|
作者簡介：陳潔，中國社科院法學(xué)所商法室主任、研究員、博士生導(dǎo)師。
摘要：可轉(zhuǎn)債是是我國證券市場一個重要的證券品種。它是指公司依法發(fā)行的、在一定期間內(nèi)依據(jù)約定的條件可以轉(zhuǎn)換成本公司股票的公司債券。自深寶安1992年發(fā)行第一只可轉(zhuǎn)債以來，28年間，伴隨著我國可轉(zhuǎn)債發(fā)行從探索到停滯再到繁榮以及債券市場規(guī)模的日益擴大，人們對可轉(zhuǎn)債在證券市場地位和功能的認識也不斷深化。為實現(xiàn)可轉(zhuǎn)債交易的規(guī)范化，維護證券市場秩序的制度目標，證監(jiān)會發(fā)布了《可轉(zhuǎn)換公司債券管理辦法》（下稱《管理辦法》），自2021年1月31日起施行。作為我國第一個專門規(guī)范可轉(zhuǎn)債交易的部門規(guī)章，《管理辦法》對可轉(zhuǎn)債的交易、轉(zhuǎn)讓、信息披露、轉(zhuǎn)股、贖回與回售等相關(guān)活動做了全面系統(tǒng)的規(guī)制，其監(jiān)管思路與制度規(guī)范對我國債券市場乃至整個證券市場的未來發(fā)展無疑具有重要影響。如何從可轉(zhuǎn)債市場的內(nèi)在本質(zhì)、運行規(guī)律和發(fā)展需要，深刻領(lǐng)會《管理辦法》各項制度安排的內(nèi)涵與邊界，并對相關(guān)制度創(chuàng)新及其未來影響予以理性客觀的分析研究，是確保《管理辦法》科學(xué)實施并發(fā)揮整體效能的重要前提。關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)債；制度創(chuàng)新；市場影響一、《管理辦法》出臺的背景及其監(jiān)管思路一、《管理辦法》出臺的背景及其監(jiān)管思路1. 再融資新規(guī)的發(fā)布使可轉(zhuǎn)債融資規(guī)模暴漲盡管可轉(zhuǎn)債因兼具“債權(quán)性”“股權(quán)性”在各類融資方式中具有一定的優(yōu)勢，但在2017年2 月證監(jiān)會《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》( 以下簡稱“再融資新規(guī)”)發(fā)布之前，可轉(zhuǎn)債一直是我國證券市場非主流的融資品種，并未受到投資者及上市公司足夠的青睞。再融資新規(guī)的發(fā)布，一方面對長期占據(jù)主導(dǎo)地位的非公開發(fā)行再融資方式的融資規(guī)模等予以限制，另一方面對可轉(zhuǎn)債融資方式予以松綁鼓勵，明確了發(fā)行可轉(zhuǎn)債不受融資間隔18個月的限制。與此同時，2017年9月證監(jiān)會修訂后的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》規(guī)定可轉(zhuǎn)債由資金申購改為信用申購并降低可轉(zhuǎn)債申購的標準。上述雙管齊下的監(jiān)管規(guī)則導(dǎo)致我國再融資市場可轉(zhuǎn)債與非公開發(fā)行數(shù)量及規(guī)模呈現(xiàn)彼消此長的趨勢。由此，可轉(zhuǎn)債發(fā)行數(shù)量不斷攀升，市場規(guī)模不斷擴大，可轉(zhuǎn)債市場走向繁榮期。據(jù)統(tǒng)計，2017年起證券市場可轉(zhuǎn)債融資規(guī)模以每年超100%的增長率增長。可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模的劇增為可轉(zhuǎn)債市場交易活躍提供了基礎(chǔ)條件。2. 靈活的交易機制使可轉(zhuǎn)債頻遭炒作2020年的全球疫情以及經(jīng)濟下行加劇了股市的不確定性，大量股市投資者轉(zhuǎn)而投向可轉(zhuǎn)債市場。與股票相較，可轉(zhuǎn)債除兼具債券和股票的雙重特征外，我國可轉(zhuǎn)債交易不設(shè)漲跌停板限制，實行“T+0”回轉(zhuǎn)交易模式，而且可轉(zhuǎn)債交易不繳納印花稅和其他雜費，只收取交易傭金。靈活的交易機制和較低的交易成本為投機者提供了炒作可轉(zhuǎn)債的制度空間。此外，控股股東減持可轉(zhuǎn)債不受減持新規(guī)的限制且信息披露簡單，例如，《股票上市規(guī)則》要求持有上市公司已發(fā)行可轉(zhuǎn)債20%以上的投資者，其持有比例每增減10%時，應(yīng)在兩個交易日內(nèi)履行公告義務(wù)。上述種種因素疊加，又加上可轉(zhuǎn)債規(guī)模普遍較小，極易被大資金控制，因此，2020年許多可轉(zhuǎn)債被爆炒，可轉(zhuǎn)債價格大幅波動，嚴重脫離上市公司和債券本身基本面，暴露出制度規(guī)則與產(chǎn)品屬性不完全匹配的問題，引發(fā)了市場及監(jiān)管層的高度關(guān)注。長期以來，我國證券市場重股輕債，針對股票的立法比債券立法豐富詳實得多，即便新出臺的新證券法依然難逃此咎。具體到可轉(zhuǎn)債領(lǐng)域，《管理辦法》出臺前，我國在規(guī)章層面尚無專門規(guī)范可轉(zhuǎn)債的規(guī)則，且相關(guān)規(guī)則零散不成體系，制度設(shè)計缺乏系統(tǒng)性和針對性。事實上，除《公司法》《證券法》原則性規(guī)定外，有關(guān)可轉(zhuǎn)債的規(guī)定主要散見于證監(jiān)會發(fā)布的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》以及交易所層面的《可轉(zhuǎn)換公司債券業(yè)務(wù)實施細則》等規(guī)范性文件中。這些規(guī)則在大的制度框架方面未能充分考慮可轉(zhuǎn)債品種的特殊性并提供制度供給，在具體規(guī)則上未能對可轉(zhuǎn)債所涉特殊事項作出明確規(guī)定，尤其是未針對可轉(zhuǎn)債交易的特殊風(fēng)險制定切合市場需求的專門交易規(guī)則。例如，可轉(zhuǎn)債具有股權(quán)特性，原有的規(guī)則僅因其名為債券而簡單適用普通債券交易規(guī)則，這樣規(guī)則過于寬松勢必導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債被不當炒作。此外，可轉(zhuǎn)債天然存在的“隨著持有人不斷轉(zhuǎn)股，債券規(guī)模逐漸縮小易被炒作或操縱”的固有缺點始終未得到有效規(guī)制。反映到市場中，可轉(zhuǎn)債的交易實踐現(xiàn)狀超出了原有規(guī)則預(yù)設(shè)的風(fēng)險范圍，或者在現(xiàn)有的監(jiān)管框架下又缺乏具體的可操作性規(guī)則，以上立法不足或不當給可轉(zhuǎn)債市場的健康發(fā)展帶來有目共睹的阻礙。針對可轉(zhuǎn)債市場頻發(fā)的諸如信用風(fēng)險上升、二級市場炒作、控股股東大比例減持等問題，盡快出臺專門、統(tǒng)一的部門規(guī)章，對既有規(guī)則予以統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，并對可轉(zhuǎn)債交易進行科學(xué)系統(tǒng)的規(guī)范，是避免可轉(zhuǎn)債市場野蠻生長或停滯不前的根本路徑。綜觀《管理辦法》的具體內(nèi)容，總體是落實新證券法的要求，按照“建制度、不干預(yù)、零容忍”的方針，堅持問題導(dǎo)向，強化綜合監(jiān)管，高度體現(xiàn)了防范交易風(fēng)險，加強投資者保護，嚴懲市場違法違規(guī)行為，保障可轉(zhuǎn)債市場規(guī)范發(fā)展的基本思路與理念。1. 以問題導(dǎo)向為原則。歸納我國可轉(zhuǎn)債交易市場的問題，核心就是制度規(guī)則與可轉(zhuǎn)債屬性不匹配，具體包括可轉(zhuǎn)債的交易規(guī)則與其“股性”不匹配、信息披露規(guī)則與其“債性”不匹配、發(fā)行人與投資者權(quán)責(zé)不對等、日常監(jiān)測不完備、受托管理制度缺失等問題?！豆芾磙k法》以問題導(dǎo)向為原則，立足可轉(zhuǎn)債股債融合的特性，加強頂層設(shè)計，通過完善交易、轉(zhuǎn)讓、投資者適當性、信息披露、贖回與回售條款等各項制度，實現(xiàn)預(yù)設(shè)制度目標。例如，針對既有規(guī)則可轉(zhuǎn)債持有人保護機制不夠完善，發(fā)行人與投資者權(quán)責(zé)不對等問題，《管理辦法》強調(diào)贖回與回售條款設(shè)計應(yīng)當體現(xiàn)權(quán)利和義務(wù)對等原則，贖回和回售的觸發(fā)條件、行使期間、行使次數(shù)、計息方法等應(yīng)當平等一致，不得單方面擴大發(fā)行人的權(quán)利或者限制債券持有人的權(quán)利。2. 與現(xiàn)有規(guī)則相協(xié)調(diào)。考慮到現(xiàn)行可轉(zhuǎn)債規(guī)則散落于層級不同、時間先后的規(guī)范性文件中，《管理辦法》以統(tǒng)籌整合、填補空白為主，既突出新增規(guī)則的緊迫性，又維護已有合理規(guī)則的穩(wěn)定性。具體體現(xiàn)在兩方面。一是關(guān)于規(guī)則銜接。《管理辦法》第21條規(guī)定不改變可轉(zhuǎn)債現(xiàn)有發(fā)行規(guī)則，但在并購重組活動中發(fā)行的可轉(zhuǎn)債適用本辦法，其重組報告書、財務(wù)顧問適用本辦法。關(guān)于募集說明書、保薦人的要求，中國證監(jiān)會另有規(guī)定的，從其規(guī)定。此外，針對其他立法已有諸如投資者適當性、交易制度等明確規(guī)定，《管理辦法》對這些制度僅僅提出原則性要求，并為交易場所完善相關(guān)配套規(guī)則預(yù)留空間。二是關(guān)于新老劃斷?！豆芾磙k法》第22條規(guī)定施行日以前已經(jīng)核準注冊發(fā)行或者尚未核準注冊但發(fā)行申請已被受理的可轉(zhuǎn)債，其募集說明書、重組報告書的內(nèi)容要求按照本辦法施行日以前的規(guī)則執(zhí)行。施行日及施行日以后發(fā)行申請被受理的可轉(zhuǎn)債適用本辦法，但是本辦法有關(guān)交易規(guī)則、投資者適當性、信息披露、贖回回售等交易環(huán)節(jié)的要求，一體適用于已經(jīng)發(fā)行和尚未發(fā)行的可轉(zhuǎn)債。《管理辦法》立足我國資本市場監(jiān)管實踐，針對可轉(zhuǎn)債混合型證券特性以及運行中出現(xiàn)的問題，統(tǒng)籌安排，合理兼顧，從完善交易轉(zhuǎn)讓、投資者適當性、信息披露、可轉(zhuǎn)債持有人權(quán)益保護、贖回與回售條款等方面提供了目標明晰、內(nèi)涵豐富的制度安排。1. 明確投資者適當性要求。投資者適當性管理是現(xiàn)代金融服務(wù)的基本原則和基本要求，也是資本市場“賣者有責(zé)，買者自負”的一個制度基礎(chǔ)。盡管新證券法關(guān)于投資者適當性制度的規(guī)定適用于整個證券市場，但對介于股票債券之間的可轉(zhuǎn)債投資者適當性如何要求認識并不一致。由于可轉(zhuǎn)債具有債轉(zhuǎn)股的特性，可轉(zhuǎn)債因其價格緊隨正股價格的波動也具有較高的投機性和風(fēng)險性，但從事可轉(zhuǎn)債交易的投資者并無適當性要求。實踐中可轉(zhuǎn)債市場的投資者只要在A股開通普通賬戶即可，而大量的可轉(zhuǎn)債投資者都是股市散戶投資者，其對可轉(zhuǎn)債的屬性和風(fēng)險知之甚少，導(dǎo)致某些“高?！笨赊D(zhuǎn)債產(chǎn)品與散戶投資者的投資經(jīng)驗、風(fēng)險承受能力等并不匹配。對此，《管理辦法》要求證券交易場所應(yīng)當制定投資者適當性管理制度，尤其是要與正股所在板塊的投資者適當性要求相適應(yīng)，同時要求證券公司應(yīng)當對客戶是否符合投資者適當性進行核查評估，引導(dǎo)投資者理性參與可轉(zhuǎn)債交易。2. 強化信息披露。我國現(xiàn)行立法并無專門規(guī)范可轉(zhuǎn)債信息披露的規(guī)則，相關(guān)規(guī)則是將可轉(zhuǎn)債的信息披露一并納入股票信息披露范疇中，從而導(dǎo)致對可轉(zhuǎn)債的混合性特點考慮不周。《管理辦法》以新證券法第八十一條關(guān)于信息披露的規(guī)定為基礎(chǔ)，結(jié)合可轉(zhuǎn)債的特點以及交易所實際監(jiān)管經(jīng)驗，對臨時報告進行了詳細規(guī)定，尤其是對應(yīng)當臨時報告的重大事件進行了細化和補充。這些與債券特性相關(guān)的重大事件主要包括發(fā)行人是否決定贖回、轉(zhuǎn)股價格調(diào)整、轉(zhuǎn)股數(shù)額累計到達公司股份百分之十、未轉(zhuǎn)股總額少于三千萬元、可轉(zhuǎn)債信用評級發(fā)生變化等。此外，結(jié)合可轉(zhuǎn)債業(yè)務(wù)特點，針對發(fā)行人行使強贖權(quán)可能導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債價格較大波動的問題，《管理辦法》明確了強制贖回條款觸發(fā)前后發(fā)行人的信息披露要求，給相關(guān)市場參與主體提出了更高的義務(wù)性規(guī)范。具體而言：（1）預(yù)計可能滿足贖回條件的，發(fā)行人應(yīng)當在贖回條件滿足的五個交易日前及時披露，向市場充分提示風(fēng)險。在贖回條件滿足后要明確說明是否行使贖回權(quán)。（2）發(fā)行人決定行使贖回權(quán)的，應(yīng)當披露贖回公告，明確贖回的期間、程序、價格等內(nèi)容，并在贖回期結(jié)束后披露贖回結(jié)果公告。（3）發(fā)行人決定行使或者不行使贖回權(quán)的，還應(yīng)當充分披露其實際控制人、控股股東、持股百分之五以上的股東、董事、監(jiān) 事、高級管理人員在贖回條件滿足前的六個月內(nèi)交易該可轉(zhuǎn)債的情況。此外，發(fā)行人在決定是否行使贖回權(quán)時，應(yīng)當遵守誠實信用的原則，不得誤導(dǎo)投資者或者損害債券持有人的合法權(quán)益，保薦人要對發(fā)行人贖回權(quán)的行使是否得當進行持續(xù)監(jiān)督。3. 完善交易制度。既有可轉(zhuǎn)債交易規(guī)則的核心問題是交易機制過于寬松，沒有針對可轉(zhuǎn)債的股性設(shè)置特殊化的規(guī)則，對可轉(zhuǎn)債盤面小易被炒作的固有缺點未能予以有效規(guī)制。為此，《管理辦法》要求證券交易場所根據(jù)可轉(zhuǎn)債的風(fēng)險和特點完善交易規(guī)則，防范和抑制過度投機。考慮到具體的交易規(guī)則需由交易所基于不同的市場情況進行審慎評估，《管理辦法》僅對交易所完善交易制度提出了原則性的要求，從而為交易所的自主規(guī)制留下了空間。至于后續(xù)交易所如何依照本規(guī)章的原則對交易規(guī)則進行完善，具體來看，在建立可轉(zhuǎn)債投資者適當性制度前提下，交易所未來主要在漲跌停板、T+0交易模式、無風(fēng)險警示等方面如何與股票交易規(guī)則協(xié)同，防止交易結(jié)構(gòu)性差異導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債市場劇烈波動進行規(guī)則完善。4. 建立受托管理制度。為落實《證券法》規(guī)定，加強債券持有人權(quán)益保護，《管理辦法》參照《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》建立了可轉(zhuǎn)債受托管理制度，明確了受托管理人的職責(zé)要求?！豆芾磙k法》第16條規(guī)定，向不特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)債的，發(fā)行人應(yīng)當為債券持有人聘請債券受托管理人，向特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)債的，應(yīng)當在募集說明書中約定債券受托管理事項。受托管理人應(yīng)當依照《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》的規(guī)定以及債券受托管理協(xié)議的約定履行受托管理職責(zé)。此外，《管理辦法》第17條要求債券募集說明書約定的債券持有人會議規(guī)則應(yīng)當公平、合理，對于變更債券募集說明書內(nèi)容、修改持有人會議規(guī)則、變更受托管理人等重大事項，受托管理人應(yīng)當提請召開持有人會議進行決定。從籌措資金、資源配置的角度，債券是企業(yè)融資的重要渠道。發(fā)展債券市場是我國資本市場的一項重要戰(zhàn)略已是共識?！豆芾磙k法》為豐富企業(yè)直接融資工具，防范風(fēng)險，保護投資者合法權(quán)益，支持可轉(zhuǎn)債市場規(guī)范發(fā)展提供了具有長遠意義的頂層設(shè)計，其對于我國資本市場即將或已經(jīng)產(chǎn)生的影響需要加以正確的認識和充分的把握。1. 對債券市場的影響?！豆芾磙k法》是對我國證券市場可轉(zhuǎn)債市場實踐的總結(jié)，更是可轉(zhuǎn)債市場法治化的標志。債券市場是資本市場的一個重要組成部分，但長期以來，我國債券市場法律規(guī)范效力層級低，結(jié)構(gòu)安排雜亂無章，具體規(guī)范缺乏系統(tǒng)性針對性。本《管理辦法》的出臺，一是通過加強頂層設(shè)計以體現(xiàn)相關(guān)制度安排的權(quán)威性，其中完善交易轉(zhuǎn)讓、投資者適當性、信息披露、贖回回售、受托管理等各項制度是推進我國可轉(zhuǎn)債市場法治化的重要舉措，也為未來制定邏輯嚴密、層次清晰、自成體系的可轉(zhuǎn)債法律規(guī)范奠定堅實的基礎(chǔ)；二是依照法制統(tǒng)一原則確立了本辦法調(diào)整可轉(zhuǎn)債交易的基礎(chǔ)性法律地位?！豆芾磙k法》在維護現(xiàn)有合理規(guī)則前提下，對現(xiàn)有制度空白制訂了更為明確的操作規(guī)則，實現(xiàn)了規(guī)則的統(tǒng)一性，無疑有利于可轉(zhuǎn)債市場長期健康發(fā)展；三是針對一個具體證券品種專門出臺規(guī)章性的立法規(guī)范，也體現(xiàn)了監(jiān)管層對發(fā)展可轉(zhuǎn)債市場的高度重視?！豆芾磙k法》遵循“三公”原則，對可轉(zhuǎn)債信息披露的內(nèi)容、時點、方式乃至行政監(jiān)管進行了規(guī)定，是一部為當事主體設(shè)定諸多義務(wù)的“強監(jiān)管”規(guī)則。上述種種制度安排，有利于防范交易風(fēng)險，加強投資者保護，維護債券市場的良性發(fā)展，也有利于促進我國整個資本市場的健康發(fā)展。2. 對新三板的影響。《管理辦法》將新三板一并納入調(diào)整范圍，為未來新三板市場的改革發(fā)展提供了制度依據(jù)，有利于我國多層次資本市場的長遠健康發(fā)展。鑒于新證券法已經(jīng)明確新三板是是全國性證券交易場所，同時目前新三板已設(shè)立精選層并向不特定對象公開發(fā)行股票，《管理辦法》將新三板的可轉(zhuǎn)債交易一并納入適用范圍，無疑大大滿足了非上市公眾公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的需求。客觀來看，新三板市場的重股票輕債券的情況相對滬深證券市場更為嚴重，目前新三板市場幾乎就是一個股票市場，新三板市場8000多家掛牌公司發(fā)行和交易的幾乎均是股票，全國股轉(zhuǎn)公司的業(yè)務(wù)規(guī)則也沒有關(guān)于債券的規(guī)定，但《管理辦法》對新三板可轉(zhuǎn)債交易的一體化規(guī)定對新三板未來發(fā)展債券融資工具，進而構(gòu)建多層次、差異化的直接融資市場提供了堅實的制度保障。與此同時，針對新三板與滬深交易所的差異，《管理辦法》在轉(zhuǎn)股價格等方面也對新三板的可轉(zhuǎn)債交易有針對性地做了差異化規(guī)制。考慮到新三板創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層公司部分股票交易不夠活躍，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價格難以直接參考二級市場價格的特點，《管理辦法》關(guān)于轉(zhuǎn)股價格的要求不適用于新三板掛牌公司，體現(xiàn)了對新三板特殊性的兼容與尊重。3. 對市場監(jiān)管資源配置的影響。堅持市場化的價值取向科學(xué)配置監(jiān)管資源是資本市場科學(xué)發(fā)展觀的重要內(nèi)容。為了更好地平衡可轉(zhuǎn)債市場發(fā)展與監(jiān)管要求，《管理辦法》在交易場所的自律功能和證監(jiān)會行政監(jiān)管之間實現(xiàn)了合理的功能配置。《管理辦法》立足證券交易場所的市場一線地位，重視充分發(fā)揮交易場所在公司債券市場發(fā)展中的自律管理作用。體現(xiàn)在制度設(shè)計中，《管理辦法》一方面明確證券交易場所的風(fēng)險監(jiān)測職責(zé)等，要求證券交易場所加強風(fēng)險監(jiān)測，并制定針對性的異常波動指標，對影響市場正常交易秩序、誤導(dǎo)投資者交易決策的異常交易行為及時實施自律監(jiān)管。另一方面為實現(xiàn)交易場所對公司債券交易組織管理、交易品種創(chuàng)新和上市后的持續(xù)監(jiān)管也留下應(yīng)有的空間。與此同時，《管理辦法》明確由證監(jiān)會對可轉(zhuǎn)債違法行為進行認定和行政處罰?！豆芾磙k法》規(guī)定對于違反本辦法規(guī)定的行為，證監(jiān)會將采取相關(guān)監(jiān)管措施；依法應(yīng)予行政處罰的，依照有關(guān)規(guī)定進行處罰；情節(jié)嚴重的，對有關(guān)責(zé)任人員采取證券市場禁入措施；涉嫌犯罪的，依法移送司法機關(guān)追究刑事責(zé)任。此外，《管理辦法》對可轉(zhuǎn)債相關(guān)活動中保薦人、律師事務(wù)所的權(quán)利義務(wù)也予以明確規(guī)范。上述市場主體各司其職，歸位盡責(zé)的制度安排，確保了監(jiān)管資源的合理配置，也是提高我國證券市場運行效能的重要舉措。文章來源：《中國金融》2021年第2期
|
