本案中，認(rèn)定“對(duì)賭協(xié)議”是否 “顯失公平”，最高法院在該案的裁判說(shuō)理中歸納出兩個(gè)關(guān)鍵裁判規(guī)則。

當(dāng)事人何時(shí)可以主張“對(duì)賭協(xié)議”顯失公平？根據(jù)《民法總則》第151條的規(guī)定，“對(duì)賭協(xié)議”是否顯失公平的判斷時(shí)點(diǎn)，應(yīng)當(dāng)在協(xié)議簽訂時(shí)；如果“對(duì)賭協(xié)議”簽訂后并履行部分協(xié)議內(nèi)容的，當(dāng)事人再以自身經(jīng)驗(yàn)不足或者缺乏判斷力為由，主張協(xié)議顯失公平的，法院不予支持。

（2）訂立“對(duì)賭協(xié)議”時(shí)各方是否面臨大致均等的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

在公司投資實(shí)踐中，與私募投資方式不同的是，有的投資者可能希望投資實(shí)體項(xiàng)目，比如利潤(rùn)較高的房地產(chǎn)項(xiàng)目或者礦山開(kāi)采項(xiàng)目等，但是出于稅收規(guī)劃或者項(xiàng)目資質(zhì)等因素的考慮，會(huì)選擇股權(quán)投資，并且以控股的方式實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)實(shí)體項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)管理，最終通過(guò)運(yùn)營(yíng)實(shí)體項(xiàng)目來(lái)獲利。但是為了降低投資目標(biāo)公司信息不對(duì)稱(chēng)、未來(lái)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)等風(fēng)險(xiǎn)，投資方在與目標(biāo)公司股東訂立股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議時(shí)，也會(huì)采取“對(duì)賭協(xié)議”的方式。盡管投資方意在通過(guò)“對(duì)賭協(xié)議”來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)，但是在具體擬定合同條款時(shí)，往往由于“詞不達(dá)意”，導(dǎo)致司法實(shí)踐中出現(xiàn)大量的真假“對(duì)賭協(xié)議”之爭(zhēng)。

比如，在擬投資的目標(biāo)公司是房地產(chǎn)公司時(shí)，開(kāi)發(fā)項(xiàng)目容積率的高低對(duì)公司估值有重大影響，投資方入股目標(biāo)公司的主要條件可能涉及項(xiàng)目容積率的調(diào)整。此時(shí)，作為投資方的非訴律師或者公司法律顧問(wèn)而言，為了降低投資方的投資風(fēng)險(xiǎn)，在擬定股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同條款時(shí)有兩個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)需要注意。

1. 應(yīng)當(dāng)明確股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的合同目的

在擬定股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同時(shí)，應(yīng)當(dāng)明確合同目的，并將投資方訂立合同的主要意圖明確表述為合同的具體條款，以避免產(chǎn)生不必要的理解歧義。比如，如果希望通過(guò)股權(quán)受讓的方式獲得房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，此時(shí)，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同中，應(yīng)當(dāng)將訂立合同的背景明確表述為合同目的規(guī)定在合同條款之中，即本合同旨在通過(guò)收購(gòu)股權(quán)獲得房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，并通過(guò)房地產(chǎn)項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)實(shí)現(xiàn)投資收益，以便在對(duì)合同有關(guān)條款理解產(chǎn)生爭(zhēng)議時(shí)，對(duì)雙方權(quán)利義務(wù)關(guān)系的認(rèn)定回歸到合同目的上來(lái)。

如果投資方通過(guò)財(cái)務(wù)計(jì)算，只有將現(xiàn)址容積率提高至特定水平才可以實(shí)現(xiàn)預(yù)定的收益目標(biāo)，應(yīng)當(dāng)將經(jīng)過(guò)測(cè)算的容積率提高標(biāo)準(zhǔn)，明確約定為股權(quán)轉(zhuǎn)讓的前提條件，即如果股權(quán)轉(zhuǎn)讓方無(wú)法實(shí)現(xiàn)約定的容積率提高指標(biāo)，受讓方有權(quán)解除合同并要求違約方承擔(dān)具體的違約責(zé)任。該條款內(nèi)容表達(dá)的目的在于，容積率調(diào)整指標(biāo)是影響本合同效力的決定性因素之一。

2. 將影響目標(biāo)公司估值或者投資方未來(lái)收益的因素明確約定為“對(duì)賭性質(zhì)”的條件

為了控制投資風(fēng)險(xiǎn)，投資方應(yīng)當(dāng)將影響目標(biāo)公司估值或者投資方未來(lái)收益的因素，明確約定為“對(duì)賭性質(zhì)”的條件，尤其是協(xié)議中的文字表述應(yīng)當(dāng)清楚明確沒(méi)有歧義。比如在投資房地產(chǎn)公司時(shí)，如果容積率指標(biāo)無(wú)法提高到雙方約定的水平，投資方將面臨投資虧損或者無(wú)法實(shí)現(xiàn)社會(huì)投資平均收益水平時(shí)，為了降低投資風(fēng)險(xiǎn)，確保整體合同的邏輯一致性，在設(shè)計(jì)合同條款時(shí)應(yīng)當(dāng)注意兩點(diǎn)：其一，對(duì)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓整體價(jià)款金額的確定及支付，首先應(yīng)當(dāng)在整體上明確設(shè)計(jì)為與容積率調(diào)整指標(biāo)掛鉤的“對(duì)賭條件”，即整體的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議在性質(zhì)上是一種“對(duì)賭協(xié)議”；其二，在設(shè)計(jì)具體的分期付款條款時(shí)，應(yīng)當(dāng)將各期款項(xiàng)支付條款首先表述為付款條件，條件成就與否對(duì)雙方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系會(huì)產(chǎn)生截然不同的結(jié)果，比如，如果轉(zhuǎn)讓方未按照合同約定的標(biāo)準(zhǔn)履行調(diào)高容積率指標(biāo)，投資方不再支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓尾款；如果轉(zhuǎn)讓方按照合同約定的標(biāo)準(zhǔn)履行了調(diào)高容積率指標(biāo)，則在指標(biāo)下達(dá)后一定時(shí)間內(nèi)支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓尾款。

典型的“對(duì)賭協(xié)議”主要出現(xiàn)在私募投資行為中，此類(lèi)協(xié)議有兩個(gè)主要特征：一是投資方的投資以增資擴(kuò)股的方式進(jìn)入目標(biāo)公司，即投資方作為新股東進(jìn)入目標(biāo)公司，目標(biāo)公司以此獲得新的融資，如果投資方與目標(biāo)公司原股東之間進(jìn)行股權(quán)交換，目標(biāo)公司將不會(huì)獲得融資，“九民會(huì)”會(huì)議紀(jì)要中規(guī)范的主要是此類(lèi)“對(duì)賭協(xié)議”；二是投資方投資的目的，或者從合同法角度說(shuō)，“對(duì)賭協(xié)議”的主要合同目的，在于投資方通過(guò)對(duì)目標(biāo)公司估值的合理判斷，希望找到缺乏流動(dòng)性的“價(jià)值洼地”，待未來(lái)目標(biāo)公司估值提高后選擇股權(quán)退出從而獲利。

在典型的“對(duì)賭協(xié)議”中，通常目標(biāo)公司控股股東需要承擔(dān)股份回購(gòu)義務(wù)，如果“對(duì)賭協(xié)議”中股權(quán)回購(gòu)的約定與目標(biāo)公司章程的規(guī)定存在沖突，比如，如果“對(duì)賭協(xié)議”中的股權(quán)回購(gòu)條款侵害了其他股東優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)，此時(shí)是否可以認(rèn)定“對(duì)賭協(xié)議”無(wú)效？

在《張某某、柳某與公司有關(guān)的糾紛》（（2018）最高法民申908號(hào)）一案中，目標(biāo)公司控股股東與投資方訂立“對(duì)賭協(xié)議”，約定在投資方增資款項(xiàng)到位后36個(gè)月內(nèi)，如果目標(biāo)公司沒(méi)有實(shí)現(xiàn)上市，將由控股股東、目標(biāo)公司或者指定的企業(yè)或自然人回購(gòu)?fù)顿Y方持有的股份。同時(shí)，目標(biāo)公司章程規(guī)定，無(wú)論股東之間轉(zhuǎn)讓股份，還是向股東之外的人轉(zhuǎn)讓股份，均需其他過(guò)半數(shù)股權(quán)的股東同意，不同意的股東應(yīng)當(dāng)購(gòu)買(mǎi)該轉(zhuǎn)讓的股權(quán)，不購(gòu)買(mǎi)視為同意。經(jīng)股東同意轉(zhuǎn)讓的股份，在同等條件下，其他股東有優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)。在目標(biāo)公司未按照約定實(shí)現(xiàn)上市時(shí)，控股股東以“對(duì)賭協(xié)議”中股權(quán)回購(gòu)條款未征得其他股東同意，并且侵害其他股東優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)而主張協(xié)議無(wú)效。對(duì)此，最高法院在裁判說(shuō)理中確立的裁判規(guī)則包含以下兩個(gè)關(guān)鍵要素。

1. 侵害其他股東優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)并不必然導(dǎo)致協(xié)議無(wú)效

有限責(zé)任公司股東之間關(guān)于股權(quán)回購(gòu)協(xié)議，系對(duì)將來(lái)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的約定和安排；股東之間轉(zhuǎn)讓股份，并未損害公司及公司債權(quán)人的利益，也未破壞有限責(zé)任公司的人合性，即便未召開(kāi)股東會(huì)或者違反公司章程，侵害了公司其他股東的優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)，在不存在《合同法》第52條規(guī)定的情形時(shí)，并不必然導(dǎo)致股權(quán)回購(gòu)協(xié)議無(wú)效。

2. 在其他股東未主張優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)時(shí)，股權(quán)回購(gòu)協(xié)議有效

控股股東并未提供證據(jù)證明其他股東主張行使優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)，在目標(biāo)公司未按照約定實(shí)現(xiàn)上市目標(biāo)時(shí)，控股股東應(yīng)當(dāng)履行股權(quán)回購(gòu)義務(wù)。

如果其他股東主張優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)，應(yīng)當(dāng)如何處理？其實(shí)這種理論上的假設(shè)，在實(shí)踐中基本不會(huì)發(fā)生。原因在于，如果事先征求其他股東的意見(jiàn)，其他股東認(rèn)為參與“對(duì)賭”對(duì)自己有利，通常會(huì)選擇與控股股東一起訂立股權(quán)回購(gòu)協(xié)議；如果控股股東及目標(biāo)公司與投資方“對(duì)賭”失敗，目標(biāo)公司要么是業(yè)績(jī)承諾未達(dá)標(biāo)要么是未在約定的時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)公司上市，即目標(biāo)公司的實(shí)際業(yè)績(jī)肯定不理想，公司估值未達(dá)到預(yù)期，此時(shí)控股股東之所以與投資方因股權(quán)回購(gòu)發(fā)生爭(zhēng)議，就是認(rèn)為按照“對(duì)賭協(xié)議”約定的回購(gòu)價(jià)格回購(gòu)股權(quán)會(huì)“吃虧”，在控股股東拒絕回購(gòu)股權(quán)的情況下，其他股東基于基本理性，通常不會(huì)主張優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)。

1. 事先防范因股東優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)引發(fā)的爭(zhēng)議

本案中，目標(biāo)公司章程在關(guān)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓問(wèn)題上，采取了不同于《公司法》第71條的規(guī)定，其核心要義有兩點(diǎn)：一是明確了股東之間股權(quán)轉(zhuǎn)讓也必須經(jīng)過(guò)其他過(guò)半數(shù)表決權(quán)股東同意，即改變了《公司法》關(guān)于股東之間可以自由轉(zhuǎn)讓股權(quán)的規(guī)定；二是改變了《公司法》關(guān)于有限責(zé)任公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓中“股東人數(shù)多數(shù)決”的規(guī)則，采取了“資本表決權(quán)多數(shù)決”的方式。目標(biāo)公司章程的上述安排，背后體現(xiàn)的是控股股東的意志，有利于控股股東更好地控制目標(biāo)公司。根據(jù)《公司法》第71條的規(guī)定，關(guān)于有限責(zé)任公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜，在不違反法律法規(guī)強(qiáng)制性規(guī)定的情況下，公司章程可以做出自主安排，《公司法》充分尊重公司的意思自治。

“對(duì)賭協(xié)議”在本質(zhì)上其實(shí)是投資方與目標(biāo)公司控股股東或者實(shí)際控制人的“對(duì)賭”，投資方通常會(huì)要求控股股東承擔(dān)股份回購(gòu)義務(wù)，因此，目標(biāo)公司章程中關(guān)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的特別安排，往往會(huì)對(duì)股份回購(gòu)條款產(chǎn)生一定的影響，對(duì)于投資方而言，其中可能蘊(yùn)含著一定的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

比如，本案中就牽涉侵害其他股東優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)的問(wèn)題。盡管最高法院在本案中判定，侵害股東優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)并不必然導(dǎo)致“對(duì)賭協(xié)議”無(wú)效，二審法院湖南高院也認(rèn)為股東優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)的行使與否并不影響到協(xié)議的效力；但是二審法院卻采取了與最高法院不同的裁判思路，二審法院結(jié)合具體案情，根據(jù)控股股東持股超過(guò)50%的事實(shí)，證明增資擴(kuò)股協(xié)議中控股股東承擔(dān)股份回購(gòu)義務(wù)并沒(méi)有違反公司章程，言外之意，并沒(méi)有侵害其他股東的優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)；實(shí)際上目標(biāo)公司章程規(guī)定的是“應(yīng)當(dāng)經(jīng)其他過(guò)半數(shù)股權(quán)的股東同意”，而不是全體股東過(guò)半數(shù)表決權(quán)同意，二審法院的認(rèn)定有一種“偷換概念”的味道；即便最高法院在此問(wèn)題上其實(shí)也是采取“并不必然導(dǎo)致無(wú)效”觀點(diǎn)，其中的糾結(jié)不言而喻。

故此，從事先防范與杜絕投資方可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)漏洞的角度，作為投資方的律師，在協(xié)助投資方設(shè)計(jì)“對(duì)賭協(xié)議”條款時(shí)，需要詳盡了解目標(biāo)公司章程關(guān)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的規(guī)定，如果出現(xiàn)本案中的特殊安排，應(yīng)當(dāng)要求控股股東事先就其承擔(dān)的股份回購(gòu)義務(wù)，以書(shū)面形式征得其他股東的同意，防止未來(lái)因股東優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)引發(fā)的爭(zhēng)議交由法院裁定，使股份回購(gòu)條款的履行面臨不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

2. 關(guān)于股份回購(gòu)請(qǐng)求與年化收益計(jì)算期間的約定應(yīng)當(dāng)明確

本案中還有兩個(gè)值得注意的細(xì)節(jié)問(wèn)題，一是判斷回購(gòu)條件是否成就，本案中，盡管最高法院明確了“依約履行股權(quán)回購(gòu)義務(wù)，并不以投資方是否向控股股東及目標(biāo)公司提出回購(gòu)請(qǐng)求為條件”的裁判觀點(diǎn)，即通常不以投資方提出回購(gòu)請(qǐng)求為條件，但是為了避免不必要的爭(zhēng)議，“對(duì)賭協(xié)議”應(yīng)當(dāng)明確約定在觸發(fā)股份回購(gòu)條款時(shí)，投資方提出股份回購(gòu)請(qǐng)求的時(shí)間與方式；二是“對(duì)賭協(xié)議”中約定的股權(quán)回購(gòu)價(jià)格通常以投資本金加上以投資本金為基數(shù)計(jì)算的年化收益，年化收益的計(jì)算期間通常以增資款項(xiàng)投入目標(biāo)公司時(shí)開(kāi)始起算；在協(xié)議中未明確約定計(jì)算期間的開(kāi)始時(shí)間時(shí)，本案中一審及二審法院將其確定為投資方提出回購(gòu)請(qǐng)求的時(shí)間點(diǎn)，此時(shí)，投資方將會(huì)損失投資期間的年化收益；故此，“對(duì)賭協(xié)議”中應(yīng)當(dāng)明確約定年化收益的計(jì)算期間。

在司法實(shí)踐中，關(guān)于投資方與目標(biāo)公司股東或者實(shí)際控制人訂立的“對(duì)賭協(xié)議”的效力，基本沒(méi)有爭(zhēng)議，故此，“九民會(huì)”會(huì)議紀(jì)要，重點(diǎn)規(guī)范了投資方與目標(biāo)公司訂立“對(duì)賭協(xié)議”的情形。其中的緣由在于，目標(biāo)公司回購(gòu)?fù)顿Y方股東的股份，可能會(huì)引發(fā)股東抽逃出資及損害公司資本維持原則，同時(shí)目標(biāo)公司給予投資方現(xiàn)金補(bǔ)償，除了涉及股東抽逃出資外，還有可能違反《公司法》第166條關(guān)于利潤(rùn)分配的強(qiáng)制性規(guī)定。但是，如果采取“一刀切”的方式，全部否定此類(lèi)協(xié)議的效力，將不利于資本市場(chǎng)投融資業(yè)務(wù)的創(chuàng)新。故此，對(duì)于投資方與目標(biāo)公司訂立“對(duì)賭協(xié)議”的效力問(wèn)題，在審判實(shí)踐中，最高法院的裁判觀點(diǎn)經(jīng)歷了一個(gè)逐漸變化的過(guò)程。

1.  “海富投資案”確立了投資方與目標(biāo)公司的“對(duì)賭協(xié)議”無(wú)效的規(guī)則

在被司法實(shí)務(wù)界稱(chēng)為“對(duì)賭”第一案的“海富投資案”中，最高法院在裁判說(shuō)理中確立了投資方與目標(biāo)公司訂立的“對(duì)賭協(xié)議”無(wú)效的裁判規(guī)則。

最高法院在該案裁判要旨中認(rèn)為，在民間融資、投資活動(dòng)中，融資方和投資者設(shè)置估值調(diào)整機(jī)制(即投資者與融資方根據(jù)企業(yè)將來(lái)的經(jīng)營(yíng)情況調(diào)整投資條件或給予投資者補(bǔ)償)時(shí)要遵守公司法和合同法的規(guī)定。投資者與目標(biāo)公司本身之間的補(bǔ)償條款如果使投資者可以取得相對(duì)固定的收益，則該收益會(huì)脫離目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，直接或間接地?fù)p害公司利益和公司債權(quán)人利益，故應(yīng)認(rèn)定無(wú)效。但目標(biāo)公司股東對(duì)投資者的補(bǔ)償承諾不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是有效的。在合同約定的補(bǔ)償條件成立的情況下，根據(jù)合同當(dāng)事人意思自治、誠(chéng)實(shí)信用的原則，引資者應(yīng)信守承諾，投資者應(yīng)當(dāng)?shù)玫郊s定的補(bǔ)償。

最高法院認(rèn)為此類(lèi)“對(duì)賭協(xié)議”無(wú)效的主要理由是，如果投資方通過(guò)“對(duì)賭協(xié)議”可以獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的固定收益，將會(huì)混淆股權(quán)投資與債權(quán)投資的本質(zhì)區(qū)別，出現(xiàn)所謂的“名股實(shí)債”的現(xiàn)象。由于投資方“對(duì)賭協(xié)議”中約定的“金錢(qián)補(bǔ)償”條款與“股份回購(gòu)”條款，本質(zhì)上都是一種鎖定目標(biāo)公司估值風(fēng)險(xiǎn)的固定收益，故此，“海富投資案”實(shí)際上確立了此類(lèi)協(xié)議無(wú)效的裁判規(guī)則。

2. “華安投資案”確立目標(biāo)公司對(duì)“對(duì)賭協(xié)議”擔(dān)保有效的裁判規(guī)則

本案中，最高法院在裁判說(shuō)理部分認(rèn)為，投資方的增資款全部進(jìn)入目標(biāo)公司，成為目標(biāo)公司的資產(chǎn)，目標(biāo)公司因此獲益，在股東不能如約履行回購(gòu)的合同義務(wù)時(shí)，由目標(biāo)公司承擔(dān)保證責(zé)任，并不損害公司、其他股東、公司債權(quán)人的利益，不違反《公司法》第20條及其他法律規(guī)定，因而此種“對(duì)賭協(xié)議”有效。

在該案的判決中，最高法院認(rèn)定目標(biāo)公司以承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任的方式與投資方的“對(duì)賭協(xié)議”是有效的，裁判理由是，目標(biāo)公司是“對(duì)賭”融資的受益人，由目標(biāo)公司對(duì)股份回購(gòu)承擔(dān)保證責(zé)任，并不損害公司、其他股東、公司債權(quán)人的利益；對(duì)此二審法院河北高院的裁判理由表述得更為直白，目標(biāo)公司作為融資行為的受益人，為該股份回購(gòu)款項(xiàng)承擔(dān)連帶還款責(zé)任，符合等價(jià)有償?shù)拿袷仑?zé)任原則，其結(jié)果不會(huì)損害其他債權(quán)人利益。上述裁判理由的邏輯，似乎可以歸納為“誰(shuí)受益，誰(shuí)擔(dān)責(zé)”。

本案事實(shí)與“海富投資案”基本相似：投資方通過(guò)對(duì)目標(biāo)公司的增資，將遠(yuǎn)高于實(shí)際增資股本的投資款項(xiàng)投入目標(biāo)公司，即目標(biāo)公司是“對(duì)賭”融資的受益人。兩個(gè)案件的差異僅僅在于，“對(duì)賭協(xié)議”中約定的目標(biāo)公司與股東承擔(dān)補(bǔ)償義務(wù)的順序不同，在“海富投資案”中，目標(biāo)公司首先承擔(dān)對(duì)投資方的補(bǔ)償義務(wù)，目標(biāo)公司的股東對(duì)補(bǔ)償義務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任；本案中，首先由目標(biāo)公司股東承擔(dān)股份回購(gòu)義務(wù)，目標(biāo)公司以擔(dān)保人的身份承擔(dān)連帶責(zé)任。

在兩個(gè)案件基本事實(shí)相同的情況下，最高法院給出不同的裁判結(jié)果，表明在對(duì)待投資方與目標(biāo)公司的“對(duì)賭”協(xié)議效力上，最高法院裁判觀點(diǎn)發(fā)生了較大的變化。在全部融資款項(xiàng)同樣進(jìn)入目標(biāo)公司供其經(jīng)營(yíng)使用的情況下，與“海富投資案”相比，該案的裁判理由，已經(jīng)摒棄了因投資方依據(jù)“對(duì)賭協(xié)議”獲得固定收益而認(rèn)定協(xié)議無(wú)效的裁判觀點(diǎn)，可以說(shuō)是發(fā)生了質(zhì)的改變。本案確立的裁判規(guī)則，相比“海富投資案”，對(duì)于投資創(chuàng)業(yè)的保護(hù)而言，應(yīng)當(dāng)說(shuō)具有更加積極的意義。

在司法實(shí)踐中，目標(biāo)公司在控股股東或者實(shí)際控制人的主導(dǎo)下，與投資方訂立“對(duì)賭協(xié)議”時(shí)，為了順利實(shí)現(xiàn)目標(biāo)公司引入外部融資，往往會(huì)將控股股東、目標(biāo)公司甚至有關(guān)聯(lián)關(guān)系的第三方“捆綁”在一起，共同對(duì)投資方做出業(yè)績(jī)補(bǔ)償或者股份回購(gòu)的承諾，其中不乏目標(biāo)公司承擔(dān)連帶保證責(zé)任的情況，投資方可能不熟悉《公司法》第16條的相關(guān)規(guī)定，未要求目標(biāo)公司履行關(guān)于其為股東承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任的股東會(huì)決議程序，而是基于某種合理信賴(lài)關(guān)于擔(dān)保責(zé)任約定的有效性，進(jìn)而訂立“對(duì)賭協(xié)議”。

如果控股股東作為股份回購(gòu)義務(wù)的主債務(wù)人無(wú)法履行或者無(wú)法全面履行股份回購(gòu)義務(wù)，尤其是在控股股東惡意逃避回購(gòu)義務(wù)而將相關(guān)資產(chǎn)通過(guò)關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移至目標(biāo)公司時(shí)，控股股東可能會(huì)充分利用法人獨(dú)立地位、股東有限責(zé)任及《公司法》16條關(guān)于目標(biāo)公司擔(dān)保無(wú)效的規(guī)定，在“對(duì)賭協(xié)議”中通過(guò)一系列“合法”的安排，將投資方置于“逢賭必輸”的境地，此時(shí)如果只是簡(jiǎn)單地否定擔(dān)保協(xié)議的效力，將會(huì)導(dǎo)致投融資交易雙方利益的失衡。

1.  未經(jīng)股東會(huì)決議目標(biāo)公司對(duì)控股股東承擔(dān)連帶擔(dān)保責(zé)任無(wú)效

在《通聯(lián)資本管理有限公司、成都新方向科技發(fā)展有限公司與公司有關(guān)的糾紛》（（2017）最高法民再258號(hào)）一案中，由于目標(biāo)公司對(duì)控股股東股份回購(gòu)義務(wù)承擔(dān)連帶擔(dān)保責(zé)任的約定，沒(méi)有經(jīng)過(guò)目標(biāo)公司股東會(huì)決議，因而涉及違反《公司法》第16條第2款的規(guī)定，由此引發(fā)對(duì)于目標(biāo)公司承擔(dān)連帶擔(dān)保責(zé)任的約定是否有效的問(wèn)題。

最高法院在裁判說(shuō)理中并沒(méi)有直接給出結(jié)論，而是分了三個(gè)層次進(jìn)行闡述，首先，裁判說(shuō)理中解釋了《公司法》第16條第2款的立法目的，即公司法規(guī)定公司為公司股東或者實(shí)際控制人提供擔(dān)保須經(jīng)股東會(huì)或者股東大會(huì)決議，目的在于防止股東或者實(shí)際控制人利用控股地位，損害公司、其他股東及公司債權(quán)人的利益。同時(shí)，對(duì)于控股股東一方當(dāng)事人主張的《公司法》第16條第2款屬于強(qiáng)制性規(guī)定與投資方主張的該條款屬于管理性規(guī)范的爭(zhēng)辯，最高法院并沒(méi)有給出明確意見(jiàn)。其次，在投資方作為“對(duì)賭協(xié)議”的相對(duì)人，在其接受公司為其股東或者實(shí)際控制人提供擔(dān)保時(shí)，是否對(duì)擔(dān)保事宜經(jīng)過(guò)公司股東會(huì)決議負(fù)有審查義務(wù)以及未盡審查義務(wù)是否影響擔(dān)保合同的效力，公司法及司法解釋未作明確規(guī)定。最后，最高法院肯定了二審法院裁判觀點(diǎn)，即盡管《增資擴(kuò)股協(xié)議》（“對(duì)賭協(xié)議”）中約定了目標(biāo)公司對(duì)控股股東股份回購(gòu)義務(wù)的連帶責(zé)任，但是該約定并沒(méi)有股東會(huì)決議，并且事后也未得到股東會(huì)決議追認(rèn)，同時(shí)投資方?jīng)]有盡到基本的形式審查義務(wù)，目標(biāo)公司的法定代表人在《增資擴(kuò)股協(xié)議》中的簽字、蓋章行為，對(duì)投資方并不發(fā)生法律效力，即目標(biāo)公司承擔(dān)連帶擔(dān)保責(zé)任無(wú)效。

應(yīng)當(dāng)注意的是，在“華安投資案”中，最高法院之所以認(rèn)定目標(biāo)公司對(duì)控股股東股份回購(gòu)義務(wù)承擔(dān)的擔(dān)保責(zé)任有效，原因在于該案案情的特殊性，即目標(biāo)公司持股100%的股東承諾了公司的擔(dān)保責(zé)任，實(shí)質(zhì)上相當(dāng)于股東會(huì)做出了有效決議。而本案中，雖然控股股東持股81.76%，但公司為控股股東提供擔(dān)保需要其他股東過(guò)半數(shù)同意。

2.  “連帶擔(dān)保責(zé)任”無(wú)效后過(guò)錯(cuò)賠償責(zé)任的分配規(guī)則

本案中，最高法院并非只是簡(jiǎn)單地否定了違反《公司法》第16條規(guī)定的擔(dān)保責(zé)任的效力，而是從平衡投融資交易雙方利益的角度出發(fā)，在控股股東承擔(dān)股份回購(gòu)義務(wù)這一主債務(wù)有效、目標(biāo)公司擔(dān)保責(zé)任這一從債務(wù)無(wú)效的情況下，通過(guò)分析雙方對(duì)擔(dān)保合同無(wú)效各自存在的過(guò)錯(cuò)程度，來(lái)合理分配相應(yīng)的過(guò)錯(cuò)賠償責(zé)任，從而有效地避免控股股東控制下的目標(biāo)公司可以“合法”脫責(zé)。

最高法院在裁判說(shuō)理中認(rèn)為，盡管投資方有合理理由相信目標(biāo)公司法定代表人代表公司簽訂的具有擔(dān)保意思表示的《增資擴(kuò)股協(xié)議》，但是其未盡到要求目標(biāo)公司提供相應(yīng)股東會(huì)決議的合理注意義務(wù)，對(duì)于擔(dān)保條款的無(wú)效存在過(guò)錯(cuò)；同時(shí)，目標(biāo)公司法定代表人使用公章權(quán)限不明，法定代表人未經(jīng)股東會(huì)決議授權(quán)，越權(quán)代表公司承諾對(duì)控股股東股份回購(gòu)義務(wù)承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任，目標(biāo)公司對(duì)擔(dān)保條款的無(wú)效也承擔(dān)相應(yīng)的過(guò)錯(cuò)責(zé)任?！稉?dān)保法》司法解釋第7條的規(guī)定，主合同有效而擔(dān)保合同無(wú)效，債權(quán)人無(wú)過(guò)錯(cuò)的，擔(dān)保人與債務(wù)人對(duì)主合同債權(quán)人的經(jīng)濟(jì)損失，承擔(dān)連帶賠償責(zé)任；債權(quán)人、擔(dān)保人有過(guò)錯(cuò)的，擔(dān)保人承擔(dān)民事責(zé)任的部分，不應(yīng)超過(guò)債務(wù)人不能清償部分的二分之一。因此，根據(jù)上述司法解釋的規(guī)定，投資方與目標(biāo)公司對(duì)擔(dān)保條款無(wú)效都存在相應(yīng)的過(guò)錯(cuò)，目標(biāo)公司對(duì)控股股東承擔(dān)的股份回購(gòu)款及利息，應(yīng)當(dāng)就其不能清償?shù)牟糠殖袚?dān)1/2的賠償責(zé)任。

應(yīng)當(dāng)說(shuō)，對(duì)于目標(biāo)公司股東會(huì)未就其為股東提供擔(dān)保做出有效決議，目標(biāo)公司應(yīng)當(dāng)有合理注意義務(wù)，即應(yīng)當(dāng)按照《公司法》的規(guī)定由股東會(huì)決議，同時(shí)投資方也有要求目標(biāo)公司提供股東會(huì)決議的合理注意義務(wù)，只有二者負(fù)有同等的合理注意義務(wù)，彼此之間的權(quán)利義務(wù)才不會(huì)失衡。最高法院上述裁判規(guī)則，在根據(jù)《公司法》第16條的規(guī)定否定了擔(dān)保條款效力的情況下，充分利用《擔(dān)保法》司法解釋的相關(guān)規(guī)定，很好地實(shí)現(xiàn)了投融資雙方的利益均衡。

從本案當(dāng)事人的爭(zhēng)議及最高法院的裁判規(guī)則來(lái)看，對(duì)于律師從事非訴業(yè)務(wù)或者訴訟業(yè)務(wù)而言，有幾個(gè)值得注意的重要細(xì)節(jié)問(wèn)題。作為投資方的律師或者法律顧問(wèn)，在協(xié)助投資方擬定“對(duì)賭協(xié)議”相關(guān)條款時(shí)，為了降低投資方未來(lái)從融資方獲得業(yè)績(jī)補(bǔ)償及股份回購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，在設(shè)計(jì)業(yè)績(jī)補(bǔ)償或者股份回購(gòu)條款時(shí)，通常需要將目標(biāo)公司與控股股東“捆綁”在一起共同承擔(dān)責(zé)任，為了防止出現(xiàn)本案中目標(biāo)公司承擔(dān)連帶責(zé)任部分“落空”的情形，使投資方降低投資風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)無(wú)法有效實(shí)現(xiàn)，需要事先做好相應(yīng)的制度安排。

首先，根據(jù)最高法院在“華安投資案”中確立的裁判觀點(diǎn)，即由于融資款項(xiàng)全部進(jìn)入目標(biāo)公司，成為目標(biāo)公司的財(cái)產(chǎn)，目標(biāo)公司成為“對(duì)賭交易”的受益人，在控股股東無(wú)法履行股份回購(gòu)義務(wù)時(shí)，由目標(biāo)公司承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任，并不會(huì)損害公司、其他股東以及公司債權(quán)人的利益，不違反《公司法》第20條關(guān)于濫用股東權(quán)利的相關(guān)規(guī)定。

其次，根據(jù)“九民會(huì)”會(huì)議紀(jì)要的精神，在投資方與目標(biāo)公司訂立“對(duì)賭協(xié)議”時(shí)，如果目標(biāo)公司僅以存在金錢(qián)補(bǔ)償或者股份回購(gòu)條款主張“對(duì)賭協(xié)議”無(wú)效的，人民法院不予支持。但是，在投資方要求目標(biāo)公司實(shí)際履行股份回購(gòu)義務(wù)或者金錢(qián)補(bǔ)償義務(wù)時(shí)，除了根據(jù)《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資”和第142條關(guān)于股份回購(gòu)的強(qiáng)制性規(guī)定、第166條關(guān)于利潤(rùn)分配的強(qiáng)制規(guī)定，對(duì)于目標(biāo)公司承擔(dān)股份回購(gòu)義務(wù)的，應(yīng)當(dāng)由目標(biāo)公司首先完成減資程序；對(duì)于目標(biāo)公司承擔(dān)金錢(qián)補(bǔ)償義務(wù)的，應(yīng)當(dāng)確保目標(biāo)公司的稅后利潤(rùn)足以補(bǔ)償。

最后，根據(jù)上述裁判規(guī)則或者紀(jì)要精神，在實(shí)際設(shè)計(jì)“對(duì)賭協(xié)議”條款時(shí)，有以下幾種情形要注意：一是如果投融資雙方協(xié)商的結(jié)果，由目標(biāo)公司對(duì)控股股東的股份回購(gòu)義務(wù)承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任，根據(jù)最高法院的裁判觀點(diǎn)，認(rèn)定目標(biāo)公司承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任有效的前提，是不能違反《公司法》第16條的規(guī)定，因此，在訂立“對(duì)賭協(xié)議”前，必須要求目標(biāo)公司提供其股東會(huì)會(huì)議對(duì)其擔(dān)保行為的決議文件，確保目標(biāo)公司擔(dān)保責(zé)任的有效性；二是根據(jù)“九民會(huì)”會(huì)議紀(jì)要的精神，在目標(biāo)公司實(shí)際承擔(dān)回購(gòu)義務(wù)或者因承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任而最終實(shí)際承擔(dān)全部或者部分回購(gòu)義務(wù)時(shí)，目標(biāo)公司應(yīng)當(dāng)完成減資程序，否則法院將會(huì)駁回投資方的訴訟請(qǐng)求。根據(jù)《公司法》的規(guī)定，公司減少注冊(cè)資本應(yīng)當(dāng)經(jīng)過(guò)股東會(huì)或者股東大會(huì)決議，并且需要2/3以上表決權(quán)通過(guò)，為了防止未來(lái)目標(biāo)公司在控股股東控制下，不形成減資的股東會(huì)或者股東大會(huì)決議，應(yīng)當(dāng)在訂立“對(duì)賭協(xié)議”前，要求目標(biāo)公司事先做出在觸發(fā)股份回購(gòu)條件時(shí)公司應(yīng)當(dāng)減少注冊(cè)資本的決議。三是在設(shè)計(jì)股份回購(gòu)或者現(xiàn)金補(bǔ)償條款時(shí)，為了防止控股股東利用法人獨(dú)立地位及股東有限責(zé)任通過(guò)關(guān)聯(lián)交易逃避股份回購(gòu)或者現(xiàn)金補(bǔ)償義務(wù)，有兩個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)需要處理好：第一，應(yīng)當(dāng)將控股股東與目標(biāo)公司“捆綁”在一起承擔(dān)相應(yīng)義務(wù)，防止二者通過(guò)關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移資產(chǎn)或者利潤(rùn)，將承擔(dān)義務(wù)的主體“空殼化”，最終利用“股東有限責(zé)任”逃避債務(wù)；第二，要規(guī)范控股股東及目標(biāo)公司與其他關(guān)聯(lián)方的交易，制定相應(yīng)的關(guān)聯(lián)交易條款，防止控股股東及目標(biāo)公司將資產(chǎn)或者利潤(rùn)轉(zhuǎn)移至其他關(guān)聯(lián)方。