從對賭糾紛進入司法視野以來，對于投資人與目標公司股東或者實際控制人達成的“對賭協(xié)議”，如無其他無效事由，一般均認定其有效并支持實際履行，對此實踐中并無爭議。

但投資人與目標公司訂立的“對賭協(xié)議”是否有效以及能否實際履行，存在爭議。

在“海富公司案”中，最高院認為投資人與公司對賭無效的理由為：“這一約定使得海富公司投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營業(yè)績，損害了公司利益和公司債權人利益”，故應認定無效。但事實上，如果在協(xié)議實際履行過程中，公司事實上達到了協(xié)議約定的業(yè)績目標，且在履行中保護了公司債權人的利益，對賭協(xié)議依然無效嗎？

因此，不能因為達到了對賭業(yè)績就有效，沒有達到則無效，這樣的裁判邏輯明顯存在問題。

 “九民紀要”中，最高院認為，無論是與股東對賭還是與目標公司對賭，如無其他無效事由，協(xié)議均為有效。司法實踐中，投資人與股東簽署的對賭協(xié)議，因不涉及公司利益，其最終履行不存在障礙。但投資人與目標公司對賭，法院除審查對賭協(xié)議的有效性之外，還需關注對賭協(xié)議能否獲得實際履行，對此，人民法院主要審查是否符合公司法關于"股東不得抽逃出資"或者股份回購的強制性規(guī)定。

這樣規(guī)定，理由在于公司不論是回購投資人持有的公司股權，還是向投資人支付金錢補償，都是花費公司自有資金，事實上減少了公司資本或財產(chǎn)，很可能涉嫌違反公司資本維持原則。

實踐中，對賭義務最常見的類型包括兩類，一是股權回購，二是現(xiàn)金補償。

如在上海二中院發(fā)布的《涉對賭案件審判白皮書（2015-2019年）》中，該院2015至2019年35起對賭案件中，在對賭義務履行觸發(fā)條件成就時，30起案件的對賭義務人需按約回購股權；11起案件的對賭義務人需按約對投資人進行現(xiàn)金補償。

根據(jù)“九民紀要”的規(guī)定，根據(jù)對賭義務的不同，法院的審查重點也不盡相同。

（一）股權回購義務的履行可能性——審查公司是否完成減資程序

“九民紀要”規(guī)定：“投資方請求目標公司回購股權的，人民法院應當依據(jù)公司法第35條關于'股東不得抽逃出資’或者第142條關于股份回購的強制性規(guī)定進行審查。經(jīng)審查，目標公司未完成減資程序的，人民法院應當駁回其訴訟請求。”

上述規(guī)定的法理基礎為，司法裁判的規(guī)制路徑只能基于現(xiàn)行法的規(guī)定，所以股東（投資人基于股權融資交易已取得公司股東身份）要求目標公司回購股權，必須要有公司法上的依據(jù)。

在公司法的現(xiàn)行框架體系下，與公司回購自身股權相關的，只有第74條和第142條兩個條文。第74條規(guī)定的是異議股東股權收買請求權，與對賭無關，而第142條中，也只有“減少公司注冊資本"這一情形與對賭義務相關。

但基于公司法第35條"股東不得抽逃出資"的效力性強制性規(guī)定，公司要減少注冊資本，必須履行法定的減資義務。也就是，投資人要求公司回購股權的前提，是公司履行了法定的減資程序，否則，投資人要求公司回購股權的訴求將無法得到支持。

（二）金錢補償義務的履行可能性——審查公司是否有可供分配的利潤

“九民紀要”規(guī)定：“投資方請求目標公司承擔金錢補償義務的，人民法院應當依據(jù)公司法第35條關于'股東不得抽逃出資’和第166條關于利潤分配的強制性規(guī)定進行審查。經(jīng)審查，目標公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的，人民法院應當駁回或者部分支持其訴訟請求。今后目標公司有利潤時，投資方還可以依據(jù)該事實另行提起訴訟。”

與上文同理，投資方作為目標公司的股東，其要從目標公司獲得金錢補償，只能從目標公司可以分配的利潤中支付，否則就會涉嫌違反“股東不得抽逃出資”的強制性規(guī)定。

因此，只有在目標公司有可以分配的利潤的情況下，投資方的訴訟請求才能得到支持。

當然，起訴時目標公司不具有可以分配的利潤，或者可以分配的利潤不足以完全清償?shù)模窈缶邆鋾r，投資方還可以依據(jù)新的事實另行提起訴訟。

（一）公司減資程序的不可訴，對投資人股權回購訴求的影響

如上文所述，公司履行回購義務的前提是公司先履行了減資程序，而根據(jù)公司法第43條的規(guī)定，股東會作出減少注冊資本的決議，必須經(jīng)代表三分之二以上表決權的股東通過。

實踐中一旦發(fā)生爭議，投資人指望公司主動召開股東會并作出決議的可能性很小。

并且，根據(jù)“九民紀要”第29條的規(guī)定，公司是否召開股東會，屬于公司的內(nèi)部自治事項，股東起訴要求公司召開股東會的，法院不予受理。

而且即使公司召開股東會，公司其他股東也可以通過投反對票的方法致使減資決議不通過。

也就是說，只要公司原股東還把持著目標公司控股權或管理權，所謂投資人要求股權回購的司法保護，將形同虛設。

反之，對于投資人而言，若不能在投資交易安排中制定好股權回購的具體規(guī)則，當公司對賭失敗時，投資人則可能處于極為被動的處境。

（二）關于公司是否有可供分配利潤的舉證責任

需要注意的是，在司法實踐中，對于目標公司是否有可以分配的利潤，舉證責任一般由投資方承擔，投資方需要舉證證明目標公司有可分配的利潤，目標公司如對此反駁，應承擔相應的舉證責任。

（三）目標公司為股東對賭提供擔保，擔保效力與擔保責任承擔

實踐中，除了投資人與目標公司對賭、與股東對賭、與目標公司和股東共同對賭外，還存在著目標公司為投資人和股東或?qū)嶋H控制人對賭提供擔保的情形，在這種情形下，將涉及兩個問題，首先是擔保協(xié)議的效力，其次是公司擔保責任的承擔。

首先，目標公司就股東與投資人簽署對賭協(xié)議提供擔保，根據(jù)公司法第16條的規(guī)定，公司的關聯(lián)擔保行為必須經(jīng)股東（大）會決議。

若該擔保行為未經(jīng)股東（大）會決議，而債權人主張公司擔保行為有效的，應當提供證據(jù)證明其在訂立合同時對股東（大）會決議進行了審查，決議的表決程序符合公司法第16條的規(guī)定，即在排除被擔保股東表決權的情況下，該項表決由出席會議的其他股東所持表決權的過半數(shù)通過，簽字人員也符合公司章程的規(guī)定（參見“九民紀要”第18條）。

如最高院在(2016)最高法民再128號案件中認為，投資人已對目標公司提供擔保經(jīng)過股東會決議盡到審慎注意和形式審查義務，目標公司就股東與投資人簽署對賭協(xié)議提供擔保的行為有效。

其次，目標公司的擔保行為有效，但目標公司承擔對賭義務時，是否仍受到資本維持原則的規(guī)制，不得違反公司法第35條“股東不得抽逃出資”的強制性規(guī)定。

所以在實踐中，對于目標公司為股東或?qū)嶋H控制人對賭提供擔保的，投資人應當首先審查目標公司對該關聯(lián)擔保是否做出了有效決議，投資人至少要盡到形式審查義務。在后期投資人要求公司承擔對賭的擔保責任時，根據(jù)責任類型的不同，還需要證明公司履行了減資義務或公司具有可供分配的利潤。

綜合上述分析可知，當前的司法實踐中，投資人與目標公司的對賭協(xié)議一般情況下雖效力無憂，但在履行環(huán)節(jié)卻存在層層障礙。

為保證與目標公司對賭協(xié)議能有效履行，我們建議投資人在與目標公司對賭時應重點關注以下問題并提前作出合理安排。

（一）基于公司減資程序的不可訴，對賭協(xié)議中要有特別約定

鑒于公司減資程序的不可訴，以及控股股東在股東會中單方操控減資決議之風險，投資方可以在投資協(xié)議及目標公司章程中明確約定目標公司履行股權回購等合同及章程義務所必須作出的有關減資的股東會決議的內(nèi)容及股權變更的對外公示程序等要素。

其中必不可少的是提前簽署相關附生效條件的涉及減資的股東會決議，待約定的條件成就時，決議即產(chǎn)生效力，以此免去日后產(chǎn)生糾紛，無法作出相應決議的難題，保證對賭協(xié)議有效履行。

（二）投資協(xié)議中對知情權做出明確約定

考慮到投資人在要求目標公司承擔金錢補償義務時，需要舉證證明目標公司具有可供分配的利潤，因此在相關投資協(xié)議中，投資人至少要約定以下兩方面內(nèi)容。

首先，投資協(xié)議中對知情權條款應作出完備的設計，并明確投資方除享有公司法上的股東知情權外，還有權查詢目標公司的會計賬簿和相關憑證；

其次，投資協(xié)議中可約定，目標公司的年度審計機構的選聘，需要經(jīng)過投資方認可或由投資方與目標公司共同選聘，確保審計結果的真實性，同時目標公司具有定期向股東提交審計報告、財務報表的義務。

（三）目標公司為股東提供擔保時投資人的形式審查義務

若對賭協(xié)議中涉及到目標公司提供擔保的，投資人務必審核目標公司股東會決議的內(nèi)容以及決議程序是否符合目標公司現(xiàn)行有效的公司章程。即在排除被擔保股東表決權的情況下，該項表決由出席會議的其他股東所持表決權的過半數(shù)通過，簽字人員也應當符合公司章程的規(guī)定。

（四）目標公司為股東提供擔保時投資人的形式審查義務

這體現(xiàn)在兩個方面。

首先是主體上的多元性。

如上文所述，雖然目前與目標公司對賭的協(xié)議效力如無其他無效事由應屬于有效，但在履行環(huán)節(jié)仍受到公司資本維持原則的限制。所以投資人在股權融資環(huán)節(jié)，盡量選擇與股東或?qū)嶋H控制人對賭，或者選擇同時與股東、實際控制人和目標公司對賭，要求目標公司與股東、實際控制人承擔連帶責任，避免對賭協(xié)議陷入履行不能的尷尬場面。

其次是對賭義務內(nèi)容的多樣化。

除了常規(guī)的股權回購、現(xiàn)金補償義務外，還可以約定優(yōu)先股條款、強制隨售條款以及控制權反轉條款等。

優(yōu)先股條款可以包括優(yōu)先清算權、優(yōu)先分紅權、優(yōu)先購買權以及優(yōu)先認股權等。

強制隨售條款是指投資者與目標公司原股東協(xié)議約定在目標公司未能實現(xiàn)對賭目標時，投資者有權強制要求原股東與該投資者一起以同等條件將股權出售給第三方。

控制權反轉條款是指外部投資者在出資時與目標公司原股東約定，由原股東掌握目標公司的控制權，但對賭目標無法實現(xiàn)時，目標公司的控制權將分配給外部投資者，通常，這種控制權反轉通過董事選任條款或一票否決條款予以實現(xiàn)。

以上條款均可以與股權回購條款、現(xiàn)金補償條款等捆綁適用。