一、企業(yè)基本情況

三花智控的業(yè)務(wù)板塊主要有制冷業(yè)務(wù)、微通道業(yè)務(wù)、亞威科業(yè)務(wù)和汽零業(yè)務(wù)等板塊。三花智控是全球領(lǐng)先的制冷控制元器件制造商，主要業(yè)務(wù)為制冷空調(diào)冰箱元器件及部件、咖啡機、洗碗機、洗衣機元器件及部件。主要產(chǎn)品涵蓋了截止閥、四通換向閥、電子膨脹閥、電磁閥、微通道交換器、洗碗機、咖啡機、洗衣機元器件等產(chǎn)品，其中電子膨脹閥、四通換向閥、微通道換熱器等產(chǎn)品市場占有率位居全球第一。公司電子膨脹閥產(chǎn)品獲得全球汽車零部件行業(yè)的“奧斯卡金獎”PACE AWARD創(chuàng)新大獎，這也是中國汽車零部件企業(yè)第一次獲得該獎。三花智控在這個細分領(lǐng)域可以算是一個隱形冠軍，各個業(yè)務(wù)板塊在產(chǎn)品市場占有率均位居全球第一，規(guī)模優(yōu)勢明顯。

二、行業(yè)天花板分析

公司各業(yè)務(wù)線市場空間廣闊，短期不存在天花板的問題。

1）制冷業(yè)務(wù)：制冷業(yè)務(wù)包含商用制冷和家用制冷，商用和家用占比約是1:3，公司在商用領(lǐng)域研發(fā)投入較高，產(chǎn)品系列全面，擁有較強的競爭力。該領(lǐng)域突破的時間不長，目前業(yè)務(wù)正在高速成長階段。主要客戶涵蓋了國內(nèi)外知名商用空調(diào)廠商，大金、開立、特靈、雪人等。商用空調(diào)部件的毛利較家用更高，該領(lǐng)域擁有數(shù)百億級別的市場規(guī)模，目前在該領(lǐng)域的市場僅有5%左右的市場份額，未來成長的空間極大。

2）微通道業(yè)務(wù)：三花預(yù)計全球每年將有500億以上的換熱器市場規(guī)模，而目前微通道換熱器整體替代率僅有5%左右，市場空間大。

3）亞威科業(yè)務(wù)：西歐洗碗機滲透率接近80%，北美滲透率約為50%，東歐滲透率約為30%，相比之下洗碗機在中國的滲透率遠低于歐美，僅為1%左右。由此可見，目前中國的洗碗機市場是一個亟待開發(fā)的市場，蘊含無限潛力。

4）汽零業(yè)務(wù)：按照日本經(jīng)產(chǎn)省的預(yù)測即2025年全球新能源汽車1100萬輛估計，這一領(lǐng)域的熱管理市場規(guī)模就將達到160億-220億美元。按照麥肯錫的預(yù)測，到2040年全球具備無人駕駛功能的汽車比例最高可能達到90%，而電動車是自動駕駛的首選，這樣計算下來，與三花的專業(yè)特長相關(guān)聯(lián)的熱管理市場規(guī)模將在1500億-2000億美元。 新能源汽車的熱管理約占整車價值的8%-10%左右，市場空間廣闊。

三、護城河分析

1）市場占有率高，有規(guī)模優(yōu)勢。三花汽零汽車空調(diào)膨脹閥市場占有率較高，國內(nèi)市占率超過 37%，全球市占率超過 16%，主要出口北美與歐洲市場。截止閥全球市場占有率超過30%，四通換向閥全球市場占有率超過50%。目前，公司的截止閥，四通換向閥、電子膨脹閥、微通道換熱器市場份額皆為世界第一。高市場占有率決定了企業(yè)的規(guī)模優(yōu)勢，也就決定了企業(yè)的生產(chǎn)成本，這點有點類似美的和格力享有的市場壟斷優(yōu)勢的紅利。

2）在新能車熱管理零部件產(chǎn)業(yè)的先發(fā)優(yōu)勢。目前三花是國內(nèi)唯一能配齊高端車空調(diào)中膨脹閥、貯液器、控制器這三大核心部件的企業(yè)。要在電動汽車的熱管理中實現(xiàn)“精密冷卻”，即利用最少的冷卻液流量，達到最佳、最舒適的溫度分配，依賴于熱管理系統(tǒng)的智能化控制與環(huán)保、高效的熱泵型汽車空調(diào)系統(tǒng)設(shè)計這兩項核心技術(shù)。在以上兩個領(lǐng)域，三花投入了10年以上的技術(shù)研發(fā)儲備和推廣應(yīng)用，現(xiàn)已處于全球行業(yè)領(lǐng)跑位置。 公司深耕新能車熱管理零部件產(chǎn)品多年，在新能車熱管理零部件產(chǎn)業(yè)的先發(fā)優(yōu)勢，有望成為公司該業(yè)務(wù)未來最大的護城河，公司有望長期在該領(lǐng)域保持領(lǐng)先優(yōu)勢。

四、核心競爭力分析

先進的技術(shù)、良好的客戶基礎(chǔ)和強大的產(chǎn)品延伸能力。這三大核心競爭力可以有效保證新業(yè)務(wù)的成功開展。公司從截止閥開始，后將四通轉(zhuǎn)向閥、電子膨脹閥、微通道業(yè)務(wù)均發(fā)展成全球龍頭。

1）先進的技術(shù)。

公司主營電子膨脹閥、四通閥、截止閥等空調(diào)核心零部件,市場份額有絕對優(yōu)勢,主業(yè)增長無憂。公司擁有微通道核心技術(shù)專利，主要產(chǎn)品由原先單一的冷凝器逐步拓展到蒸發(fā)器、熱泵換熱器，下游為制冷空調(diào)、食品冷鏈等領(lǐng)域。公司電子膨脹閥產(chǎn)品獲得全球汽車零部件行業(yè)的“奧斯卡金獎”PACE AWARD創(chuàng)新大獎，這也是中國汽車零部件企業(yè)第一次獲得該獎。三花汽零依托公司在制冷空調(diào)控制系統(tǒng)與部件領(lǐng)域的技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢,實現(xiàn)在汽車空調(diào)及熱管理系統(tǒng)控制零部件領(lǐng)域橫向拓展,具備扎實技術(shù)實力。公司所募集13.2億將用于新能源汽車零部件及熱管理組件的研發(fā)與生產(chǎn)線的建設(shè)。未來公司能夠發(fā)揮技術(shù)優(yōu)勢,建立起零部件供應(yīng)壁壘,同時分享汽車零部件業(yè)務(wù)持續(xù)較高的增長。

2）良好的客戶基礎(chǔ)。在客戶開拓上，已成功成為奔馳、通用、特斯拉、戴姆勒、沃爾沃比亞迪、吉利、蔚來汽車、長城、江鈴、上汽、一汽、廣汽等整車廠商及高端市場客戶的供應(yīng)商。并且已成為法雷奧、馬勒貝洱等國際著名汽車空調(diào)及熱管理系統(tǒng)制造商全球采購的認證供應(yīng)商及長期合作伙伴。公司已經(jīng)與格力、海爾等十余家行業(yè)領(lǐng)先的空調(diào)與電冰箱品牌和伊萊克斯、惠而浦等歐美高端洗碗機客戶建立了長期合作關(guān)系。

2）強大的產(chǎn)品延伸能力

公司產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于家用空調(diào)冰箱部件領(lǐng)域和商用空調(diào)、商業(yè)制冷、熱泵、熱水器變頻技術(shù)領(lǐng)域，以及白色家電洗衣機、洗碗機、咖啡機等配件領(lǐng)域。三花的產(chǎn)品有強大的產(chǎn)品延伸能力，汽零產(chǎn)品不僅能用于新能源汽車還能應(yīng)用于傳統(tǒng)汽車的節(jié)能減排。

五、在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位分析

應(yīng)收15.92億加預(yù)付0.5969 億合計16.52億，應(yīng)付12.42億加預(yù)收0.2665億合計12.69 億，從三季度數(shù)據(jù)來看議價能力一般，這也許和這個時間節(jié)點有關(guān)系，關(guān)注一下，看年報此項數(shù)據(jù)結(jié)果再下結(jié)論。按說公司采用銅價聯(lián)動的定價機制，在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位應(yīng)該可以的。

六、競爭對手分析

三花智控在全球市場最具競爭力的兩家日系競爭對手——鷺宮和不二工機，從全球市場的競爭格局來看,隨著三花智控的收入規(guī)模優(yōu)勢逐漸凸顯和全球化業(yè)務(wù)布局逐步完善,日系空調(diào)配件企業(yè)逐步退守至本土市場,業(yè)務(wù)范圍也退縮至其具有技術(shù)優(yōu)勢的電子控制領(lǐng)域。鷺宮和不二工機2016年銷售額分別為27億(YoY+1.1%)和20.3億(YoY-1.2%)元,收入規(guī)模與三花智控差距逐漸拉大。三花智控主要產(chǎn)品份額已經(jīng)超過主要對手，其中在技術(shù)含量較高的電子膨脹閥領(lǐng)域已經(jīng)領(lǐng)先日本不二工機，主營業(yè)務(wù)預(yù)期增長穩(wěn)定。在這點上我真是佩服國人，在從0到1的創(chuàng)新不及外國人，但在技術(shù)升級轉(zhuǎn)化上絕對做的比原創(chuàng)都牛B。

七、成長性分析

1）新能源汽車未來前景廣闊，發(fā)展?jié)摿薮?。三花汽零已陸續(xù)被戴姆勒、沃爾沃以及蔚來汽車確定為新能源電動汽車平臺熱管理相關(guān)部件的供貨商，累計金額近35億元，預(yù)計系列產(chǎn)品訂單將在未來5~8年內(nèi)陸續(xù)釋放，有望每年為公司貢獻近5400-8750萬凈利潤，為公司貢獻穩(wěn)定增長。

三花汽零選擇新能源車是選對了跑道，而繼續(xù)深耕熱管理系統(tǒng)是做擅長的事，看好新能源業(yè)務(wù)長期發(fā)展。大客戶法雷奧集團和馬勒集團經(jīng)營穩(wěn)定，并將重點開拓中國和亞洲市場。考慮到三花汽零與客戶關(guān)系穩(wěn)定，法雷奧集團和馬勒集團的開拓計劃將利好本土企業(yè)三花汽零。雖然特斯拉Model 3產(chǎn)能不達預(yù)期，一再推遲，但前景還是可以期待的。

2）中國洗碗機市場滲透率僅1%。我國洗碗機市場緩慢發(fā)展了20多年，洗碗機普及率仍遠低于西方發(fā)達國家。目前中國的洗碗機市場是一個亟待開發(fā)的市場，蘊含無限潛力。

3）微通道換熱器具有明顯的節(jié)能、環(huán)保優(yōu)勢，與傳統(tǒng)的銅管翅片換熱器相比，整機換熱效率提升30%，體積、重量減少一半，冷媒充注量減少50%，更適用CO2清潔冷媒，具有換熱效率高、節(jié)省空間、節(jié)約冷媒、耐壓等優(yōu)點，將成為傳統(tǒng)銅管翅片式換熱器的升級替代產(chǎn)品。三花預(yù)計全球每年將有500億以上的換熱器市場規(guī)模，而目前微通道換熱器整體替代率僅有5%左右，市場空間大。

目前，公司已在杭州、美國及墨西哥三地建有微通道換熱器生產(chǎn)基地，目前銷售以北美市場為主（國內(nèi)剛剛起步），全球市場占有率超過45%，市占率第一。杭州基地投產(chǎn)，墨西哥基地項目投產(chǎn)，將大力提升公司業(yè)績。

八、運營能力分析

1、盈利能力

1）毛利率：銷售毛利率30.82%，去年同期29.6%，毛利率略有提升。

2）營業(yè)收入與利潤：營業(yè)收入71.89億，去年同期58.22億，同比上升23.5%。利潤9.79億，去年同期7.78億，同比上升25.76%。

3）盈利質(zhì)量：年化經(jīng)營現(xiàn)金流5.71億， 年化利潤9.79億，絕大部分利潤轉(zhuǎn)化為了現(xiàn)金流，盈利質(zhì)量較高。但經(jīng)營活動的現(xiàn)金流較去年降低47.33%，報告中的解釋為銷售上升導致應(yīng)收票據(jù)大幅增加；采購支付現(xiàn)金增加；支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金增加。這個解釋還是不能看出什么，只能等年報詳細分析了，整體看現(xiàn)金流還是不錯的。

2、償債能力

1）短期償債能力：貨幣資金29.47億/短期借款32.32億，短期償債能力較強。

2）長期償債能力：長期資產(chǎn)34.31億/長債與權(quán)益8.66億加76.33億合計84.99億，長期資產(chǎn)小于長債與權(quán)益，相對健康。

3、綜合運營能力

1）成本控制能力：

公司1-9月份營業(yè)費用3.17億，去年同期2.6億，管理費用6.09億，去年同期5.59億，財務(wù)費用0.96億，去年同期-0.61億，合計三項費用共10.22億，占營業(yè)收入71.89億的14.2%，去年占比13%，同比上升1.2個百分點。三項費用比率上升，需要關(guān)注。

2）存貨管理

存貨15.39億占總資產(chǎn)117.92的13%，庫存較去年同期10.65億增加了4.74億，，存貨占比與去年差異不大。營業(yè)收入71.89億，平均庫存14.42，周轉(zhuǎn)次數(shù)4.99；去年營業(yè)收入58.22億，平均應(yīng)庫存11.25，周轉(zhuǎn)次數(shù)5.18，周轉(zhuǎn)略慢。

3）應(yīng)收賬款管理

應(yīng)收賬款15.92億占總資產(chǎn)117.92億的13.5%，去年同期應(yīng)收賬款12.7億，占比15.5%，下降了2.8個百分點。營業(yè)收入71.89億，平均應(yīng)收賬款14.82億，周轉(zhuǎn)次數(shù)4.85；去年營業(yè)收入58.22億，平均應(yīng)收賬款11.77，周轉(zhuǎn)次數(shù)4.95，周轉(zhuǎn)略慢。

九、風險與弱點分析

1）原材料價格上漲：公司的上游是是銅棒、銅件及銅管等原材料供應(yīng)商。為了應(yīng)對原材料的價格波動，公司采用銅價聯(lián)動的定價機制、對大宗原材料進行套期保值操作和開發(fā)高毛利的新產(chǎn)品應(yīng)對，因此原材料的價格波動對于三花影響不大。

2）制冷業(yè)務(wù)下滑超過預(yù)期。