按照查理·芒格的方法論：采用硬科學基本的全歸因治學方法，掌握最基本的知識和原理，并將知識模型盡量簡化，再付諸研究或應(yīng)用?！耙磺袘?yīng)該盡可能簡單，但不能過于簡單”（愛因斯坦語），本文提煉查理·芒格在投資這門生意建立的最基本、極簡單的知識模型，并利用對$中國建筑(SH601668)$ 的分析，力爭在實踐過程中吸收借鑒。

一、投資就是做生意的知識模型

（一）投資就是做生意的邏輯

《窮查理寶典》最后一章查理·芒格年譜上有幾個細節(jié)：1950年（26歲），合辦變形者工程公司，1962年（38歲）建立惠勒芒格有限合伙工資，1965年之后，從事頻繁的并購投資工作，涉及到收購股份、聯(lián)營、合營乃至全資子公司、公司資產(chǎn)破產(chǎn)清算變賣等方方面面的工作——這個和我們普通投資者理解的股票投資（購買票據(jù)）完全不同，已經(jīng)深入到標的公司生意的方方面面了，買股票=買公司，“最成功的的投資必定是最像生意的投資”——格雷厄姆。

查理·芒格對格雷厄姆也推崇備至，他認為，憑借格雷厄姆傳授的知識，已經(jīng)可以在投資領(lǐng)域有所作為，更何況，芒格和巴菲特的伯克希爾公司還發(fā)揚了格雷厄姆的理論：

姑且不論哪種理念在邏輯上最優(yōu)，其實最適合我們的才是最優(yōu)的（就像巴菲特說過：“關(guān)于分散，我有兩個觀點。如果是職業(yè)投資者、如果對自己有信心，我建議高度集中。對于其他普通人，如果不懂投資，我建議高度分散”），本文從雙方的共同觀點之一“投資就是做生意”出發(fā)，看看芒格的投資過程評估，或者做生意的生意經(jīng)。

（二）一項投資是否是好生意的評估過程

1、簡單而且好理解的備選項目：披沙煉金VS平地撿金塊

芒格認為：“關(guān)于投資，我們有三個選項：可以投資、不能投資，太難理解”。在書中的第九講論學院派經(jīng)濟學中，他舉了一個生動的故事：礦金開采用水槍或者挖掘設(shè)備將細小的貴重礦物從大量的泥土中分離出來，其效率遠遠低于“彎腰撿起大金塊”的方法，他要用重要而基本的方法，去尋找別人尚未發(fā)現(xiàn)的、有時候躺在一眼就能看見的平地上的大金塊。這個故事的本意是說做學術(shù)研究的時候舍末就本，抓住核心理念，可以事半功倍。引用在投資的標的選擇上也一樣有效，因為“大機會都是明牌”@一只特立獨行的豬 語。

依據(jù)這個理論，就把醫(yī)藥股、高科技股等等一系列無法理解的項目排除在外，不是說這些行業(yè)企業(yè)不好，只能說不是我們的菜，不在我們的能力圈。

2、重要的對企業(yè)及其商業(yè)特質(zhì)的理解：財務(wù)數(shù)據(jù)——生態(tài)系統(tǒng)——生意特質(zhì)

對待財務(wù)報告和他們的會計工作，芒格認為“它們之多是正確計算企業(yè)正是價值的起點，而不是終點”。

額外檢查的因素似乎無窮多，最出名的理論是“護城河理論”——一個企業(yè)的競爭優(yōu)勢是該企業(yè)的護城河，優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)公司如亞馬遜、騰訊，就建立并不斷加寬護城河的建設(shè)，即便財務(wù)數(shù)據(jù)尚不理想，但依托生意的生態(tài)系統(tǒng)，仍然建立強大的競爭優(yōu)勢。

基于此，財務(wù)測算——企業(yè)競爭優(yōu)勢——企業(yè)商業(yè)特質(zhì)，建立完成的生意模式評估體系。如方丈在分享一個問題的時候所說，同樣是投資賺一塊錢的生意，你是希望是靠杠桿、資本投入的疊加來賺，還是靠持續(xù)的高盈利來賺（大意），這涉及到生意模式的問題：給我們10萬塊，我們會投資撿金塊的行業(yè)（如高利潤的行業(yè)），還是投資煉金的行業(yè)（如高周轉(zhuǎn)、高杠桿的行業(yè)）。

3、無論是偉大企業(yè)還是普通企業(yè)：價格公道嗎？

最后一個評估過程，會計算企業(yè)的真正價值，并在考慮未來股權(quán)稀釋的情況下，去確定和市場價格相比，每股的價值大約是多少，并給予充足的安全邊際。

在此過程中，勤奮工作一直在進行，他們花在學習和思考上的時間，比花在行動上的時間要多：好吧，這是一家好公司，但是它的股價足夠低嗎？“投資者購買股票應(yīng)該像購買日用品——而不是像購買香水”——格雷厄姆。

房地產(chǎn)并購的例子：很多項目或地塊從開發(fā)本身來看，極具潛力和價值，但一旦面臨一級拍賣市場或眾多并購競爭者，核心的問題只剩下一個：價格問題（包括價格、稅費、付款方式帶來的資金成本等）。很多優(yōu)質(zhì)地塊搶出地王價格來，導致上市周期內(nèi)能夠?qū)崿F(xiàn)的價格覆蓋不了成本（須知房地產(chǎn)利潤的來源是高周轉(zhuǎn)、高杠桿），這依然是件爛生意：就像成長股一樣，成長是價格的安全邊際（翻譯成人話就是以時間換空間），但是如果成長不及預(yù)期呢？

4、反過來想，總是反過來想：競爭性毀滅/景氣周期對應(yīng)的價格信號

歷史證明，一家公司能夠長期以一種讓它的擁有者滿意的方式保留下來的可能性是微乎其微的，看看道瓊斯50種股票的變遷史就知道了。也可以看一下風之弈大V對中國優(yōu)秀企業(yè)的分析，長期ROE保持較高水平的也是鳳毛麟角。

那么，競爭性毀滅什么時候來臨？企業(yè)的護城河何時會攻破？個人認為，價格信號一旦發(fā)生變化向下反轉(zhuǎn)的時候，就是毀滅來臨的時刻，反之，如果止跌回升，則是景氣周期的來臨。

圖：白酒行業(yè)的景氣周期（不需要像大神一樣預(yù)測轉(zhuǎn)折點，但價格信號出現(xiàn)時可否跟進？）

案例一：彩電行業(yè)，在長虹祭出“價格戰(zhàn)”殺招的時候，全行業(yè)虧損的局面逐步到來（林園在雪球2017年嘉年華上分享，看家電打價格戰(zhàn)的時候就果斷離場）。

案例二：在2008、2011、2014年幾波房地產(chǎn)低潮時，樓盤價格戰(zhàn)殺的天昏地暗，房地產(chǎn)行業(yè)在當時很難取得很好的利潤。始于2016年10月的這輪調(diào)控，房地產(chǎn)行業(yè)是否會迎來周期拐點，同樣看價格信號——是否會再次出現(xiàn)降價潮，如果出現(xiàn)，要果斷離場，或者以時間換空間，寄希望龍頭房企能夠穿越牛熊。

案例三：證券行業(yè)。當前的證券行業(yè)真的乏善可陳，不具備投資價值。一是業(yè)績拐點尚未出現(xiàn)，二是主營業(yè)務(wù)收入——傭金的價格還在打持久戰(zhàn)，萬2.5、萬1的傭金都在創(chuàng)新低，目前投資這個行業(yè)也只能賺反彈的錢。

同樣，價格一旦出現(xiàn)反轉(zhuǎn)向上、并具備一定持續(xù)性的時候，也可以說明周期拐點的來臨，行業(yè)進入景氣周期，同樣可以在相應(yīng)行業(yè)的龍頭企業(yè)身上下注。

案例一：銀行、保險業(yè)。銀行業(yè)的不良率逐步下降，不良撥備卻很充沛，業(yè)績具備拐點；保險業(yè)迎來國債利率走高，投資收益看好，保險股迎來業(yè)績上升期。

案例二：煤炭行業(yè)。煤炭連續(xù)數(shù)月價格走高，供小于求且短期難以逆轉(zhuǎn)，重要的是，煤炭企業(yè)在銷售政策（現(xiàn)款）、銷售價格方面都有主導權(quán)，這和當初的賒銷以及降價促銷相比，簡直天地之分！

特別說明：針對上述案例，從倒視鏡里能看到的當然容易，但對正在發(fā)生的或未來的趨勢判斷則何其艱難，投資非常不容易。

二、中國建筑：是不是一項好生意

（一）中國建筑是否是一眼看懂的生意/金塊

本公司（中國建筑）是經(jīng)國務(wù)院國資委于2007年12月6日以國資改革[2007]1495號文批準,由中建總公司、中國石油集團、寶鋼集團和中化集團作為發(fā)起人共同發(fā)起設(shè)立的股份有限公司。 本公司的主發(fā)起人中建總公司以其整體核心業(yè)務(wù)(包括所有與房屋建筑工程、房地產(chǎn)開發(fā)與投資、國際工程承包、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與投資和設(shè)計勘察業(yè)務(wù))相關(guān)的經(jīng)營性資產(chǎn)(含下屬企業(yè)的權(quán)益和股權(quán))及其相關(guān)負債作為出資投入本公司。

1、股東結(jié)構(gòu)如下（基本是國家隊或者機構(gòu)投資者）：可在雪球查詢。

2、按收入構(gòu)成劃分如下：

除了傳統(tǒng)印象中的房屋建筑工程、基礎(chǔ)設(shè)施總建筑與投資等業(yè)務(wù)，其房地產(chǎn)開發(fā)有投資的營業(yè)收入也有926億元之多，占比17.65%，利潤比例占到47.38%——所以，既有建筑工程、基建的行業(yè)屬性，又有房地產(chǎn)開發(fā)投資的屬性，詳見下圖：

結(jié)合毛利率來看，除房地產(chǎn)開發(fā)外，房屋建筑工程及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與投資毛利率僅為5.76%~8.02%，屬于薄利行業(yè)。

3、中國建筑全資控股的子公司（看完之后淚奔，中海地產(chǎn)原來是中國建筑的子公司，我怎么又買了一只地產(chǎn)股，而且買之前還不知道它是干嘛的，低級錯誤）

看完上述分析基本知道了中國建筑的業(yè)務(wù)脈絡(luò)圖：房地產(chǎn)開發(fā)與投資——建筑工程——基礎(chǔ)設(shè)施——投資業(yè)務(wù)，簡直是個巨無霸，從魚頭吃到魚尾……

4、資產(chǎn)負債狀況

從2017年三季度報表來看，負債率80%左右，依然歸屬于高杠桿企業(yè)。

需要注意的一點是，其資產(chǎn)內(nèi)有5892億元存貨，其中含未結(jié)算工程成本以及土地，熟悉房地產(chǎn)會計的人應(yīng)該都清楚，基于這一輪資產(chǎn)價值提升，該存貨的重置成本應(yīng)高出該賬面價值，也就是說，中國建筑的重置成本應(yīng)高于凈資產(chǎn)（可以測算下土地目前的公允價值，本處略）

（二）中國建筑的財務(wù)數(shù)據(jù)分析（指標分析來源挖優(yōu)狗網(wǎng)站，感謝）

1、財務(wù)數(shù)據(jù)：請看下組財務(wù)數(shù)據(jù)，具備穿越牛熊的發(fā)展歷史

（1）營業(yè)收入變化：穿越牛熊的增長，贊

（2）營業(yè)利潤

（3）凈資產(chǎn)

4、歷年ROE。2010年以來，ROE在12~17之間，近三年保持在15%以上，盈利能力非常理想。

（三）中國建筑的企業(yè)估值分析

1、十年市值變化（快要創(chuàng)新高了）

2、上市以來市盈率：當前為10，對比萬科、保利等龍頭房企的歷年估值，該估值基本在合理估值的上半?yún)^(qū)。

3、上市以來市凈率：當前為1.37，合理范圍內(nèi)。

（四）中國建筑的商業(yè)特質(zhì)

（1）建筑工程及基建業(yè)務(wù)：建筑工程及基建業(yè)務(wù)持續(xù)增長，新簽合同額22216億元，增長19.4%，為未來營業(yè)收入增長帶來較大空間。風險點在于：基建業(yè)務(wù)是否會受到地方政府降杠桿的影響；行業(yè)毛利率較低，杠桿率較高；原材料、人力成本等上升，對收益會有一定影響；對上游業(yè)主沒有定價權(quán)。

（2）房地產(chǎn)開發(fā)與投資

2017年合約銷售金額同比增加17.1%，關(guān)鍵是土儲，高達8767萬平方米。風險點在于：這一輪行業(yè)景氣周期接近尾聲，中海地產(chǎn)在龍頭企業(yè)內(nèi)逐步掉隊，中海能否穿越牛熊是關(guān)鍵。

（三）中國建筑的投資——是否是一門好生意

參照人淡若菊對企業(yè)分析的思路，結(jié)合上述分析，我們得出基本結(jié)論如下：
條件一：投資標的所屬業(yè)務(wù)板塊是否出現(xiàn)價格信號，價格是否明顯反彈/上升。

中國建筑業(yè)務(wù)之一：房地產(chǎn)開發(fā)與投資。房地產(chǎn)行業(yè)從各地價格趨勢來看，2018年極有可能價格進行調(diào)整，行業(yè)景氣指數(shù)下降；中國建筑業(yè)務(wù)之二：建筑工程與基礎(chǔ)設(shè)施。這個版塊沒有定價權(quán)，受到上游業(yè)主成本控制以及下游生產(chǎn)資料上升的擠壓?；诖?，這個條件應(yīng)該不符。
條件二：投資標的所屬行業(yè)產(chǎn)能/開發(fā)量是否短期釋放不出、消費還在增長、供小于求、行業(yè)處于景氣周期。

中國建筑主要業(yè)務(wù)范圍在2018年都受到調(diào)控或者降杠桿的影響，2018年，房地產(chǎn)開工量會創(chuàng)近年來新高，景氣周期上升存疑。

條件三、投資標的賬面資產(chǎn)是否會大幅增值，是否存在大量重置成本。

中國建筑房地產(chǎn)板塊資產(chǎn)負債表內(nèi)存貨存在價值重估的機會，其重置成本應(yīng)大于目前的股價（未做詳細論證，僅提供思路參考）。但由于中海地產(chǎn)發(fā)展遲緩的讓人惋惜，土地成本相對于恒大$中國恒大(03333)$ 、碧桂園$碧桂園(02007)$ 、融創(chuàng) 甚至萬科 都不具備優(yōu)勢。
條件四、標的公司股票價格低于凈資產(chǎn)或處于凈資產(chǎn)左右，要么大幅低于重置成本。

由于土地的升值，以及16-17年景氣周期帶來的未結(jié)轉(zhuǎn)利潤增多，中國建筑股價低于重置成本是大概率事件，投資相對安全。但是，像2014年那樣嚴重低估的情況目前是不具備的（2014年3.75倍PE，0.65倍PB）。

條件五、在極端的情況下，企業(yè)是否長期保持盈利，不損害凈資產(chǎn)

從中國建筑的歷史數(shù)據(jù)來看，該條件應(yīng)該是容易實現(xiàn)的。
總結(jié)下來：中國建筑具備一定的安全性（主要指標是股價低于重置成本），也有一定的成長性（主要指標是每年ROE的增長）。但是，房地產(chǎn)行業(yè)價格信號存在變化，行業(yè)發(fā)展在反轉(zhuǎn)的可能（至少是增速放緩），且中海地產(chǎn)在行業(yè)內(nèi)的發(fā)展與龍頭差距明顯；建筑工程和基建板塊受去杠桿的影響，且毛利率太低?；诖藢χ袊ㄖ念A(yù)期不應(yīng)過高。

操作建議：穩(wěn)健的防守倉；收益預(yù)期：取得匹配ROE的收益。