主要從行業(yè)現(xiàn)狀、行業(yè)投資邏輯、公司業(yè)務(wù)構(gòu)成及現(xiàn)狀、財(cái)務(wù)報(bào)表分析、估值測算等方面和順序進(jìn)行分析，由淺到深，將業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)結(jié)合起來，用最簡單全面的語言深度解析上市公司。

本文寫作完畢用了近一周的時間，全文共7000余字，主要是講公司和行業(yè)的投資邏輯和業(yè)務(wù)分析，關(guān)于財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)的分析會在下篇文章中帶來，建議收藏之后時常閱讀學(xué)習(xí)。

先來簡單看一下公司及業(yè)務(wù)。

三花智控成立于1984年，前身“新昌制冷配件廠”，1987年公司與上海交通大學(xué)聯(lián)合研發(fā)，并于1994年與日本制冷部件龍頭不二工機(jī)成立合資公司“三花不二工機(jī)”，受益當(dāng)時家電行業(yè)空調(diào)與冰箱等需求持續(xù)增長，公司成長為全球制冷部件龍頭企業(yè)。

業(yè)務(wù)方面公司專注于泵、閥和換熱器等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)，主要包括制冷業(yè)務(wù)、汽零業(yè)務(wù)、白色家電業(yè)務(wù)。其中核心產(chǎn)品包括截止閥、四通換向閥、電子膨脹閥市占率全球第一，分別達(dá)到35%、66%和58%。

依托制冷業(yè)務(wù)的深厚積累，公司近年來不斷通過產(chǎn)品升級和外延并購，開始涉足汽車熱管理、微通道換熱器和洗碗機(jī)咖啡機(jī)等家電領(lǐng)域。

目前產(chǎn)品主要涵蓋大家電制冷（空調(diào)、冰箱）、汽車熱管理、小家電（洗碗機(jī)等）三大領(lǐng)域，并且分別處于不同的生命周期。

其中制冷領(lǐng)域處于成熟期；

汽車熱管理業(yè)務(wù)中，新能源業(yè)務(wù)處于高速成長期，傳統(tǒng)汽車業(yè)務(wù)已處于成熟期；

而國內(nèi)洗碗機(jī)市場尚處于引入期。

從子公司來看，汽零業(yè)務(wù)主要由子公司浙江三花汽車零部件有限公司負(fù)責(zé)經(jīng)營生產(chǎn)；制冷業(yè)務(wù)單元主要由母公司以及子公司三花制冷集團(tuán)有限公司負(fù)責(zé)經(jīng)營生產(chǎn)；

看一下各條具體產(chǎn)品線方面。

公司的制冷業(yè)務(wù)主要產(chǎn)品包括截止閥、四通換向閥、電子膨脹閥等產(chǎn)品，廣泛應(yīng)用于家用空調(diào)、商用空調(diào)、冷鏈業(yè)務(wù)和熱泵系統(tǒng)等領(lǐng)域。

公司家用空調(diào)制冷零部件主要包括：電磁閥、換熱器、截止閥、電子膨脹閥等。

商用制冷業(yè)務(wù)產(chǎn)品種類更豐富，相較于家用制冷產(chǎn)品多出了四通換向閥、貯液器、分液器、壓力傳感器和液位開關(guān)等產(chǎn)品，在產(chǎn)品技術(shù)含量上相對更高。

截止閥：是技術(shù)含量比較低的品類，一般一臺室內(nèi)機(jī)需要配備兩個產(chǎn)品。產(chǎn)品壁壘較低，價格也比較便宜（均價約8元/個），對公司盈利貢獻(xiàn)一般。目前全球截止閥主要被三花和盾安壟斷，兩家合計(jì)份額占比超過80%，呈雙寡頭格局。

四通閥：技術(shù)含量較高，有較強(qiáng)的技術(shù)壁壘。價格大幅高于截止閥（均價約32元/個），一般一臺空調(diào)機(jī)需要配備1個產(chǎn)品。公司通過自研和并購（包括07年收購美國蘭柯公司），快速拓展四通閥市場版圖。目前三花四通閥全球份額占比超過50%，國內(nèi)份額占比在40%以上。

電子膨脹閥：技術(shù)含量很高，主要用于變頻空調(diào)（1級能效），具有很好的節(jié)能效果。一般一臺空調(diào)用一個電子膨脹閥，均價稍高于四通閥（約33元/個），目前全球僅有六家企業(yè)可以實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。競爭格局方面，三花為絕對的行業(yè)龍頭，占據(jù)約50%的市場份額，日本鷺宮、不二工機(jī)和和盾安的占比不足四成。

由于公司的閥件主要用于空調(diào)和冰箱產(chǎn)品，其中空調(diào)業(yè)務(wù)占絕對的比重。因此空調(diào)行業(yè)的未來發(fā)展空間成為公司業(yè)務(wù)增長的主要天花板。

截至2018年底，我國家用空調(diào)產(chǎn)量占全球超過80%，因此，研究三花的制冷業(yè)務(wù)，只需要研究國內(nèi)的空調(diào)產(chǎn)業(yè)即可。

可以看到剛才分析的三種閥類銷量增速與家用空調(diào)產(chǎn)銷量增速趨勢一致。

從2012年-2018年，空調(diào)內(nèi)銷量CAGR為8%，所對應(yīng)的空調(diào)閥件銷量增速方面，四通閥內(nèi)銷量CAGR為11%，截止閥內(nèi)銷量CAGR為8%，基本與空調(diào)內(nèi)銷量的增速一致；而電子膨脹閥則受益于變頻空調(diào)占比的持續(xù)提升，2012-2018復(fù)合增速達(dá)24%。整體的增速趨勢的變化是一致的。

除了自身產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級等提升盈利能力的因素，三花的產(chǎn)業(yè)鏈議價能力是不可忽視的一點(diǎn)。對于空調(diào)產(chǎn)業(yè)鏈來講，中游制造端CR4占比高達(dá)80%以上，可以說在中游制造在整個產(chǎn)業(yè)鏈具有較強(qiáng)的議價力，很顯然，上游零部件廠商長期被壓制將是很明顯的現(xiàn)象。

然而，實(shí)際情況卻不是如此。但從制冷業(yè)務(wù)毛利率來看，三花的近年來制冷業(yè)務(wù)毛利率均維持在30%左右，而對標(biāo)企業(yè)盾安環(huán)境，其制冷業(yè)務(wù)長期維持在15%左右。都是做空調(diào)閥件的企業(yè)，為何盈利能力差異如此明顯？

在目前的雙寡頭格局下，規(guī)模優(yōu)勢為三花最大的競爭力。對于中游的制造廠商來講，他們?nèi)a(chǎn)業(yè)鏈的整合能力非常強(qiáng)，對于實(shí)現(xiàn)自產(chǎn)閥件來說，并不是什么難事。但通過調(diào)研得知，廠商的外購成本遠(yuǎn)低于自產(chǎn)成本，考慮到自身運(yùn)營效率問題，廠商會更加依賴零部件龍頭企業(yè)，從這個角度來看，三花規(guī)模占盡優(yōu)勢。

根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2019年空調(diào)電子膨脹閥內(nèi)銷約6016萬只，電子膨脹閥滲透率達(dá)到39%，預(yù)計(jì)2021年電子膨脹閥滲透率將達(dá)到60%，全國銷量達(dá)到9000萬套，公司電子膨脹閥銷量預(yù)計(jì)為5000萬套，以40元的平均價格測算，預(yù)計(jì)2021年公司電子膨脹閥收入為20億元。

汽零業(yè)務(wù)產(chǎn)品主要包括涵蓋燃油車和新能源車的汽車空調(diào)及三電熱管理部件及系統(tǒng)，如熱力膨脹閥、電子膨脹閥和電子水泵等。從發(fā)展趨勢來看，新能源汽車熱管理系統(tǒng)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)槿ㄆ阈碌臉I(yè)務(wù)增長點(diǎn)。

2017年，公司非公開發(fā)行2.3億股完成了對三花綠能旗下三花汽零100%股權(quán)的收購。三花汽零主要定位于乘用車空調(diào)和熱管理系統(tǒng)部件的OEM市場，主要產(chǎn)品包括熱力膨脹閥、電子膨脹閥、貯液器、調(diào)溫閥、水冷板、chiller等，涵蓋了傳統(tǒng)燃油車和新能源車的主要熱管理部件。

對于三花的汽零業(yè)務(wù)來講，是公司提升估值的核心業(yè)務(wù)。一方面，公司的汽零業(yè)務(wù)與傳統(tǒng)業(yè)務(wù)具有高度的協(xié)同性，未來有望在技術(shù)、研發(fā)上實(shí)現(xiàn)共同進(jìn)步。另一方面，則是依托汽零業(yè)務(wù)，順利的切入了新能源這個超級朝陽的賽道，憑借著公司領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢，未來發(fā)展空間極為廣闊。

具體產(chǎn)品方面，公司在燃油車空調(diào)部件主要包括熱管理產(chǎn)品如熱力膨脹閥、貯液器等產(chǎn)品，在新能源車方面主打控制部件如電子膨脹閥、電子水泵等，以及功能部件如水冷板、換熱器等，同時基于在控制類部件的優(yōu)勢延伸出熱泵系統(tǒng)等高度集成化的產(chǎn)品。

既然作為公司未來增長的核心業(yè)務(wù)看點(diǎn)，對整體行業(yè)空間的分析是必不可少的，這部分內(nèi)容我放到下面的內(nèi)容中來詳細(xì)分析，目前接著看其他業(yè)務(wù)。

在2012年和2015年，公司先后收購了亞威科和微通道、先途電子這三家公司，進(jìn)一步拓寬咖啡機(jī)、洗碗機(jī)、洗衣機(jī)等零部件白電業(yè)務(wù)和變頻控制器、蒸發(fā)器、冷凝器等產(chǎn)品。

咖啡機(jī)洗衣機(jī)等其他電器控制系統(tǒng)及元器件業(yè)務(wù)主要由子公司——德國三花亞威科電器設(shè)備有限公司負(fù)責(zé)經(jīng)營生產(chǎn)；

客戶方面，公司客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)秀，在新能源熱管理領(lǐng)域同特斯拉等新能源整車廠深度綁定，以熱管理集成方案提供商的身份斬獲寶馬、奔馳、大眾等國內(nèi)外多家大型整車廠訂單。在家電領(lǐng)域，與格力、美的、海爾、三星、松下等全球知名空調(diào)廠商深度綁定。

公司國內(nèi)與出口業(yè)務(wù)各約50%左右，與同行業(yè)公司客戶相比質(zhì)量較優(yōu)。

這里面，重點(diǎn)說一下特斯拉。特斯拉是公司新能源業(yè)務(wù)核心客戶，受益于特斯拉較高的單車價值量及產(chǎn)銷量，公司近兩年新能源車熱管理業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)接近翻番增長，2019年公司對特斯拉銷售收入約3.3億元（對應(yīng)Model3全年約29萬輛產(chǎn)量），占新能源業(yè)務(wù)比例約36%，預(yù)計(jì)隨著特斯拉國產(chǎn)化的加速，未來特斯拉的貢獻(xiàn)占比將會逐年提升。

剛才說了，新能源車熱管理系統(tǒng)是公司未來業(yè)務(wù)增長的核心看點(diǎn)，營收增長重點(diǎn)由制冷業(yè)務(wù)逐步向新能源熱管理系統(tǒng)轉(zhuǎn)變，所以接下來主要從汽車熱管理行業(yè)的角度分析。

先看一下新能源車的發(fā)展情況。

根據(jù)中汽協(xié)的數(shù)據(jù)顯示，2018年新能源乘用車產(chǎn)量為107萬輛，同比增長80%，占汽車總產(chǎn)量的4.5%，目前仍處于低占比、高速增長的階段。

據(jù)工信部、發(fā)改委、科技部聯(lián)合印發(fā)的《汽車產(chǎn)業(yè)中長期發(fā)展規(guī)劃》，到2020年、2025年新能源汽車的產(chǎn)銷量分別為200萬輛和700萬輛。

參考政策的時間規(guī)劃表，其大致的描述了我國新能源汽車未來的發(fā)展規(guī)模方向，雖然實(shí)際情況可能跟政策目標(biāo)存在不同，但是可以肯定的是，未來5年甚至更長的時間周期內(nèi)，我國新能源汽車的滲透率將會快速的提升，未來發(fā)展空間廣闊。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，近年來主導(dǎo)銷量上行的一直是小微車型。從目前傳統(tǒng)燃油車銷量結(jié)構(gòu)來看，A級以上車型占比已達(dá)84%，而電動汽車A級以上車型銷量占比僅為40%左右，這與正常的消費(fèi)需求是嚴(yán)重不匹配的。

所以2018年左右將是一個中高端車型逐漸完善的長周期的開始，銷量占比快速提升的過程，預(yù)計(jì)在2025年新能源汽車的銷量結(jié)構(gòu)將會與現(xiàn)在的燃油車結(jié)構(gòu)基本相同，電池?zé)峁芾硐到y(tǒng)的裝配需求將大幅增加。

接下來主要是從熱管理回路差異、零部件增減量、價值量變動三個維度梳理新能源與傳統(tǒng)燃油車熱管理回路，同時對中國及全球熱管理行業(yè)市場空間進(jìn)行測算。

傳統(tǒng)燃油車的熱管理系統(tǒng)主要包括汽車空調(diào)和發(fā)動機(jī)冷卻系統(tǒng)，而且二者相對獨(dú)立。

相比于傳統(tǒng)燃油汽車，新能源汽車熱管理系統(tǒng)更為復(fù)雜，應(yīng)用了大量的電子化原件，形成新的零部件需求。

新能源汽車熱管理系統(tǒng)主要由空調(diào)系統(tǒng)、電池?zé)峁芾硐到y(tǒng)和電機(jī)電控冷卻系統(tǒng)形成。其涉及的零部件主要包括控制部件（電子膨脹閥、水閥等）、換熱部件（冷卻板、冷卻器、油冷器等）與驅(qū)動部件（電子水泵與油泵等）。

其中電池?zé)峁芾硐到y(tǒng)是整個熱管理系統(tǒng)的核心，而且它的發(fā)展趨勢將是由風(fēng)冷模式向液冷和直冷模式轉(zhuǎn)換。

對于新能源車整車廠來說，新能源車逐步進(jìn)入市場基本在2015年前后，主機(jī)廠目前對于新能源熱管理系統(tǒng)技術(shù)尚未完全掌握，前期基本處于實(shí)現(xiàn)基本功能階段，后期需要逐步迭代技術(shù)，通過新增部件或系統(tǒng)、集成化等方式逐漸提升熱管理回路的能耗效率。

因此當(dāng)前階段大多數(shù)主機(jī)廠更多需要與供應(yīng)商進(jìn)行同步研發(fā)以及后期技術(shù)的同步迭代，尤其是對于回路部件較為復(fù)雜的空調(diào)回路，以及后期對于整體熱管理回路熱效率提升帶來的新增回路（如余熱回收回路等）。

從回路系統(tǒng)差異維度來看，新能源純電動熱管理系統(tǒng)相對于傳統(tǒng)燃油車熱管理新增電池?zé)峁芾硐到y(tǒng)、電機(jī)熱管理系統(tǒng)、空調(diào)暖風(fēng)系統(tǒng)，此外，空調(diào)制冷新增了電子膨脹閥+CHILLER線路。

從部件增減量維度來看，增量部分包括：空調(diào)制冷回路新增了電子膨脹閥（增加一個子回路用于冷卻電池）；空調(diào)制熱回路新增加了水泵、W-PTC、三通閥（完全新增的一個子回路）；

電機(jī)熱管理回路新增了電子水泵、散熱器、四通閥、部分結(jié)構(gòu)需要三通閥；

電池?zé)峁芾砘芈沸略隽穗娮铀?、水水換熱器、AC-CHILLER等。

減量部分包括動力系統(tǒng)熱管理回路減少了油冷子回路的油冷器、油泵，發(fā)動機(jī)冷卻子回路的三通閥、散熱器、冷卻泵；增壓子回路的增壓空氣中冷器、進(jìn)氣歧管、EGR冷卻器。

整體來看，新能源熱管理技術(shù)發(fā)展的趨勢是通過部件與回路的優(yōu)化與集成，充分高效的利用整個熱管理回路中的制熱件以及散熱件，制熱回路以及散熱回路，從而最大程度提升能耗效率。

從價值量增量維度來看，傳統(tǒng)熱管理回路價值量大致在2000-3000元區(qū)間，新能源純電動車型熱管理價值量在4500-9020元區(qū)間（不含熱泵系統(tǒng)），若是采用熱泵技術(shù)，價值量有望達(dá)到4700-9520元。

再加上管路、傳感器等預(yù)計(jì)新能源純電動熱管理回路價值量整體水平接近上萬，后期隨著技術(shù)升級，集成化程度提升，冷媒升級等驅(qū)動，新能源熱管理回路價值量有望進(jìn)一步提升。

對于新能源車整車廠來說，新能源車逐步進(jìn)入市場基本在2015年前后，主機(jī)廠目前對于新能源熱管理系統(tǒng)技術(shù)尚未完全掌握，前期基本處于實(shí)現(xiàn)基本功能階段，后期需要逐步迭代技術(shù)，通過新增部件或系統(tǒng)、集成化等方式逐漸提升熱管理回路的能耗效率。

因此當(dāng)前階段大多數(shù)主機(jī)廠更多需要與供應(yīng)商進(jìn)行同步研發(fā)以及后期技術(shù)的同步迭代，尤其是對于回路部件較為復(fù)雜的空調(diào)回路，以及后期對于整體熱管理回路熱效率提升帶來的新增回路（如余熱回收回路等）。

熱管理行業(yè)市場空間主要受到新能源汽車滲透率以及高價值量的熱泵空調(diào)等集成化趨勢滲透率持續(xù)快速提升等因素驅(qū)動。

假設(shè)2025年全國乘用車銷量達(dá)到2500萬輛，新能源汽車滲透率為25%，2025年新能源汽車國內(nèi)銷量將達(dá)到625萬輛。以6000元的單車價值量計(jì)算，2025年新能源汽車熱管理系統(tǒng)市場空間將達(dá)到375億元。

三花為不同車型配套的熱管理系統(tǒng)產(chǎn)品不同，單車價值量也不同，為海外車企配套的單車價值超過1000元，單車價值量最大的可接近5000元，為國內(nèi)車企配套的價值可能偏低。

以平均單車價值3000元，20%的配套率估算，三花汽零2025年國內(nèi)新能源汽車熱管理系統(tǒng)收入規(guī)模將達(dá)到43.7億元，按50%的國內(nèi)營收占比推算，三花汽零2025年全球營收規(guī)模將達(dá)到87.5億元。

在整個大回路（電池回路+電機(jī)電控回路+汽車空調(diào)回路）中，目前技術(shù)難度最大、也是最重要的三個零部件是電動壓縮機(jī)、PTC加熱器、電子膨脹閥。

除三花智控在電子膨脹閥環(huán)節(jié)的技術(shù)與產(chǎn)品性能穩(wěn)定性已逐步追趕國外優(yōu)勢熱管理廠商外，其他兩項(xiàng)產(chǎn)品目前國內(nèi)外技術(shù)和產(chǎn)品性能仍然具備比較明顯的差距。

對公司業(yè)務(wù)有了了解，行業(yè)也分析完了，再看回到公司。

公司的明星產(chǎn)品，電子膨脹閥，作用主要是在熱管理回路中將中溫高壓的液態(tài)制冷劑通過節(jié)流的方式減壓為低溫低壓的濕蒸汽，主要起到對管路流量進(jìn)行精準(zhǔn)、快速調(diào)節(jié)的作用，從而提升能耗效率。

相對于傳統(tǒng)熱力膨脹閥而言，電子膨脹閥能夠通過高精度的電子控制，按照預(yù)設(shè)的命令實(shí)現(xiàn)更大范圍的流量調(diào)節(jié)，并且控制精度更高，使裝置的啟動和變負(fù)荷動態(tài)特性更穩(wěn)健，能被納入整車智能控制模塊中以適用于高效率的能耗管理。

使用電子膨脹閥后，整車熱管理系統(tǒng)能夠?qū)⒅评鋭┝髁靠刂聘泳_、響應(yīng)速度更快，三電熱管理回路和空調(diào)回路中制冷劑流速就能更加被控制在合理的水平范圍內(nèi)，制冷效率就越高，便能夠更好地降低整車能耗并提升續(xù)航里程。

電子膨脹閥的技術(shù)壁壘主要在于控制精度要求高；反應(yīng)速度要快；控制方法要智能，根據(jù)預(yù)設(shè)的程序，針對回路中冷卻液的溫度和壓力完成指定的開關(guān)動作，自動調(diào)節(jié)節(jié)流孔開閉大小。

2025年電子膨脹閥國內(nèi)市場空間約42億，2020-2025年年均復(fù)合增速為160.75%，全球市場空間約110億，2020-2025年年均復(fù)合增速為178.81%，高增長主要受益于新能源銷量高增長以及熱泵滲透率持續(xù)提升。

電子膨脹閥是新能源熱管理系統(tǒng)里面技術(shù)壁壘較高的零部件之一，目前供給端來看主要被電裝、不二工機(jī)、三電、法雷奧、馬勒外資大廠壟斷，其中日系供應(yīng)商電裝、不二工機(jī)、三電的技術(shù)實(shí)力和產(chǎn)品穩(wěn)定性具備較為明顯優(yōu)勢。

國內(nèi)廠商來看，目前基本只有三花與弗迪科技實(shí)現(xiàn)了該環(huán)節(jié)的突破，在技術(shù)和產(chǎn)品穩(wěn)定性層面與外資差距較小。弗迪科技專供比亞迪，目前基本沒有外供。

而在17-19年，三花智控先后斬獲包括特斯拉、大眾、通用、寶馬、奔馳、沃爾沃、吉利、比亞迪等多家全球知名主機(jī)廠商電子膨脹閥訂單，成為德國寶馬電子膨脹閥（ETXV）全球獨(dú)家供貨商，蔚來汽車ES8，ES6車型，小鵬P7，特斯拉Model3國產(chǎn)版等一系列車型供應(yīng)商，廣受下游主機(jī)廠商認(rèn)可。

除了電子膨脹閥這一明星產(chǎn)品，對于供應(yīng)商而言，延伸高價值量產(chǎn)品以及實(shí)現(xiàn)集成配套是趨勢所在。

因?yàn)閷τ诠?yīng)商而言，一方面，若是只做單品，尤其是只做技術(shù)壁壘較低的零部件，這些部件大多數(shù)已經(jīng)國產(chǎn)突破，則相對主機(jī)廠的議價能力較弱。

另外一方面，若是能夠抓住主機(jī)廠尚未完全掌握熱管理技術(shù)的時間契機(jī)，通過集成化產(chǎn)品與主機(jī)廠形成深度綁定，可使得溢價能力提升，產(chǎn)品配套價值量提升以及供應(yīng)粘性加強(qiáng)。

國內(nèi)熱管理廠商的產(chǎn)品拓展路徑基本上是：

基于自身最強(qiáng)勢的單個熱管理零部件，通過開發(fā)新型零部件或兼并收購行業(yè)內(nèi)其他廠商以拓寬自己的產(chǎn)品矩陣，旨在后期形成全套產(chǎn)品布局，最終轉(zhuǎn)型成系統(tǒng)化的熱管理集成方案提供商，深度參與回路架構(gòu)布局、零部件生產(chǎn)組裝和整車標(biāo)定等一系列工作。

三花智控憑借自己在閥、泵類部件的產(chǎn)品優(yōu)勢，拓寬到其他熱管理零部件如熱交換器、水冷板、水箱等，通過和特斯拉、北汽、小鵬等廠商的合作以實(shí)現(xiàn)全覆蓋。公司前期優(yōu)勢產(chǎn)品是控制類元器件以及家用空調(diào)類部件，目前在新能源純電動領(lǐng)域產(chǎn)品布局已經(jīng)較為完善。

總體來看，公司的核心競爭力和投資邏輯在量價方面均有空間：

量的維度：行業(yè)量的提升與公司自身市占率的提升。

第一，新能源汽車滲透率提升帶來下游行業(yè)銷量的持續(xù)高速增長；

第二，公司產(chǎn)品性價比優(yōu)勢顯著，后期逐步進(jìn)口替代與全球化，帶來市占率的持續(xù)穩(wěn)步提升。

價的維度：傳統(tǒng)到新能源價值提升，技術(shù)升級價值量提升，產(chǎn)品譜系擴(kuò)寬與集成化。

第一，熱管理單車配套價值量由傳統(tǒng)汽車過渡到新能源汽車，從而帶來3-5倍的提升空間；

第二，新能源汽車對于能耗效率的要求持續(xù)提升，驅(qū)使熱管理回路技術(shù)升級或者集成化要求提升，從而帶來回路價值量持續(xù)提升；

第三，公司逐步擴(kuò)寬新能源熱管理產(chǎn)品譜系，以及從部件逐步向附加值更高集成化產(chǎn)品延伸，使得可配套產(chǎn)品的單車價值量提升；

而公司的核心競爭力在于：起點(diǎn)高，延伸快，集成化

三花在熱管理回路技術(shù)起點(diǎn)高，明星產(chǎn)品電子膨脹閥等控制部件屬于新能源熱管理回路高技術(shù)壁壘環(huán)節(jié)，技術(shù)與產(chǎn)品性能突破外資壟斷，逐步進(jìn)口替代與全球化。

新能源熱管理回路，尤其是目前的空調(diào)回路，集成化配套是趨勢，一方面三花已經(jīng)在技術(shù)壁壘較高的電子膨脹閥領(lǐng)域成功卡位，控制類部件技術(shù)優(yōu)勢顯著，基于家用空調(diào)技術(shù)同源性延伸至其余壁壘相對較低的泵類、交換器等驅(qū)動部件與換熱部件，目前產(chǎn)品譜系較為齊全，已經(jīng)具備集成化配套能力。

此外，熱管理回路的技術(shù)趨勢是通過集成或新增回路來實(shí)現(xiàn)回路中能耗效率最佳，而電子膨脹閥是類似于熱泵、電機(jī)余熱回收等集成配套的核心部件，這也是三花的技術(shù)優(yōu)勢所在。

過去的業(yè)績貢獻(xiàn)主要由制冷業(yè)務(wù)帶來，而未來，公司更多的看點(diǎn)就在于新能源車熱管理系統(tǒng)業(yè)務(wù)的發(fā)展情況。

在行業(yè)確定度比較高的前提下，從公司角度來看，能否保持市場份額、能否保持盈利能力則是重要的看點(diǎn)。

財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)的分析會在本篇文章中帶來，建議收藏之后時常閱讀學(xué)習(xí)。

沒時間看上篇文章的朋友，也可以看以下簡要的總結(jié)：

新能源車市場的高景氣度發(fā)展，帶動了產(chǎn)業(yè)鏈上一眾零部件生產(chǎn)商，今天來說的三花智控就是其中一家。

三花智控目前是新能源熱管理領(lǐng)域龍頭企業(yè)，主業(yè)以家電業(yè)務(wù)起步，后續(xù)技術(shù)拓展后進(jìn)軍閥類產(chǎn)品，并且依托家用空調(diào)技術(shù)延伸到新能源熱管理領(lǐng)域，從零部件廠商轉(zhuǎn)型成集成化供應(yīng)商。

產(chǎn)品方面，三花智控主營業(yè)務(wù)包括了汽車業(yè)務(wù)單元和空調(diào)冰箱元器件兩類。具體來看就是應(yīng)用于空調(diào)和冰箱的截止閥和四通換向閥，還有用于新能源車熱管理的熱力膨脹閥，電子膨脹閥和電子水泵等，逐步實(shí)現(xiàn)熱管理產(chǎn)品的集成化和模塊化供應(yīng)。

下游客戶方面，整車廠包括了BBA等，家電則包括了格力、美的、海爾等廠商。

公司雖然業(yè)務(wù)包括了家電和新能源車兩大塊，但未來主要是看新能源車業(yè)務(wù)的發(fā)展。

行業(yè)的投資邏輯在于新能源車市場的高景氣度和單車熱管理系統(tǒng)的價值提升，因?yàn)樾履茉窜嚨臒峁芾硐到y(tǒng)價值量大概是傳統(tǒng)油車的3倍。

在行業(yè)確定度比較高的前提下，從公司角度來看，能否保持市場份額、能否保持盈利能力則是重要的看點(diǎn)。

公司發(fā)布2020年年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營收121.10億元，同比增長7.29%，歸母凈利潤14.62億元，同比增長2.88%；

2020Q4實(shí)現(xiàn)營收35.17億元，同比增長31.87%，歸母凈利潤3.70億元，同比增長1.37%。

根據(jù)最新的2021年一季度業(yè)績預(yù)告，預(yù)計(jì)Q1盈利3.17億元-3.80億元，同比增長50%-80%。

自四通閥和截止閥投產(chǎn)后，2014-2019年期間公司營收年均復(fù)合增速為11.65%，利潤年均復(fù)合增速為19.51%，盈利情況顯著改善。在此期間國內(nèi)市場汽車銷量年均復(fù)合增速為2.05%，公司營收增速顯著跑贏國內(nèi)車市增速。

2017年公司的收入增速較高，主要在于2017年空調(diào)產(chǎn)銷增速都非常高，進(jìn)而帶動公司的收入增長，同樣，在2018年空調(diào)增速回落之際，公司的收入增速也有明顯的下降。

利潤方面，我們發(fā)現(xiàn)，公司的利潤增速從2016年的高位逐年下滑，2018年達(dá)到了較低水平，主要是制冷業(yè)務(wù)的毛利率影響所致。

在下游空調(diào)需求快速增長的時期，公司產(chǎn)品毛利率整體處于上行態(tài)勢，在2017年達(dá)到了31.2%的高點(diǎn)。

但是，2018年受空調(diào)業(yè)務(wù)的下行周期影響，公司的空調(diào)制冷業(yè)務(wù)采取讓利促銷策略，導(dǎo)致公司的毛利率有所下行，進(jìn)而影響了公司的整體的業(yè)績水平。

同時，分季度來拆分公司的業(yè)績來看，近幾年，公司的Q1毛利率和凈利率水平均低于其他季度。主要在于零部件廠商面臨較大的年降壓力，而每年1季度就是年降開始的季度，下游會對零部件廠商的產(chǎn)品進(jìn)行壓價。

而從Q2開始，三花通過零部件的更新以及對供應(yīng)商進(jìn)行提價，進(jìn)而使得盈利能力開始在剩下幾個季度開始改善。

分產(chǎn)品來看，空調(diào)制冷仍然貢獻(xiàn)了接近80%的營收，但是占比已經(jīng)逐年下降，汽車零部件業(yè)務(wù)憑借高增速提高了業(yè)績占比。

近十年，公司制冷業(yè)務(wù)毛利率整體呈上升趨勢，這主要源于盈利能力更強(qiáng)的電子膨脹閥、四通閥等產(chǎn)品收入占比結(jié)構(gòu)的提升。

不過也看到，2018年公司制冷業(yè)務(wù)有一定的回落，主要的原因在于下游空調(diào)需求景氣下行，空調(diào)企業(yè)有意壓縮成本端，導(dǎo)致盈利能力出現(xiàn)下滑；

2019年上半年，在下游需求并未復(fù)蘇的背景下，公司毛利率仍逆勢提升約2個pcts，說明公司本身仍具有較強(qiáng)的競爭力。

2020年公司營收增長主要來自于汽車零部件業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)銷售收入24.69億元，同比增長49.57%；制冷空調(diào)電器零部件業(yè)務(wù)平穩(wěn)，實(shí)現(xiàn)銷售收入96.41億元，同比增長0.04%。

同時亞威科業(yè)務(wù)因?yàn)楣S搬遷，人工成本下降，于2020年扭虧為盈。在能效新標(biāo)的推動下，制冷業(yè)務(wù)有望穩(wěn)定增長。

盈利能力方面，公司從零部件向集成化供應(yīng)商轉(zhuǎn)變，產(chǎn)品附加值提升，一方面訂單應(yīng)該增加，另一方面盈利能力應(yīng)該提高。

毛利率水平穩(wěn)中有升，較2019年上升0.21pct至29.81%，其中汽車零部件業(yè)務(wù)和制冷空調(diào)電器零部件業(yè)務(wù)分別同比下降0.94pct和上升0.41pct。其中Q4毛利率32.53%，同比增長0.17個百分點(diǎn)。

其中空調(diào)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善（家用高附加值產(chǎn)品比例增加+商用空調(diào)部件增長較快），汽零板塊毛利率有所下滑（熱管理系統(tǒng)集成化，汽車電子和傳感器等部件需外購）。

費(fèi)用率上升至15.57%，拆分費(fèi)用來看，受益于汽車業(yè)務(wù)增長，公司的銷售費(fèi)用率下降，但管理費(fèi)用率提升，研發(fā)費(fèi)用保持在4%的水平，財(cái)務(wù)費(fèi)用率一直都比較低。

2020年凈利率為12.17%，同比下降0.53個百分點(diǎn)；其中Q4凈利率10.52%，同比下降3.17個百分點(diǎn)。凈利率下降主要原因是由于管理費(fèi)用上升，海運(yùn)費(fèi)用增長，以及匯兌損益因素影響。

生產(chǎn)成本方面，制冷業(yè)務(wù)、汽零業(yè)務(wù)原材料占比都較高，所需的原材料為銅材、鋁材等。

1）制冷業(yè)務(wù)成本結(jié)較為穩(wěn)定，2020年，原材料占比76.7%，人工成本占比15.7%。2020年毛利率為29.8%，較2019年提升0.4%。

2）汽零業(yè)務(wù)方面，2020年原材料成本占比為72.5%，同比+4.3%，主要由于公司提供集成化產(chǎn)品外購件增加，人工成本占比12.4%，同比+0.9%，主要由于生產(chǎn)員工增加，導(dǎo)致汽零業(yè)務(wù)毛利率同比下降0.9%，2020為29.7%。

具體來看一下各項(xiàng)費(fèi)用，員工薪資及股權(quán)支付費(fèi)用使得2020年管理費(fèi)用率小幅提升。公司2020年費(fèi)用同比增長17.92%至20.14億元，期間費(fèi)用率16.63%，比上年上升1.5個百分點(diǎn)。

其中，銷售、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用同比分別增長2.45%、28.25%、1757.83%至6.03億元、7.64億元、1.29億元；費(fèi)用率分別下降0.24個百分點(diǎn)、上升1.03個百分點(diǎn)、上升1.13個百分點(diǎn)至4.98%、6.31%、1.06%。

財(cái)務(wù)費(fèi)用相比去年同期增加1.13pct，主要是匯兌損失高達(dá)1.12億，相比去年多損失1.47億。

截至2020年獲國內(nèi)外專利授權(quán)2379項(xiàng)，其中發(fā)明專利授權(quán)1168項(xiàng)。2020年研發(fā)人員數(shù)量同比+23.22%，主要由于公司新能源汽車熱管理相關(guān)業(yè)務(wù)訂單飽滿，加碼汽零業(yè)務(wù)研發(fā)投入助力訂單逐步兌現(xiàn)。

2020年，公司的貨幣資金增長31%至34.9億元，同時理財(cái)產(chǎn)品即交易性金融資產(chǎn)減少24%至7.52億元，看起來公司的資金使用效率有所提高，還需要在后續(xù)的分析中驗(yàn)證。

存貨增長5.82%至23.08億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)下降0.26天至95.05天，歷年來存貨的增速保持在5%-6%左右。

從細(xì)分科目來看，原材料增長了1.3個億，增幅較大，在產(chǎn)品增多，庫存商品減少。從存貨的構(gòu)成及變化來看，公司的產(chǎn)品是比較暢銷的，同時加緊囤積原材料和增加在產(chǎn)品，以應(yīng)對下游的需求。

期末預(yù)收款項(xiàng)0.53億元，比年初增長124.20%。

期末應(yīng)收賬款23.56億元，較期初增長4.84億元，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)上升3.56天至62.83天。

合同負(fù)債由0.23億元增長至0.53億元，繼19年的高增長之后繼續(xù)保持增長。

結(jié)合存貨和應(yīng)收應(yīng)付款來看，公司產(chǎn)品的銷售情況良好。同時應(yīng)付款增速高于應(yīng)收，說明公司在面對上游原材料企業(yè)如銅、鋁等企業(yè)時的話語權(quán)有所提高，可以賒款拿貨，自身的資金不用被占用。

而來自下游的合同負(fù)債（預(yù)收賬款）一是保證了公司短期內(nèi)的業(yè)績，二是補(bǔ)充了公司的資金，可以投入到生產(chǎn)中。

公司的固定資產(chǎn)38.39億元，在建工程增長30%至6.29億元?？梢姽居幸欢ǔ潭鹊漠a(chǎn)線建設(shè)。

在建工程主要包括了年產(chǎn)730萬套新能源汽車熱管理系統(tǒng)組件項(xiàng)目、年產(chǎn)1150萬套新能源汽車零部件項(xiàng)目、年產(chǎn)150萬套新能源熱管理部件項(xiàng)目等。

負(fù)債方面，由于積極投資擴(kuò)產(chǎn)，公司的資產(chǎn)負(fù)債率有所提高至40.39%，同時有息負(fù)債率提高至13.09%。

其中包括了減少70%的短期借款，增長43%的22.9億元的應(yīng)付賬款，增加了334%的17.08億元的長期借款。

從財(cái)務(wù)報(bào)表的角度來看，資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表都是較為容易修飾利潤的地方，但現(xiàn)金流量表則有不同，每一筆現(xiàn)金流都對應(yīng)著銀行的單據(jù)，銀行配合造假的可能性極小，所以把對現(xiàn)金流量的情況放在靠后的位置，在對公司有了一定把握之后再進(jìn)行分析。

從現(xiàn)金流量表上來看，公司2020年度實(shí)現(xiàn)20.87億元經(jīng)營現(xiàn)金凈流入、7.95億元投資現(xiàn)金凈流出、3.96億元籌資現(xiàn)金凈流出。經(jīng)營性凈現(xiàn)金的增長主要得益于存貨管理和應(yīng)付項(xiàng)目增長。

在資產(chǎn)負(fù)債表處對應(yīng)收應(yīng)付款的分析中我們提到，公司在產(chǎn)業(yè)鏈中的話語權(quán)有所增強(qiáng)，自然盈利質(zhì)量不算低，凈現(xiàn)比近年來逐年提高。同時經(jīng)營現(xiàn)金流足以覆蓋投資和籌資的流出，整體現(xiàn)金流情況是逐年變好的，

長期來看，投資者投資一家公司得到的回報(bào)就是企業(yè)的ROE值。2020年，企業(yè)的ROE/ROIC分別是15.1%和12.55%，通過杜邦分析法（凈利率，資產(chǎn)負(fù)債率，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）拆解，可以看出企業(yè)ROE的構(gòu)成及特點(diǎn)。

整體來看，行業(yè)方面一是新能源車放量，關(guān)注車市景氣度是否持續(xù)，二是單車的零部件和價值量是呈增長趨勢的，比如新能源車相比于傳統(tǒng)燃油車增加了電池冷卻系統(tǒng)等等，長期來看賽道的確定性比較高。

而從公司自身來看的話，就主要是關(guān)注市場份額的問題。公司目前已經(jīng)在電子膨脹閥領(lǐng)域卡住位置，后續(xù)要看橫向業(yè)務(wù)拓展情況，新能源車熱管理系統(tǒng)是未來的業(yè)績驅(qū)動力。

財(cái)報(bào)方面，受行業(yè)高景氣度和自身經(jīng)營情況良好的拉動，公司的財(cái)務(wù)信息表現(xiàn)不錯，整體是向好的趨勢，并且有繼續(xù)投資擴(kuò)產(chǎn)的計(jì)劃，現(xiàn)金流情況良好，經(jīng)營所得現(xiàn)金足以覆蓋投資和籌資的流出，整體來看是一家處在高速增長期的優(yōu)秀公司。

采用FCFF估值法對公司進(jìn)行絕對估值，根據(jù)如上分析的過程，得出公司合理估值為27元左右。

那么問題來了，A股六月該布局什么呢？ 

五月精選了三星醫(yī)療（601567）和愛普股份（603020）已經(jīng)實(shí)現(xiàn)翻倍增長！這也能證明筆者的實(shí)力！廢話不多說！直接講正題！

六月份布局已經(jīng)開始了 ，把握住好機(jī)會！最近復(fù)盤精選一只高質(zhì)量翻倍妖股。該股目前已被游資機(jī)構(gòu)重倉，處于震蕩上行趨勢，莊家控盤程度極高，近期受大盤調(diào)整后，技術(shù)上弧形底部，主力控盤不錯。尾盤大資金介入明顯，這波大資金，很大機(jī)會要打造一只大妖股！也是我最近一直重點(diǎn)關(guān)注！短期預(yù)計(jì)至少有126%以上的漲幅，下周正是低吸建倉最佳時機(jī)！接下來吃一次大 肉，早點(diǎn)跟上，早點(diǎn)回血。

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