最近兩年，萬科真是一只讓人愛恨交織的股票。喜歡它的，覺得它物美價(jià)廉，是國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)的優(yōu)秀代表；討厭它的，認(rèn)為它是夕陽產(chǎn)業(yè)，死都不漲的大爛籌。那么，萬科到底是天使還是魔鬼呢，今天我先基于個(gè)人的理解，來粗略算算估值。

雪球上著名投資人馬喆公開過一套獨(dú)特的估值體系，即公司的內(nèi)在價(jià)值等于未來十年的凈利潤之和，我覺得這實(shí)際上是自由現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法的簡化版，通俗易懂且有一定的道理，雖然和原版有很大出入，但用來判斷一眼定胖瘦的機(jī)會(huì)，還是很實(shí)用的。

所有的估值體系都存在一個(gè)繞不過去的變量，就是未來的增長速度，未來是難以預(yù)測(cè)的，顯然這是估值中最大的難題，對(duì)此我的解決之道是盯緊ROE。查理芒格曾說過“長期來看，投資年化復(fù)合收益率和公司的凈資產(chǎn)收益率大致相等”。從A股實(shí)際狀況看，茅臺(tái)、海爾、雙匯、格力等上市時(shí)間比較久的公司，長期年化增速與ROE確實(shí)非常的接近，萬科由于房地產(chǎn)早期井噴式增長，數(shù)據(jù)顯得有些例外，但近年來也呈現(xiàn)出無限接近的趨勢(shì)。

2009-2019年，萬科凈利潤年化復(fù)合增速21.98%，同期ROE均值為18.05%，兩者之間的差距已經(jīng)越來越小，我們能否通過ROE反推未來增速呢，關(guān)鍵點(diǎn)就在于這個(gè)ROE水平是否可以持續(xù)。以下是萬科ROE的基本架構(gòu)：

由上表，我們不難發(fā)現(xiàn)這些年萬科的ROE呈現(xiàn)出一種曲折上升的趨勢(shì)，2019年相對(duì)于2009年足足提高了差不多7個(gè)百分點(diǎn)，從投資的角度講這是一個(gè)很積極的現(xiàn)象，那么是什么原因?qū)е铝巳f科ROE的持續(xù)提升呢。我們知道ROE=凈利率*總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*杠桿系數(shù)，就凈利率而言，這些年的變化不大，基本在13-17%這個(gè)區(qū)間徘徊，這個(gè)其實(shí)也好理解，房地產(chǎn)行業(yè)這些年的毛利、費(fèi)用率大體都比較穩(wěn)定，有一種固化趨勢(shì)；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則下滑非常明顯，從0.38次下降到0.23次，對(duì)ROE來講肯定是個(gè)減分項(xiàng)；最主要的驅(qū)動(dòng)因素來自杠桿系數(shù)的提高，資產(chǎn)負(fù)債率從2009年的67%，逐漸提升至2019年的84.36%，也就是說萬科是一種杠桿模式下的高ROE。

提到高杠桿，很多人立刻覺得很不舒服，什么高杠桿=高風(fēng)險(xiǎn)、賺得都是假錢的聲音通常會(huì)不絕于耳。事實(shí)上此杠桿非彼杠桿，仔細(xì)看一下資產(chǎn)負(fù)債表，會(huì)發(fā)現(xiàn)萬科的負(fù)債大部分都是擠占上游資源的應(yīng)付票據(jù)及賬款、以及預(yù)收制度下的預(yù)收款和合同負(fù)債，這種無息負(fù)債實(shí)際上是越多越好，需要注意的是萬科的有息負(fù)債率其實(shí)還在下降，2009年為23.2%，到2019年只有15.03%，相反合同負(fù)債+預(yù)收款占比從23.06%，提高的了33.4%，很明顯這種高杠桿不但不可怕，而且還是一種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的體現(xiàn)。

通過分析ROE的構(gòu)架，大致可以看出萬科駕馭高杠桿的能力非常優(yōu)秀，很擅長用別人的錢爭(zhēng)取自己的利益最大化，作為頭部企業(yè)這種優(yōu)勢(shì)大概率會(huì)得以延續(xù)；從凈利率看，基于業(yè)內(nèi)普遍的情況，也很難出現(xiàn)大的顛覆性變化；至于唯一的減分項(xiàng)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，也許還會(huì)繼續(xù)下滑，但終歸會(huì)有一個(gè)周轉(zhuǎn)極限，下滑空間也不大。因此總體而言，我傾向于認(rèn)為目前的ROE水平很有可能會(huì)繼續(xù)保持。

假如未來ROE均值繼續(xù)保持在18%，那么也就意味著未來增速可以達(dá)到18%左右，為了謹(jǐn)慎起見，我分別選取18%、15%、10%這三個(gè)假設(shè)值來對(duì)未來情況進(jìn)行預(yù)估。18%代表未來和當(dāng)前保持一致，正如我上述分析的那樣；15%是優(yōu)秀企業(yè)分水嶺，我認(rèn)為萬科在房地產(chǎn)行業(yè)中絕對(duì)算得上優(yōu)秀；10%則是及格線，也是我對(duì)未來最悲觀的預(yù)期，剛剛達(dá)到及格線。

上圖，我按照18%、15%、10%三種增速計(jì)算，2029年三種情形下萬科的凈利潤分別到達(dá)了2034.5億、1572.59億、1008.24億，那么現(xiàn)在對(duì)應(yīng)的內(nèi)在價(jià)值為未來十年利潤之和，即分別為10788.98億、9076.31億、6814.72億。而截至2020年8月14日收盤，萬科的總市值3215.79億，對(duì)照三種情形下最差的一種內(nèi)在價(jià)值，也是打?qū)φ鄣膬r(jià)格，市場(chǎng)基本上是以零增長在為萬科定價(jià)。通貨膨脹大背景下，未來十年房地產(chǎn)零增長，你覺得可能性有多大，請(qǐng)細(xì)品。

下面我再假設(shè)一種悲觀情況，假如2029年市場(chǎng)和現(xiàn)在一樣對(duì)房地產(chǎn)深惡痛絕，萬科的估值沒有絲毫提升，仍然維持現(xiàn)在的8倍市盈率，那么對(duì)應(yīng)18%、15%、10%三種增速情況，2029年的市值就應(yīng)該分別為16276億、12580.72億、8065.92億（對(duì)應(yīng)股價(jià)140.1元、108.29元、69.43元），以現(xiàn)在的市值要想在2029年達(dá)到上述悲觀的價(jià)格，分別要實(shí)現(xiàn)17.61%、14.62%、9.63%的股價(jià)復(fù)合增長率，無論哪一種情形發(fā)生，顯然都具有不錯(cuò)的安全邊際。