（本文約16000字，建議收藏）

美東時間2019年2月23日早8點（北京時間2月23日晚9點），沃倫·巴菲特（Warren Buffett）在伯克希爾·哈撒韋公司（Berkshire Hathaway）的網(wǎng)站上發(fā)表了一年一度的致股東信，同時伯克希爾公司也公布了2018年財報。

這么多年了，對于價值投資者來說，巴菲特每年的致股東信都是寶貴的學習資料（港股挖掘機公眾號也曾向讀者回贈過中信出版社的《巴菲特致股東的信（投資原則篇）》）。除了該公司的投資者群體，世界各地的投資者也都希望從信件中了解“股神”的投資心態(tài)，以此作為對未來經(jīng)濟和市場的預(yù)測。

本文分為兩部分，第一部分為巴菲特2019年致股東公開信10大干貨，方便想快速了解信件內(nèi)容的朋友閱讀，第二部分為智通財經(jīng)編譯團隊首發(fā)編譯的12000字中文版，更適合做投資研究的朋友收藏品讀。

巴菲特2019年致股東公開信10大干貨

看點1：2018年全年盈利40億美元，Q4凈虧254億

2018年四季度歸屬伯克希爾哈撒韋股東的凈虧損為253.92億美元，相比之下上年同期凈利潤為325.51億美元。2018年全年歸屬伯克希爾哈撒韋股東的凈利潤40.21億美元，相比之下上年同期凈利潤為449.40億美元。

2018年當中，伯克希爾的通用會計準則(GAAP)盈利總計為40億美元。具體而言，這當中包括248億美元運營盈利，30億美元源于無形資產(chǎn)受損的非現(xiàn)金虧損(幾乎全部來自卡夫亨氏的持股)，28億美元的來自已售出投資證券的兌現(xiàn)資本利得，以及206億美元的“虧損”，后者是來自我們依然持有的投資的未兌現(xiàn)資本利得減少。

看點2：54年后，巴菲特放棄了每股賬面價值這一估值指標

2018年伯克希爾每股賬面價值的增幅是0.4%，而標普500指數(shù)的增幅為-4.4%。長期來看，1965-2018年，伯克希爾的復合年增長率為18.7%，遠遠超過標普500指數(shù)的9.7%，而1964-2018年伯克希爾的整體增長率是驚人的1,091,899%，而標普500指數(shù)為 15,019%。

巴菲特表示，在長達近三十年的時間當中，我們在最初的段落里都是主要談?wù)摬讼柮抗少~面價值的變化?？墒乾F(xiàn)在，我們是時候改弦更張了。

看點3：盈利巨幅波動將成常態(tài)

巴菲特表示，第一和第四季度當中，我們分別報告了11億美元和254億美元的GAAP“虧損”。第二和第三季度，我們又分別報告了120億美元和185億美元的“利潤”。

我們每個季度的GAAP盈利的狂野波動必然還將繼續(xù)下去。這是因為我們投資組合的規(guī)模龐大——截至2018年底，價值近1730億美元，一天之內(nèi)就縮水或者膨脹20億美元乃至更多，完全是家常便飯，但是新規(guī)則卻要求我們將這種變化當即落實到我們的盈利數(shù)字當中。事實就是，在去年第四季度那段股價波動極端劇烈的時期，我們至少有七天的“利潤”或者“虧損”都超過了40億美元。

看點4：披露十大重倉股、蘋果排名第一

截至2018年12月31日，伯克希爾所持有的股票的總市值達到1727.57億美元，投資成本為1028.67億美元，意味著投資賬面收益達到698.90億美元。

按照市值計算，蘋果目前是伯克希爾哈撒韋的第一大重倉股，持股市值達到402.71億美元，投資成本為360.44億美元;美國銀行為第二大重倉股，持股市值達到226.42億美元，投資成本為116.50億美元;富國銀行為第三大重倉股，持股市值達到207.06億美元，投資成本為106.39億美元;可口可樂為第四大重倉股，持股市值達189.40億美元，投資成本為12.99億美元;美國運通為第五大重倉股，持股市值達到144.52億美元，投資成本為12.87億美元。

排名六至十位的伯克希爾哈撒韋重倉股依次為美國合眾銀行(U.S. Bancorp)、摩根大通、紐約梅隆銀行(Bank of New York Mellon Corp)、穆迪和達美航空。

看點5：2018年無形資產(chǎn)減記30億 幾乎全部來自卡夫亨氏

2018年當中，伯克希爾的通用會計準則(GAAP)盈利總計為40億美元。具體而言，這當中包括248億美元運營盈利，30億美元源于無形資產(chǎn)受損的非現(xiàn)金虧損(幾乎全部來自卡夫亨氏的持股)，28億美元的來自已售出投資證券的兌現(xiàn)資本利得，以及206億美元的“虧損”，后者是來自我們依然持有的投資的未兌現(xiàn)資本利得減少。

看點6：仍未最終敲定接班人

今年即將度過89歲生日的巴菲特還一直沒有正式公布誰來當他的接班人，對于眾多投資者來講，這也成了年年猜測年年成迷的一個話題。在周六發(fā)布的巴菲特致股東的信中，仍未透露誰將會出任股神巴菲特的接班人。

看點7：坐擁1120億美元 獵取“大象”的愿景仍在

截至2018年年底，伯克希爾持有現(xiàn)金和美國短期國債共1120億美元。盡管彈藥充足，但自2016年以372億美元買下飛機零部件制造商精密機件之后，巴菲特“獵取大象”的道路就并不順利。

在年信中，巴菲特表示，盡管伯克希爾期待開啟大并購，但具有長期盈利前景的公司價格已經(jīng)高上天(Sky-high)。

在去年的年信中，巴菲特也曾經(jīng)提及并購潮正在推高資產(chǎn)價格，但在并購潮面前，巴菲特并不準備妥協(xié)，即使這意味著無法達成交易。2017年，伯克希爾曾報價90億美元試圖收購美國最大電力公司Oncor，但此后卻因為其他公司出價更高而被“截胡”。

但巴菲特并未打消希望，巴菲特在2019年的年信中打趣稱，自己已經(jīng)88歲，二號人物芒格已經(jīng)95了，想獵取“大象”的愿景仍讓自己和芒格興奮，“光是想一想這種可能性，就讓我的脈搏飆升”。

看點8：2019年將擴大股票投資

巴菲特表示，伯克希爾繼續(xù)在股票市場發(fā)現(xiàn)比并購領(lǐng)域更多的價值，這家公司在2018年買入了凈240億美元的股票，而只用30億美元進行收購?！霸S多股票為我們提供的資金，遠遠超過我們完全收購他們所能夠獲得的資金，”巴菲特在股東信中稱。

巴菲特還稱，我們很可能會在2019年中再次擴大對有價證券的持有量。我的預(yù)期是未來將會購買更多的股票，但這并不是市場決定的結(jié)果。查理和我對股市下周或明年的走勢毫無概念，這種預(yù)測從來都不是我們會從事的活動。相反，我們的想法是專注于計算一家有吸引力的企業(yè)的一部分股票是否會比其市場價格更值錢。

看點9：股票回購不及預(yù)期

在2018年第四季度，伯克希爾“僅僅”回購了約4.18億美元的公司股票，遠低于華爾街大約20億美元的預(yù)期，也低于第三季度9.28億美元的股票回購。

巴菲特稱，此前我曾提到，伯克希爾將不時回購自己的股票。假設(shè)我們以低于伯克希爾內(nèi)在價值的價格購買股票——我們的意圖當然是這樣的——那么回購對那些離開公司的股東和留下來的股東都將是有利的。

誠然，回購的好處對于那些將要離開的人來說是微乎其微的。這是因為，我們謹慎的回購活動將在最大限度上降低對伯克希爾股價的任何影響。但對賣家來說，在市場上多出一個買家是有一些好處的。

看點10：回顧投資歷程——押注美國

在2019年的年信中，巴菲特還專門用一個章節(jié)來回顧自己的投資歷程，并將伯克希爾的成功，歸功于美國經(jīng)濟的發(fā)展?！懊⒏窈臀叶汲姓J，伯克希爾的大部分成功僅僅是美國經(jīng)濟的產(chǎn)物。盡管美國公司或個人可能會吹噓是他們自己的功勞?！?/span>

巴菲特回顧稱，截止3月11日，自己投資美國已經(jīng)是第77年。1942年，11歲的巴菲特將自己從6歲開始積攢的114.75美元投入美國股市，買了三股Cities Service的股票。

“1942年，也就是我剛開始買股票那一年，美國正在期待戰(zhàn)后增長，并最終實現(xiàn)。”巴菲特在年信中計算，如果自己的114.75美元投入沒有費用的標普500指數(shù)，到2019年的稅前價值將達到606811美元，也就是5288倍增長。

“世界上還有許多其他國家都擁有光明的未來。關(guān)于這一點，我們應(yīng)該感到高興：如果所有國家都茁壯成長，美國人將更加繁榮和安全。在伯克希爾，我們希望進行更多跨境投資?！卑头铺卦谀晷胖袑懙?，“但過去的77年，我們主要的成績來自于美國經(jīng)濟。我們很幸運?！?/span>

巴菲特2019年致股東公開信全文翻譯（12000字）

首發(fā)編譯：智通財經(jīng)

致伯克希爾-哈撒韋公司的股東：

按照公認會計原則（通常稱為“GAAP”），伯克希爾在2018年實現(xiàn)40億美元收益。該數(shù)字包括營業(yè)收入248億美元，無形資產(chǎn)減值產(chǎn)生的30億美元非現(xiàn)金損失（幾乎全部來自我們持有的卡夫亨氏股權(quán)），出售投資證券實現(xiàn)的資本收益28億美元，以及我們投資組合中未實現(xiàn)的資本收益減少損失206億美元。

新GAAP準則要求我們在收入中包含最后一項。正如我在2017年年度報告中強調(diào)的那樣，伯克希爾的副主席查理·芒格和我都認為這條規(guī)則不明智。我們都一直認為，在伯克希爾，這種按市值變化計價的方式會產(chǎn)生我所說的“劇烈和反復無常的波動。”

這一預(yù)測的準確性可以通過2018年的季度業(yè)績來表明。在第一和第四季度，我們分別報告了在GAAP準則下產(chǎn)生虧損11億美元和254億美元。在第二和第三季度，我們報告的利潤為120億美元和185億美元。與這些波動形成鮮明對比的是，伯克希爾擁有的眾多業(yè)務(wù)在各個方面都實現(xiàn)了持續(xù)和令人滿意的營收。這一年的收入較2016年的高點176億美元高出41％。

我們季度GAAP收益將不可避免地繼續(xù)大幅波動，這是因為我們龐大的股票投資組合——在2018年底價值接近1730億美元——通常會在一日內(nèi)經(jīng)歷20億美元或更多的價格波動。事實上，在第四季度，股票價格高位震蕩時期，我們經(jīng)歷了幾天“盈利”或“虧損”超過40億美元的情形。

我們的建議是什么？專注于營業(yè)收入，不去關(guān)注任何品種的收益或損失。我的說法絕不會削弱我們的投資對伯克希爾的重要性。隨著時間的推移，查理和我預(yù)計這些投資將獲得可觀的收益，盡管時機具有高度不確定性。

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長期閱讀我們年度報告的讀者會發(fā)現(xiàn)，我展開這封信的方式與以往不同。近三十年來，信的開頭通常會描述伯克希爾每股賬面價值的百分比變化。現(xiàn)在是時候放棄這種做法了。

事實上，伯克希爾賬面價值的同比變化——將在第2頁最后一次出現(xiàn)——這一指標已經(jīng)失去了其曾經(jīng)擁有的相關(guān)性。在三種情況中就是如此。第一，伯克希爾公司逐漸從資產(chǎn)集中在可交易股票的公司轉(zhuǎn)變?yōu)橹饕獌r值在于經(jīng)營業(yè)務(wù)的公司。查理和我預(yù)計這種轉(zhuǎn)變會以不規(guī)則的方式繼續(xù)下去。其次，雖然我們持有的股權(quán)按市場價格計算，但會計準則要求我們投資組合里經(jīng)營性公司的賬面價值遠低于其當前價值，這是近年來出現(xiàn)的錯誤性標志。第三，隨著時間的推移，伯克希爾將很有可能成為其股票的重要回購者，交易價格將以高于賬面價值，但低于我們對內(nèi)在價值的估計。這種回購的數(shù)學很簡單：每筆交易使每股內(nèi)在價值上升，而每股賬面價值下降。這種組合導致賬面價值記分卡越來越與經(jīng)濟現(xiàn)實脫節(jié)。

在未來的財務(wù)報表中，我們希望重點關(guān)注伯克希爾的市場價格。市場可能非常反復無常：看看第2頁列出的54年歷史。不過，隨著時間的推移，伯克希爾的股價將是衡量業(yè)績表現(xiàn)的最佳指標。

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在繼續(xù)之前，我想給你們一些好消息——真的是好消息——這并沒有反映在我們的財務(wù)報表中。它涉及到我們在2018年初做出的管理層變更，當時Ajit Jain負責所有保險業(yè)務(wù)，Greg Abel負責所有非保險業(yè)務(wù)。這些管理層變更早就該做了。現(xiàn)在伯克希爾的管理比我一個人管理業(yè)務(wù)要好得多。Ajit Jain和Greg Abel有著罕見的才能，并深深融入到伯克希爾的文化中。

現(xiàn)在讓我們看看你們擁有什么。

專注于森林——忘掉樹木

評估伯克希爾的投資者有時會對我們許多不同業(yè)務(wù)的細節(jié)著迷——我們的經(jīng)濟“樹”，可以這么說。考慮到我們擁有大量的標本，從樹枝到紅木，對這種類型的分析可能會讓人頭腦麻木。我們的一些樹病了，從現(xiàn)在起不可能有十年左右。盡管如此，很多其他樹注定要成長。

幸運的是，沒有必要單獨評估每棵樹來粗略估計伯克希爾的內(nèi)在商業(yè)價值，因為我們的森林有五個非常重要的“小樹林”，每個“小樹林”都可以以合理的準確性對其整體進行評估。其中四個小樹林是易于理解和區(qū)分的企業(yè)和金融資產(chǎn)。第五個——我們龐大多樣的保險業(yè)務(wù)——以一種不那么明顯的方式為伯克希爾帶來了巨大的價值，我將在這封信后面解釋這一點。

在我們更仔細地觀察前四個小樹林之前，讓我提醒你們，我們在資本配置方面的主要目標是：購買全部或部分具有良好和持久經(jīng)濟特征的、管理良好的企業(yè)。我們還需要以合理的價格購買這些資產(chǎn)。

有時我們可以買下符合公司的控制權(quán)。更常見的是，我們發(fā)現(xiàn)我們在公開交易的業(yè)務(wù)中尋求的屬性，通常能夠使我們獲得5%到10%的利潤。在美國公司中，我們對于大規(guī)模資本配置的雙管齊下的做法是罕見的，有時這也給了我們一個重要的優(yōu)勢。

近幾年來，我們要遵循的合理路線是清晰的：許多股票為我們提供的資金遠遠超過了我們通過完全收購所能獲得的資金。這種差異導致我們?nèi)ツ曩徺I了約430億美元的可銷售股票，而只賣出了190億美元。查理和我相信我們投資的公司產(chǎn)生了極好的回報，遠遠超過了收購交易中的價值。

盡管我們最近增持了股票，但伯克希爾森林中最有價值的小樹林仍然是伯克希爾控制的數(shù)十家非保險業(yè)務(wù)（通常擁有100%的所有權(quán)，從不低于80%）。這些子公司去年賺了168億美元。此外，我們說的“盈利”是扣除所有所得稅、利息支付、管理補償（無論是現(xiàn)金還是股票）、重組費用、折舊、攤銷和母公司管理費用之后剩下的東西。

這一的盈利與華爾街投行和企業(yè)首席執(zhí)行官經(jīng)常吹捧的盈利大相徑庭。他們的報告通常以“經(jīng)調(diào)整后的息稅折舊及攤銷前利潤”為特色，這一指標重新定義了“利潤”，排除了各種真實的成本。

例如，有時管理層聲稱他們公司的股權(quán)激勵不應(yīng)被記為支出。（還能是什么呢——來自股東的“禮物”？）還有重組費用？誠然，也許去年的重組不會再發(fā)生了。但是這樣或那樣的重組在商業(yè)中很常見——伯克希爾已經(jīng)在這條路上走過幾十次了，我們的股東總是承擔著這樣做的成本。

林肯 (Abraham Lincoln) 曾提出過這樣一個問題：“如果你把狗的尾巴叫腿，那這只狗有所多少條腿？”然后他自己回答了他的問題：“四條，因為把尾巴稱作腿，并不能使它真的成為一條腿”

林肯在華爾街可能會感到孤獨。

查理和我認為，我們14億美元的收購相關(guān)攤銷費用（詳見K-84頁）不是真正的經(jīng)濟成本。當我們同時評估私營企業(yè)和有價證券時，我們將這些攤銷“成本”加回到GAAP收益中。

相比之下，伯克希爾的84億美元折舊費低估了我們真實的經(jīng)濟成本。事實上，我們每年要花費比這個數(shù)目還要多的資金，才能勉強維持我們在眾多業(yè)務(wù)中保持競爭力。除了那些“維護”資金支出之外，我們還花費了大量資金來追求增長?？偟膩碚f，伯克希爾去年在廠房、設(shè)備和其他固定資產(chǎn)上投入了創(chuàng)紀錄的145億美元，其中89%用于美國。

伯克希爾公司價值排名第二的是股票集合，特別是涉及一家大公司的5％至10％的所有權(quán)。如前所述，我們的股權(quán)投資價值在年底時接近1730億美元，遠高于其成本。若該投資組合按年末估值出售, 則所獲收益將應(yīng)繳納約147億美元的聯(lián)邦所得稅。我們將很有可能長期持有這些股票，無論屆時最終銷售時所產(chǎn)生的稅率是多少。

去年，我們的投資對象向我們支付了38億美元的股息，這一數(shù)字將在2019年增加。然而，比股息更重要的是這些公司每年留存的巨額利潤。作為一項參考，這些數(shù)字只涵蓋我們的五大控股公司。

(1)基于當前的年利率。

(2)基于2018年收益減去支付的普通股和優(yōu)先股股息。

GAAP，決定了在我們收益報告中，不允許我們將被投資方的留存收益納入我們的財務(wù)賬戶。但那些收益對我們來說價值巨大：多年來，我們的被投資方（被視為一個集合）保留的收益最終為伯克希爾帶來了資本收益，這些公司為我們再投資的每一美元的總收益已超過一美元。

我們所有的主要控股公司都有著良好的經(jīng)濟效益，而且大多數(shù)公司都將部分留存收益用于回購股份。我們非常喜歡這樣：如果查理和我認為一家被投資方的股價被低估，當管理層利用其部分收益來提高伯克希爾的持股比例時，我們會感到高興。

從上表中也引申出一個例子：伯克希爾在過去八年中持有的美國運通(AXP.US)數(shù)量保持不變。同時，由于公司回購，我們的所有權(quán)從12.6%增加到17.9%。去年，伯克希爾在美國運通公司69億美元收入中所占的份額為12億美元，約占我們購買該公司13億美元股份的96%。當收益增加和流通股數(shù)量減少時，隨著時間的推移，持有者通常會進展良好。

伯克希爾的第三類企業(yè)所有權(quán)，是我們與他方共享控制權(quán)的四家公司。2018年，我們在這些業(yè)務(wù)的稅后收入中所占的份額分別為——卡夫亨氏(Kraft Heinz)的26.7%，Berkadia 和 Electric Transmission Texas的50%，以及Pilot Flying J的38.6%，總計約13億美元。

我們的第四類所有權(quán)類型，是伯克希爾在年底持有的1120億美元美國國庫券和其他現(xiàn)金等價物，以及另外200億美元的其他固定收益工具。我們認為這些中的一部分是不能碰的，因為我們承諾將始終持有至少200億美元的現(xiàn)金等價物，以防范外部災(zāi)難。我們還承諾避免進行任何可能威脅保持這種緩沖的活動。

伯克希爾將永遠是一個金融要塞。在管理上，我會犯昂貴的傭金錯誤，也會錯失許多機會，其中一些機會對我來說應(yīng)該是顯而易見的。有時，由于投資者逃離股市，我們的股票會暴跌。但我永遠不會冒現(xiàn)金短缺的風險。

未來幾年，我們希望將過剩的流動性轉(zhuǎn)移到伯克希爾將永久持有的業(yè)務(wù)中。然而，目前的前景并不樂觀：對于擁有良好長期前景的企業(yè)來說，價格是天價。

令人沮喪的現(xiàn)實意味著2019年我們可能會再次擴大持有可出售股票的規(guī)模。盡管如此，我們?nèi)韵Ｍ塬@得“大象”規(guī)模的資產(chǎn)。即使在我們88歲和95歲的時候——我還是年輕人——這一前景也是我和查理心跳加速的原因。（僅僅是寫了一篇關(guān)于大量購買的可能性的文章，就導致了我的心率飆升。）

我預(yù)期購買更多的股票并不是對市場看漲。查理和我不知道股票下周或明年的表現(xiàn)如何。這種預(yù)測從來沒有成為我們操作的一部分。相反，我們的思考集中在計算一部分有吸引力的業(yè)務(wù)是否比其市場價格更值錢。

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我相信，伯克希爾的內(nèi)在價值可以通過將我們四個資產(chǎn)類型的價值相加，然后減去適當?shù)闹Ц队袃r證券所付的稅額來近似計算。

你可能會問，如果我們要出售我們的某些全資企業(yè)，伯克希爾是不是不應(yīng)該為主要的稅收成本進行補貼。忘記這一想法：即使不納稅，我們也不會愚蠢到賣掉任何一家出色的公司。真正的好生意是很難找到的。出售任何你有幸擁有的東西根本毫無意義。

在計算伯克希爾旗下非保險公司的收益時，我們所有債務(wù)的利息成本都被當成開支減掉了。除此之外，我們對前四類資產(chǎn)大部分所有權(quán)的獲得，都是由伯克希爾哈撒韋的第五類資產(chǎn)組合——一系列出色的保險公司來提供資金。我們把這些資金稱為“浮存資金”，我們希望隨著時間的推移，這些資金是零成本的，甚至可能更低。我們將在這封信的后面解釋浮存資金的特性。

最后，關(guān)鍵和重要的是，伯克希爾的價值最大化是我們把五類資產(chǎn)組裝成一個整體。這種安排使我們能夠無縫、客觀地分配大量資本，消除企業(yè)風險，避免孤立，以極低的成本為資產(chǎn)提供資金，偶爾利用稅收效率優(yōu)勢，并將管理費用降到最低。

在伯克希爾，整體效益遠大于各部分之和。

回購與報告

早些時候我提到伯克希爾將會回購自己的股票。假設(shè)我們以低于公司內(nèi)在價值的價格回購這些股票，回購將給那些即將離開和留下來的股東帶來好處。

當然，對于那些即將離開的人來說，回購的好處是微乎其微的。我們的小心謹慎會將回購對伯克希爾股價的影響降到最低。不管怎樣，多一點買家對賣家來說是有益無害的。

對于繼續(xù)持有伯克希爾股票的股東來說，回購的優(yōu)勢是顯而易見的，如果市場以90美分的價格將離職合伙人的權(quán)益定價，那么留任股東在公司每次回購時都會獲得額外收益。當然，回購的定價不能太高，盲目用高價進行回購會毀掉公司股票的價值，但許多上市公司的首席執(zhí)行官卻看不到這一點。

當一家公司說它在考慮回購時，重要的是要向所有股東以及合伙人提供他（她）們所需的信息，便于做出合理的估值。查理和我希望在這份報告中提供盡可能多的信息。我們不希望股東向公司出售股票是因為他或她被誤導或信息不足。

然而，一些賣家可能不同意我們估值的方法，另一些賣家可能找到了比伯克希爾股票更有吸引力的投資，毫無疑問，有許多股票能帶來比我們更大的收益。

另外，有些股東可能決定是時候開始花掉自己的財產(chǎn)，而不是繼續(xù)積累下去。查理和我現(xiàn)在對花錢還沒有興趣。也許在我們年老的時候，我們會成為揮霍無度的人。

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在過去的54年里，伯克希爾管理層所做的決定都是從留任股東的角度出發(fā)，而不是那些即將賣掉股份的人。因此，查理和我從未關(guān)注過本季度的業(yè)績。

事實上，伯克希爾可能是《財富》500強中唯一沒有編制月度收益報告或資產(chǎn)負債表的公司。當然，我經(jīng)常查看子公司的月度財務(wù)報告，但查理和我只會在每個季度結(jié)束時去了解伯克希爾的整體收入和財務(wù)狀況。

此外，伯克希爾沒有公司范圍內(nèi)的預(yù)算（盡管我們的許多子公司有）。這意味著在伯克希爾，基金經(jīng)理不需要達到特定的季度業(yè)績指標，堅持這么做是為了加強我們所珍視的文化。

多年來，查理和我看到了許多不良行為，都是由于管理層希望滿足華爾街的期望而導致的。比如說，在季度末進行交易，對不斷上升的保險損失視而不見，或者干脆玩數(shù)字游戲使賬面變得好看一點?？赡苡行┦紫瘓?zhí)行官認為，觸一兩次紅線沒什么問題。但如果一個公司的管理層抱有這種態(tài)度，那么，底下的員工便很容易合理化這種行為。

在伯克希爾，我們既不服務(wù)于華爾街，也不服務(wù)于評論員。我們服務(wù)的是股東以及合伙人，你們看到的數(shù)字與我和查理所看到的是一樣的。

非保險業(yè)務(wù)——從棒棒糖到火車頭

現(xiàn)在，讓我們來看看伯克希爾最有價值的資產(chǎn)，一系列的非保險業(yè)務(wù)。

作為一個整體，這些業(yè)務(wù)在2018年的稅前收入為208億美元，比2017年增長24%。我們在2018年時進行的收購只帶來了一小部分收益。

我堅持使用稅前收入，但在2018年，我們從這些業(yè)務(wù)中獲得的稅后收益高達47%，這在很大程度上要歸功于年初時企業(yè)稅率的下調(diào)。讓我們來看看影響為何如此巨大。

從一個經(jīng)濟現(xiàn)實開始，不管你喜不喜歡，美國政府擁有一部分伯克希爾公司的收益，這一部分的大小由國會決定。實際上，美國的財政部持有一種特殊類型的股票，我把它稱為“AA股”，它從伯克希爾公司獲得大量的“股息”（即納稅）。2017年，與許多年前一樣，公司稅率為35%，這意味著財政部的“AA股”表現(xiàn)非常出色。事實上，財政部所持的“AA股”，在我們1965年剛接管伯克希爾時一文不值，但這只“AA股”現(xiàn)在已變成一只每年向聯(lián)邦政府交付數(shù)十億美元“股息”的股票。

但是，在去年，政府將40%的“股息”無償歸還給了伯克希爾。當時公司稅率降至21%。因此，伯克希爾股東的股票收益得到了大幅提升。

減稅極大地增加了伯克希爾股票的內(nèi)在價值。此外，還提高了伯克希爾持有的幾乎所有股票的內(nèi)在價值。

還有其他因素也會影響我們的收益。例如，我們的大型公用事業(yè)經(jīng)營所獲得的稅收優(yōu)惠會傳遞給客戶。同時，我們從美國國內(nèi)公司獲得的大量股息所適用的13%左右的稅率并沒有什么變化（這一較低的稅率長期以來是合乎邏輯的，因為我們的被投資方已經(jīng)對他們支付給我們的收益納稅）?？傮w而言，新的法律使我們的業(yè)務(wù)和我們持有的股票更具價值。

我們來看看非保險業(yè)務(wù)的表現(xiàn)。這一板塊的兩位佼佼者是伯靈頓北方圣太菲鐵路運輸公司(BNSF鐵路公司)和伯克希爾哈撒韋能源公司。加起來，他們?nèi)ツ甓惽笆杖脒_93億美元，比2017年增長了6%。

另外收入最高的前五家非保險子公司，按字母順序排列是，克萊頓家園（ Clayton Homes），國際金屬加工（International Metalworking），路博潤（Lubrizol），馬蒙（Marmon）和精密鑄件（Precision Castparts），這5甲公司在2018年的稅前總收入為64億美元，高于2017年的55億美元。

第六到十名是森林河房車（Forest River）、佳斯邁威集團（Johns Manville）、Mitek 、Shaw

Industries和TTI。去年的稅前收入為24億美元，高于2017年的21億美元。

伯克希爾所還擁有許多其他非保險業(yè)務(wù)，它們在2018年的稅前收入為36億美元，2017年為33億美元。

保險、“浮動資金”和伯克希爾的資金

自1967年我們以860萬美元收購National Indemnity及其姊妹公司National Fire & Marine以來，我們的財產(chǎn)/意外險(“P/C”)保險業(yè)務(wù)一直是伯克希爾哈撒韋公司的增長引擎。今天，National Indemnity是世界上按凈值計算最大的P/C公司。

P/C業(yè)務(wù)吸引我們的一個原因是，該行業(yè)的商業(yè)模式:P/C保險公司先收取保費，然后再支付索賠。在極端情況下，如因接觸石棉引起的索賠或嚴重的工作事故，其賠償期限可長達數(shù)十年。

這種現(xiàn)收現(xiàn)付的模式使得P/C公司持有大量——我們稱之為“浮動”的資金——這些資金最終將流向其他公司。與此同時，:P/C公司可以通過投資這些浮動資金獲利。盡管有個別保單面臨索賠，但相對于保費規(guī)模，保險公司所持浮動資金的體量通常保持相當穩(wěn)定。因此，隨著我們業(yè)務(wù)的增長，我們的浮動資金也在增長。它是如何成長的，如下表所示:

我們有時也會經(jīng)歷浮動資金體量的下降。即使是這樣，其下降也會是非常緩慢的——任何一年的下降幅度都不會超過3%。我們的保險合同的性質(zhì)是，我們永遠不能接受對那些我們有直接或短期的巨大現(xiàn)金流要求的保單。這種結(jié)構(gòu)是經(jīng)過設(shè)計的，是我們保險公司無與倫比的財務(wù)實力的關(guān)鍵組成部分。這種原則是永遠不會妥協(xié)。

如果我們的保費超過了我們的費用總額和最終的損失，我們的保險業(yè)務(wù)將登記承保利潤，這將增加浮動資金產(chǎn)生的投資收益。當我們獲得這樣的利潤時，我們就可以享受免費使用這些資金——更好的是，我們還可以因為持有這些資金而獲利。

不幸的是，所有保險公司都希望取得這樣的結(jié)果，這就造成了激烈的行業(yè)競爭，其競爭之激烈有時甚至導致整個P/C行業(yè)在承保方面蒙受重大損失。實際上，這一損失正是該行業(yè)為持有浮動資金所付出的代價。盡管保險行業(yè)的所有公司都享有浮動資金帶來的收益，但與其他美國企業(yè)相比，整個P/C行業(yè)競爭態(tài)勢使得該行業(yè)的有形凈資產(chǎn)回報率仍低于正常水平，且這一慘淡情況還會持續(xù)下去。

不過，我看好我們公司的前景。伯克希爾無與倫比的財務(wù)實力使我們在投資流動資金時比一般的P/C公司擁有更大的靈活性。我們有很多選擇，這總是一種優(yōu)勢，偶爾也會提供重要的機會。當其他保險公司受到限制時，我們的選擇仍會擴大。

此外，我們的P/C公司有著良好的承銷記錄。伯克希爾哈撒韋公司在過去16年里有15年都實現(xiàn)了承保利潤，只有2017年例外，當時我們的稅前虧損為32億美元。16年來，我們的稅前利潤總計270億美元，其中20億美元是在2018年實現(xiàn)的。

這一記錄并非偶然:嚴格的風險評估是我們保險經(jīng)理每天關(guān)注的焦點，他們知道，浮動資金帶來的利潤可能會被糟糕的承銷業(yè)績所吞噬。這一準則在其他的保險公司都只是嘴上說說而已，但在伯克希爾這里，這是一種信仰。

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在大多數(shù)情況下，企業(yè)的資金來自兩個來源——外債和股權(quán)。在伯克希爾，我們還有兩個渠道要談，但讓我們先談?wù)剛鹘y(tǒng)的部分。

我們很少對外舉債。應(yīng)該指出的是，許多基金經(jīng)理將不同意這一政策，他們辯稱，巨額債務(wù)會給股東帶來豐厚回報。這些更具冒險精神的CEO們在大多數(shù)情況下都是正確的。

然而，在罕見且不可預(yù)測的情況下，外債在財務(wù)上變得致命。就像俄羅斯輪盤一樣——通常是贏，偶爾是輸。但這種策略對伯克希爾來說是瘋狂的。因為理性的人不會拿他們擁有和需要的東西去冒險，來換取那些他們沒有和不需要的東西。

投資者會在我們的合并資產(chǎn)負債表上看到的大部分債務(wù)——見第K-65頁——這些都屬于我們的鐵路和能源子公司，它們都是重資產(chǎn)的業(yè)務(wù)。在經(jīng)濟衰退期間，這些企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金仍然充裕。他們的外債是適用于他們的業(yè)務(wù)，而伯克希爾并沒有提供擔保。

我們的權(quán)益資本則是另一回事:伯克希爾3490億美元的權(quán)益資本在美國企業(yè)界是無與倫比的。通過長期保留所有收益，并允許復利發(fā)揮其魔力，我們積累了許多資金，使我們能夠購買和開發(fā)前面所描述的有價值的資產(chǎn)。如果我們遵循100%的支付政策，我們現(xiàn)在仍只有1965財年的2200萬美元。

除了外債和股票，伯克希爾還從兩種不太常見的公司融資渠道中獲得了巨大利益。其中一個較大收益，就是我所描述的浮動資金。到目前為止，這些基金雖然在我們的資產(chǎn)負債表上被記為巨額凈負債，但對我們來說，它們的效用大于同等數(shù)額的股本。這是因為它們通常伴隨著承銷收益。實際上，我們多年來一直因為持有和使用他人的資金而得到報酬。

正如我以前經(jīng)常做的那樣，我將強調(diào)這一令人高興的結(jié)果遠非一件確定無疑的事情:在評估保險風險方面的錯誤可能是致命的，這也許需要很多年才能浮出水面(想一想石棉)。一場像卡特里娜颶風和邁克爾颶風的大災(zāi)難隨時會發(fā)生——也許是明天，也許是幾十年后?！按笪C”可能來自颶風或地震等傳統(tǒng)源頭，也可能是完全出乎意料的“黑天鵝”事件，比如網(wǎng)絡(luò)攻擊造成的災(zāi)難性后果超出了保險公司目前的預(yù)期。當這樣一場特大災(zāi)難發(fā)生時，我們將分擔我們的損失——這個損失是巨大的，非常巨大的。然而，與許多其它保險公司不同，我們將在第二天需求增加業(yè)務(wù)。

最后一個資金來源是遞延所得稅，伯克希爾哈撒韋在這方面也擁有不同尋常的優(yōu)勢。這些外債我們最終會支付，但它同時也是無息的。

正如我之前所說，我們的505億美元遞延稅項中約有147億美元來自我們持有股權(quán)的未實現(xiàn)收益。這些負債在我們的財務(wù)報表中按當前21%的公司稅稅率計算，但實際上，將按我們的投資出售時的現(xiàn)行稅率支付。在這個時間差里，相當我們實際上擁有了一筆無息“貸款”，這讓我們能夠有更多的資金進行股權(quán)投資。

此外，由于在計算我們目前必須支付的稅款時，我們能夠加速廠房和設(shè)備等資產(chǎn)的折舊，由此產(chǎn)生了283億美元的遞延稅款。在未來幾年里，我們記錄的稅收的前期稅收節(jié)省將逐漸逆轉(zhuǎn)。然而，我們經(jīng)常購買額外的資產(chǎn)。只要現(xiàn)行稅法有效，這一資金來源應(yīng)該會維持向上的趨勢。

隨著時間的推移，伯克希爾的融資基礎(chǔ)——即我們資產(chǎn)負債表的右側(cè)——應(yīng)該會增長，主要是通過我們保留的收益。我們要做的用好資產(chǎn)負債表左側(cè)的錢，購買更有吸引力的資產(chǎn)。

GEICO和托尼萊斯利

（智通注：GEICO為美國汽車汽車保險公司，是沃倫·巴菲特Berkshire Hathaway投資公司的合伙人）

這個標題說明了一切：公司和人是不可分割的。

1961年，托尼在18歲時加入了GEICO；我在70年代中期遇到了他。那時，GEICO在經(jīng)歷了40年的快速增長和出色的承銷業(yè)績后，突然發(fā)現(xiàn)自己瀕臨破產(chǎn)。當時新晉任命的管理層嚴重低估了GEICO的損失成本，導致其產(chǎn)品價格過低。GEICO賬簿上的那些產(chǎn)生虧損的保單——不少于230萬張——要過幾個月才能中止，然后才能重新定價。與此同時，該公司的凈資產(chǎn)迅速接近于零。

1976年，杰克·伯恩被任命為首席執(zhí)行官來拯救GEICO。在他到來后不久，我遇到了他，我斷定他是這份工作的最佳人選，并開始積極購買GEICO股票。幾個月內(nèi)，伯克希爾收購了公司約1/3的股份，這部分股份后來增長到約1/2，而我們卻沒有花一分錢。這種驚人的增長是因為GEICO在恢復健康后，一直回購其股票。總而言之，這一半的股權(quán)花費了伯克希爾4700萬美元，大約是你今天在紐約買一套靚眼公寓的價格。

現(xiàn)在讓我們快進17年，到了1993年，托尼被提升為首席執(zhí)行官。在那個時候，GEICO的聲譽和盈利能力已經(jīng)恢復，但增長率沒有恢復。事實上，在1992年底，該公司的賬目上只有190萬汽車保單，遠低于危機前的最高水平。在美國汽車保險公司的銷量中，GEICO名列第七，名不副實。

1995年底，托尼重振GEICO之后，伯克希爾提出以23億美元收購公司剩余50%的股份，這大約是我們上次支付的50倍（人們總說我不會在高位購買股票！）。我們的提議達成了，給伯克希爾帶來了一家出色、還可持續(xù)發(fā)展的公司，并帶來了一位同樣出色的首席執(zhí)行官，他將推動GEICO超越我的期望。

GEICO現(xiàn)在是美國第二大汽車保險公司，銷售額比1995年高出1200%。自我們收購以來，承保利潤總額為155億美元（稅前），可用于投資的浮動資金從25億美元增至221億美元。

據(jù)我估計，托尼對GEICO的管理使伯克希爾的內(nèi)在價值增加了500多億美元。最重要的是，他是樹立了一位管理者的完美榜樣，幫助他的40000名員工意識到他們的潛力并得以提高。

 去年，托尼決定辭去首席執(zhí)行官一職。6月30日，他將這一職位移交給了比爾·羅伯茨，他的長期合作伙伴。我看著比爾運營了幾十年，相信托尼又一次做出了正確的決定。托尼仍然是董事長，將在他的余生中竭力幫助GEICO。他是個絕不會少做一點的人。

以我為首，伯克希爾所有的股東都欠托尼一份感謝。

投資

下面我們列出了我們在年末市值最高的15項普通股投資。其中排除了卡夫-海因茨控股公司（325442152股），因為伯克希爾作為控股集團的一份子，必須采用“權(quán)益”法對該投資進行說明。在資產(chǎn)負債表上，伯克希爾持有卡夫-亨氏（Kraft-Heinz）公司的股份按照通用會計準則計算數(shù)額為138億美元，這一數(shù)字與我們在2018年卡夫-亨氏大規(guī)模沖銷無形資產(chǎn)時所占份額有所減少。去年年末，我們的卡夫亨氏持股市值為140億美元，成本基礎(chǔ)為98億美元。

查理和我不認為上述1728億美元只是某種股票代號的集合——那種會因“華爾街”下調(diào)評級、美聯(lián)儲采取的行動、可能的政治動向、經(jīng)濟學家的預(yù)測或任何其他可能成為當前熱點事端的影響而隨時終止的短暫合作。

相反，在我們的持股中，我們看到的是我們各部分持股公司的集合。而按照加權(quán)計算上，這些公司在經(jīng)營其業(yè)務(wù)所需的有形股本凈額上獲得了大約20%的收益。這些公司也能在不過度舉債的情況下賺取利潤。

在任何情況下，那些規(guī)模龐大、成熟且易于理解的企業(yè)的訂單回報都是顯著的。與許多投資者在過去10年里收到的債券收益率相比——例如，30年期美國國債收益率只有3%或更低——它們確實令人震驚。

有時，對某只股票的過高收購價會成為一家出色的企業(yè)的一筆糟糕的投資——如果不是永久性的，但至少是在很長一段時間內(nèi)也是痛苦的。然而，隨著時間的推移，投資業(yè)績將與企業(yè)業(yè)績趨同。而且，正如我接下來將闡明的那樣，美國商業(yè)的記錄非同尋常。

美國經(jīng)濟的順風車

3月11日是我第一次投資美國企業(yè)的日子，到現(xiàn)在已經(jīng)77年了。1942年，那時候我11歲，全身心投入了我從6歲開始積累了114.75美元。當時我買的是三股城市服務(wù)優(yōu)先股。我就這樣成了一個資本家，這種感覺很好。

現(xiàn)在先讓我們回到我投身投資界前的兩個77年的時期。我們從1788年開始，也就是喬治·華盛頓就任美國第一任總統(tǒng)的前一年。那時，有誰能想象他們的新國家在短短77年中會取得什么樣的成就呢?

1942年之前的77年里，美國從400萬人口發(fā)展成為世界上最強大的國家。然而，在1942年春天，它面臨著一場危機:美國及其盟國在一場我們?nèi)齻€月前剛剛參戰(zhàn)的戰(zhàn)爭中遭受了重大損失。每天都傳來壞消息。

盡管頭條新聞令人擔憂，但幾乎所有的美國人在3月11日都相信戰(zhàn)爭將會勝利。他們的樂觀并不局限于那次勝利。撇開天生的悲觀主義者不談，美國人相信他們的孩子和后代會過上比他們自己好得多的生活。

當然，這個國家的人民都明白，前面的道路不會一帆風順。事實上，從來沒有一帆風順過。在美國建國初期，我們的國家經(jīng)歷了一場內(nèi)戰(zhàn)的考驗。這場內(nèi)戰(zhàn)導致4%的美國男性死亡，林肯總統(tǒng)因此公開思考:“一個孕育于自由和奉行上述原則的國家是否能夠長久存在下去?”在20世紀30年代，美國經(jīng)歷了大蕭條，一段大規(guī)模失業(yè)的懲罰性時期。

然而，1942年，當我開始投資時，國家期望實現(xiàn)戰(zhàn)后增長，這一信念被時間證明是有根據(jù)的。事實上，這個國家的成就可以說是驚人的。

讓我們用數(shù)字來證明這一點:如果將我的114.75美元投資于一只免費的標普500指數(shù)基金，并且所有股息都進行了再投資，那么到2019年1月31日，我所持股份的價值(稅前)將達到606811美元(這是在這封信出版之前可獲得的最新數(shù)據(jù))。也就是5288倍的增長。與此同時，如果當時免稅機構(gòu)(比如養(yǎng)老基金或大學捐贈基金)將100萬美元進行投資，那么最終資金將增加到53億美元左右。

讓我再加上一個我相信一定會讓你震驚的計算:如果這家假想的機構(gòu)每年只向各種“幫助者”(比如投資經(jīng)理和咨詢師)支付1%的資產(chǎn)，它的收益就會減半，只有26.5億美元。這就是77年來發(fā)生的事情，將標普500指數(shù)實際的11.8％年回報率以10.8％的比率重新計算得出的結(jié)果。

那些經(jīng)常鼓吹政府預(yù)算赤字帶來厄運的人（就像我多年來經(jīng)常做的那樣）可能會注意到，在我77年投資生涯的最后一段時間里，美國的國債增長了大約400倍。那可是40000%！假設(shè)你已經(jīng)預(yù)見到了這一增長，并且對可能出現(xiàn)的失控的赤字和一文不值的貨幣感到恐慌，為了“保護”自己，你可能會避開股票，選擇用114.75美元購買31/4盎司的黃金。

那么，這種所謂的保護會帶來什么呢？現(xiàn)在你將擁有價值約4200美元的資產(chǎn)，還不到美國商業(yè)中最簡單的非管理投資所能實現(xiàn)收益的1%。投資這種神奇的金屬，實在是與美國人的勇氣不相稱。

我們國家?guī)缀蹼y以置信的繁榮是兩黨合作的結(jié)果。自1942年以來，我們有7位共和黨總統(tǒng)和7位民主黨總統(tǒng)。在他們?nèi)温毜膸啄昀?，美國在不同的時期面臨著長期的病毒式通貨膨脹、21%的最優(yōu)惠利率、幾場有爭議且代價高昂的戰(zhàn)爭、一位總統(tǒng)的辭職、房地產(chǎn)市場崩潰、金融危機癱瘓和許多其他問題。所有這些都產(chǎn)生了可怕的頭條新聞，但現(xiàn)在都成為了歷史。

克里斯托弗·雷恩，圣保羅大教堂的建筑師，永眠在這座倫敦教堂內(nèi)。在他的墓旁寫著（拉丁語）：“如果你想找我的紀念碑，請環(huán)顧你的周圍?！蹦切γ绹?jīng)濟前景持懷疑態(tài)度的人，應(yīng)該好好拜讀這句話。

在1788年——時間退回回到我們的起點——除了一小群雄心勃勃的人和一個旨在將他們的夢想變?yōu)楝F(xiàn)實的管理框架雛形外，這里真的什么也沒有。今天，美聯(lián)儲估計我們的家庭財富為108萬億美元，這個數(shù)字幾乎難以置信。

還記得在這封信的前面，我是如何描述留存收益是伯克希爾繁榮的關(guān)鍵嗎？美國也是如此。在美國的會計核算中，可比的項目被稱為“儲蓄”，而我們有儲蓄。如果我們的祖先把他們生產(chǎn)的全部都消費掉，就不會有投資、生產(chǎn)力的提高和生活水平的飛躍。

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查理和我很樂于承認，伯克希爾的成功大部分要歸功于“乘著美國的順風”（The American Tailwind）。對于任何美國企業(yè)或個人來說，夸耀自己“一個人就干成了”簡直是比夜郎自大還離譜。

諾曼底那一排排整齊的白色十字架，會讓那些做出這種聲明的人感到羞愧。

世界上還有許多其他國家擁有光明的未來。關(guān)于這一點，我們應(yīng)該感到高興：如果所有國家都繁榮起來，美國人將更加繁榮和安全。對伯克希爾而言，我們也希望能將大量資金投在境外。

然而，未來的另一個77年里，我們收益主要來源幾乎肯定依然會來自美國經(jīng)濟的“順風車”。我們很幸運——非常幸運——有這樣堅實的力量做為我們的后盾。

年度股東大會

伯克希爾2019年年度股東大會將于5月4日星期六舉行。如果你想?yún)⒓印槔砗臀蚁Ｍ隳軄怼埐榭碅-2-A-3頁上的詳細信息。上面列明了與我們多年來相同的安排。

如果你不能來奧馬哈，可以通過雅虎的網(wǎng)絡(luò)直播參與。Andy Serwer和他的雅虎合作伙伴在整個會議的報道和采訪方面都做得很出色。自從雅虎進行股東大會直播以來，世界對每年5月份的第一個星期六奧馬哈發(fā)生了什么有了更深的了解。報道將從北美中部時間早上8：45開始，并提供中文翻譯。

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54年來，我和查理熱愛我們的工作。每天，我們在會做我們覺得有趣的事情，和我們喜歡和信任的人合作?，F(xiàn)在，我們的新管理架構(gòu)使我們的生活更加愉快。整個團隊——也就是說，Ajit和Greg帶領(lǐng)的運營團隊、一大批優(yōu)秀的企業(yè)、那如尼加拉瓜奔涌的現(xiàn)金流、一批才華橫溢管理人員、堅如磐石的企業(yè)文化——未來雖不可知，但您的公司確定無虞。

2019年2月23日

Warren E.Buffett

董事會主席