朋友非常熱衷于尋找便宜股票，常掛在嘴邊的一句話是先求不虧錢再談賺錢，我也曾經(jīng)是一個(gè)醉心便宜貨的投資者，因此很能理解朋友的想法，畢竟格老的安全邊際理論太深入人心了。最近，朋友看上了中國(guó)建筑，傾心極端低廉的價(jià)格，一時(shí)成了其堅(jiān)定的擁躉，大力進(jìn)行鼓吹，認(rèn)定便宜才是硬道理。對(duì)此，我有些不以為然，目前這個(gè)市場(chǎng)，便宜的公司應(yīng)該不只中國(guó)建筑一家，例如房地產(chǎn)的萬(wàn)科也同樣很便宜，質(zhì)地甚至可能更好，為何一定要對(duì)中國(guó)建筑情有獨(dú)鐘呢。朋友的解釋是現(xiàn)在房子賣不動(dòng)，房地產(chǎn)的未來(lái)看不清，而大基建不會(huì)停，相反在經(jīng)濟(jì)下滑期間，基建甚至?xí)欠€(wěn)定GDP的不二良方。聽(tīng)起來(lái)似乎很有道理，我也因而產(chǎn)生了強(qiáng)烈的興趣，對(duì)兩者進(jìn)行比較，試圖作出判斷。

主營(yíng)業(yè)務(wù)的對(duì)比

中國(guó)建筑的主營(yíng)業(yè)務(wù)包括房屋建筑工程、基礎(chǔ)設(shè)施建、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、勘察設(shè)計(jì)等；萬(wàn)科的主營(yíng)業(yè)務(wù)則是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)及物業(yè)服務(wù)。下面是兩者2019年主要收入構(gòu)成情況：

中國(guó)建筑

萬(wàn)科

通過(guò)對(duì)比，我們發(fā)現(xiàn)兩者在房地產(chǎn)這一塊是具有重疊性的，拿出來(lái)作對(duì)比也并非不可，值得注意的是中國(guó)建筑的房地產(chǎn)是毛利率最高的一塊業(yè)務(wù)，雖然只有15.28%的營(yíng)業(yè)收入占比，但是卻貢獻(xiàn)了42.82%的利潤(rùn)，換句話說(shuō)中國(guó)建筑最賺錢的業(yè)務(wù)其實(shí)是房地產(chǎn)，并且按行業(yè)屬性推斷很可能是公司最可靠的現(xiàn)金收入來(lái)源。為什么會(huì)這樣呢，道理很簡(jiǎn)單，房地產(chǎn)是比基建更好的生意模式。

按照朋友的邏輯，未來(lái)房地產(chǎn)持續(xù)不景氣，以房地產(chǎn)為主的萬(wàn)科固然很煎熬，但以房地產(chǎn)作為第一利潤(rùn)來(lái)源的中國(guó)建筑日子又會(huì)好過(guò)到哪里呢，相反如果房地產(chǎn)確實(shí)處于下降周期，居于龍頭地位的萬(wàn)科顯然比中國(guó)建筑的地產(chǎn)業(yè)務(wù)擁有更強(qiáng)的適應(yīng)力和競(jìng)爭(zhēng)力。

公司質(zhì)地的對(duì)比

坦白說(shuō)，過(guò)去十年兩者均取得了不錯(cuò)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，都可以歸納為低估值成長(zhǎng)股范疇。先看中國(guó)建筑，2009-2019年?duì)I業(yè)收入、凈利潤(rùn)，分別從2603.96億、60.92億增長(zhǎng)到1.42萬(wàn)億、418.81億，年化復(fù)合增長(zhǎng)率分別為18.49%、21.26%，十一年平均凈資產(chǎn)收益率15.94%，增長(zhǎng)數(shù)據(jù)堪稱優(yōu)秀。再看萬(wàn)科，2009-2019年?duì)I業(yè)收入、凈利潤(rùn)，分別從488.81億、53.3億增長(zhǎng)到3678.94億、388.72億，年化復(fù)合增速分別為22.37%、21.98%，十一年平均凈資產(chǎn)收益率18.05%，同樣非常very good。

僅僅看表面業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，兩者似乎旗鼓相當(dāng)，如果再深入看看現(xiàn)金流狀況，又是另外一幅截然不同的景象。2009-2019年，中國(guó)建筑累計(jì)賺取凈利潤(rùn)2566.76億，卻只累計(jì)創(chuàng)造了1293.71億經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額，同期累計(jì)資本支出卻高達(dá)1610.19億，顯得有些收不敷支。錢都去哪里了呢，2019年年報(bào)顯示賬上躺著269.18億應(yīng)收票據(jù)、1539.62億應(yīng)收賬款，顯然這和建筑工程及基礎(chǔ)建設(shè)的生意屬性有關(guān)，先建設(shè)再收錢，有些大型基建項(xiàng)目還可能出現(xiàn)長(zhǎng)期拖欠。再看萬(wàn)科是何種情況，2009-2019年萬(wàn)科累計(jì)賺取了2054.92億凈利潤(rùn)，卻累計(jì)創(chuàng)造了2794.94億經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額，同期僅積累244.62億資本支出，自由現(xiàn)金流甚至可以超過(guò)凈利潤(rùn)。用銀行的錢拿地，用你的錢蓋房子再賣給你，妥妥的算計(jì)到骨子里，這讓我們不得不承認(rèn)有些行業(yè)天生就比另外一些行業(yè)有優(yōu)勢(shì)。因此，從盈利質(zhì)量的角度講，中國(guó)建筑比萬(wàn)科差得不是一點(diǎn)半點(diǎn)。

我們知道評(píng)價(jià)公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)最重要的指標(biāo)是ROE，萬(wàn)科2019年ROE22.47%，十一年ROE均值為18.05%；中國(guó)建筑ROE15.6%，十一年ROE均值15.94%，顯而易見(jiàn)萬(wàn)科仍然領(lǐng)先中國(guó)建筑一個(gè)檔次。眾所周知，影響ROE的變量無(wú)非是凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和杠桿系數(shù)，我們看看中國(guó)建筑是否有迎頭趕上的可能。

比凈利率，中國(guó)建筑拍馬也及不上萬(wàn)科，毛利相差近25個(gè)百分點(diǎn)，這是因?yàn)榉课萁ㄖ?、基礎(chǔ)建設(shè)都是低毛利業(yè)務(wù)，沒(méi)辦法和高毛利的房地產(chǎn)相比，除非中國(guó)建筑全面轉(zhuǎn)型房地產(chǎn)，不過(guò)這顯然是不可能的，這輩子都不可能。比總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，生意屬性決定大基建完爆房地產(chǎn)，也只能依靠這維持這么點(diǎn)優(yōu)勢(shì)。比杠桿系數(shù)，兩者都是擠占上下游資金為己所用的高手，資產(chǎn)負(fù)債率看似很高，實(shí)際有息負(fù)債率都在安全范疇之內(nèi)，需要注意的是根據(jù)2019年年報(bào)，萬(wàn)科的應(yīng)付部分+預(yù)收款+合同負(fù)債占總資產(chǎn)之比為48.9%，有息負(fù)債占總資產(chǎn)之比僅為15.03%，而中國(guó)建筑的應(yīng)付部分+預(yù)收款+合同負(fù)債占總資產(chǎn)之比為38.64%，有息負(fù)債占總資產(chǎn)之比為23.88%，這意味著萬(wàn)科的財(cái)務(wù)狀況更穩(wěn)健，玩轉(zhuǎn)杠桿系數(shù)的能力和水平又壓中國(guó)建筑一頭。通過(guò)對(duì)比我們可知在凈利率和杠桿系數(shù)方面萬(wàn)科是占優(yōu)的，并且很難改變，中國(guó)建筑的優(yōu)勢(shì)在于總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，但是建筑是先建后款的高資本支出生意，想進(jìn)一步提高周轉(zhuǎn)，即使市場(chǎng)空間允許，現(xiàn)金流也會(huì)形成制約，未來(lái)中國(guó)建筑的ROE大概率是追不上萬(wàn)科的。

我的選擇

什么時(shí)候是森林火災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)最小的時(shí)候，答案是剛剛發(fā)生森林火災(zāi)之后，既然樓市已經(jīng)出現(xiàn)蕭條，大家對(duì)房子賣不動(dòng)、房地產(chǎn)不景氣都已形成共識(shí)，我覺(jué)得這個(gè)時(shí)候已經(jīng)沒(méi)必要去擔(dān)心房地產(chǎn)崩盤論了。再次老生重彈一下吧，其一中國(guó)的城鎮(zhèn)化進(jìn)程還沒(méi)有完成，剛性需求仍然存在；其二房地產(chǎn)行業(yè)集中度很低，龍頭企業(yè)可以在不景氣周期通過(guò)提高市場(chǎng)份額維持增長(zhǎng)；其三伴隨消費(fèi)升級(jí)，人們對(duì)品牌房源、高端房源的需求會(huì)越來(lái)越旺盛。同樣都很便宜的情況下，中國(guó)建筑和萬(wàn)科之間，我毫不猶豫的會(huì)選擇萬(wàn)科，事實(shí)上去年底就已完成建倉(cāng)。朋友在我的鼓動(dòng)下，作出了中國(guó)建筑、萬(wàn)科都買的決策，在我看來(lái)兩者的相互關(guān)聯(lián)度很高，分散配置的意義其實(shí)真不大。（本文純屬個(gè)人觀點(diǎn)，切勿盲目仿效）

請(qǐng)大家?guī)兔c(diǎn)個(gè)在看，謝謝！