xiàn)金含量高：應收賬款/收入小、預付賬款/收入小、應收賬款周轉率高，且優(yōu)于同行。

· 應付預收多，可以占據(jù)上下游資金：應付賬款/收入大、預收賬款/收入大，且優(yōu)于同行。

· 現(xiàn)金周期小，甚至為負：應收賬款周轉天數(shù) 存貨周轉天數(shù)-應付賬款周轉天數(shù)，且優(yōu)于同行。

· 我們更喜歡投入少、凈利潤現(xiàn)金轉化率高的公司，比如喜詩糖果。

4. 從復利因子看公司的生意模式和高收益的可持續(xù)性

· 過去 3 年、5 年、10 年或更長時間，主營業(yè)務收入量價齊升，且優(yōu)于同行。

· 過去 3 年、5 年、10 年或更長時間，經(jīng)營性現(xiàn)金流/凈利潤呈現(xiàn)復利效應：隨著主營業(yè)務收入增長，成本費用率降低、毛利率、凈利率提升，應收預付并未同比例增加，凈利潤/經(jīng)營現(xiàn)金流呈現(xiàn)規(guī)模效應，且優(yōu)于同行。

· 過去 3 年、5 年、10 年或更長時間，自由現(xiàn)金流呈現(xiàn)復利效應：資本投入可以邊際遞減，長期資本開支和運營資本占主營收入比例總體持續(xù)下降，且優(yōu)于同行。

· 過去 3 年、5 年、10 年或更長時間，隨著主營業(yè)務收入增長，自由現(xiàn)金流增速>EBIT 增速>凈利潤增速>收入增速>核心資產(chǎn)增速，ROE/ROIC 呈現(xiàn)規(guī)模效應，且優(yōu)于同行。

· 我們更喜歡有規(guī)模效應、形成正反饋的公司，這樣才能形成復利。

5. 用 DCF 思維模型來指導人生

· 終值期價值決定 80%-90%企業(yè)價值。

· 前面增長快慢不是最重要的，更重要的要找到自己喜歡又對社會有價值的事情，這樣才可持續(xù)，才有永續(xù)增長率 g。

· 可持續(xù)才能產(chǎn)生復利效應和長期競爭優(yōu)勢。

· 有長期競爭優(yōu)勢才有終值期價值。

· 人生亦是如此。