正文

　　對于成長股而言，根據(jù)基本面得到的內(nèi)在價值往往是決定其估值的核心要素。然而，成長股的基本面由于行業(yè)屬性與企業(yè)生命周期等原因，與傳統(tǒng)行業(yè)基本面分析不盡相同，顯得變幻莫測，似是而非。在不確定性較強的基本面上，其估值問題也就變得更加復雜和困難。因此，如何看清成長股基本面估值顯得尤為重要。首先，我們有必要正確認識成長股及其基本面；其次，再深入分析基本面與估值之間的關系，并以格雷厄姆為例，了解基于成長股基本面的估值模型；最后，我們再對成長股的估值安全邊際進行探討。

　　核心結(jié)論：

• 　　成長股是那些在某個歷史時期處于新興領域，行業(yè)高速發(fā)展，未來成長空間巨大的公司。成長股的基本面分析需要以商業(yè)模式為核心，以成長速度為關鍵指標、兼顧盈利能力和現(xiàn)金流管理能力。

• 　　成長股基本面與估值之間存在著復雜的關系，可以分為靜態(tài)關系和動態(tài)關系。在靜態(tài)關系方面，一是體現(xiàn)在兩者的相關性，即所謂的估值理念或者估值審美，我們認為估值偏好基本面強者，同時向“隱形”冠軍轉(zhuǎn)移；另外則描述為兩者之間的函數(shù)關系，即所謂的估值方法，我們認為一方面需納入研發(fā)因素，注重PS和市研率，利用改進版EVA衡量；另一方面，借鑒美國尋找估值錨，將價值股的基本面為錨，成長股估值對于價值股或存在一個相對穩(wěn)定的比例。在動態(tài)關系方面，主要是成長股隨著企業(yè)階段性發(fā)展與生命周期產(chǎn)生基本面變化，進而對于估值造成影響。在短期階段性發(fā)展方面，成長股基本面與估值要注意可能出現(xiàn)的從雙高到雙低的轉(zhuǎn)化；在長期生命周期方面，成長性估值溢價隨企業(yè)生命周期而下滑。

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　　如何看清和把握成長股的基本面估值？

　　1.1。什么是成長股及其基本面？

　　成長股是那些在某個歷史時期處于新興領域，行業(yè)高速發(fā)展，未來成長空間巨大的公司。在回答如何對成長股進行基本面估值之前，我們首先需要明確什么是成長股。成長股投資的鼻祖費雪認為公司的產(chǎn)品或服務有沒有充分的市埸潛力是判斷成長股的重要標準。同時，彼得林奇認為成長股的界定需要以高速的營業(yè)收入和凈利潤增長為標志，例如快速增長型公司其年平均增長率為20%~30%。此外，也有投資者忽略個股特征，以行業(yè)屬性來區(qū)別成長股，例如以TMT行業(yè)、醫(yī)藥和電子行業(yè)為主的新興行業(yè)等。不難看出，對于成長股并沒有客觀統(tǒng)一的定義。在這里，我們認為成長股是那些在某個歷史時期處于新興領域，行業(yè)高速發(fā)展，未來成長空間巨大的公司。

　　成長股的基本面相對復雜，無法通過傳統(tǒng)分析方法完全體現(xiàn)。基于這樣的定義，我們再來看看成長股的基本面。對于傳統(tǒng)行業(yè)而言，基本面分析通常圍繞利潤表展開，以ROE為切入口，通過杜邦分析體系的拆解，結(jié)合資產(chǎn)負債表與現(xiàn)金流量表，對公司的盈利能力、營運能力、資本結(jié)構進行分析，探尋公司價值波動的潛在影響因子。但對于成長性行業(yè)而言，其自身行業(yè)屬性與企業(yè)生命周期決定了其基本面分析無法像傳統(tǒng)行業(yè)那樣按部就班。因此，我們認為成長股的基本面較傳統(tǒng)行業(yè)更加復雜和困難，一方面體現(xiàn)在現(xiàn)有基本面分析工具無法準確地反映未來的信息，以歷史數(shù)據(jù)對成長股基本面進行判斷，容易忽略其巨大的成長預期，造成“看著后視鏡開車”的判斷誤區(qū)；另一方面，重要的是現(xiàn)有的基本面分析方法更適用于以傳統(tǒng)供需匹配為核心的商業(yè)模式，也不能貼切地描述成長股以“創(chuàng)造性供給和需求”為核心的商業(yè)模式，例如上游資源品如鋼鐵、煤炭，其供需來源已經(jīng)在長期的生產(chǎn)經(jīng)營中形成相對穩(wěn)定的結(jié)構；像iPhone、Google眼鏡等移動終端產(chǎn)品、AR、VR和人工智能等科技前沿領域，其供給和需求往往均前所未有，而這無法被現(xiàn)有的基本面分析方法所體現(xiàn)。

　　結(jié)合以上，我們認為成長股的基本面分析需要以商業(yè)模式為核心，以成長速度為關鍵指標、兼顧盈利能力和現(xiàn)金流管理能力。具體結(jié)合目前A股來看，我們認為在新經(jīng)濟環(huán)境下，在以信息產(chǎn)業(yè)為主導、以“創(chuàng)新”和“科技”為標志的成長領域的基本面在傳統(tǒng)分析的基礎上，需要注意以下幾點：

• 　　商業(yè)模式：看清成長股基本面的核心

　　上市公司商業(yè)模式不同使得對其的基本面分析也不盡相同。彼得林奇大獲成功的核心原因在于基于經(jīng)營模式的不同將股票分為六種類型，分別是快速增長股、穩(wěn)定增長股、困境反轉(zhuǎn)股、隱蔽資產(chǎn)股、周期性股、緩慢增長股，通過科學有效的分類，可以更清楚地了解上市公司的基本面特征與趨勢。其中，對于成長股，也就是所謂的快速增長股而言，我們認為其商業(yè)模式具有高資本開支、高研發(fā)與高風險的特征，進而對其基本面造成影響。

　　1、高資本開支。對于成長股而言，高資本開支主要體現(xiàn)在為了實現(xiàn)規(guī)模和凈利潤的高速增長進行頻繁的兼并收購，同時也帶來了一系列諸如商譽減值、業(yè)績變臉等基本面問題。例如，以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長股在2015年迎來并購高峰，使得商譽與業(yè)績承諾規(guī)模不斷增長。目前2017年累計商譽已經(jīng)達到2400億元，占比凈資產(chǎn)超過20%；業(yè)績承諾凈利為208.2億元，承諾規(guī)模達到近年來最高。

　　2、高研發(fā)特征。以信息產(chǎn)業(yè)為主導的成長性行業(yè)必然以科技研發(fā)作為自身發(fā)展最為核心的內(nèi)生動力。然而對于高研發(fā)型成長股，前期巨額的研發(fā)投入會使得現(xiàn)金流吃緊的同時凈利潤微薄，甚至為負，但并不妨礙其應有的內(nèi)在價值。典型如當前京東方A，京東方每年在技術研發(fā)方面的投入要占到公司營業(yè)收入的7%以上，在2008年至2011年的虧損期間京東方的研發(fā)投入累積接近30億元，但當時的市場并不認可這種“近乎瘋狂”的經(jīng)營決策，并站在基本面的制高點給予了極不匹配的負面評價(市值在200個億左右)，如今已經(jīng)成為可使用專利的數(shù)量已經(jīng)達到5.5萬左右，銷售毛利超過25%，2017年實現(xiàn)營收近1000億，凈利潤年番近兩番，市值近2000億的業(yè)內(nèi)龍頭。

　　3、高風險特征。成長股由于缺乏較深的護城河和較高的進入門檻，產(chǎn)品研發(fā)和銷售具有較大的不確定性，疊加科技升級迭代速度快，其商業(yè)模式往往風險較高，使得基本面波動幅度明顯。例如，醫(yī)藥生物和電子科技是典型的高風險領域。正如帕特·多爾西所說“醫(yī)藥領域的創(chuàng)新是風險巨大的。新藥從研發(fā)到面世需要大約8億美元的投入，這些研發(fā)投入中只有三分之一可以給公司帶來持續(xù)的收益，而且臨床測試階段就需要10年時間。世界最大的跨國制藥公司輝瑞制藥于2018年1月6日宣布，由于臨床試驗的失敗公司將終止近十年有關治療阿茨海默癥和帕金森癥的新藥研發(fā)項目，造成十幾億美元投入付諸東流。此外，昔日曾締造手機帝國的偉大企業(yè)—摩托羅拉因”銥星計劃“加速走向衰退。摩托羅拉實施該計劃的目的是通過衛(wèi)星實現(xiàn)全球通信進一步鞏固企業(yè)的行業(yè)地位。自1996年試驗發(fā)射至1998年11月1日正式投入使用，摩托羅拉對”銥星計劃的總投資額達34億美元。然而由于銥星的服務價格過高，普通消費者無法承受，用戶人數(shù)遠遠低于此前的預期。因此在正式宣布投入使用的不到半年時間后，銥星公司宣布破產(chǎn)。

• 　　成長性：如何看待和預測未來的業(yè)績增速？

　　之所以稱之為成長股，就意味著市場對其未來的成長空間給予了巨大的預期，與之對應的就是要求其能夠?qū)崿F(xiàn)超預期的業(yè)績增長。著名的成長股大師費雪在《怎樣選擇成長股》中認為成長性是成長股最重要的品質(zhì)，在其15條擇股軍規(guī)中首要提到：“這家公司的產(chǎn)品或服務有沒有充分的市場潛力，至少幾年內(nèi)營業(yè)額能否大幅成長”；無獨有偶，另外一位成長股擇股大師歐奈爾在著作《笑傲股市》也十分重視公司成長性并提出廣為人知的CANSLIM系統(tǒng)，其中C指的是當季每股收益同比增長率，A指的是每股收益年度增長率，并認為一只股票如果在過去幾個季度保持著較高的季度每股收益(25%或30%作為選擇股票的最低標準)，而且過去幾年中有著很好的歷史增長紀錄(過去3年里每年增長率為25%)，那么這只股票才是真正值得投資的成長股，必將成為或者至少可能成為大牛股。此后，格雷厄姆在《證券分析》中對成長股進行如下定義，“我們將成長股定義為這樣一種股票，這種股票被預計將保持至少7.2%的增長率。這就意味著如果該股票持續(xù)增長的話，在10年之后的收益將翻倍”。投資者在進行成長股投資時，股票增長前景成為投資者和投機者們的首要考量指標。

　　因此，對于成長股未來業(yè)績增速的預測顯得尤為重要。其中，一種方法是根據(jù)判斷歷史盈利走勢來預測未來業(yè)績走勢。如果成長股處于盈利上升或者下降趨勢時，若可預見時間內(nèi)公司沒有發(fā)生重大調(diào)整(例如兼并重組、高層變動等)、生產(chǎn)經(jīng)營未有重大變化(例如上下游供銷商變化、多元化經(jīng)營等)，往往對于其未來業(yè)績增速的預測來自歷史基本面的線性外推，一般時長不超過1年。值得注意的是當成長股經(jīng)歷業(yè)績拐點時，往往未來相當長一段時間內(nèi)盈利修復或者回調(diào)將更為確定。例如，2013-2015年OLED龍頭歐菲光由于采取壓低價格策略，加上技術路線與預期主流的偏離，業(yè)績增速出現(xiàn)大幅下滑，從2012年頂峰近15倍下滑至2015年歸母利潤增速-32.76%。后隨著蘋果對于OLED屏幕的青睞，歐菲光受益于膜型觸摸屏的巨大產(chǎn)能，業(yè)績增速出現(xiàn)明顯修復，2016年回升至50%左右，2017年前三季度進一步上升至80%。另一種方法是根據(jù)利潤表的構成進行大致預測。例如，彼得林奇在預測成長股業(yè)績時綜合考慮削減成本、提高售價、開拓新的市場、在原來的市場上銷售更多的產(chǎn)品、重振、關閉或者剝離虧損業(yè)務。我們認為成長股的業(yè)績預測可以自上而下與自下而上相結(jié)合進行，一方面要結(jié)合經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)政策以及細分景氣，另一方面更要看重上市公司市場份額、生產(chǎn)和研發(fā)計劃以及綜合管理能力，一般時間不超過2年。還有一種方法則是進行業(yè)績拆解，分項預測，一般預測時長不超過1年。結(jié)合A股來看，由于并購對于目前成長型上市公司業(yè)績影響較大，我們認為做預測時需要將成長股業(yè)績拆解為外延業(yè)績和內(nèi)生業(yè)績兩部分，再按照各自的特點和規(guī)律進行分別測算。其中，外延業(yè)績即指企業(yè)作為并購方參與并購重組所產(chǎn)生的業(yè)績，主要包括業(yè)績承諾、業(yè)績變臉和商譽減值。內(nèi)生業(yè)績主要是指企業(yè)在既定的市場，以當前的規(guī)模實現(xiàn)的業(yè)績。

• 　　盈利能力： ROIC比ROE更為合適

　　在分析企業(yè)盈利能力的時候，傳統(tǒng)的基本面分析會注重ROE，由于成長股普遍杠桿率較低，利用ROE衡量其內(nèi)在價值時往往會被低估。例如，目前以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長股ROE整體水平在9%左右，略低于上證綜指11%的水平，若根據(jù)ROE判斷可得上證綜指占優(yōu)。但是通過杜邦分解，我們發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)創(chuàng)業(yè)板負債率整體水平不超過40%，而上證綜指則超過80%，顯然上證綜指的高ROE是依靠高杠桿率的，并不能體現(xiàn)企業(yè)真正價值創(chuàng)造的能力，這點也可以從創(chuàng)業(yè)板ROS和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均高于上證綜指處得到側(cè)面驗證。因此，我們認為在衡量成長股盈利能力時，ROIC比ROE更為合適。若以ROIC來衡量，以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長股ROIC為7.26%，明顯高于上證綜指4.57%。不難看出，以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長股真正創(chuàng)造價值的能力遠高于上證綜指成分股。除此之外，根據(jù)定義，ROE=凈利潤/所有者權益，凈利潤中既包括營業(yè)利潤也包括非營業(yè)利潤，我們在進行成長性衡量時一般需要剔除非營業(yè)利潤。更為重要的是，通過ROIC我們能夠直接衡量成長股的價值，根據(jù)EVA=IC*(ROIC-WACC)。

　　值得注意的是ROIC更適合成長股并非要將ROE和ROIC割裂開來看。從ROIC與ROE的關系：ROE=ROIC+(ROIC-r)*DEL可以看出， ROIC是ROE根本性的決定因素。因此，我們認為衡量成長性我們需要將ROE與ROIC相結(jié)合，具體而言會出現(xiàn)以下三種情況：1)高ROE、高ROIC。這種情況下企業(yè)的盈利狀況價值創(chuàng)造能力趨于一致，公司發(fā)展狀況較好；2)高ROE、較高ROIC。這種情況下企業(yè)在很大程度上使用財務杠桿，要警惕高ROE背后的假象；3)較高ROE一般ROIC。這種情況下較高ROIC說明公司有一定的潛在盈利能力，在一定程度上使用了財務杠桿，除此之外還要考慮指標外其他的影響因素。

• 　　以億聯(lián)網(wǎng)絡為例，作為一家高速發(fā)展的高科技企業(yè)，基本定位是統(tǒng)一通信終端解決方案提供商，主打海外中小企業(yè)市場，主營業(yè)務是VOIP電話。據(jù)2014年億聯(lián)網(wǎng)絡年報顯示，公司ROE為60.11%，ROIC為54.57%。2015年ROE回落至56%，ROIC則上升至66.19%。2016年進一步背離，ROE下滑至53.74%，ROIC達到69.34%。從2014-2016年，ROE反映的每股資產(chǎn)凈收益下降，ROIC指標反映企業(yè)的價值創(chuàng)造能力上升，兩者反映企業(yè)的盈利狀況出現(xiàn)“背離”，這主要是由于公司在高盈利背景下現(xiàn)金流十分充裕，經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量占營業(yè)總收入的比例從26.68%提升到37.93%，流動比例從2.85%增加到7.68%，主動降低了對財務杠桿的適用，資產(chǎn)負債率從29.44%下滑至11.34%。如果我們僅用ROE指標來看億聯(lián)網(wǎng)絡的盈利能力，這顯然與公司的實際經(jīng)營狀況不符，采用ROIC能夠更好地顯示公司的價值創(chuàng)造能力。

  

• 　　現(xiàn)金流量管理能力：風險把控的重要工具

　　成長股的現(xiàn)金流存在兩大重要風險。成長股基本面由于自身屬性和市場競爭處于快速變化之中，現(xiàn)金流情況并不穩(wěn)定。一旦現(xiàn)金流出現(xiàn)問題，就像潘多拉的盒子，往往其衍生的一系列問題會使得基本面惡化的速度超乎想象。因此，對于成長股而言，擁有高超的現(xiàn)金流管理能力是風險把控的重要工具。具體而言，我們需要認識到成長股的現(xiàn)金流存在兩大重要風險：首先是經(jīng)營現(xiàn)金流與籌資現(xiàn)金流導致的風險。成長股由于處于高速成長期，其凈利潤規(guī)模初期并不大，因此亟需通過籌資擴大規(guī)模提高生產(chǎn)力，而融資渠道少與融資成本偏高經(jīng)常會形成制約。如果經(jīng)營現(xiàn)金流為負，籌資現(xiàn)金流也為負，那么現(xiàn)金流就極容易斷裂。其次，投資現(xiàn)金流導致的困境。當成長股生產(chǎn)運營步入正軌后，經(jīng)營現(xiàn)金流開始為正時，在規(guī)模擴張的沖動下公司會開始加大投資，使得投資現(xiàn)金流開始變負。如果擴張速度過快，會使得經(jīng)營現(xiàn)金流無法支撐，進而需要籌資現(xiàn)金流進行補充。一旦經(jīng)營現(xiàn)金流遭遇惡化，在前期擴張的極大慣性之下很有可能籌資現(xiàn)金流變負，導致公司現(xiàn)金流全面癱瘓。因此，在看待成長股基本面時，需要兼顧現(xiàn)金流管理，及時判斷出可能存在的不確定風險。一般而言，經(jīng)營現(xiàn)金流為正是持續(xù)經(jīng)營的有效保障，長期為負則說明入不敷出，商業(yè)模式需要重新檢驗。投資現(xiàn)金流需要結(jié)合投資方向是否正確以及是否有效控制投資的規(guī)模和節(jié)奏進行綜合判斷。在盲目擴張下容易出現(xiàn)投資現(xiàn)金流和籌資現(xiàn)金流負向規(guī)模龐大，風險系數(shù)增大?；I資現(xiàn)金流需匹配經(jīng)營現(xiàn)金流和投資現(xiàn)金流，規(guī)模過大則需要警惕資金用途，閑置資金同時會稀釋盈利能力。

• 　　成長股早期與泡沫期現(xiàn)金流狀況近似。成長股早期時候現(xiàn)金流往往呈現(xiàn)經(jīng)營活動、投資活動現(xiàn)金流量為負，籌資活動現(xiàn)金流量為正。因為在企業(yè)的初創(chuàng)階段，很難依靠經(jīng)營活動創(chuàng)造現(xiàn)金流，另一方面在企業(yè)創(chuàng)立初期需要不斷投資，這類企業(yè)往往需要依靠融資所得的資金維持發(fā)展，對于處于這一階段的企業(yè)來說，我們需要根據(jù)初創(chuàng)期的特點判定企業(yè)可能存在的風險。值得注意的是這種現(xiàn)金流狀態(tài)也可能是由于成長階段企業(yè)盲目擴張引起的，可被視為泡沫破滅的前兆。典型如樂視。樂視自2008年始步入快速成長階段，至2015年企業(yè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量為8.76億元，投資活動現(xiàn)金凈流量為-29.85億元，籌資活動現(xiàn)金凈流量為43.65億元。隨著生態(tài)圈的不斷擴大，樂視不再滿足于現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)模式，企圖打造樂視生態(tài)閉環(huán)，開始模仿特斯拉，甚至推出了概念汽車。截至2016年底，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量為-10.68億元，投資活動現(xiàn)金流量為-96.75億元，籌資活動現(xiàn)金流量為84.78億元，出現(xiàn)嚴重的資金鏈危機。

• 　　對于成長股而言，沒有現(xiàn)金流支撐的凈利潤是不可持續(xù)的。僅從盈利能力角度分析成長股業(yè)績并不足夠，需要將凈利潤和現(xiàn)金流結(jié)合來看，沒有現(xiàn)金流支撐的凈利潤顯然是不可持續(xù)的。如果經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量為負，說明企業(yè)經(jīng)營活動持續(xù)惡化，如果利潤表現(xiàn)不錯，則需要警惕。根據(jù)經(jīng)營性現(xiàn)金流=經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈利潤+待攤費用的減少(減增加)+存貨的減少(減增加)+經(jīng)營性應收的減少(減增加)+預提費用的增加(減減少)+經(jīng)營性應付的增加(減減少)+遞延稅款的貸項(減增加)，不難看出在經(jīng)營性現(xiàn)金流惡化的情況下，凈利潤也許來源于應收類項目，意味著其盈利質(zhì)量并不高，需要質(zhì)疑其盈利的持續(xù)性。以藍色光標為例，作為國內(nèi)為企業(yè)提供品牌管理服務行業(yè)龍頭，自2010年上市以來，通過效仿WPP的外延式擴張戰(zhàn)略，營業(yè)收入快速增長。2015年的高額商譽減值給公司發(fā)展抹上一層厚重的云，凈利潤僅為0.78億元。但在2016年，公司ROIC達6.58%，較2015年上升5.74%。站在盈利能力角度，企業(yè)價值創(chuàng)造能力大幅提升。與之相對的則是公司極不匹配的現(xiàn)金流。2016年企業(yè)三項現(xiàn)金凈流量均為負數(shù)，分別為-0.9億元、-6.77億元、-10.4億元。

　　在弄清楚成長股及其基本面之后，我們開始挖掘成長股基本面與估值的關系。具體而言，成長股基本面與估值之間存在著復雜的關系，可以分為靜態(tài)關系和動態(tài)關系。在靜態(tài)關系方面，一是體現(xiàn)在兩者的相關性，即所謂的估值理念或者估值審美；另外則描述為兩者之間的函數(shù)關系，即所謂的估值方法。對于前者而言，估值理念或者估值審美是反映成長股基本面與估值之間的本質(zhì)關系，也就是投資者衡量成長股內(nèi)在價值并在資本市場上自由表達的過程；對于后者而言，估值方法僅是呈現(xiàn)兩者之間本質(zhì)關系的外部載體，并不會有任何的偏好與主觀色彩。在動態(tài)關系方面，主要是成長股隨著企業(yè)階段性發(fā)展與生命周期產(chǎn)生基本面變化，進而對于估值造成影響，我們稱之為估值動態(tài)。

　　1.2。估值理念：偏好基本面強者，同時向“隱形”冠軍轉(zhuǎn)移

　　對估值理念或者估值審美而言，往往具備強大基本面支撐的成長股會受到估值偏好。投資成長股的前提是投資者假設公司未來收益將會不斷上漲，每一只股票中都包含了公司未來業(yè)績不斷上漲的預期假設，因此往往具備強大基本面支撐的成長股會受到估值偏好。典型如上世紀美國資本市場對于“漂亮50”追捧。上世紀70年代初機構投資者不再追求激動人心的概念股票，爭相購買并長期持有在藥品、電子、食品以及零售等行業(yè)中不斷高速成長的知名公司的股票，例如施樂公司、IBM、Polaroid和可口可樂公司，它們在60、70年代初成為投資者的寵兒。這些股票擁有令人信服的成長性，以致于投資者不會認為以70、80甚至是100的市盈率買入這些優(yōu)質(zhì)的成長型公司有什么不妥的地方，形成包括輝瑞制藥(1972-1996年均收益率16.9%，EPS年均增長率12.2%)、普強制藥(9.5%，11.3%)、IBM(7.1%、6.6%)、施樂公司(6.3%、5.1%)、可口可樂(17.2%，13.5%)、麥當勞(12%，17.5%)等在內(nèi)著名的“漂亮50”股票。漂亮50的估值在1972年達到了峰值，市盈率均值為41.9，是當時SP500市盈率的兩倍多，其中五分之一的股票市盈率超過50，Polaroid更是超過90。就A股而言，創(chuàng)業(yè)板50指數(shù)成長股也具有相對強大的基本面支撐。

• 　　從成長能力來看，創(chuàng)業(yè)板50指數(shù)業(yè)績增長更加明顯。從創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部來看，2011年以來創(chuàng)業(yè)板50指數(shù)成分股增長大多時候較創(chuàng)業(yè)板指數(shù)與創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)相對較好。根據(jù)業(yè)績快報測算得出，2017年創(chuàng)業(yè)板50指數(shù)業(yè)績增長約為14.41%，明顯高于后兩者。從橫向比較來看，2011年以來創(chuàng)業(yè)板50指數(shù)的業(yè)績增速均高于滬深300指數(shù)。同時，我們認為2018年兩者的盈利走勢將出現(xiàn)分化，滬深300指數(shù)成分股環(huán)比2017年增速(15%)下滑至11%左右，創(chuàng)業(yè)板50指數(shù)或?qū)h(huán)比2017年20%左右提升至26%。

• 　　中期看，創(chuàng)業(yè)板50指數(shù)盈利能力更強。相較于其他板塊，近三年來創(chuàng)業(yè)板50指數(shù)平均盈利能力最高，ROE高達14.25%，明顯高于創(chuàng)業(yè)板平均水平9.69%，也高于中證100、滬深300等A股權重指數(shù)成分股平均水平。

　　同時，我們也注意到短期來看基本面與估值存在一定的背離現(xiàn)象。當上市公司基本面不斷改善，有可能出現(xiàn)估值在短期內(nèi)停止上漲或者持續(xù)下跌的情況。這主要是由于業(yè)績預期差產(chǎn)生的問題。當上市公司公布業(yè)績不斷上漲時，市場容易對未來業(yè)績腸粉過高預期，導致即便當前業(yè)績利好不斷，但仍然較此前預期偏低，估值在之前充分上漲后就會出現(xiàn)調(diào)整。一種情況就是是基本面較弱，無法對回落的估值形成有效支撐，股價大幅下跌，典型如2014年三諾生物。另外一種情況則是基本面較強，通過時間和業(yè)績增長燙平之前由于過高預期而產(chǎn)生相對業(yè)績的過高估值，股價表現(xiàn)為長期橫盤，典型如2013—2014年歐菲光。相反，當上市公司基本面出現(xiàn)惡化，有可能出現(xiàn)估值在短期內(nèi)不跌反而出現(xiàn)修復的情況，主要原因也就在于市場之前對公司預期可能更差，股價在公布之前已經(jīng)過度下跌。值得注意的是超跌后出現(xiàn)的困境反轉(zhuǎn)公司未來有可能出現(xiàn)基本面和估值的驚人提升。一方面公司通過創(chuàng)新、新產(chǎn)品開發(fā)上市或者行業(yè)反轉(zhuǎn)以及對不良資產(chǎn)剝離、關閉、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，同時留下好的有潛力的公司，使得未來業(yè)績出現(xiàn)轉(zhuǎn)好可能。另一方面，股價已經(jīng)過度下跌，市場開始對公司的未來預期轉(zhuǎn)好，估值開始逐漸提升。

　　成長股估值對于基本面的偏好或?qū)摹帮@性”冠軍向 “隱形”冠軍轉(zhuǎn)移。隱形冠軍是由赫爾曼·西蒙在其著作《隱形冠軍》中提出，所謂“隱形”是指在全球范圍內(nèi)這些企業(yè)具有一定知名度，但是并非眾所周知，主要由于企業(yè)規(guī)模相對較??；“冠軍”是指這些企業(yè)占有著較高的市場份額，有著獨特的競爭策略，往往在某一個細分的市場中進行著專心致志的耕耘。從長期來看，隱形冠軍很有可能變成顯性冠軍，估值則在在轉(zhuǎn)化的過程中獲得巨大提升。例如，美股早期的亞馬遜和特斯拉就是典型的隱形冠軍，前者占據(jù)著在線零售巨大的市場份額，后者則在新能源電池領域占據(jù)著顯著的技術優(yōu)勢。目前來看，亞馬遜市值5441.15億美元，平均PE236.56倍，明顯高于行業(yè)平均水平沃爾瑪(2718.05億美元，平均PE15.17倍)；特斯拉市值530.08億，接近龍頭通用汽車。目前就國內(nèi)來看，諸如阿里巴巴、騰訊、百度、網(wǎng)易以及京東等顯性冠軍均未在境內(nèi)上市，A股大多數(shù)優(yōu)質(zhì)成長股均處于隱形冠軍階段，例如人工智能龍頭科大訊飛、國內(nèi)基因測序龍頭華大基因、國內(nèi)領先的精密光電薄膜元器件制造商歐菲科技等，還有少數(shù)正逐漸從隱形冠軍走向顯性冠軍，例如國內(nèi)最大安防視頻監(jiān)控龍頭?？低?/a>等、國通信企業(yè)全球化龍頭中興通訊、國內(nèi)顯示器面板龍頭京東方A。其中，?？低晱?001年至今始終專注于視頻監(jiān)控領域，并未盲目擴張和多元化。伴隨著2006-2011年安防行業(yè)市場規(guī)模由1200億元增長至2500億元，年復合增長率接近25%，海康威視開始高速成長，在視頻安防細分市場占有率不斷提高，其監(jiān)視器產(chǎn)品已拿下全球逾2成出貨量，成為行業(yè)第一。尤其是自2010年上市后公司保持持續(xù)穩(wěn)定高增長，營業(yè)收入年復合增長率超過40%，歸母凈利潤復合增長率為38.23%，2017年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入和歸母凈利潤分別為164.48億元與32.92億元，同比增長31.02%和26.22%。伴隨著海康威視已經(jīng)呈現(xiàn)出從隱形冠軍逐漸向顯性冠軍轉(zhuǎn)化的趨勢，其估值不斷提升，股價上漲10余倍，總市值接近4000億人民幣，PE超過40倍。綜合以上，我們認為驅(qū)動估值偏好從顯性冠軍向隱形冠軍轉(zhuǎn)化的核心因素在于隱形冠軍未來存在業(yè)績爆發(fā)的巨大可能性，具體取決于行業(yè)前景、市場空間、管理者能力等因素。究其本質(zhì)，是由于投資者在并未降低對當下業(yè)績指標重視的同時正在不斷提高對于未來盈利兌現(xiàn)的容忍度，給予隱形冠軍成長性、創(chuàng)新性和行業(yè)壁壘等更高的估值溢價。

　　對于 “隱形”冠軍成長性公司估值主要考慮市場份額變化。隱形冠軍往往需要市場份額作為杠桿，不斷放大銷售業(yè)績。具體而言，隱形冠軍一般具有一定規(guī)模和市場基礎，估值核心是圍繞未來市場份額每年的占比情況，對市場份額進行預估，其次關注銷售利潤的增長是否持續(xù)高于平均水平。其中“高于平均水平”是一個隨時間改變的因素，從絕對數(shù)上來看基本每年要高于12%-15%。例如AMERICAN GREETING公司通過占有市場份額實現(xiàn)公司高速成長，其在1995-1999年間賀卡市場份額從33%上升到35%，但銷售收入增長39%，帶動公司股價大幅上漲。

　　1.3。估值方法：利用改進版EVA衡量，借鑒美國尋找估值錨

　　1.3.1。注重PS，利用市研率和改進版EVA衡量

　　基于成長股基本面的傳統(tǒng)估值方法有很多，但均有一定的局限性。一般分為相對估值法和絕對估值法：1)相對估值法：P/E、P/B、P/S、PEG；2)絕對估值法：DCF、DDM。其中，成長股估值困境主要在于傳統(tǒng)估值方法受限：一是成長股最大特點是公司業(yè)績及現(xiàn)金流不穩(wěn)定，風險溢價因股而異，傳統(tǒng)絕對估值體系受限；二是成長股自帶新興光環(huán)，缺乏自身歷史可比和同類公司可比，相對估值方法不適用， PEG相對較PE、PB更為有效；三是不同成長股處于不同行業(yè)和成長階段，估值方法難以一言蔽之。

• 　　基本面對于成長股PE的影響：對于成長性公司，從增長角度理解，由于P=D/(r-g)、D=EPS(1-b)(1+g)， ROE=EPS/B，故而：PE=(1-b)(1+g)/(r-g)。其中，r為投資者必要回報率，g為凈利潤增長率，b為分紅比例。當我們假設公司分紅比例為常數(shù)時，則以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長股PE估值水平取決于企業(yè)凈利潤增長率g以及投資股票市場必要回報率r。對于企業(yè)凈利潤增長率g，一般而言與公司業(yè)績的成長性相關(ROE、凈利潤增速)。具體來說，凈利潤增速>ROE時，ROE會得到提升，且以接近凈利潤增速的傾向，但會小于該速度；0<凈利潤增速≤ROE時，ROE會受到拉低，且有接近較低利潤增速的趨勢，但不會低于該速度。從ROE的角度來看的話，利用可持續(xù)增長率g=(ROE*d)/(1-ROE*d)，我們得出PE=PB/ROE=(d*(1+(ROE*d)/(1-ROE*d)))/(r-(ROE*d)/(1-ROE*d)))=d/(r-(r+1)ROE*d)。

• 　　基本面對于成長股PB的影響：首先，假設A公司凈資產(chǎn)=B，凈資產(chǎn)收益率=ROE，則收益E0=B*ROE，第t年收益為Et=B*(1+ROE)t*ROE，則t年收益總和為B*[(1+ROE)t-1]。如果我們分別以價格P1和P2分別購入兩家公司，要求t年之后總收益相同，根據(jù)公式：(B1*[(1+ROE1)t-1])/P1=(B2*[(1+ROE2)t-1])/P2，經(jīng)過變形：([(1+ROE1)t-1])/PB1=([(1+ROE2)t-1])/PB2。我們假定ROE1為約定凈資產(chǎn)收益率ROE0，則PB1=1，以上公司可以進一步轉(zhuǎn)化為PB=([(1+ROE)]^t-1)/([(1+ROE0)]^t-1)。由于ROE0為事先設定的固定值，通過公式我們可以發(fā)現(xiàn)公司股價的市凈率PB會隨著ROE的提升而提高。

• 　　基本面對于成長股PEG的影響：在此我們選用PEG指標來作為綜合考察公司價值與公司成長性的指標，PEG的基準值是1，它代表的就是市場賦予這只股票的估值能夠充分反映其未來業(yè)績的成長性。根據(jù)公式：PEG=PE/(企業(yè)可持續(xù)增長率)。由于可持續(xù)增長率g=(ROE*收益留存率)/(1-ROE*收益留存率)。由于PE=d/(r-g)，故而PEG= (d(1-ROE*收益留存率))/((r-ROE*收益留存率))或PEG=PE/g=(d(1-ROE*d))/([r-(r+1)ROE*d]*ROE*d)。

  

　　值得注意的是傳統(tǒng)對成長股估值法中PS并未受到足夠重視。由于成長股凈利水平通常起伏波動比較大，甚至有時候出現(xiàn)虧損，在PE和PEG估值下很難精確衡量企業(yè)估值，而且成長股由于內(nèi)在商業(yè)模式有其自身特性，也決定了需要多種估值指標的配合。肯尼思。費雪(小費雪)在著作《超級強勢股》中提出了成長股營業(yè)收入、利潤和股價的辯證關系，認為 “年輕的企業(yè)在邁向成熟的過程中，常常會出現(xiàn)利潤虧損，但這并不代表企業(yè)價值出現(xiàn)大幅下滑。最好的年輕公司管理層在犯錯之后會力求改進，幾年后規(guī)?？赡鼙鹊谝淮纬鰡栴}的是時候大得多，核心在于企業(yè)銷售能夠保持。只要銷售量及時回升，利潤稍后也會止跌回升，股價開始反彈”。因此，他認為營業(yè)收入更能代表成長股的動態(tài)發(fā)展過程。也就是說，對于成長股而言，盈利大幅下滑的現(xiàn)象很常見，但是營業(yè)額大幅下滑的現(xiàn)象卻很少見，因此營業(yè)額通常比企業(yè)的其他大部分變量穩(wěn)定，通過市銷率進行估值從長期來看更能反映其價值。進一步在市銷率層面，其意義就是為了公司1元的營業(yè)收入股票市場愿意為其支付多少錢。如果市銷率低，說明為獲得銷售收入支付的成本低；如果市銷率高，說明為獲得銷售收入支付的成本高。根據(jù)肯尼思。費雪，市銷率低于0.75的股票可以買入，超過1.5就絕不去碰，在3.0-6.0之間則要賣出。值得注意的是市銷率雖然對成長股短期凈利潤并不強調(diào)，但是凈利潤長期為負數(shù)，那即使市銷率再低也沒有投資價值。因此，市銷率要求成長股基本面不能太差，在可預見的未來公司凈利潤能夠增長。另外，相對于PE，PS在成長股估值方面還有另外一些優(yōu)勢。例如預測未來每股收益要比營業(yè)收入困難得多；在價格中并不包含對于營業(yè)收入的預期折現(xiàn)；銷售收入較收益會計操控概率低等。綜合以上，我們認為盈利并不能完整體現(xiàn)成長股的未來價值，營收則是這方面有益的補充。那些已經(jīng)實現(xiàn)規(guī)模盈利的成長股往往眾人皆知，全民追捧。通過市銷率，或許我們可以從那些短期賠錢的公司中尋找出未來的超級強勢股。結(jié)合A股來看， PS估值法并未受到足夠重視，一方面是因為市銷率未反應不同公司之間的成本結(jié)構差異，另一方面更主要的是因為目前投資者對于利潤的關注度和敏感性要遠大于營業(yè)收入。

　　市研率能夠體現(xiàn)公司研發(fā)的市場價值，是成長股估值指標中重要補充。以信息產(chǎn)業(yè)為主導的成長性行業(yè)必然以科技研發(fā)作為自身發(fā)展最為核心的內(nèi)生動力。同時，加碼創(chuàng)新、加強研發(fā)不僅僅是科技企業(yè)加強競爭力的內(nèi)生需求，也是成功科技企業(yè)的重要標志。因此，我們在考慮成長股估值時，應該充分考慮到研發(fā)的影響?？夏崴?。費雪(小費雪)在著作《超級強勢股》中提出用市研率(PRR)進行衡量公司研發(fā)的市場價值，即用公司的股價除以過去12個月的研究支出。當PRR值較低時，有可能說明這家公司正在開發(fā)很多新產(chǎn)品，即將產(chǎn)生顯著利益的成長股。當PRR值過高時，有可能說明這家公司并沒有投入足夠的研發(fā)支出確保持續(xù)競爭力，以使得未來業(yè)績更加靚麗。同時，肯尼思。費雪認為別買入PRR高于15的公司，同時挖掘PRR介于5-20的成長股。值得注意的是結(jié)合A股來看，PRR只是成長股估值指標的重要補充，而非核心指標，過分追求精確的PRR值是不對的。因為許多研發(fā)支出并沒有創(chuàng)造價值，研資本化和費用化支出比例主觀成分過高，都會導致PRR值低是引人入甕的陷阱。

　　PRR在納入研發(fā)因素后有效地彌合創(chuàng)業(yè)板指數(shù)和全A在傳統(tǒng)印象中的估值差距。目前，從板塊角度來看，全A的PRR值(整體法)約為79.47，中小板指數(shù)是其1.3倍左右，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)是其1.9倍左右。其中，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的PRR相對估值明顯低于PE視角(2.7倍)，說明PRR在納入研發(fā)因素后有效地彌合了兩者在傳統(tǒng)印象中的估值差距。同時，從歷史中位的角度來看，創(chuàng)業(yè)板PPR值為139.60偏低，中小板(97.65)偏高，中證100(67.14)和滬深300(70.36)等權重板塊大致持平。結(jié)合行業(yè)來看，成長行業(yè)中除計算機(64.36)偏高以外，電子(75.45)、醫(yī)藥(145.35)、通信(38.92)、傳媒(118.35)均低于歷史中位數(shù)。

　　據(jù)此，我們挑選出了一批PRR低于板塊平均水平，市值超過50億元，同時PE低于40倍，成長型個股。

　　在此，我們基于前人研究的基礎之上，提出利用改進的EVA指標進行高研發(fā)企業(yè)估值。EVA指標是一定時期內(nèi)公司稅后凈營業(yè)利潤扣除投入資本的資本成本的差，用公式表示如下：EVA=NOPAT-IC*WACC。其中，NOPAT代表稅后凈營業(yè)利潤，IC代表總投入資本，WACC為加權平均資本成本。相對于傳統(tǒng)公司估值方法對于高研發(fā)公司存在各種局限(例如現(xiàn)金流折現(xiàn)法中未來現(xiàn)金流無法判斷，PE法只看重短期業(yè)績等)，EVA企業(yè)價值評估方法具有公式簡潔、數(shù)據(jù)易獲取、更能反映高科技公司價值的本質(zhì)、鼓勵研發(fā)投入、避免企業(yè)短視行為的優(yōu)點而具有優(yōu)越性。當然，要達到對于高研發(fā)企業(yè)的合理估值，我們需要進一步對EVA指標進行改進，即要將研發(fā)支出納入EVA指標中。具體而言，EVA的內(nèi)涵事實認為研發(fā)支出是是增加價值的來源之一，支持研發(fā)費用屬于公司的投資。如對部分支出費用化，會降低企業(yè)利潤，影響公司經(jīng)營績效，可能導致企業(yè)管理層的短視行為，有動機減少企業(yè)研發(fā)支出，從而與企業(yè)價值創(chuàng)造背道而馳。因此，計算EVA時不應區(qū)分這兩個階段，應重視整個研發(fā)過程的重要性，所有支出均資本化，同時調(diào)增企業(yè)稅后凈營業(yè)利潤和企業(yè)總投入資本。另外，在綜合高研發(fā)企業(yè)短期融資占比較高、非經(jīng)常損益較為明顯等其他特點的基礎上，我們認為改進后的EVA指標各項參數(shù)如下 ：

• 　　稅后凈營業(yè)利潤=(凈利潤+財務費用+所得稅費用)x(1-T)+少數(shù)股東損益十研發(fā)費用+各項減值準備增加數(shù)+遞延所得稅貸方余額增加一遞延所得稅借方余額增加一非經(jīng)常性損益x(1-T)

• 　　總投入資本=股權資木+債務資本+會計調(diào)整項=普通股權益+少數(shù)股東權益+短期借款+一年內(nèi)到期的長期借款+長期借款+應付債券+研發(fā)費用+各項減值準備+遞延所得稅貸方余額一遞延所得稅借方余額一金融資產(chǎn)一在建工程

• 　　WACC維持不變，仍是以公司中各類資本在總額中所占的比重，對各項長期資金來源的資本成本加權平均得到的數(shù)值。

　　1.3.2。以美為鑒，尋找成長股估值錨

　　以美為鑒，將價值股的基本面為錨，成長股估值對于價值股或存在一個相對穩(wěn)定的比例。美股將股價與基本面相比較低的股票被稱為價值型股票(20世紀80年代以前，價值型股票通常被稱為周期性股票，因為當時市盈率較低的股票通常為工業(yè)股)，而股價與基本面相比較高的股票則被稱作成長性股票。我們將價值股的基本面為錨，美股成長股估值對于價值股或存在一個相對穩(wěn)定的比例，從2004-2017年的數(shù)據(jù)來看，相對估值比例接近2(納斯達克指數(shù)PE/道瓊斯指數(shù)PE)。

• 　　20世紀90年代以來美股科技股的估值泡沫破滅導致成長股估值腰斬，而價值股的估值保持穩(wěn)定。美國科技股的估值泡沫最早起源于20世紀80年代后的結(jié)構性調(diào)整，以信息業(yè)為核心的高科技產(chǎn)業(yè)得到了長足的發(fā)展，到了90年代，科技類上市公司數(shù)量猛漲，且受到投資者瘋狂追捧，估值持續(xù)膨脹。到90年代末牛市后期，其他行業(yè)頹勢已現(xiàn)，科技股一枝獨秀，資金“抱團”效應明顯，估值進一步被吹大。2000年以后，科技股泡沫破滅，2000年3月11日到2002年9月，納斯達克指數(shù)暴跌75%。另一方面，我們也看到了價值股估值優(yōu)秀的穩(wěn)定性，即使在2000初的股市大跌以及在2008年的金融危機沖擊下，其估值波動較小，具有良好的周期穿越能力。以微軟和卡特彼勒為例。微軟公司是典型的科技股，其估值在20世紀90年代快速拉升，市盈率在1999年3月達到歷史高點86.89倍，到2000年12月市盈率跌至24.10倍?？ㄌ乇死展緞t是典型的價值股，其估值在90年代同樣隨著大盤而上調(diào)，但并沒有嚴重泡沫化，在1999年7月達到市盈率高點12.24倍，之后受股市大盤拖累降至2000年10月的6.74倍，2000年12月反彈至10.09。相較而言，價值股的估值相對穩(wěn)定，估值中樞更低，成長股的估值在泡沫破滅后也逐漸趨穩(wěn)，估值中樞仍然較高。

　　從成長股與價值股的相對估值來看，2000年開始的前幾年已經(jīng)完成了成長股的泡沫擠壓，之后估值體系趨于合理。納斯達克對道瓊斯工業(yè)指數(shù)的相對PE從2002年的5.4倍下降到2004年的2.0倍，這是一次估值體系調(diào)整的過程，在這一過程中，成長股的估值和股價被更加合理地對待；調(diào)整后的十幾年時間內(nèi)成長股對價值股的相對PE基本維持在2左右，最新相對PE比值為1.74倍。

• 　　從成長股的自身來看，估值下滑十分明顯，目前估值水平仍然較高，整體均值為34.00。從納斯達克指數(shù)的市盈率來看，在經(jīng)歷科技股泡沫破滅后，估值從94.80快速下跌，之后在穩(wěn)定在20-40區(qū)間內(nèi)。在2008年金融危機后成長股的估值上升則是因為EPS的下降超過股價，導致估值異常上升。整體而言，美股成長股估值仍在較高水平，但投資者對于成長股的看法日趨穩(wěn)定。

• 　　從價值股的自身來看，估值整體穩(wěn)定，均值為15.89。從道瓊斯指數(shù)的市盈率來看，2000年之后的科技股泡沫破滅在快速摧毀成長股估值的同時并沒有對價值股造成太大的影響，市盈率從1999年6月的21.88倍下降到2001年9月的16.84倍。而2008年的金融危機則對價值股造成了較大的影響，由于金融危機導致盈利惡化而使得PE異常升高至21.44倍又在半年內(nèi)回落至12倍。2008-2013年區(qū)間價值股估值處于低位水平，2013年之后價值股估值不斷上漲，目前已經(jīng)向上突破均值+1標準差區(qū)間。在成長股不再被瘋狂追捧的時候，投資者對價值股的配置需求增加，使得價值股的估值中樞有上移趨勢。

　　如何衡量成長股基本面估值：合理判斷增長，或可嘗試尋找估值錨。在美股對于成長股的估值過程中，公司所屬的細分行業(yè)以及企業(yè)的預期增長率在估值的過程中起到了最為重要的作用。通常新興制造業(yè)、醫(yī)療業(yè)及互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)因為行業(yè)的增長性會取得較高的估值。同時，成長股的估值非常依賴于市場對未來業(yè)績增長率的主觀判斷，因此成長股的估值具有較大的不確定性，美股互聯(lián)網(wǎng)泡沫很大程度上就是由投資者對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)過高的增長率預期導致的。所以理性合理的增長率預估對于成長股的估值有重大的意義。在能夠合理預估成長股業(yè)績增速的基礎上，我們認為不能割裂地看待成長股和價值股的估值問題，應當統(tǒng)一辯證地把兩者結(jié)合起來。具體而言，在成熟市場以業(yè)績增長作為股票核心價值評估指標的背景下，成長股和價值股估值的差異可以大致視為兩者增速預期的差異。其內(nèi)在邏輯在于成長股業(yè)績增速具有良好的穩(wěn)定性，因此我們猜測成長股的估值或許應該圍繞價值股上下波動。根據(jù)我們的上述的研究，2004-2017年美股成長股和價值股的相對估值比例接近2(納斯達克指數(shù)PE/道瓊斯指數(shù)PE)，我們推斷在成熟市場價值股或許可以當作成長股的“估值錨”，也就是說成長股估值對于價值股存在一個相對穩(wěn)定的比例。當然，我們必須承認對于A股而言，以價值股作為“估值錨”稍顯一廂情愿，畢竟在新興市場成長股由于增長模式的特殊性，相對價值股而言或許并不具備可比性。

• 　　對于技術主導型成長性公司，估值著重于對未來盈利的預期。在其萌芽和擴張階段，其特點是營收增長迅速，但是盈利增長和現(xiàn)金流不穩(wěn)定，甚至處于多年處于虧損之中，主要是由于公司發(fā)展需要大量成本投入所致，因而對于這種成長股的估值不能以業(yè)績?yōu)閰⒖紭藴?，以亞馬遜為例，1996-2000年期間亞馬遜的業(yè)績增速全部為負，為同巴諾和博德斯為首的傳統(tǒng)書店競爭，亞馬遜的自由現(xiàn)金流從1995年凈流出18 萬美元上升到1997年的凈流出691 萬美元，1999 年亞馬遜的自由現(xiàn)金流凈流出規(guī)模高達3.78 億美元，僅固定資本支出一項就高達2.87 億美元。由于盈利能力是產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的基礎，長期市場份額的提升高于對短期利潤的追求，公司的價值體現(xiàn)在對未來盈利的預期。

• 　　對于需求驅(qū)動型成長性公司，傳統(tǒng)估值方法適用。受益于消費升級，其特點是具有相對穩(wěn)定的盈利能力，且具有一定可比公司，傳統(tǒng)絕對和相對估值方法可以使用。由于其具有較高盈利能力和利潤率，因此PEG是較好的估值指標。

　　1.4。估值動態(tài)：短期注重雙高雙低的轉(zhuǎn)化，長期關注企業(yè)生命周期

　　在動態(tài)關系方面，企業(yè)隨著短期階段性發(fā)展和長期生命周期產(chǎn)生基本面變化，進而對于估值造成影響。在短期階段性發(fā)展方面，成長股基本面與估值要注意可能出現(xiàn)的從雙高到雙低的轉(zhuǎn)化；在長期生命周期方面，成長性估值溢價隨企業(yè)生命周期而下滑。

　　短期來看，成長股基本面與估值要注意可能出現(xiàn)的從雙高到雙低的轉(zhuǎn)化。結(jié)合股價來看。當基本面上行階段，同時也是估值增長速度較快的階段，基本面與估值同時增長，推動股價的提升，這也就是所謂的“戴維斯雙擊”。值得注意的是伴隨著基本面拐點的出現(xiàn)，估值上升的速度減緩，股價的增長主要依靠基本面維持，在這一階段股價上行趨勢即將終結(jié)，甚至形成戴維斯雙殺。因此，成長股基本面與估值要注意可能出現(xiàn)的從雙高到雙低可的轉(zhuǎn)化。以網(wǎng)宿科技為例，在2014年以前公司凈利潤同比增長率逐年上升，保持著40%以上的增速，最高達到128.55%。即便業(yè)績持續(xù)亮眼，其PE估值依然超過70倍。2014年之后雖然增速明顯放緩，主要是由于BAT進軍CDN業(yè)務，依靠其廣泛的市場基礎和綜合的技術優(yōu)勢，實行降價策略，與此同時，其他小CDN企業(yè)也紛紛實行低價，而作為CDN龍頭企業(yè)的網(wǎng)宿科技并未在這場價格戰(zhàn)中采取任何策略。至2017年，業(yè)績加速下滑，凈利潤由12.54億元下降至8.26億元，同比下降33.94%，估值回落至30倍左右，公司股價遭遇從“戴維斯雙擊”到“戴維斯雙殺”。

　　長期來看，成長型公司會隨著生命周期逐漸從成長期過渡到成熟期，最終走向衰老。與之對應，成長性估值溢價隨企業(yè)生命周期而下滑。一般而言，對于初創(chuàng)期成長型公司基本面估值全部來源于未來的成長；在步入成長期之后，則部分來自現(xiàn)有資產(chǎn)，主要還是來自未來的增長；再到成熟期更多來自現(xiàn)有資產(chǎn)；最后逐漸衰退后，基本面估值就完全依據(jù)現(xiàn)有的資產(chǎn)。進一步觀察估值的構成，主要包括基本估值和估值溢價兩個部分。其中，基本估值來自于現(xiàn)有資產(chǎn)；估值溢價主要源于兩個方面：一是基于企業(yè)未來成長性預期的成長性溢價，另一種是由于信息不對稱加上對資金的盲目追逐帶來的溢價，也叫做估值泡沫。在企業(yè)的初創(chuàng)期，由于沒有替代品，加之信息不對稱等因素，投資者預計企業(yè)未來成長性較好，在這一階段，估值泡沫大于成長性溢價，如果沒有替代品，泡沫會一直存在下去；隨著企業(yè)進入成長期，由于競爭者的加入加上投資者對企業(yè)的情況更加了解，成長性溢價增速放緩，估值泡沫減少，在這一階段可能會出現(xiàn)成長性溢價大于估值泡沫的情況；當企業(yè)進入成熟期和衰退期，估值泡沫和估值溢價同時下降，股價趨于合理。尤其是在A股市場，由于市場不存在賣空的機制，當投資者發(fā)現(xiàn)股價與內(nèi)在價值存在嚴重偏離時，只能選擇退出市場，剩下的投資者認為股價和內(nèi)在價值吻合，由此估值泡沫必然加大。

• 　　上世紀90年代的美國前十大公司中有8家可以被視為成長型公司(IBM、可口可樂、微軟、英特爾、輝瑞、菲利浦一莫里斯、寶潔和沃爾馬特)已經(jīng)逐漸邁入成熟期。我們以微軟為例，在1975-1998年的24年微軟公司進入高速成長期，銷售收入翻了90.5萬倍，平均年增長率高達120.2%；到1999年微軟公司市值逾5000億美元，與1987年股票上市時相比每股盈利上升了38倍，股價上升了300倍。相對估值方面，在1999年底納斯達克泡沫的頂峰，微軟的估值達到了83倍PE，較1990年底估值在10倍PE的水平增長了7倍。伴隨著互聯(lián)網(wǎng)興起使得計算機逐漸普及，以軟件服務為主的微軟在2000年之后銷量增速逐漸回落，雖然在市場和科研領域維持巨額投資，但是邊際收益已經(jīng)出現(xiàn)明顯下滑，開始逐漸步入成熟期，這點可以從其盈利能力得到印證。1987-2004年期間微軟ROE最高接近150%，最低為30%；2004-2016年基本維持在20-30%左右的水平，年化凈利潤同比增速在30%左右，甚至在2009年、2012年、2015年出現(xiàn)負增長。因此，即便微軟市值再創(chuàng)新高，突破6500億美元，PE卻只有30倍PE左右，距離歷史頂峰跌幅超過60%。

　　目前來說，A股絕大多數(shù)成長型上市公司還處于成長期，對于步入成熟期后的估值演繹尚不清晰。目前在傳統(tǒng)成長領域，相對美股而言，A股絕大多數(shù)成長型上市公司處于成長期，少數(shù)可以成功過渡到成熟期，往往容易直接進入衰退期。以華誼兄弟為例，公司2004-2009年公司處于成長的前期階段，在2009年上市之前已經(jīng)成為當時市場最著名的民營影視企業(yè)。2009年在創(chuàng)業(yè)板上市后，隨著影視行業(yè)景氣顯著提升，公司運營內(nèi)容和粉絲經(jīng)濟帶來巨大流量，進入高速成長階段。在2013年，華誼兄弟達到歷史頂峰，總營收高達到20億元，歸屬上市公司股東凈利潤6.6億元，凈利潤同比增速172.23%，同時估值不斷上升，至2013年PE高達197.2.2013年之后公司多元化經(jīng)營戰(zhàn)略并未奏效，主營影視領域投資同比增速趨緩，盈利開始回落至10%左右的低增速，呈現(xiàn)出衰退期的特征，估值伴隨著這一過程也出現(xiàn)明顯下滑，2017年PE降至29.9。值得注意的是處于成長期的成長股由于經(jīng)營的不穩(wěn)定性，估值有可能出現(xiàn)崩塌的風險。譬如樂視，2007年以前處于公司的初創(chuàng)期，經(jīng)營活動投資活動現(xiàn)金流量持續(xù)為負，籌資活動現(xiàn)金流量為正。公司于2010年8月在創(chuàng)業(yè)板上市，開始步入高速成長階段，2010年PE已達89.72，表明投資者對樂視的發(fā)展前景看好。2010-2015年樂視帝國不斷開拓自己的版圖，逐步形成包括手機生態(tài)、大屏生態(tài)、體育升態(tài)在內(nèi)的樂視生態(tài)圈，ROE維持在15%-30%左右，歸母凈利潤平均增速超過50%。同時，企業(yè)估值不斷提升，2015年12月樂視PE竟高達299.79，市值突破千億。2016之后，樂視意圖打造產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)，盲目樂觀的投資使得公司經(jīng)營出現(xiàn)巨大風險，在其七大子生態(tài)上的投資超700億元，資金缺口高達200億元，2016年樂視凈利潤增速跌負，2017年暴虧110億元，負增速高達400%，高估值隨之幻滅。

　　1.5?；诔砷L股基本面估值模型——以格雷厄姆為例

　　著名的估值大師埃斯瓦斯達摩達蘭曾經(jīng)說過大多數(shù)估值都是錯誤的，原因在于信息源是有毫瑕疵的，將原始資料轉(zhuǎn)化為預測也容易造成誤差；同時，估值模型應該越簡單越好，越復雜的數(shù)據(jù)輸入意味著可能會出現(xiàn)更多的誤差，進而導致更復雜和更難以理解的模型。目前，理論界和實務界對于成長股的估值模型有大量的研究，大多都基于早期格雷厄姆估值模型所蘊含的估值理念。因此，我們這里主要介紹格雷厄姆的成長股估值模型。

　　格雷厄姆內(nèi)在價值估值模型。根據(jù)格雷厄姆計算內(nèi)在價值的公式：

每股內(nèi)在價值=[8.5+2*增長率]*EPS

　　這里的增長率是指未來7至10年預計的增長率；8.5是格雷厄姆認為增長率為0時公司合理的市盈率。格雷厄姆認為，在過去某段時間內(nèi)每股收益率比一般股票的每股收益率要高，其增長率至少保持在7%以上，并且在未來一段時間內(nèi)仍被預期將保持這種優(yōu)勢，10年之后收益翻番。

• 　　計算當下價值。例如，公司年度收益為每股1美元，每年的收益增長率為5%，則其內(nèi)在價值為[8.5+(2*5%增長率)]*1=18.5美元。值得注意的是，如果一家公司的增長率為5%，那么代入公式中計算的增長率為5而不是5%。為了能夠有效使用格雷厄姆的公式，投資者應當將當期市盈率轉(zhuǎn)換為正常當期市盈率。投資者必須對公司的基本面進行整體了解，根據(jù)公司所處行業(yè)周期階段，進行相應的調(diào)整。如果宏觀經(jīng)濟處于衰退規(guī)程中，就應當適當調(diào)高市盈率；如果處于繁榮時期，就應當適當調(diào)低市盈率。

• 　　計算未來價值。對于成長型公司而言，計算當下的內(nèi)在價值僅僅是投資活動的開始，投資成長型公司需要將其投資決定建立在公司未來價值的基礎上。未來是充滿不確定性的，就需要替代性地設立增長率的范圍，如果投資者認為未來的增長率為8%，投資者可能需要將預期收益增長率擴展為6%至10%。評估成長股未來價值需要兩次運用格雷厄姆的計算公式，一次是估算當下的內(nèi)在價值，一次是估算企業(yè)未來的內(nèi)在價值。估算企業(yè)未來的內(nèi)在價值主要分為四個步驟：1)確定公司當下的每股收益；2)預測公司長期每股收益增長率；3)估算7年之后公司的每股收益；4)使用格雷厄姆公式計算公司未來的內(nèi)在價值。比如，投資者認為未來的預期增長率為8%——10%，如果公司當下的每股益為1美元，增長率為8%，那么在7年公司每股收益為1.71美元；增長率為10%，那么在7年公司每股收益為1.95美元。22.5倍的市盈率乘以每股收益，得出公司7年之后內(nèi)在價值的下限為38.48美元，上限為43.88美元。

　　不難看出，格雷厄姆認為成長股內(nèi)在估值由成長能力和盈利能力決定。對照每股內(nèi)在價值=[8.5+2*增長率]*EPS，我們發(fā)現(xiàn)格雷厄姆的內(nèi)在價值衡量方式需要估算出來未來某幾年的平均利潤，然后再乘以一個資本化因子。不難看出，前者由盈利能力確定，后者由成長能力確定。更進一步，結(jié)合P=EPS*PE來看，我們發(fā)現(xiàn)格雷厄姆或?qū)E描述為增長率的公式。值得注意的是8.5隱含了當時利率r對于估值的作用。根據(jù)r=1/PE=1/8.5=11.76%，我們得出收益率為11.76%。我們發(fā)現(xiàn)11.76%的數(shù)據(jù)主要來自于當時高等級債券利息6.51%+3年的利潤率5.15%。需要提醒的是由于P=D/(r-g)、D=EPS(1-b)(1+g)，ROE=EPS/B，故而：PE=(1-b)(1+g)/(r-g)，說明在b維持恒定是，PE本身可以表述利率r和增長率g的函數(shù)，這點也側(cè)面印證格雷厄姆內(nèi)在價值公式的合理性。其中，r為投資者必要回報率，g為凈利潤增長率，b為分紅比例。

• 　　估值模型的修正：考慮利率因素?；谖磥眍A期結(jié)果股票估價，必須要考慮未來利率的狀況。而上述估值模型未將利率因素考慮在內(nèi)，格雷厄姆在一次研討會上對上述公式進行修正：每股內(nèi)在價值=[8.5+2*增長率]*EPS*4.4/Y。格雷厄姆將長期利潤率的節(jié)點設定在4.4%，Y代表20年AAA級公司債券的產(chǎn)出收益。

  

　　1.6。如何確定成長股的安全邊際？

　　格雷厄姆是安全邊際的鼻祖，在1949年《聰明的投資者》中他對安全邊際的概念進行闡釋：“證券市場的價格高于證券評估價格的差額，這一差額反映了證券的安全性”。而在巴菲特眼里，最理想的安全邊際是用40美分的價格購買1美元的證券。巴菲特還以承受力來描述安全邊際的概念，“當你修建一座大橋時，你堅信它的承重量為3萬磅，但你只會讓重1萬磅的卡車通過這座橋。這一原則也適用于投資?！碑斍?，安全邊際通常被定義為一只股票的內(nèi)在價值與市場價值之間的差。換句話說，一只以大大低于其內(nèi)在價值的價格進行交易的股票具有廣闊的安全邊際，一只以相等或高于內(nèi)在價值的價格進行交易的股票并不具有安全邊際。在此基礎上，我們得出安全邊際價值的計算公式，即安全邊際價值=內(nèi)在價值*(1-安全邊際率)。

　　安全邊際主要與護城河、能力圈、定價權以及風險偏好相關。根據(jù)安全邊際價值=內(nèi)在價值*(1-安全邊際率)，不難看出，安全邊際有內(nèi)在價值和安全邊際率決定，我們認為兩者主要與護城河、能力圈相關、定價權以及風險偏好相關。巴菲特在《巴菲特2007年致股東的信》中提到安全邊際體系主要表現(xiàn)在三個方面：護城河、能力圈、安全邊際價格。其中，護城河和能力圈是對安全邊際的保護。具體而言，一家真正偉大的公司必須要有一道“護城河”來保護投資獲得很好的回報。但資本主義的“動力學”使得任何能賺去高額回報的生意“城堡”，都會受到競爭者重復不斷的攻擊。因此，一道難以逾越的屏障才是企業(yè)獲得持續(xù)成功的根本。商業(yè)史中充斥著“羅馬煙火筒”般光彩炫目的公司，它們所謂的“長溝深塹”最終被證明只是幻覺，很快就被對手跨越。一道需要不斷重復開挖的“護城河”，最終根本就等于沒有護城河。同時，所謂能力圈就是投資者對于企業(yè)的了解程度，需要知曉自身對于企業(yè)了解的邊界在哪里。如果一家公司處在快速變化的產(chǎn)業(yè)中，那么對其長期經(jīng)營前景做出判斷就明顯超出的范圍。在巴菲特的基礎上，我們進一步認為安全邊際率的確定或與定價權和風險偏好相關。以中國石油為例，中石油上市之后股價變一路狂跌，從2007年11月5日盤中最高價為48.6元下滑至目前7.75元。結(jié)合當時人們對于中石油的股票超高熱情來看，其核心原因在于投資者不能夠判斷資本市場的中石油的真實價值，資本市場短期沒有定價權，其價值體現(xiàn)也就不是安全邊際價值。只有市場對股票有充分的定價權，投資者能夠準確地判斷出安全邊際的位置。此外，在風險偏好越高的環(huán)境中，人們會不自覺壓低安全邊際率，以更高的價格買入。值得注意的是內(nèi)在價值或許與安全邊際率存在一定關系，從歷史數(shù)據(jù)上來看，當內(nèi)在價值提升時安全邊際率或有可能下降，但是這個觀點并沒有得到充分的邏輯支持。

　　對于成長股來看，安全邊際意味著什么？對于成長型公司而言，由于波動性較大，當市場大幅下跌時，投資者的反映速度趕不上股價的變化速度。因此，我們有必要在內(nèi)在價值的基礎上確定成長股的最低安全邊際。根據(jù)安全邊際價值=內(nèi)在價值*(1-安全邊際率)，我們認為在安全邊際的靜態(tài)描述中，判斷安全邊際首先要明確內(nèi)在價值，因為安全邊際往往低于內(nèi)在價值下限。需要提醒的是基于對內(nèi)在價值的多維預期，內(nèi)在價值是一個區(qū)間而不是一個確定的值。對于投資者來說，通過一個精確的數(shù)值來判斷內(nèi)在價值無疑是困難且沒有必要的，只要通過內(nèi)在價值區(qū)間與市場價格進行比較，基本上可以確定其與安全邊際的相對位置。同時，安全邊際的動態(tài)變化顯得比較復雜。首先，安全邊際并非一成不變的，是隨內(nèi)在價值與安全邊際率的變化而變化，與內(nèi)在價值正相關，與安全邊際率負相關。也就是說當企業(yè)的股價受益于內(nèi)在價值支撐節(jié)節(jié)攀升時，其安全邊際也會提升；同時，安全邊際也會在受到風險偏好提升影響下因為安全邊際率的降低而提升。值得注意的是成長股投資理念在一定程度上與安全邊際原則相抵觸。成長股的購買者所依賴的預期盈利能力，要大于過去平均的盈利能力。當在計算安全性時，以預期利潤取代了以往的利潤記錄，容易導致安全邊際偏高。

　　如何確立成長股投資的安全邊際：馬丁在《怎樣評估成長股的內(nèi)在價值》一書總提出：投資者在對成長型公司進行投資時，必須考慮建立安全邊際的三個規(guī)則：1)了解自己擁有什么，即對公司的基本面、經(jīng)營狀況的護城河等進行了解。2)對未來的價值進行預測，即確定一個合理的估值區(qū)間；3)設定一個合理的最低預期資本回報率。但是截止目前，尚未存在一個嚴謹?shù)拇_定安全邊際的計算方法和公式。我們認為一方面在于安全邊際具有一定的主觀性，即何為“安全”在投資者心目中存在差異；另一方面則受限于邊際的不確定性，即邊際的確定有賴于對于未來的預測。值得注意的是，即使找到安全邊際，并不意味著不會出現(xiàn)虧損，因為安全邊際只能保證盈利的機會大于虧損的機會。就單個投資來看，低市盈率策略暗含安全邊際的保護。結(jié)合投資組合來看，當所購買的具有安全性的證券種類越來越多時，總體利潤超過總體虧損的可能性越來越大。在此，我們簡要以格雷厄姆與杰里米·J·希格爾的做法作為安全邊際的參考。

• 　　格雷厄姆：在公司層面，安全邊際等同于利息保障倍數(shù)。在1937年《像格雷厄姆一樣讀財報》對安全邊際進行這樣的解釋，“一般來說，它等同于利息保障倍數(shù)，即可用于利息支付的收益，在扣除利息后與該收益的比率。例如，如果利息保障倍數(shù)是7/4倍，那么安全邊際(從這個意義上說)就是3/4÷7/4=42.85%?！币簿褪钦f，企業(yè)凈利潤為7/4，利息為1，那么3/4的部分是“安全”的，即在企業(yè)不能支付利息之前，還有42.85%的緩沖空間(至少理論上是這樣的)，這部分高于利息的價值，可以稱之為“緩沖價值”。從這個意義上來說，1相當于盈虧臨界點，超過1的部分可以獲得安全邊際。

• 　　杰里米·J·希格爾：從交易層面，安全邊際即為歷史市盈率。以漂亮50為例，我們以1972-1996年的股利和利潤情況以及1997年的股價計算得出一個安全的、有保證的市盈率——安全市盈率。對比高峰估值(1972年的估值)和安全估值，我們可以發(fā)現(xiàn)，50只股票中有16只股票的價值是要高于投資者當時給予的估值的。以1972年的利潤計算，菲利普·莫里斯的市盈率應該是78.2倍而不是實際的24倍，被低估三分之二；可口可樂市盈率應該超過90，默克的市盈率應高于70。整體來看，消費、食品行業(yè)的股票普遍被低估，包括麥當勞、百事可樂、可口可樂等；而科技股的實際估值過高，IBM的安全市盈率15.4，而1972年實際市盈率為35，施樂公司的安全市盈率18.3，而實際市盈率為45.8

  

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