規(guī)則體系

1.《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》（法[2019]254號(hào)，簡(jiǎn)稱《九民紀(jì)要》）

2.《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問(wèn)題解答（發(fā)行監(jiān)管部2020年6月修訂）》第5問(wèn)

3.《深交所創(chuàng)業(yè)板股票首次公開(kāi)發(fā)行上市審核問(wèn)答》第13問(wèn)

4.《上交所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問(wèn)答（二）》第10問(wèn)

注：區(qū)別在于創(chuàng)業(yè)板增加了關(guān)于紅籌企業(yè)對(duì)賭協(xié)議優(yōu)先權(quán)利特別安排的核查要求。

對(duì)賭協(xié)議的概念

對(duì)賭協(xié)議，又稱估值調(diào)整協(xié)議（VAM），是指投資方與融資方在達(dá)成股權(quán)性融資協(xié)議時(shí)，為解決交易雙方對(duì)目標(biāo)公司未來(lái)發(fā)展的不確定性、信息不對(duì)稱以及代理成本而設(shè)計(jì)的包含了股權(quán)回購(gòu)、金錢補(bǔ)償?shù)葘?duì)未來(lái)目標(biāo)公司的估值進(jìn)行調(diào)整的協(xié)議。

本概念出自《九民紀(jì)要》，其首次明確肯定了投資方與公司對(duì)賭的“合同有效性”。

通俗理解，對(duì)賭協(xié)議也叫“鞭策協(xié)議”，設(shè)置的目的有二：一是鞭策被投資企業(yè)，努力發(fā)展，達(dá)成對(duì)賭目標(biāo)，從而獲得雙贏；二是保護(hù)投資人的利益，如果被投資企業(yè)未能完成對(duì)賭目標(biāo)，投資人將行使對(duì)賭協(xié)議賦予的權(quán)利，彌補(bǔ)一些預(yù)期損失。

對(duì)賭協(xié)議的形式與主體

①投資方與目標(biāo)公司的股東或者實(shí)際控制人“對(duì)賭”；

②投資方與目標(biāo)公司“對(duì)賭”；

③投資方與目標(biāo)公司的股東、目標(biāo)公司“對(duì)賭”。

第一種形式實(shí)踐中運(yùn)用的最多，若同時(shí)滿足四個(gè)條件（下文介紹）則有可能不用清理。第二、三種將擬上市公司作為對(duì)賭主體，是不符合《審核問(wèn)答》精神的，上市之前必須進(jìn)行清理。

對(duì)賭協(xié)議常見(jiàn)的特殊條款

對(duì)賭協(xié)議的優(yōu)先權(quán)利條款設(shè)計(jì)極為靈活，常見(jiàn)的特殊條款僅列舉如下，不一而足：

?公司治理——投資方有權(quán)提名（1）人擔(dān)任標(biāo)的公司的董事；董事會(huì)決議事項(xiàng)，則必須經(jīng)標(biāo)的公司董事會(huì)中至少（1）名投資方董事的投票確認(rèn)方可形成決議。

?業(yè)績(jī)保障——投資完成后的當(dāng)年度或第一年，20XX年度扣除非經(jīng)常性損益的合并報(bào)表稅后凈利潤(rùn)不低于XX萬(wàn)元；

?股權(quán)回購(gòu)——當(dāng)出現(xiàn)以下情況時(shí)，投資方有權(quán)要求標(biāo)的公司和/或原股東回購(gòu)?fù)顿Y方所持有的全部公司股權(quán)：1.不論任何主觀或客觀原因，標(biāo)的公司不能在20XX年12月31日前實(shí)現(xiàn)向中國(guó)證監(jiān)會(huì)上報(bào)發(fā)行上市材料，該等原因包括但不限于標(biāo)的公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)方面不具備上市條件，或由于公司歷史沿革方面的不規(guī)范未能實(shí)現(xiàn)上市目標(biāo)，或由于參與公司經(jīng)營(yíng)的原股東存在重大過(guò)錯(cuò)、經(jīng)營(yíng)失誤等原因造成公司無(wú)法上市等；2.原股東或公司明示放棄本協(xié)議項(xiàng)下的標(biāo)的公司上市安排（或工作）或根據(jù)有公信力的第三方（中介機(jī)構(gòu)）合理判斷標(biāo)的公司已無(wú)法實(shí)現(xiàn)首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市；3.業(yè)績(jī)出現(xiàn)虧損或營(yíng)業(yè)利潤(rùn)比上年同期下降X%以上；

?上市前的股權(quán)轉(zhuǎn)讓——投資完成后至標(biāo)的公司首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市前，未經(jīng)投資方書(shū)面同意，原股東不得向公司其他股東或公司股東以外的第三方轉(zhuǎn)讓其所持有的部分或全部公司股權(quán)，或進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押等任何其它行為。

?新投資者進(jìn)入的限制——本協(xié)議簽署后，標(biāo)的公司以任何方式引進(jìn)新投資者的，應(yīng)確保新投資者的投資價(jià)格不得低于本協(xié)議投資方的投資價(jià)格。

?分紅與清算——公司進(jìn)行清算時(shí)，投資方有權(quán)優(yōu)于其他股東以現(xiàn)金方式獲得其全部投資本金。

?附條件恢復(fù)——擬上市公司提交IPO申報(bào)材料后，相關(guān)對(duì)賭條款效力中止；若發(fā)生撤回申請(qǐng)、

未通過(guò)審核等未上市成功的情形，對(duì)賭條款恢復(fù)效力；若公司取得證監(jiān)會(huì)批文，則對(duì)賭條款永久失效。

對(duì)賭失敗后的補(bǔ)償形式

①股權(quán)回購(gòu)型——投資時(shí)擬上市公司或控股股東、實(shí)際控制人與投資機(jī)構(gòu)就目標(biāo)企業(yè)未來(lái)發(fā)展的特定事項(xiàng)（如順利IPO、被并購(gòu)）進(jìn)行約定，當(dāng)約定事項(xiàng)未能達(dá)成時(shí)，投資機(jī)構(gòu)有權(quán)要求擬上市公司或控股股東、實(shí)際控制人完全回購(gòu)?fù)顿Y機(jī)構(gòu)所持有的公司股權(quán)。

②金錢補(bǔ)償型——直接根據(jù)約定的條件和約定的計(jì)算方法（一般為同期貸款利率上浮某一幅度），給予投資方貨幣補(bǔ)償。

③股權(quán)補(bǔ)償型——也叫估值調(diào)整，即投資機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)，往往按P/E（市盈率）法估值，以固定P/E值與目標(biāo)企業(yè)當(dāng)年預(yù)測(cè)利潤(rùn)的乘積，作為目標(biāo)企業(yè)的最終估值，以此估值作為投資的定價(jià)基礎(chǔ)；增資后，若當(dāng)年利潤(rùn)達(dá)不到約定的利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，按照實(shí)際實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)對(duì)此前的估值進(jìn)行調(diào)整，退還投資機(jī)構(gòu)的投資或增加投資機(jī)構(gòu)的持股份額。

④優(yōu)先分配型——包括投資機(jī)構(gòu)的股東利潤(rùn)分配優(yōu)先權(quán)和公司清算時(shí)的剩余財(cái)產(chǎn)分配優(yōu)先權(quán)。

對(duì)賭失敗后的規(guī)范原則

原則上要求發(fā)行人在申報(bào)前清理。通常的做法是通過(guò)終止或解除協(xié)議的方式予以徹底清理。

《審核問(wèn)答》明確了同時(shí)滿足四個(gè)條件可以不清理的情形，但在審核實(shí)踐中，除極個(gè)別案例外，科創(chuàng)板絕大多數(shù)的發(fā)行人及投資方均選擇簽署補(bǔ)充協(xié)議，約定徹底終止對(duì)賭協(xié)議，以便更快的推動(dòng)上市審核進(jìn)程。

如果確實(shí)因?yàn)槟承┰?，無(wú)法全部解除，保薦機(jī)構(gòu)則需要仔細(xì)核查對(duì)賭協(xié)議的主要內(nèi)容，從是否影響公司控制權(quán)的角度，審慎把握該對(duì)賭協(xié)議是否符合首發(fā)管理辦法的要求。

對(duì)賭協(xié)議可以不清理的條件（同時(shí)滿足）

?發(fā)行人不作為對(duì)賭協(xié)議當(dāng)事人；（常見(jiàn)改為公司股東之間的對(duì)賭安排）

?對(duì)賭協(xié)議不存在可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變化的約定；

?對(duì)賭協(xié)議不與市值掛鉤；

?對(duì)賭協(xié)議不存在嚴(yán)重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力或者其他嚴(yán)重影響投資者權(quán)益的情形。

《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問(wèn)題解答》之前，證監(jiān)會(huì)一直要求擬IPO企業(yè)簽訂的對(duì)賭協(xié)議必須在申報(bào)前完全解除。

提醒擬IPO企業(yè)，在與投資機(jī)構(gòu)簽訂對(duì)賭協(xié)議設(shè)置保障條款時(shí)，應(yīng)按照四大原則合理設(shè)置，避免將來(lái)IPO時(shí)構(gòu)成發(fā)行障礙，再補(bǔ)簽很多補(bǔ)充協(xié)議、抽屜協(xié)議予以解除，徒增時(shí)間成本。

核查要求及信息披露要求

保薦機(jī)構(gòu)及發(fā)行人律師應(yīng)當(dāng)就對(duì)賭協(xié)議是否符合上述要求發(fā)表明確核查意見(jiàn)。

發(fā)行人應(yīng)當(dāng)在招股說(shuō)明書(shū)中披露對(duì)賭協(xié)議的具體內(nèi)容、對(duì)發(fā)行人可能存在的影響等，并進(jìn)行【風(fēng)險(xiǎn)提示】。

對(duì)賭協(xié)議的核查方式

?獲取并核查發(fā)行人歷次增資時(shí)與股東簽署的相關(guān)增資協(xié)議/投資協(xié)議，了解發(fā)行人與相關(guān)股東之間是否存在對(duì)賭協(xié)議的約定。

?獲取并核查發(fā)行人與相關(guān)投資方新簽的《補(bǔ)充協(xié)議》等，了解對(duì)賭協(xié)議的清理情況。

對(duì)賭協(xié)議的四種解除方式

?現(xiàn)存對(duì)賭協(xié)議符合證監(jiān)會(huì)不清理?xiàng)l件

對(duì)于現(xiàn)存有效的對(duì)賭協(xié)議，在符合證監(jiān)會(huì)上述不清理?xiàng)l款的前提下，擬上市公司在招股說(shuō)明書(shū)中披露對(duì)賭條款的具體內(nèi)容、提示可能對(duì)發(fā)行人存在的風(fēng)險(xiǎn)，并由保薦人及律師發(fā)表相應(yīng)核查意見(jiàn)，保留對(duì)賭條款。

案例：四會(huì)富仕（300852）——首個(gè)攜對(duì)賭協(xié)議成功闖關(guān)IPO的企業(yè)，對(duì)賭一方為國(guó)有股東，且持股比例極低。

?對(duì)賭協(xié)議條款上市前已履行完畢

擬上市公司闡釋對(duì)賭協(xié)議的履行過(guò)程合法合規(guī)，并且由發(fā)行人及其控股股東確認(rèn)不存在其他可能引起發(fā)行人股權(quán)發(fā)生變更的協(xié)議或安排。

案例：英科醫(yī)療（300677）

?簽訂“效力恢復(fù)條款”——謹(jǐn)慎使用，實(shí)踐中依然較難得到審核員的認(rèn)可。

擬上市公司向證監(jiān)會(huì)提交申報(bào)材料，相關(guān)對(duì)賭條款效力中止；若發(fā)生撤回申請(qǐng)、未通過(guò)審核等未上市成功的情形（因個(gè)案情況而異），對(duì)賭條款恢復(fù)效力；若公司取得證監(jiān)會(huì)批文，則對(duì)賭條款永久失效。

案例：鉑力特（688333）、拓斯達(dá)（300607）

?簽訂終止協(xié)議——約定徹底終止對(duì)賭協(xié)議

簽署補(bǔ)充協(xié)議，約定各方一致同意徹底終止對(duì)賭條款，包括協(xié)議生效時(shí)終止對(duì)賭條款或自公司向證監(jiān)會(huì)提交IPO申請(qǐng)時(shí)終止兩種方式。同時(shí)，發(fā)行人、發(fā)行人股東承諾該協(xié)議為最終協(xié)議且真實(shí)有效，各方不存在引發(fā)發(fā)行人股權(quán)變動(dòng)的其他協(xié)議。

案例:貝斯美（300796）、鼎勝新材（603876）、三只松鼠（300783）

對(duì)賭協(xié)議的核查結(jié)論

經(jīng)全面核查、充分披露并徹底清理后，保薦機(jī)構(gòu)發(fā)表明確的核查結(jié)論：發(fā)行人歷史沿革中曾存在控股股東、實(shí)際控制人等與相關(guān)投資者的對(duì)賭協(xié)議，上述約定在發(fā)行人向上交所遞交首次公開(kāi)發(fā)行上市申請(qǐng)材料并獲受理之日起已徹底終止，不存在保留效力恢復(fù)的條款，對(duì)賭協(xié)議已完全清理，對(duì)賭各方不存在糾紛或潛在糾紛，不存在應(yīng)當(dāng)披露的其他替代性利益安排。