獨(dú)角獸智庫(kù)將于今天開(kāi)始，嘗試給粉絲不同的視聽(tīng)感受，通過(guò)音頻的方式展現(xiàn)出我們的研究成果，來(lái)滿(mǎn)足不同粉絲的訴求。今天給大家講解的是服裝行業(yè)一個(gè)市值中等公司——太平鳥(niǎo)，研報(bào)來(lái)自申萬(wàn)宏源王立平團(tuán)隊(duì)。同時(shí)太平鳥(niǎo)也是獨(dú)角獸智庫(kù)跟蹤的標(biāo)的，讀者可在文末鏈接點(diǎn)擊查看“太平鳥(niǎo)”的相關(guān)報(bào)告。

4月是一季報(bào)披露季，業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)、估值較低、存在預(yù)期差的個(gè)股將有不錯(cuò)的機(jī)會(huì)。所謂業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)，不單指業(yè)績(jī)?cè)鏊匍_(kāi)始回升，而且需要阻礙原來(lái)成長(zhǎng)預(yù)期的基本邏輯開(kāi)始消除或減弱，如果這時(shí)再有估值上的優(yōu)勢(shì)，就是比較好的投資機(jī)會(huì)。所以看好太平鳥(niǎo)的主要邏輯有以下4點(diǎn)。

第一個(gè)邏輯是2017年業(yè)績(jī)?cè)鏊匍_(kāi)始回升：

按照太平鳥(niǎo)公布的業(yè)績(jī)預(yù)告，2017年?duì)I收增長(zhǎng)15.4%，而2016年只增長(zhǎng)了7%，2017年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)10.7%，這個(gè)數(shù)據(jù)在2016年是-20.2%。從單季度的數(shù)據(jù)來(lái)看，實(shí)際上2017年前三個(gè)季度的凈利潤(rùn)同比還是下滑的，只是四季度實(shí)現(xiàn)了58.7%的高增長(zhǎng)，所以部分投資者還是會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)回升的持續(xù)性有所顧慮，因此2018年一季度的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)情況將是關(guān)鍵。申萬(wàn)宏源的報(bào)告對(duì)太平鳥(niǎo)一季度的業(yè)績(jī)比較樂(lè)觀，預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)增速會(huì)超過(guò)100%，如果真的實(shí)現(xiàn)這個(gè)預(yù)期，那對(duì)股價(jià)的正面影響就很大，下面我們就從第二個(gè)邏輯中具體看一下它是怎么分析的。

第二個(gè)邏輯是預(yù)計(jì)2018年一季度延續(xù)同比高增長(zhǎng)：

申萬(wàn)宏源對(duì)太平鳥(niǎo)2018年Q1的利潤(rùn)增長(zhǎng)拆成了三部分來(lái)分析，第一是由于今年春節(jié)較晚以及寒冬較長(zhǎng)，Q1營(yíng)收同比增速會(huì)延續(xù)2017年Q4的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)增長(zhǎng)20%；第二是存貨減值損失的大幅降低為利潤(rùn)增長(zhǎng)讓出空間，2017年Q4存貨減值損失僅為3600萬(wàn)元，2018年Q1的這個(gè)數(shù)據(jù)大約在4000萬(wàn)元；第三是出售宜昌制造的資產(chǎn)增值，公司于2017年8月將宜昌制造公司出售給母公司，資產(chǎn)增值接近4000萬(wàn)元，這部分預(yù)計(jì)將在2018年納入報(bào)表，因?yàn)樵u(píng)估價(jià)值有效期為一年，這一評(píng)估值的有效期到2018年6月30日，所以預(yù)計(jì)這部分收益會(huì)體現(xiàn)在2018年Q1。按所得稅25%計(jì)算，申萬(wàn)預(yù)計(jì)公司2018年Q1歸母凈利潤(rùn)將達(dá)到1.38億元，同比增長(zhǎng)率為136%！即使刨去出售資產(chǎn)的收益，2018年Q1的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)預(yù)計(jì)也有70%。

這里需要重點(diǎn)提及的是存貨減值問(wèn)題，因?yàn)檫@是影響服裝行業(yè)前幾年凈利潤(rùn)的關(guān)鍵因素，如果這個(gè)因素出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，那么成長(zhǎng)預(yù)期和市場(chǎng)估值都會(huì)有所提升，所以接下來(lái)就到了。

第三個(gè)邏輯，存貨情況開(kāi)始好轉(zhuǎn)：

首先回顧一下公司的存貨積累歷史，主要是由于15Q4的股災(zāi)疊加暖冬，公司零售端增速大幅降低，從而導(dǎo)致存貨大量積壓，這就順延造成次年加盟商提貨水平的降低。2015年存貨大幅增長(zhǎng)42%至15億元，同時(shí)2016年加盟端收入大幅下降18.2%。15年Q4的存貨主要提高了16年和17年的資產(chǎn)減值損失，因?yàn)楣敬尕浀鴥r(jià)計(jì)提的政策是：當(dāng)季及下一季基本沒(méi)有跌價(jià)計(jì)提，過(guò)季一年以?xún)?nèi)的存貨跌價(jià)計(jì)提在6%左右，過(guò)季一至兩年的存貨跌價(jià)計(jì)提在50%左右，過(guò)季二年以上的產(chǎn)品，跌價(jià)計(jì)提比例是80%。從公司跌價(jià)損失計(jì)提的數(shù)據(jù)來(lái)看，16年Q4資產(chǎn)減值損失大幅提升，單季度資產(chǎn)減值損失達(dá)1億元，17年上半年也是減值計(jì)提洪峰，17Q1、17Q2資產(chǎn)減值損失分別為0.91億元、0.81億元，也就是說(shuō)15年秋冬款過(guò)季一年以上的跌價(jià)計(jì)提集中體現(xiàn)在16Q4/17Q1/17Q2。而自17Q3開(kāi)始，存貨跌價(jià)計(jì)提壓力開(kāi)始逐步降低，17Q4資產(chǎn)減值損失為3612萬(wàn)元，較之前三個(gè)季度大幅降低，表明存貨跌價(jià)計(jì)提已到尾聲。

以發(fā)展的眼光來(lái)看，過(guò)季兩年以上的貨品后續(xù)跌價(jià)計(jì)提空間較為有限，過(guò)季一至兩年的產(chǎn)品后續(xù)會(huì)發(fā)展成為過(guò)季兩年的產(chǎn)品從而給利潤(rùn)造成沖擊，而過(guò)季一年以?xún)?nèi)的產(chǎn)品更是未來(lái)存貨壓力的核心，過(guò)季一年以?xún)?nèi)到過(guò)季一年以上的存貨跌價(jià)計(jì)提比例將大幅提升。因此在公司業(yè)績(jī)指標(biāo)上，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注過(guò)季一年以?xún)?nèi)的產(chǎn)品，這是未來(lái)存貨跌價(jià)計(jì)提的主要部分。目前來(lái)看，公司存貨結(jié)構(gòu)較為健康，同時(shí)公司也采取了積極的庫(kù)存控制政策來(lái)減輕加盟商的庫(kù)存壓力?；?7年半年報(bào)數(shù)據(jù)，當(dāng)季及過(guò)季一年以?xún)?nèi)的庫(kù)存商品為10.6億元，明顯低于16年底的13.76億元和16H1的12.22億元，表明公司存貨規(guī)模得到有效控制。在消化庫(kù)存方面，公司積極通過(guò)電商、奧特萊斯等渠道加快庫(kù)存消化；另一方面公司積極推進(jìn)TOC訂貨制度，即以80%的期貨+20%的現(xiàn)貨模式給加盟商拿貨，公司對(duì)當(dāng)季產(chǎn)品實(shí)施智能商品管理，推進(jìn)精準(zhǔn)開(kāi)發(fā)與投放，提升新品產(chǎn)銷(xiāo)率，目前男裝已全部應(yīng)用TOC訂貨制度并獲得良好效果，后續(xù)該制度將逐步在全品牌應(yīng)用。

以上三個(gè)邏輯對(duì)2018年一季度能夠?qū)崿F(xiàn)快速增長(zhǎng)提供了比較令人信服的預(yù)判，這個(gè)時(shí)候如果公司的長(zhǎng)期成長(zhǎng)預(yù)期是好事多于壞事或者可以證偽成長(zhǎng)性的事件沒(méi)有出現(xiàn)，再加上估值合理，那這時(shí)就是比較好的投資機(jī)會(huì)。

所以第四個(gè)邏輯是長(zhǎng)期的，即產(chǎn)品轉(zhuǎn)型出現(xiàn)成效、與阿里達(dá)成戰(zhàn)略合作和股權(quán)激勵(lì)。

1）太平鳥(niǎo)2015年以來(lái)積極推進(jìn)公司產(chǎn)品及店鋪形象升級(jí)，將產(chǎn)品重新定位至95后年輕時(shí)尚群體，在整體店鋪陳列上更具北歐簡(jiǎn)潔風(fēng)，提升產(chǎn)品高級(jí)感。由于公司產(chǎn)品形象升級(jí)，導(dǎo)致老客戶(hù)流失，而新客戶(hù)培育需要時(shí)間，因此自2015年以來(lái)公司平均單店收入均受到不同程度的影響，但是產(chǎn)品轉(zhuǎn)型的困難期已經(jīng)過(guò)去，根據(jù)申萬(wàn)宏源的草根調(diào)研情況，太平鳥(niǎo)2017年下半年以來(lái)主品牌男裝呈現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，同店及零售端均呈現(xiàn)兩位數(shù)的增長(zhǎng)，女裝自四季度以來(lái)同店也是逐步轉(zhuǎn)正，從會(huì)員數(shù)據(jù)來(lái)看，公司整體會(huì)員數(shù)保持高速增長(zhǎng)，有效會(huì)員也是在17年上半年同比出現(xiàn)提升，17年上半年有效會(huì)員數(shù)同比增加了25%達(dá)到50萬(wàn)人，消費(fèi)金額同比增加了22%，會(huì)員黏性持續(xù)提升。

2）公司與阿里簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，提出“2020年線上線下零售額實(shí)現(xiàn)雙百億”計(jì)劃?；谠搼?zhàn)略目標(biāo)，公司在不考慮退貨的零售額口徑下預(yù)計(jì)17年全年線上零售額達(dá)30億元，2020年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)百億元規(guī)模，17-20年的線上零售額復(fù)合增速達(dá)49%。

3）公司17年年中發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，目標(biāo)是2018年實(shí)現(xiàn)6.5億元的凈利潤(rùn)，申萬(wàn)對(duì)這個(gè)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的可能性進(jìn)行了拆分，一是出售宜昌制造有4000萬(wàn)投資收益；二是17年為資產(chǎn)減值損失計(jì)提的高峰達(dá)2.6億元，而17Q4降低到3600萬(wàn)元，其預(yù)計(jì)18年資產(chǎn)減值損失在1.6億元以?xún)?nèi)，即每個(gè)季度為4000萬(wàn)左右，18年全年較之17年少計(jì)提1億元資產(chǎn)減值損失；三是公司內(nèi)生的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，保守按15%的增速。

按照2018年實(shí)現(xiàn)6.5億凈利潤(rùn)來(lái)計(jì)算，利潤(rùn)同比增速即為38%，對(duì)應(yīng)目前股價(jià)的市盈率是22.3倍，值得關(guān)注，特別是一季報(bào)的機(jī)會(huì)。