隨著中國產(chǎn)業(yè)整合大潮的到來，企業(yè)間的重組、并購屢見不鮮。投融資雙方之間的對賭安排也司空見慣。而企業(yè)發(fā)展壯大后，在力圖登陸資本市場時，其本身存在的對賭協(xié)議也成了繞不開的話題。本文試圖圍繞對賭協(xié)議，梳理整合相關問題。

一、對賭協(xié)議的合法性

（一）“海富投資案”的啟示

2012年最高人民法院對“海富投資案”的判決，作為對對賭協(xié)議效力的第一案，無疑對對賭協(xié)議合法性的判斷起到了示范作用。

2007年，蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司（“海富投資”）與甘肅世恒有色資源再利用有限公司（“世恒有色”，當時公司名稱為“甘肅眾星鋅業(yè)有限公司”）、香港迪亞有限公司（“迪亞有限”，世恒有色唯一股東）、陸波（迪亞有限實際控制人）簽署《甘肅眾星鋅業(yè)有限公司增資協(xié)議書》（“增資協(xié)議書”）?！对鲑Y協(xié)議》中包含了對賭條款：世恒有色2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣，如果完不成，海富投資有權(quán)要求世恒有色予以補償，如其未能履行補償義務，海富投資有權(quán)要求迪亞有限履行補償義務。補償金額=（1-2008年實際凈利潤/3000萬元）×本次投資金額。

由于世恒有色2008年度凈利潤僅為26858.13元，未達到《增資協(xié)議書》約定的該年度承諾凈利潤。2009年12月30日，海富投資向蘭州市中級人民法院（一審法院）提起訴訟，請求判令世恒有色、迪亞有限、陸波向其支付補償款1998.21萬元。

一審法院根據(jù)《中華人民共和國中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條的規(guī)定，即“合營企業(yè)獲得的毛利潤，按中華人民共和國稅法規(guī)定繳納合營企業(yè)所得稅后，扣除合營企業(yè)章程規(guī)定的儲備基金、職工獎勵及福利基金、企業(yè)發(fā)展基金，凈利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進行分配”，判決由世恒有色對海富投資承擔補償責任的約定違反了法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定，約定無效。以《增資協(xié)議》與《合資經(jīng)營合同》不一致時以《合資經(jīng)營合同》為準（《中華人民共和國中外合資經(jīng)營企業(yè)法實施條例》第十條第二款：營企業(yè)協(xié)議與合營企業(yè)合同有抵觸時，以合營企業(yè)合同為準）為由，對海富投資要求迪亞有限承擔補償責任的訴訟請求不予支持。

二審法院以海富投資的核心目的為“獲取增值的股權(quán)價值”為由認定協(xié)議各方就世恒有色2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣的約定有效。但是依據(jù)“違反投資領域風險共擔原則和（《關于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第二項：企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔聯(lián)營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯(lián)營，實為借貸，違反了有關金融法規(guī)，應當確認合同無效）為由，判決世恒有色與迪亞有限應共同返還海富投資1885.2283萬元（投資總額計入資本公積部分）及占用期間的利息。

高院終審，認定海富投資與世恒有色之間的對賭，由于這一約定使得海富投資的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營業(yè)績，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益，認定為無效；海富投資與迪亞有限之間的對賭，由于補償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當事人的真實意思表示，是有效的。

暫且不討論各審法院的判決及判決依據(jù)是否適當，但是作為高院對對賭協(xié)議案件的首次判決，我們可以總結(jié)出法院對對賭協(xié)議的態(tài)度：首先，法院對于投資方與股東之間的對賭協(xié)議效力采取認可態(tài)度，原因在于，對賭協(xié)議對公司股東及管理層起草了一定激勵作用，對投資方起到了保障的效果，促進整個投資交易公平合理，因此只要沒有出現(xiàn)違反公共利益及法律強制性規(guī)定的情形，就應被視為有效；而對于投資方與目標公司之間對賭協(xié)議的效力采取否定態(tài)度，原因在于該約定使得投資方的收益脫離了被投資公司的實際，一旦實現(xiàn)，將有損債權(quán)人及公司的利益，應當認定為無效。

（二）對賭協(xié)議合法性的學理分析

目前我國法律尚未對對賭協(xié)議作出明確的規(guī)定和約束，屬于非典型合同，即無名合同。因此根據(jù)《合同法》原理，考察其是否合法有效，應從合同主體是否適格、當事人意思表示是否真實、是否違背公序良俗和社會公共利益以及合同內(nèi)容是否合法入手。而實踐中，爭議最大的點，當屬對賭協(xié)議是否符合等價有償?shù)脑瓌t。

反對者認為對賭協(xié)議明顯違反了等價有償原則，因為投資方在財務業(yè)績實現(xiàn)或者未實現(xiàn)時均獲益，財務業(yè)績沒有實現(xiàn)時，可以獲得來自融資方的股權(quán)或現(xiàn)金補償；財務業(yè)績?nèi)绻麑崿F(xiàn)，投資方雖然損失了持有的部分股權(quán)，但是享受到了股權(quán)價值增長的收益。

但是我們認為投資方并非是“空手套白狼”，同樣有成本和風險。

首先，投資方付出了成本。在實操中我們碰到的投資人，并非簡單的財務投資者，實際上負擔了部分被投資企業(yè)的管理職能。尤其是目前比較火熱的產(chǎn)業(yè)整合背景下，投資方都是帶著渠道或者客戶等資源來尋找合適的投資標的，一旦達成了合作意向，投資方可以利用手上掌握的各種資源，為被投資企業(yè)帶來利潤。這些資源的付出，即是最大的成本。

其次，投資方和被投資方的目標是一致的。雖然在投資協(xié)議中約定了對賭條款，但沒有哪個投資人希望通過對賭條款的履行獲得股權(quán)或現(xiàn)金補償，而是希望企業(yè)壯大發(fā)展，分享紅利。融資方之所以引入資金，目的也是支持企業(yè)發(fā)展，增加企業(yè)利潤。因此從目的上講，投融資雙方并不矛盾，畢竟投資不是零和游戲。

最后，投資方也承受著巨大的市場風險。在整個投資過程中，盡管投資方會對融資方做法律和財務方面的盡調(diào)，但是作為企業(yè)的所有者，融資方的股東與投資方之間仍然存在著巨大的信息不對稱性，投資方對融資方的價值并不能完全掌握，尤其是對于輕資產(chǎn)、高成長型的企業(yè)，其發(fā)展趨勢和盈利能力才是投資方真正看中的，也是最不確定的。因為企業(yè)發(fā)展的高低快慢一方面取決于管理層，更重要還是市場的作用。

二、IPO過程中的對賭安排處理

以上分析我們看出，目前在實踐中，司法機關對投資方與被投資企業(yè)股東之間的對賭協(xié)議持認可的態(tài)度。那企業(yè)在IPO過程中如果存在或曾經(jīng)存在對賭安排，證監(jiān)會是否也認可呢？

答案是否定的。目前在IPO過程中，證監(jiān)會對對賭協(xié)議采取了“一刀切”的態(tài)度：如果存在，必須清理；如果曾經(jīng)存在，必須詳細解釋。

（一）審核過程中被要求清理-金剛玻璃（300093）

金剛玻璃（300093）在IPO過程中，即被要求將對賭協(xié)議清理完畢。從其《招股說明書》及《律師工作報告》看出，金剛玻璃、金鋼實業(yè)（金剛玻璃控股股東）于2007年12月29日與天堂硅谷簽訂了《增資擴股協(xié)議》，于2008年1月9日與匯眾工貿(mào)簽訂了《增資擴股協(xié)議》，于2008年1月10日與保騰創(chuàng)投簽訂了《增資擴股協(xié)議》。以上《增資擴股協(xié)議》中均包含對賭條款，即約定如金剛玻璃達不到協(xié)議約定的經(jīng)營業(yè)績等條件，金鋼實業(yè)將向天堂硅谷、保騰創(chuàng)投和匯眾工貿(mào)無償轉(zhuǎn)讓部分金剛玻璃的股份予以補償。

2009年01月，金剛玻璃、金鋼實業(yè)分別與天堂硅谷、保騰創(chuàng)投簽訂《關于<增資協(xié)議>中“特別約定”條款執(zhí)行方案之補充協(xié)議書》，就原先約定的對賭條款進行了修訂，約定如金剛玻璃達不到《補充協(xié)議書》約定的條件，金鋼實業(yè)將向天堂硅谷、保騰創(chuàng)投無償轉(zhuǎn)讓部分公司股份以予補償。

金剛玻璃的處理方式是，針對以上對賭條款，分別簽訂了《增資擴股協(xié)議之補充協(xié)議》，約定各方一致同意終止已經(jīng)簽訂的對賭條款，即關于無償轉(zhuǎn)讓股份的相關條款。同時，發(fā)行人、金鋼實業(yè)、天堂硅谷、匯眾工貿(mào)、保騰創(chuàng)投分別出具了書面聲明，確認終止對賭條款的協(xié)議為最終協(xié)議，各股東方不存在可能引起金剛玻璃股權(quán)發(fā)生變更的協(xié)議或安排。

另外本案例比較特殊的一點是，在金剛玻璃與各投資人簽署的《增資擴股協(xié)議》中，還約定了關于投資方即天堂硅谷、保騰創(chuàng)投、匯總工貿(mào)委托的董事對一些事項具有一票否決權(quán)，例如發(fā)行人的對外投資、對外擔保、主營業(yè)務的重大變更等等。在發(fā)行人第一次反饋的時，并沒有提及該部分內(nèi)容。證監(jiān)會在第二、第三次反饋時，針對此問題連續(xù)追問兩個問題，要求中介機構(gòu)說明《增資擴股協(xié)議》存在的一票否決情況，并說明投資人董事、監(jiān)事和高級管理人員是否存在額外的表決權(quán)。最終發(fā)行人不得不與各投資人簽訂補充協(xié)議，解除該一票否決權(quán)的約定。

（二）對賭協(xié)議已執(zhí)行完畢-維爾利（300190）

維爾利是另外一個較為典型的案例，發(fā)行人在申報時對賭協(xié)議已經(jīng)執(zhí)行完畢。2008年12月10日，維爾利和中風投簽訂了《增資協(xié)議書》，其中涉及到對賭條款：如維爾利有限在2009年決議改制為股份有限公司，且自2008年1月1日至改制基準日期間完成的累計經(jīng)營凈利潤合計高于2000萬元，2008年度完成經(jīng)營性凈利潤不低于1000萬元，則中風投應向常州德澤無償轉(zhuǎn)讓其所持維爾利有限總股本2%的股權(quán)。2009年10月對賭協(xié)議履行完畢。

證監(jiān)會沒有對維爾利曾經(jīng)存在的對賭協(xié)議做進一步反饋。中介機構(gòu)在其報告中著重解釋了以下幾點：第一，對賭協(xié)議已經(jīng)履行完畢且合法合規(guī)；第二，控股股東及實際控制人出具承諾對賭協(xié)議已履行完畢，并且不存在其他對賭安排。

總結(jié)目前存在的案例來看，證監(jiān)會之所以對對賭協(xié)議嚴防死守，是因為其存在，很可能會影響到發(fā)行人股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性，這顯然不符合《首發(fā)辦法》的規(guī)定和精神。但是從目前資本市場的趨勢以及對賭協(xié)議本身的合法合規(guī)性來看，也期待著證券主管機關對對賭協(xié)議的寬容態(tài)度，畢竟對賭安排在今天的投融資中太常見。而且部分存在對賭安排的企業(yè)為了成功登陸資本市場，對這一點閉口不提，掩蓋過去，一旦爆發(fā)出來，才真正是隱藏著的對股權(quán)結(jié)構(gòu)的巨大威脅。倒不如發(fā)行人如實披露，交給投資者自己判斷。