· 雙方在融資協(xié)議中約定一定的條件。如果約定的條件出現(xiàn)，由投資方行使估值調(diào)整權(quán)利，以彌補高估企業(yè)自身價值的損失；如果約定的條件未出現(xiàn)，則由融資方行使一種權(quán)利，以補償企業(yè)價值被低估的損失。雙方約定的這種機制被稱為 “估值調(diào)整機制” ，包含這種機制的條款一般被稱為“對賭條款”。

· 所謂對賭條款又稱估值調(diào)整條款，是投資方與融資方就未來不確定的情形所作的約定，根據(jù)未來企業(yè)的實際盈利能力， 由投資者或者融資者獲得一定的權(quán)利作為補償。

03《第九次全國法院民商事審判工作會議紀要（征求意見稿）》 

· 實踐中所稱的“對賭協(xié)議”，是指在股權(quán)性融資協(xié)議中包含了股權(quán)回購或者現(xiàn)金補償?shù)葘ξ磥聿淮_定事項進行交易安排 的協(xié)議。

· 財務(wù)指標未達預定要求 ；

·限期內(nèi)無法合格上市；

· 低于認購價發(fā)行新股；

· 創(chuàng)始人對外轉(zhuǎn)讓股權(quán)；

· 應當回購投資方股權(quán)；

·對投資方進行現(xiàn)金補償；

·對投資方進行股份補償；

·實控人對目標公司補償；

·目標公司或?qū)嵖厝藛为毘袚?/p>

·目標公司承擔 實控人擔保；

·實控人承擔 目標公司擔保；

·目標公司與實控人連帶責任；

01財務(wù)指標未達要求 現(xiàn)金補償

· 各方確認，本次增資是基于如下預期而確定，即2022年度、2023年度、2024年度和2025年度目標公司的稅后凈利 潤分別不低于1000萬元、2000萬元、3000萬元、4000萬元（簡稱“預期利潤額”）。目標公司應當聘請經(jīng)【投資方】認可的具有證券從業(yè)資質(zhì)的會計師事務(wù)所根據(jù)中國會計準則在每個年度結(jié)束后的3個月內(nèi)完成對目標公司的審計。

· 如果目標公司2022至2025間任一年度的實際稅后凈利潤低于該年度的預期利潤額，【義務(wù)方】承諾對【投資方】進 行相應的現(xiàn)金補償。

· 具體補償金額按照如下公式計算： 

當個年度【投資方】應獲得的現(xiàn)金補償金額=【投資方持股比例】×（當個年度預期利潤額－當年度實際稅后凈利潤） ×（1 同期銀行貸款基準利率） 

【義務(wù)方】的現(xiàn)金補償義務(wù)應當于補償金額確定之日起【30】日內(nèi)前完成，實際稅后凈利潤超過預期利潤額的，【投資方】不對目標公司或甲方進行反向補償。

02限期內(nèi)未能上市 股權(quán)回購

·若目標公司（指發(fā)行人）未能在2025年12月31日之前完成中國境內(nèi)A股上市，【投資方】（投資者）有權(quán)要求 【義務(wù)方】一次性回購【投資方】屆時持有的部分或全部目標公司股份；但如屆時目標公司已向中國證監(jiān)會申報上 市材料且審核程序尚未終結(jié)的，在此期間【投資方】無權(quán)要求回購；如果目標公司順利上市，回購條款自動終止； 如目標公司撤回上市申請或上市申請被中國證監(jiān)會否決的，則回購條款恢復；

· 股份回購情形一經(jīng)發(fā)生，【義務(wù)方】應在收到【投資方】發(fā)出的股份回購通知之日起1個月內(nèi)無條件完成回購股份， 并將所有回購價款一次性足額支付給【投資方】，逾期未支付或未足額支付回購價款，則就逾期未支付部分按實際逾期時間以萬分之五的日利率計算罰息。

· 股份回購價格的計算方式為：回購價格=本次增資的增資款×（1 10%×自【投資方】繳付本次增資的增資款之日 起至回購之日止的天數(shù)÷365）-【投資方】自目標公司累計已取得的分紅金額（如有）。

03低價發(fā)行股份 股份補償

·自本協(xié)議簽署日起至目標公司合格IPO之前，在目標公司發(fā)行任何新增注冊資本時，未經(jīng)【投資方】事先書面同意，增 資認購人在認繳增資之前對目標公司的估值（下稱“稀釋估值”）不應低于本次增資后的目標公司估值，以確保丙方 所持目標公司股份的價值不被稀釋；

·如稀釋估值低于本次增資后的目標公司估值，丙方有權(quán)要求【義務(wù)方】在增資認購人認繳增資之前，按照稀釋估值以 無償轉(zhuǎn)讓/發(fā)行股份方式或?qū)Ρ接枰韵鄳a償，避免損害丙方利益；

01目標公司直接承擔義務(wù)的約定是否有效？

·海富案 （2012）民提字第11號

與目標公司對賭，使投 資人脫離目標公司業(yè)績而取得固定回報，并且損害債權(quán)人利益，違反法律法規(guī)強制性規(guī)定， 條款無效；

· 江蘇華工案 （2019）蘇民再62號

目標公司回購本公司股份，并非當然無效，應考察相關(guān)約定是否損害 公司股東及債權(quán)人利益， 是否違反資本維持原則；

·第九次全國法院民商事審判工作會議紀要

原則上應認定為有效， 但條款有效不意味著支 持投資方訴請，還需考 察股權(quán)回購或現(xiàn)金補償 義務(wù)履行的合法性和可能性；

02如果目標公司承擔責任的條款被認定為無效，擔保方是否仍須承擔責任？

·《擔保法》＃５ 

擔保合同是主合同的從合同，主合同無效，擔保合同無效；

·（2014）廈民初字第137號案 

法院認為，實控人承諾的“擔保賠償”非擔保法意義上的保證，而是其與投資人就未來一段時間內(nèi)目標公司的經(jīng)營業(yè)績 進行約定，如目標公司未實現(xiàn)約定的業(yè)績，則需按一定標準與方式對投資人進行補償?shù)臈l款。實控人作為對賭條款的相 對方應對投資人直接承擔補償責任，而非擔保責任；

03目標公司為實控人的補償義務(wù)承擔擔保責任的約定是否有效？

·（2016）最高法民再128號案 

一、二審法院認為，目標公司為實控人支付股權(quán)回購款之義務(wù)承擔擔保責任，實際上使投資方脫離了公司的經(jīng)營業(yè)績?nèi)?得固定報酬，將目標公司可能存在的經(jīng)營不善及業(yè)績不佳的風險轉(zhuǎn)嫁給目標公司及其債權(quán)人，應認定目標公司為實控人 回購投資方股權(quán)產(chǎn)生的責任承擔擔保責任無效；

· 最高院在再審中認為，投資方已對目標公司提供擔保經(jīng)過股東會決議盡到審慎注意和形式審查義務(wù)，并且投資全部用于 公司經(jīng)營發(fā)展，有利于提升目標公司持續(xù)盈利能力，符合一般公平原則，不存在法定無效事由。故最終判定目標公司對 股東承擔擔保責任的條款合法有效，進行了改判。

01目標公司可履行現(xiàn)金補償義務(wù)需滿足哪些條件？

·《九民紀要》＃５ 

投資方請求目標公司承擔現(xiàn)金補償義務(wù)的，由于投資方已經(jīng)是目標公司的股東，如無其他法律關(guān)系如借款，只能請求公 司分配利潤。因此，人民法院應當查明目標公司是否有可以分配的利潤。只有在目標公司有可以分配的利潤的情況下， 投資方的訴訟請求才能得到全部或者部分支持。否則，對投資方請求目標公司向其承擔現(xiàn)金補償義務(wù)的，不應予以支持；

02目標公司可履行股權(quán)回購義務(wù)需滿足哪些條件？

·《公司法》#43 

股東會會議作出修改公司章程、增加或者減少注冊資本的決議，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議， 必須經(jīng)代表三分之二以上表決權(quán)的股東通過；

·《九民紀要》#5 

（目標公司進行股權(quán)回購）要不違反《公司法》強制性規(guī)定，目標公司就必須履行減少公司注冊資本的義務(wù)。因此，在 目標公司沒有履行減資義務(wù)的情況下，對投資方有關(guān)目標公司收購其股權(quán)的請求，就不應予以支持；

03目標公司可履行股權(quán)補償義務(wù)需滿足哪些條件？

·《公司法》#43 

股東會會議作出修改公司章程、增加或者減少注冊資本的決議，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議， 必須經(jīng)代表三分之二以上表決權(quán)的股東通過；

·《公司法》#34 

股東按照實繳的出資比例分取紅利；公司新增資本時，股東有權(quán)優(yōu)先按照實繳的出資比例認繳出資。但是，全體股東約 定不按照出資比例分取紅利或者不按照出資比例優(yōu)先認繳出資的除外。