伯克希爾·哈撒韋： 終極的多元化企業(yè)折讓（八）

我們對伯克希爾內在價值的看法

我們自己對伯克希爾內在價值的看法是，其內在價值由保險業(yè)務和非保險業(yè)務組成。我們并不對伯克希爾的資產單獨進行評估，而把這家公司看成是“封閉基金”的人會這么做。相反，我們會對投資組合作為保險公司中的一部分來加以評估。我們使用了基于浮存金的評估法，我們相信這是評估伯克希爾·哈撒韋公司價值最合理的方法。對于那些更喜歡光使用賬面價值法或者以盈利為依據的評估法的人而言，我們同時也使用了這兩種方法。

因為許多投資者對伯克希爾公司的估值有著自己的看法，在下面的內容中，我們不僅提供了我們詳細的推理過程，也提供了充分的敏感信息，這樣投資者就能根據他們自己對增長以及其他方面的假設而調整估值了。

基于浮存金的估值

在評估保險公司時，分析師通常的做法就是預測公司的收益以及未來的賬面價值，然后根據相對股本回報率將保費分配給收益和賬面價值。分析師也會對收益的波動以及實際賬面價值可能低于宣稱的賬面價值（這是因為賠償儲備的不足）含蓄地進行貼現(xiàn)。我們所使用的方法包括了兩個傳統(tǒng)的因素：1）保險公司用于投資以取得總回報的保費；2）現(xiàn)金收益——我們沒有對商譽攤銷收取費用，我們認為從本質上看商譽攤銷沒有實用價值。然而，我們也將累積攤銷加入到了賬面價值中，因此，在計算資本回報率時，一家進行了收購的企業(yè)必須達到更高的（以及更現(xiàn)實的）要求報酬率——指期初投資資本的現(xiàn)金回報率。

在評估伯克希爾時，我們也使用了另外一種工具——浮存金

什么是浮存金？簡單講，浮存金就是一家保險公司代權利主張人保管的現(xiàn)金總額。在支付賠償之前，保險公司可以用這些浮存金來賺取投資收益。從這個角度來看，浮存金可以被視作債務。同債務一樣，浮存金為企業(yè)提供了資本，企業(yè)可以用這些資本來賺錢，并支付融資成本。然而，與債務不同的是，浮存金永遠也不用“償還”，只要這家保險公司的業(yè)務不萎縮。從這個角度來看，浮存金又不是負債，然而在資產負債表上，浮存金以負債的形式記賬。對于一家能夠以合理的成本獲得并永久持有浮存金的保險公司而言，浮存金實際上成了一項資產，而不是負債。

（如果）有人提議用70億美元向我購買（70億美元）浮存金，且無需對所得收益繳稅，條件是從此以后永遠也不能再進入保險業(yè)——永遠也不能參與任何形勢的保險業(yè)競爭——我會接受這樣的提議嘛？回答是“不”。這并不是因為我更喜歡70億美元的浮存金而不喜歡70億美元的現(xiàn)金。而是因為我認為這70億美元會增值。

——沃倫·巴菲特，

1996年年度股東大會，摘錄于《杰出投資者文摘》

從這項資產上賺取的利潤與獲得這些浮存金所付出的成本之間的缺口決定了浮存金的價值。然而，同債務不同，浮存金的成本是不確定的。浮存金的總量也是變化的。浮存金可以增加，但增長速度很難預測。這兩個不確定因素，再加上第三個因素，讓針對浮存金的評估變得很復雜。這第三項因素就是從企業(yè)實體中獲取浮存金時所需承擔的額外稅負。這些復雜的因素將在下面予以詳細討論。然而，最簡單的觀點就是，如果獲取并持有浮存金的成本小于無風險利率，那么顯然每1美元的浮存金就擁有了正的價值。

為何保險行業(yè)分析師通常不評估浮存金？保險行業(yè)的分析師通常不會對浮存金給出具體的評估，即使浮存金是多數保險公司未來收益的主要來源。多數保險公司的股價高于賬面價值，這從側面反映出這一溢價中的很大一部分同浮存金的價值有關。事實上，浮存金的獲得和持有成本與浮存金投資回報率之間的缺口，與股價較保險股賬面價值之間的溢價之間存在著密切的聯(lián)系。在浮存金增加速度相同的保險公司中，以更高的成本獲得浮存金（如CNA保險集團），或者因經常調高賠償準備而給浮存金成本帶來不確定性的保險公司的股價較賬面價值的溢價往往會較小。那些一直以較低的成本產生浮存金的保險公司的股價較賬面價值往往會有較高的溢價（如AIG和GeneralRe）。

浮存金本身并不是一種恩賜。我們可以舉出許多例子來向你們表明，許多保險公司認為產生浮存金是件非常美妙的事情。但他們卻在保險業(yè)務中出現(xiàn)了巨額虧損，如果他們不知道有保險這一行當，他們可能會過得更好些。關鍵是獲得浮存金，并且獲得越來越多的浮存金，但最重要的是以便宜的價格獲得浮存金。這正是我們所從事的工作。

——沃倫·巴菲特，

1996年年度股東大會，摘錄于《杰出投資者文摘》

分析師們遇到的問題是，很少有保險公司能在足夠長的時間內產生低成本的浮存金，以此來將浮存金成本的不確定性降低至可接受的水平。在百慕大注冊的保險商AceLtd和XL Capital提供了生動的例子。這兩家公司過去的浮存金成本非常低。然而，他們都成立于20世紀80年代中期，成立時間較短，因此還不足以采用明確的“浮存金法”來評估他們的股票，尤其是這兩家公司在近期進行了更大程度的多樣化投資。然而，隨著時間的推移，我們相信如果這兩家公司能夠保持住給人留下深刻印象的保險業(yè)績，他們的股價應該較其他保險股獲得更高的溢價。

為什么我們能評估伯克希爾的浮存金？在收購GEICO之前，使用浮存金法對伯克希爾·哈撒韋進行評估還是有可能的，但那時我們可能不會使用這一方法來評估這家公司的價值，因為考慮到這家公司的“商業(yè)混合”，我們對其浮存金的價值無法感到滿意。

·然而，GEICO以非常低的成本產生浮存金的歷史已經超過了20年。此外，低成本的浮存金也體現(xiàn)在了這家公司的成本優(yōu)勢上，我們相信這種情況是可持續(xù)的。因此，我們認為使用浮存金法來評估GEICO是合理的。

·國民賠償保險公司以及伯克希爾其他保險公司多年來從他們眾多的保險品種中產生了大量的浮存金（超過收購GeneralRe前所獲浮存金的一半），這些保險品種包括工商賠償保險、終身賠償（Structured Settlement）、超額損失合約再保險和有限再保險。

·General Re在過去的50年內一直以略高于100%的綜合賠付率來簽發(fā)保單。使用浮存金法評估GeneralRe基本上沒有什么問題。此外，收購General Re之后，伯克希爾公司的浮存金實際上翻了三番。

因此，我們相信在不考慮伯克希爾的浮存金價值的情況下已經無法再了解和評估伯克希爾的價值了。

在給出我們對伯克希爾·哈撒韋公司浮存金的評估之前，先說一些基本的金融概念和數學計算，這可能會有所幫助。

如果你能看到我們在接下來的20年內都能產生浮存金，能夠預測出這些浮存金的總金額及其成本，并可以計算出這些浮存金的成本與投資政府債券的收益之間的差距，你可以將這一差距折算成凈現(xiàn)值（NPV）。

——沃倫·巴菲特，

1992年年度股東大會，摘錄于《杰出投資者文摘》

先舉一個最簡單的概念性例子，投資者應該愿意支付無風險利率來使用1年的浮存金。例如，這名投資者愿意支付5美元來借入100美元，并用這筆錢獲得5%的收益率。

再說一個概念，投資者應該愿意支付同浮存金規(guī)模相等的資金來獲得能夠永遠以無風險利率投資這些浮存金的能力。例如，投資者會愿意用100美元購買永遠以無風險利率投資100美元的權利。以此作為盈虧平衡點，用于支付的100美元所放棄的收益將正好等于借入的資金所獲得的收益。如果從一名保險投資者的角度來應用這一概念，那么保險公司實際上就具備了永遠進行投資的能力——或者這一時間非常接近“永遠”，因此計算上沒有什么不恰當的地方——只要這家保險公司的業(yè)務沒有出現(xiàn)萎縮或者結束。

現(xiàn)在講三個復雜一點的概念。第一個概念就是浮存金成本。如果投資者有時必須為使用浮存金而支付高于無風險利率的額外費用，那將會怎么樣？很明顯，對浮存金價值的評估必須剔除那一成本。額外的費用來自于綜合賠付率的上升，因為綜合賠付率的上升會令浮存金成本超過無風險利率，對多數保險公司而言，這種額外的“費用”的不確定性意味著無法對浮存金進行評估。只有當這家保險公司的浮存金成本是可預測的，且成本低于這些浮存金以無風險利率所獲取的收益，對浮存金的評估才是合理的。伯克希爾·哈撒韋的浮存金滿足了這一要求。我們的評估公式包含了對浮存金成本長期以來所收取的平均費用的預測。（參見圖13）

第二個復雜概念就是浮存金的增長。投資者愿意為那些可能會在未來增長的浮存金支付更多的費用，因為投資收益每年都會增加。然而，在保險這個周期性行業(yè)中，對多數保險公司而言，很難預測未來的浮存金增長。另外，將預測的時間范圍延長至“永久”時，過去的增長率即使不會導致人們得出離奇的高估值，也會得出一個不切實際的高估值。為解決這一問題，我們使用了三個步驟進行計算，如下所示。在最初的5年中，我們預測伯克希爾的浮存金將以每年15%的速度增長。這一增長速度為所預測的保費收入增長速度的75%，并與GEICO之前的浮存金增長率相等。①在接下來的5年中，我們假設伯克希爾的浮存金每年增長11.25%，為預期保費增長率15%的75%。我們假設GeneralRe的浮存金將連續(xù)10年以5%的速度增長，因為與伯克希爾公司的合并產生了協(xié)同效應。

為了測試第一個假設的合理性，根據這些增長率以及假設美國汽車保險市場每年增長4%，我們估計了GEICO在2008年的市場份額。2008年時，GEICO的市場份額將為13.5%，略高于好事達保險公司（Allstate）當前的市場份額，也符合我們對GEICO在那段時期內的市場份額所作出的預測范圍。GeneralRe的浮存金規(guī)模將較當前增長2/3。巴菲特先生曾指出，他預期General Re的規(guī)模將在10-15年的時間內翻番。我們將規(guī)模替換成浮存金，因為我們相信，伯克希爾重視的是浮存金的增長而不是保費的增長，并“刺激”他們進行相應的管理。

第三個復雜概念就是稅收。為了產生浮存金，伯克希爾必須通過一家保險公司來進行操作，而這家合并的實體會對股東的資本雙重征稅。巴菲特先生曾對此發(fā)表過一番評論，稱這些稅收的成本大約為浮存金的1%。在評估時，這一成本應被記為那些產生浮存金的資本——這就是保險業(yè)務。

我們在計算以浮存金為基礎的估值時所用的方法 在預測了10年后的浮存金之后，我們對浮存金最低的預期投資收益進行了估計（無風險利率下的收益減去預期中的保險損失或者浮存金成本），然后用無風險利率和對第11年乃至以后的增長率來計算收益的價值。對于10年之后，我們假設GEICO浮存金的增長率較預期中的GDP增長率高1%，GeneralRe浮存金的增長率同預期中的GDP增長率一致，為3%。

注意在下面的計算中，我們假設General Re的浮存金成本每年都會較長期歷史平均水平高1%。伯克希爾公司的管理層預測，將General Re股票期權激勵方案轉換成現(xiàn)金激勵方案的成本將增加保險業(yè)務的業(yè)績1個點。

此外，我們假設GEICO/伯克希爾會以100%的綜合賠付率進行承保。然而，現(xiàn)實情況是，對汽車險和巨災險業(yè)務的承保必須著眼于長期利益。

為了評估浮存金，我們加入了有形資產的賬面價值、50%伯克希爾年底時的預期遞延稅項負債（以反映在這家公司所奉行的低換手率的政策下，這一負債的時間價值低于其名義價值）和伯克希爾非保險業(yè)務的價值（根據FirstCall公司作出的盈利預測，使用了整個市場26.5倍的市盈率，稍后我們將對此加以討論）。

非保險業(yè)務 伯克希爾涉足各個行業(yè)，從航空培訓到家俱零售等都有涉及。這些業(yè)務中有些業(yè)務具有強大的增長潛力，其他一些則能提供很高的股本回報率，或者能產生較自身內生式增長所需資金更多的現(xiàn)金，并將剩余資本輸送給伯克希爾進行投資。所有這些企業(yè)在1997年的收入為37.35億美元。過去10年來，這些企業(yè)剔除所有的投資收益后的每股營業(yè)收益平均每年增長了20.8%。在過去的20年和30年內，這些企業(yè)的表現(xiàn)略微有所改善。將這些企業(yè)看成一個整體，那么他們的收益將在財富500強企業(yè)中占第243位。對于一家收益持續(xù)以超過20%的速度增長的財富500強企業(yè)，你愿意支付怎樣的價格呢？

如果在現(xiàn)金股息折現(xiàn)模型（Dividend Discount Model）中使用了20%的增長率，最終會得出一個荒謬的估值，因為從理論上講，伯克希爾的規(guī)模最終將超過美國的整個GDP。如果我們假設伯克希爾能夠永遠以較其資本成本低50個基點的速度增長，我們得出的價值是超過310億美元——相當于100倍的市盈率。很明顯，公眾市場不會支付這樣的價格（除非我們將伯克希爾的公司名稱改為e-Berkshire.com，也許這樣能讓人們接受這樣的價格。）

出于比較的目的，我們對1999年的盈利預測使用了整個市場的市盈率，從而得到了對這家公司90億美元的估值。然而，考慮到標準普爾500指數下的企業(yè)的盈利增長大幅低于伯克希爾過去的水平，伯克希爾應該獲得高于市場的市盈率，因此這可能是正確估值的下限。從本質上講，伯克希爾之所以能取得高增長率是因為，公司所有的企業(yè)都擁有高股本回報率，且所有的剩余資本都以正EVA值進行了再投資。（因為標準普爾500指數的市盈率是對指數中的指標股的估值加權平均之后得出的，處于高端的公司通常會較一般的公司獲得更高的估值。）

對假設的敏感度分析以及我們對什么沒有進行假設 我們的一些假設比較保守。我們也提供了敏感度分析，如此讀者就能對估值進行雙向調整。

GEICO的保險業(yè)務 過去10年來，GEICO公司法定的綜合賠付率平均為96.5%，在這段時期內，利率出現(xiàn)了上升，GEICO也承保了一些利潤較低的保險產品，如防務所有者保險。期間公司的管理層一換再換，且沒有得到伯克希爾的支持。我們相信，如果GEICO當時的經營狀況同現(xiàn)在一樣，那么這家公司的業(yè)績會更好。

不管怎樣，我們假設GEICO公司的綜合賠付率為100%，原因之一是因為近期汽車保險市場中的競爭越來越激烈，另外一個原因是以GEICO的增長速度而言，收購新企業(yè)所產生的成本會給綜合賠付率帶來壓力，因為混合經營后的公司會轉向新的保險產品。然而，從長期來看，如果GEICO的綜合賠付率一直都這么高，我們會感到意外。在計算時無需考慮浮存金成本與收益之間這一擴大的“差額”。

伯克希爾的其他保險業(yè)務。總體而言，我們相信在確定浮存金成本與收益之間差額時使用的100%的綜合賠付率還是比較保守的假設，因為伯克希爾自己的保險業(yè)務（不包括GEICO）以往的利潤一直高于我們的假設。伯克希爾的浮存金總成本（包括GEICO）每變動1%，將令每股價值波動8,423美元。

General Re的保險業(yè)務 盡管General Re之前以略高于盈虧平衡點的綜合賠付率進行承保，但這家公司多數的浮存金產生于利率和通脹高得多的時期，這種時期會給“長尾型”（long-tail）保險公司的綜合賠付率帶來尤其巨大的影響。在今天的利率環(huán)境中（或者當利率為6.5%的環(huán)境中），我們就能預測平均的綜合賠付率將低于歷史平均水平。

我們也假設該公司的綜合賠付率會上升1個點，因為新的激勵計劃會產生成本，但實際上綜合賠付率可能朝相反的方向發(fā)展。作為伯克希爾的一部分，GeneralRe應會逐步朝高層次的超額再保險（excess reinsurance）業(yè)務轉移，這應會提高該公司的保險業(yè)務利潤率。

General Re公司的浮存金成本每變動1%，伯克希爾股票的價值就會波動4,562美元。

投資 我們并不是在這里贊許伯克希爾的投資技巧。

·我們所使用的6.5%的投資率只是對長期內短期國庫券收益率的預測，而不是對股本回報率的預測。①

·此外，伯克希爾股票的表現(xiàn)通常好于股市。

浮存金成本與收益之間的差額每增加100個基點，伯克希爾股票的價值就會上漲12,983美元左右。

非保險業(yè)務的價值 非保險業(yè)務根據1999年的收益預期（剔除利息和股息）所使用的市盈率每增加一個單位，伯克希爾股票的價值就會上漲224美元。

增長 這兩家保險公司浮存金的增長率在前10年內每上升1個百分點就會使伯克希爾股票的價值上漲14,201美元。

·在最初的10年之后，一些特殊的、重要的因素會改變浮存金的增長率：

·在10年之后乃至永遠的這段時期內，伯克希爾的浮存金增長率每上升0.5%（包括了GEICO，但不包括GeneralRe）（如浮存金增長率較GDP的增長率由之前的高1.0%上升至高1.5%），伯克希爾股票的價值就會上漲30,881美元。

在10年后乃至永久的這段時期內，General Re的浮存金增長率每上升0.5%（如從3.0%加速至3.5%），伯克希爾的股價就會上漲4,561美元。如果該公司的浮存金增長率上升1%（達到4%），伯克希爾股票的價值就會上漲12,771美元。

用于計算這兩項敏感假設的公式是非線性的，因此，不能通過將由浮存金0.5%的變化所產生的影響乘以2而得到浮存金1%的變化幅度所產生的影響。此外，如果浮存金的增長率越接近于無風險利率，對價值的預期就會變得越不可靠，因為浮存金增長率每一個百分比的變化都會對最終的價值產生巨大的影響。

當浮存金的增長率接近無風險利率的時候，從理論上講，價值就會接近于無窮大——“大樹不會長上天去”。①因為受到了經濟基本規(guī)律的限制，我們不建議對伯克希爾和GeneralRe的浮存金增長率的調高幅度分別超過0.5%和1%。10年之后，我們在例子中提到的那些浮存金增長率數字最讓我們感到滿意。除了業(yè)務前景因素外，我們假設伯克希爾公司浮存金增長率略高于GDP的主要原因是，如果我們對那些保險公司的假設證明是錯的，伯克希爾還可以從其他的保險業(yè)務中實現(xiàn)浮存金增長。然而，僅僅由10年之后浮存金永久增長率之間1%的差距所造成的GeneralRe和伯克希爾浮存金價值之間差距的大小應會警告投資者，伯克希爾并不是一家“靜止不動”的企業(yè)——當其擁有的一項經營性業(yè)務的增長達到自然極限的時候，這項業(yè)務會繼續(xù)產生合適的股本回報率，但產生的剩余資本將被投資于其他有著更好增長前景的業(yè)務中去。因此，我們相信伯克希爾較其他一般的企業(yè)更接近于“永久性增長企業(yè)”的定義，即使這樣的企業(yè)實際上并不存在。（參見表6）

盡管簡單，但對保險投資者而言，賬面價值是一種通用的價值評估標準，在我們看來，這一標準對伯克希爾尤為合適，因為同整個保險行業(yè)相比，伯克希爾公司的賠償儲備較為保守。沃倫·巴菲特曾表示，賬面價值一點都不神秘，他并不認為這是一種有用的評估工具。然而，保險投資者往往會在評估一開始的時候就使用這一工具，因為保險公司的盈利能力非常容易受操縱，且很難確定。

之前曾提到，多數保險股的交易價格高于賬面價值。股價與賬面價值之間的溢價程度通常與這家公司的股本回報率之間存在著密切的聯(lián)系。之前也曾提到，我們相信持續(xù)產生低成本浮存金的能力是確定這一溢價的主要因素之一。然而，只要對資本進行合理的管理，那些能夠產生低成本浮存金的保險公司通常都能獲取高投資回報率。因此，區(qū)別實際上并不明顯。

在這種背景下，可以通過與其他保險公司賬面價值的比較來評估伯克希爾的價值。不管用哪家公司與伯克希爾作比較都是有缺陷的，因為實際上沒有一家公司能與伯克希爾相提并論——包括它的保險和投資記錄，及其有著更高價值的非保險業(yè)務。然而，我們相信缺乏可比對象只會低估，而不是高估伯克希爾的價值。

我們相信，在管理層才能、管理層高度集中所有權、長期的成功記錄、積極的業(yè)務動力以及全球性機會方面，美國國際集團（AIG）是最好的可比對象。然而，AIG與伯克希爾之間依然存在著巨大的差異。

其他一些公司在某些方面也同伯克希爾之間有相似之處。盡管伯克希爾擁有較當前承保所需資金更多的資本，多數保險公司也擁有大量的剩余資本。例如，辛辛那提金融公司的投資組合同伯克希爾非常相像，在投資組合中只集中投資了少數幾個股票，投資組合的總價值超過了這家公司的總市值（有意思的是，辛辛那提金融公司從未像伯克希爾那樣被看作是一只封閉式基金）。

規(guī)模還能帶來另外一個優(yōu)勢。在一些行業(yè)中，優(yōu)勢會涌向一家具有壓倒性地位的公司……它往往能形成一種贏家通吃的局面。這些由規(guī)模所帶來的優(yōu)勢非常強大，舉個例子，當杰克·韋爾奇來到通用電氣的時候，他就說，“讓它見鬼去吧。我們要么在自己涉足的每個領域成為第一或者第二，否則我們就會被淘汰……”做到這一點需要有堅強的意志，但我認為如果你正考慮最大程度地增加股東的財富，這是一個非常正確的決定。

——查理·芒格，

1994年南加州大學演講，摘錄于《杰出投資者文摘》

表7對伯克希爾與其他財產責任保險公司的股價與賬面價值之比進行了比較（包括了被收購之前的General Re）。

我們相信美國國際集團（AIG）在管理層才能、管理層高度集中所有權、長期的成功記錄、積極的業(yè)務動力以及全球性機會等方面都是最佳的比較對象。表7中，高股本回報率同高股價與賬面價值比之間存在正相關的聯(lián)系。因伯克希爾的資本回報率一直是表中最高的，我們相信伯克希爾的股價應當獲得在保險股最高的相對于賬面價值的溢價。

表8從三個角度檢查了伯克希爾的“賬面價值”：有形資產賬面價值，通用會計準則（GAAP）下的賬面價值，以及有形資產賬面價值加上保險“浮存金”。我們已經強調，我們所使用的價值是最合理的價值。

·我們相信，伯克希爾的股價應該處在對有形資產賬面價值評估范圍的上限，理由是因忽視了價值連城的保險“浮存金”并無視商譽的存在，而在伯克希爾這樣的公司中，它的商譽顯然是有價值的，因此，對有形資產賬面價值會低估伯克希爾的價值。在我們看來，3倍于有形資產賬面價值的價值是伯克希爾最低的合理價值。

·我們相信伯克希爾的股價至少應該位于根據GAAP下賬面價值所得出的估值范圍的中等水平，這種評估方法考慮到了商譽，但沒有評估浮存金的價值。

·最后，我們認為伯克希爾的股價至少應達到有根據形資產賬面價值加浮存金后得出的估值范圍的下限。然而，回想到我們在“基于浮存金的估值”這一部分的內容，我們預測1美元的浮存金的價值高于其名義價值。

不能將所有的浮存金和商譽都加入到估值中去，因為兩者之間存在重疊之處。伯克希爾多數預計的商譽來自于General Re和GEICO的保險業(yè)務，并反映了這兩家公司的浮存金。