A股的投資體驗(yàn)雖然很差，但比起這一年多的中概股，股民還是很幸福的，代表中概股的金龍指數(shù)ETF一年多的時(shí)間從85.90元最多跌到20.47元，最大跌幅76%。

但我一個(gè)朋友，近一年投資中概股還小有盈利。簡(jiǎn)單說，他用了一套“容錯(cuò)率”比較低的方法，到底是怎么做到的呢？本文后面再介紹。

“容錯(cuò)率”是游戲中常出現(xiàn)的詞，指的是你出錯(cuò)后不容易被干掉。現(xiàn)實(shí)中的一個(gè)例子是二維碼，我們常常剛掃了一半，系統(tǒng)就識(shí)別出來了，因?yàn)槎S碼有容錯(cuò)率的要求，只要幾個(gè)關(guān)鍵部位沒有遮擋，就有可能被掃出來。

我們平時(shí)總想著怎么才能不犯錯(cuò)，但有一種決策思想認(rèn)為，如果犯錯(cuò)難以避免，不如想一想，怎么降低犯錯(cuò)的后果？

提高容錯(cuò)率最常見的方法是安全邊際，通俗地說就是“買得便宜”——但“買得便宜”并不一定都能提高容錯(cuò)率。

有兩種“買得便宜”：

一種是投資者認(rèn)為向上的空間比向下的空間大，是一種“賠率思維”，通常都是那類長(zhǎng)期下跌后博困境反轉(zhuǎn)型的公司，勝率本身不高。

這種“買的便宜”并沒有安全邊際，不能提高容錯(cuò)率，因?yàn)榛久骐y言見底，很多高知名度的白馬公司，博弈者又太多，股價(jià)也就難言底部，隨時(shí)可以再跌一波。

另一種投資理念，更看重下跌空間?。ǘ皇巧蠞q空間），虧損的概率小，這是一種“勝率思維”。

這類公司最大的特點(diǎn)，都是身處一些增速很低的衰退型傳統(tǒng)行業(yè)，要么是一些傻大黑粗的一般制造業(yè)，要么是看上去沒有什么技術(shù)含量的原材料企業(yè)，還有一些連資料都看不懂的冷門行業(yè)，主要分布在機(jī)械設(shè)備、傳統(tǒng)材料、基礎(chǔ)化工，等等行業(yè)。

這些行業(yè)共同的特點(diǎn)是需求明顯衰退，讓投資者避之不及，導(dǎo)致估值絕對(duì)水平很低，但需求也不會(huì)消失，下滑到一定程度又很穩(wěn)定。

它們不是平安萬科恒瑞這種人人皆知的跌幅巨大的落難大白馬，而是長(zhǎng)期在底部隨波逐流的“被遺忘的角落”，很多股票你從來沒聽說過，ROE長(zhǎng)期在5~10%的水平。

但如果仔細(xì)分析基本面和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，這些企業(yè)并不差，有些毛利率低但凈利率高且沒什么費(fèi)用，有些利潤(rùn)一般但幾乎沒有有息負(fù)債，有些產(chǎn)品行業(yè)空間很小但需求非常穩(wěn)定，它們就像我們身邊那些永遠(yuǎn)做不了大事但也不會(huì)犯錯(cuò)的同事。

之所以財(cái)務(wù)很健康，因?yàn)檫@類企業(yè)還有一個(gè)共同的特點(diǎn)——競(jìng)爭(zhēng)格局好、技術(shù)進(jìn)步慢，畢竟沒有企業(yè)會(huì)大筆投資于一個(gè)衰退的賽道，原有的尾部玩家也受不了這種“低毛利還不增長(zhǎng)”的生意，結(jié)果必然是“不增不卷，利潤(rùn)穩(wěn)定”，甚至好于那些需要大量投入研發(fā)的“高精尖”行業(yè)，而且?guī)缀鯖]有在技術(shù)迭代中淘汰的風(fēng)險(xiǎn)。

它們的共同“缺點(diǎn)”就是增速低，這在A股就成了“原罪”，導(dǎo)致大部分投資者都不怎么關(guān)注，估值低迷，又沒有名氣，也就少有博弈資金，導(dǎo)致任何一點(diǎn)行業(yè)基本面的變化，都有可能引發(fā)一輪漲幅還不錯(cuò)的行情——去年漲幅前5%的，很多都是這一類的公司。

兩種都是“買得便宜”，結(jié)果卻不同，前一種低價(jià)，買錯(cuò)后最有可能的結(jié)果是繼續(xù)下跌，而后一種低價(jià)，買錯(cuò)后最有可能的結(jié)果是不漲，所以后者才是容錯(cuò)率更高的投資方法。

前一種投資機(jī)會(huì)更像是價(jià)值套利，而后一種投資理念更接近深度價(jià)值投資，不少此類風(fēng)格的基金經(jīng)理手里幾乎都是一些冷門企業(yè)，看上去個(gè)個(gè)都漲不動(dòng)，但實(shí)際上每季都有一兩個(gè)突然爆發(fā)，貢獻(xiàn)了組合的全部利潤(rùn)后，就在下一季的組合中消失了。

這一類基金，也成了近半年大幅跑贏市場(chǎng)的明星。

所以“買得便宜”只是表面，這些公司大部分時(shí)候都很便宜，當(dāng)你注意到它們的時(shí)候，反而是最貴的時(shí)候。

安全邊際是一種選股的容錯(cuò)率，此外，還有交易容錯(cuò)率——比如止損。

散戶最常見的提升容錯(cuò)率的手段，是“止損法”，出現(xiàn)固定幅度虧損后無條件賣出，以控制虧損。

但問題在于，固定幅度止損，只能限制每次出錯(cuò)后的虧損幅度，卻增加了虧損交易的比例，所以，止損只能提升短期的容錯(cuò)率，但長(zhǎng)期而言，沒有效果。

更重要的是，作為價(jià)值投資者，股價(jià)下跌意味著性價(jià)比提升，應(yīng)該買入而不是賣出，止損與價(jià)值投資的理念是背道而馳的。大部分幾天內(nèi)股價(jià)的漲跌都是隨機(jī)波動(dòng)或者受資金的買賣影響，并不隱藏基本面的信息。

當(dāng)然，任何人都有判斷錯(cuò)誤的可能，判斷正確也可能執(zhí)行錯(cuò)誤，執(zhí)行正確也可能環(huán)境發(fā)生變化，而有了錯(cuò)就要改正。

所以止損本身并沒有錯(cuò)，錯(cuò)誤的是“根據(jù)跌幅止損”，真正的“止損”條件是基本面可能出現(xiàn)了變化。

我在《若不知道“何為錯(cuò)”，堅(jiān)持則無意義》一文中認(rèn)為：任何投資邏輯中，都必然隱藏著對(duì)應(yīng)的“反邏輯”：

研發(fā)新產(chǎn)品，其“反邏輯”是研發(fā)失??；

重磅新產(chǎn)品上市，其“反邏輯”是銷售不佳，或者銷售雖好，卻影響了老產(chǎn)品的銷量；

擴(kuò)大產(chǎn)能，其“反邏輯”是良品率遲遲無法達(dá)標(biāo)；

傍上了大客戶，其“反邏輯”是經(jīng)營(yíng)自主權(quán)喪失，應(yīng)收款大增，甚至業(yè)績(jī)大起大落。

成功的投資者可以在大腦中容納兩種完全相反的邏輯，以便隨時(shí)中止或改變自己的投資策略：

這就是研究與實(shí)際投資的不同，做研究，只要你認(rèn)為某個(gè)邏輯有道理，有獲利空間就行了，但在實(shí)際投入真金白銀之前，一定要找這個(gè)邏輯的“反邏輯”，并都要有相應(yīng)的信號(hào)，這就是提升容錯(cuò)率的第一個(gè)方法：同時(shí)投資邏輯與反邏輯。

所以基本面止損是一種事先的止損，一旦出現(xiàn)某個(gè)“反邏輯”條件，就必須中止投資，而不是一開始想得很美好，出現(xiàn)了一點(diǎn)挫折，又把問題想得過于嚴(yán)重。

不過，很多投資者可能覺得，失敗的原因很容易想到，但實(shí)際投資中想找到信號(hào)，很難。

除了能力圈、深度調(diào)研、持續(xù)跟蹤這些常見的方法外，還有一個(gè)提高“容錯(cuò)率”的方法：減少投資中無法控制的“關(guān)鍵變量”。

有一句投資諺語：不要在向下的貝塔中尋找向上的阿爾法。

阿爾法和貝塔是一組相對(duì)的概念，意義并不唯一，最常見的意思是“個(gè)股與行業(yè)”，一個(gè)個(gè)股漲了10%，板塊漲了7%，那么，個(gè)股阿爾法是3%，行業(yè)貝塔是7%，意思是說，其中7%的收益是選對(duì)板塊帶來的收益，3%是你選對(duì)個(gè)股帶來的收益。

“在向下的貝塔中尋找阿爾法”，就如同逆水行舟，如果本身可以賺10%，但板塊下跌了10%，最終你一無所獲。

但我個(gè)人并不認(rèn)同這句話，原因在于，行業(yè)貝塔和個(gè)股阿爾法，是兩種完全不同的研究能力：

不管是貝塔還是阿爾法，都需要研究行業(yè)的基本面和景氣度，但它們的不同之處更多，且對(duì)能力的要求迥異：

貝塔是一種自上而下的投資方法，研究方法更偏重于邏輯推演，需要考慮宏觀環(huán)境、市場(chǎng)風(fēng)格、資金偏好，是一種偏策略的研究，比如光伏上半年的景氣度很高，估值也不貴，但前四個(gè)月嚴(yán)重跑輸指數(shù)，完全是宏觀與風(fēng)格的原因。

相比而言，阿爾法是一種自下而上的投資方法，研究方法更偏重于實(shí)證調(diào)研，要深度理解產(chǎn)品、企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理水平，就需要大量的實(shí)地調(diào)研，走訪供應(yīng)商、經(jīng)銷商，向行業(yè)專家請(qǐng)教，有些行業(yè)還需掌握高頻數(shù)據(jù)。

人的能力是有偏向的，在分析賬戶的收益歸因時(shí)，如果阿爾法不及賬戶整體收益，說明你更擅長(zhǎng)自上而下的邏輯推演，如果阿爾法超過賬戶整體收益，說明你更擅長(zhǎng)自下向上的實(shí)證思維。

“不要在向下的貝塔中尋找向上的阿爾法”這個(gè)方法要求同時(shí)具備判斷與跟蹤貝塔和阿爾法兩種收益的能力，增加了分析中的不可知因素，反而更容易出錯(cuò)。

一個(gè)好的投資體系，要么專注阿爾法，要么專注貝塔。

巴菲特的投資基本上是基于個(gè)股長(zhǎng)期阿爾法，很少考慮行業(yè)貝塔，也不怎么看宏觀。

第一種方法中提及的“買得便宜”的方法，基金經(jīng)理的持倉往往集中于沒有什么貝塔的傳統(tǒng)行業(yè)，因?yàn)橹挥羞@個(gè)行業(yè)才會(huì)有便宜的機(jī)會(huì)，也是一種放棄貝塔的體系。

相反，也有很多以資產(chǎn)配置見長(zhǎng)的投資大師，完全放棄個(gè)股阿爾法，追求行業(yè)或大類資產(chǎn)的貝塔。資產(chǎn)配置大師大衛(wèi)史文森認(rèn)為：投資收益的三大來源“資產(chǎn)配置、擇時(shí)和擇股”中，長(zhǎng)期而言，90%的收益屬于資產(chǎn)配置，擇時(shí)和擇股只貢獻(xiàn)了10%的收益。

開頭說到的那位在中概股暴跌中盈利的朋友，他的方法就是對(duì)沖掉中概股的貝塔，一種方法是在投資中概股的同時(shí)，配置相應(yīng)倉位的“3倍做空中概股ETF”，另一種方法是買一支中概股的同時(shí)，同等倉位做空另一支他不看好的中概股，比如說“看多京東的同時(shí)做空霧芯科技”。

這兩種方法，前者純粹是風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，后者可以同時(shí)賺兩支個(gè)股的阿爾法收益，都是放棄貝塔專注阿爾法。

對(duì)于他而言（其實(shí)也是絕大部分投資者而言），他投資的是具體某一家中概股公司的基本面，而中概股的板塊貝塔完全是政治風(fēng)險(xiǎn)，是不可控的，只有在排除了之后，才敢全倉甚至加杠桿。

同理，如果你強(qiáng)烈看好中概股整體，那最好的方法是買中概股ETF，排除個(gè)股阿爾法的風(fēng)險(xiǎn)。

更重要的是，此類判斷對(duì)投資非常重要，一旦某個(gè)你無法控制的風(fēng)險(xiǎn)有對(duì)沖倉位后，你的主策略就不會(huì)左右為難、畏首畏尾，你的其他判斷就會(huì)更純粹、更敢上倉位。

就像有了保險(xiǎn)繩才能高空作業(yè)一樣，很多配置型倉位的作用不一定是本身能賺錢，而是讓其他倉位賺錢。

比如我今年從年初開始，就一直配置基建和地產(chǎn)的倉位，并不是看好這兩個(gè)行業(yè)的貝塔，只是從宏觀風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的角度，如果經(jīng)濟(jì)下降，成長(zhǎng)股受挫，國家就會(huì)加大基建放松地產(chǎn)，這兩個(gè)板塊就有機(jī)會(huì)，可以對(duì)沖一部分成長(zhǎng)股的風(fēng)險(xiǎn)，反之亦然。

芒格說：“如果把我們最成功的10筆投資去掉，我們就是一個(gè)笑話”。

這段話反過來一樣成立，一個(gè)虧損累累的散戶，如果把這些年虧損最大的10筆投資去掉（實(shí)際上只去掉5筆就夠了），他可能就成了頂尖高手。

真正的高手，不是不犯錯(cuò)，而是不犯致命的錯(cuò)誤，一個(gè)“容錯(cuò)率”高的投資者往往有以下特點(diǎn)：

擅長(zhǎng)計(jì)算利益得失，容忍小錯(cuò)，換取大成就；

習(xí)慣于變化的環(huán)境，擅長(zhǎng)應(yīng)對(duì)各種復(fù)雜的局面；

相信二八法則，更關(guān)注自己的長(zhǎng)板，而不是克服短板。

如果有些危險(xiǎn)是無法絕對(duì)避免的，那不如把精力放在你可以控制的東西上吧。容不下任何一個(gè)錯(cuò)誤的人，會(huì)把生命浪費(fèi)在糾正錯(cuò)誤，而不是擴(kuò)大戰(zhàn)果上。