永輝超市無疑是近幾年A股市場上最熱門，也是最被市場看好的零售公司之一，甚至被稱為中國的沃爾瑪，看多研報也是紛至沓來，那么像這樣一家讓市場充滿希望，許多投資者聲稱要長期持有的大型商超企業(yè)到底價值幾何？是否真如投資者想象的那樣美好？

下面小財秘通過數(shù)據(jù)分析，一探究竟。

一、公司介紹

永輝超市于2001年起家于福建，最初由農(nóng)貿(mào)市場轉(zhuǎn)型而來，是一家以生鮮銷售見長的商超。

公司于2010年登陸上交所，借助資本市場的渠道，實現(xiàn)持續(xù)的，大規(guī)模的股權(quán)、債權(quán)融資，推動公司規(guī)模實現(xiàn)超常規(guī)增長。

公司業(yè)務(wù)主要分云超、云創(chuàng)、云商、云金四大板塊，其中云超為核心板塊。2019年年報顯示，云超門店合計達911家，合計門店面積735.49萬平方米，日均客流量達364萬人次。受疫情影響，公司小幅下調(diào)2020年開店目標(biāo)，但開店目標(biāo)仍高達130家。

公司目前是國內(nèi)第四大商超企業(yè)，預(yù)計2020年將超越沃爾瑪，成為第三大商超企業(yè)。

下面分別來了解公司的四大板塊業(yè)務(wù)內(nèi)容：

1.1云超業(yè)務(wù)

云超業(yè)務(wù)主要有大賣場、mini店以及線上業(yè)務(wù)（永輝買菜APP）兩部分。其中，大賣場是永輝的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，也是核心業(yè)務(wù)，目前公司利潤主要由大賣場創(chuàng)造。

這里重點要介紹的是永輝mini店，mini店是云超板塊重點發(fā)展的領(lǐng)域。

mini店定位為“家門口的永輝、新鮮的永輝”，面積計劃在300-1000平方米，商品以散裝蔬菜、水果、水產(chǎn)、肉類等生鮮品類為主，同時搭配包裝食品、日用品等品類，生鮮商品比例占50%以上。

mini店是對大賣場的有效補充，也是永輝超市重要發(fā)力點。2019年，mini新開門店573家，閉店44家，其中重慶、四川、福建mini店數(shù)分別突破100家。未來三年按1家超市大店輻射2-3家mini小店看，開店空間可達2000-2400家。

店鋪的快速拓展，為公司營收的增長提供了十足的動力，但目前利潤貢獻為負，mini店2019年全年虧損幅度在2億元左右。

“永輝買菜”是永輝超市的線上業(yè)務(wù)，目前仍處于起步階段，并與云創(chuàng)的線上業(yè)務(wù)“永輝生活”幾乎處于同業(yè)競爭狀態(tài)。

1.2云創(chuàng)業(yè)務(wù)

永輝云創(chuàng)肩負創(chuàng)新重任，但連年巨額虧損，虧損仍無收窄跡象，為減少母公司業(yè)績波動，已于2018年出表。

永輝云創(chuàng)將20%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給永輝超市、永輝云創(chuàng)創(chuàng)始人張軒寧，股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，張軒寧持有永輝云創(chuàng)股權(quán)比例由9.6%增加至29.6%，成為永輝云創(chuàng)第一大股東。永輝超市仍持有永輝云創(chuàng)26.6%的股權(quán)，為其第二大股東。

永輝云創(chuàng)科技有限公司成立于2015年6月，是致力于引導(dǎo)消費升級、滿足90后和00后消費需求、引領(lǐng)“超市+餐飲”行業(yè)轉(zhuǎn)變，以永輝生活和超級物種為依托的創(chuàng)新綜合體，打造了包括永輝生活及APP、超級物種、永輝私廚等多項業(yè)務(wù)。

云創(chuàng)團體通過建立創(chuàng)業(yè)合伙模式，鼓勵員工、工坊團隊合伙創(chuàng)業(yè)，給予年輕人通過自己努力改變命運的機會。自成立起，云創(chuàng)不斷創(chuàng)新、高速發(fā)展。

永輝生活A(yù)PP和小程序，已覆蓋24個省，為永輝用戶提供5158萬次在線服務(wù)，2019年年底月活數(shù)506萬。且永輝生活和超級物種所有門店均已落地掃碼購。

云創(chuàng)板塊雖已出表，但公司仍持有較多股權(quán)，對公司業(yè)績?nèi)杂幸欢ㄓ绊?，需要持續(xù)關(guān)注。

1.3云商業(yè)務(wù)

“永輝云商”是永輝重要戰(zhàn)略板塊之一，也是永輝嘗試拓展產(chǎn)業(yè)經(jīng)營，發(fā)力S2B供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的重要載體。公司計劃將其被打造成為“客戶首選的食品供應(yīng)鏈服務(wù)平臺”。

永輝云商將廣大B端客戶作為目標(biāo)客群定位，以全面開放供應(yīng)鏈體系為舉措，為企業(yè)客戶提供專業(yè)化、多維度的食用品供應(yīng)鏈服務(wù)。

目前，平臺上孵化的服務(wù)包括了食材定制、全球食品采供、品牌代理、品牌定制、物流、體驗營銷、數(shù)據(jù)整合分析、SAS門店貨架執(zhí)行、品類運營與管理、金融等。

作為云商平臺業(yè)務(wù)輸出、對接的窗口和業(yè)態(tài)品牌，“永輝云商企業(yè)購”，目前已在北京、上海、福建、重慶、四川、安徽、浙江國內(nèi)六個重點省市啟動。也就是說，云商平臺的資源和服務(wù)都可通過“永輝云商企業(yè)購”面向行業(yè)和社會。

1.4云金業(yè)務(wù)

永輝云金科技有限公司為永輝超市全資子公司，注冊資本5億元，其經(jīng)營范圍為，接受金融機構(gòu)委托從事金融信息技術(shù)服務(wù)外包、金融業(yè)務(wù)流程外包等業(yè)務(wù)。

資料顯示，目前永輝云金主要布局消費金融、供應(yīng)鏈金融、農(nóng)業(yè)金融、商圈金融四大部分。

二、行業(yè)格局

我國連鎖零售行業(yè)規(guī)模近9000億，近年來行業(yè)整體增速趨緩，2017年出現(xiàn)負增長現(xiàn)象。行業(yè)目前仍呈現(xiàn)大行業(yè)小公司的狀態(tài)，CR3市占率僅19.7%，CR10市占率為36.2%。分區(qū)域來看，東部南部經(jīng)濟相對發(fā)達地區(qū)集中度較高，西部北部偏低。

永輝目前市占率排在行業(yè)第四位，公司近年來保持了快速擴張態(tài)勢，預(yù)計2020年將超做沃爾瑪，局第三位。

公司最重要的業(yè)務(wù)是生鮮銷售業(yè)務(wù)，在營收中占比45%。生鮮主要包括蔬菜、水果、水產(chǎn)等六個品類。

我國生鮮市場規(guī)模高達5萬億，但增速逐年降低，預(yù)計2020年增速將低于4%。

農(nóng)貿(mào)市場是我國生鮮銷售的主要市場，占比仍超過50%，隨著居民對消費體驗、食品安全的要求提升，超市成為更多居民的首選，超市滲透率正逐年提升。

行業(yè)小結(jié)，無論是生鮮零售還是整個連鎖零售行業(yè)，均已進入低速增長階段，剔除通脹因素，可以認為這是一個零增長行業(yè)。

目前高速擴大規(guī)模的不僅僅是永輝超市，大量資本進入后，或迎更加激烈的存量博弈。在這種行業(yè)格局下，企業(yè)要想獲取豐厚的長期回報恐非易事。

三、融資與業(yè)務(wù)拓展

公司于2010年末登陸上交所，當(dāng)年IPO融資25.22億元，此后進行過3次定向增發(fā)，4次股權(quán)融資合計獲得155.38億元權(quán)益資本。為公司近10年的高速擴張奠定了堅實的資金基礎(chǔ)。

2016年最后一次股權(quán)融資后，公司有近3年未進行股權(quán)融資。取而代之的是債務(wù)融資規(guī)模快速擴大，2018年三季度短期借款從6億元飆升至35.9億元，增加近30億短期借款，此后短期借款金額一路走高。

大手筆融資換來的是公司門店數(shù)量快速增長，近5年門店復(fù)合增長高達20%以上。

公司上市以來營收保持高速增長，復(fù)合增速高達23.9%，凈利潤同樣高速增長，復(fù)合增速為20%。

與營收、凈利潤的高速增長不相匹配的是，同期每股收益（EPS）復(fù)合增速僅有12%，有近一半的利潤增長被新增股權(quán)攤薄。

投融資小結(jié)，對投資者來說，EPS的持續(xù)增長才是有效增長。通過股權(quán)融資來推動公司整體規(guī)模的擴大，至少短期來說是無效行為。

永輝大量股權(quán)融資對業(yè)績的高速增長功不可沒，從利潤增長傳導(dǎo)到EPS的增長需大打折扣。

不過也有一個做的比較好的地方是，公司每年將80%左右的利潤用現(xiàn)金分紅的方式回報股東，這有利于公司控制股權(quán)資本增長，可以提升股東價值。

四、詳解財務(wù)信息

4.1利潤來源及含金量分析

不同來路的資金，對企業(yè)價值影響差別巨大，一般我們喜歡利潤由主營業(yè)務(wù)貢獻，喜歡可持續(xù)的，最好是能永續(xù)增長的（現(xiàn)金流折現(xiàn)時價值最大）。

永輝上市以來經(jīng)常性損益占比呈現(xiàn)長期下滑態(tài)勢，尤其是近兩年非經(jīng)常性損益占比超過了30%，剔除非經(jīng)常性收益，凈利潤出現(xiàn)明顯下滑。

凈利潤現(xiàn)金保障比例是衡量凈利潤質(zhì)量的重要指標(biāo)，保障比例高意味著凈利潤質(zhì)量較高，是有實實在在的現(xiàn)金支撐的，反之賺取的可能是紙面富貴。

永輝除2019年外，凈利潤現(xiàn)金保障比例都是大于1的，說明永輝凈利潤含金量是十分足的，這也是公司可以實現(xiàn)高比例分紅的原因之一。但是2018年和2019年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額快速下滑，翻閱資產(chǎn)負債表發(fā)現(xiàn)，公司近兩年存貨增長速度遠高于營收、凈利潤增長速度，大大侵蝕了公司現(xiàn)金流。

存貨向來是高危板塊，許多原本非常優(yōu)秀的企業(yè)在存貨上折戟，造假公司也喜歡在存貨板塊做文章，因此，需要高度重視公司存貨變動信息。

4.2盈利能力分析

公司上市以來銷售毛利率保持上升趨勢，2019年比2010年提升2.44個百分點，提升幅度不大。不過在商超競爭激烈的環(huán)境下，毛利能保持穩(wěn)步提升實屬不易，反映出公司具有較強的競爭優(yōu)勢。

公司銷售凈利潤呈現(xiàn)震蕩走低的態(tài)勢，這也是整個商超面臨的問題。

凈資產(chǎn)收益率（ROE）方面。公司持續(xù)高比例分紅，一定程度上控制了凈資產(chǎn)走高的速度，但累計155.38億元的股權(quán)融資，大大提升了公司凈資產(chǎn)，導(dǎo)致ROE出現(xiàn)下滑趨勢，2015年ROE低至5.65%。2017年后，公司暫停了股權(quán)融資步伐，但由于利潤下滑，ROE仍缺乏走高動動力，需要引起高度重視。

ROE是衡量股東回報率的重要指標(biāo)，我們希望該項指標(biāo)盡可能穩(wěn)定在15%以上。

4.3運營能力分析

數(shù)據(jù)顯示，公司運營能力長期穩(wěn)定，2017年到2018年存貨有一波上升過程，降低了存貨周轉(zhuǎn)率，同時也使應(yīng)收賬款快速增加，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)隨之增加，拉長了營業(yè)周期。

2020年一季度的最新數(shù)據(jù)顯示，公司應(yīng)收已經(jīng)得到較大程度的化解，但存貨增長速度仍超過營收增長速度，未來或?qū)⒗^續(xù)影響運營效率。

公司流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率控制較好，長期維持在3次左右，但近年來仍有降低跡象。非流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)下降，造成非流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率快速走低的主要原因有以下三點：

一是公司持續(xù)對外投資，形成大額長期股權(quán)投資；

二是固定資產(chǎn)逐年攀升；

三是長期待攤費用快速攀升。

以上三項資產(chǎn)合計增速持續(xù)超過營收增速。因此，需要有效控制非流動資產(chǎn)的增長，提升非流動資產(chǎn)的管理效率。

4.4償債能力分析

公司四次股權(quán)融資大大壓低了了資產(chǎn)負債率，同時也提升了流動比率（償債能力），但2018年和2019年大筆債務(wù)融資，再次讓資產(chǎn)負債率快速飆升，流動比率也跌至1倍附近。

公司目前資金已經(jīng)處于比較緊張狀態(tài)，要想完成2020年開店130家的計劃，或?qū)⒗^續(xù)融入資金。公開市場消息顯示，公司去年就在謀求大筆的可轉(zhuǎn)債融資，來緩解公司的資金緊張狀態(tài)。從目前證監(jiān)會批準(zhǔn)的可轉(zhuǎn)債規(guī)模上看，主要批準(zhǔn)的是20億以內(nèi)的小規(guī)模融資，公司期望的80億左右的融資額或難通過。

可轉(zhuǎn)債是明債實股的股權(quán)融資，一旦成功發(fā)行成功，將進一步攤薄利潤增長。

五、投資價值分析

5.1歷史股價與估值變動

公司上市后，股價出現(xiàn)3年多的震蕩整理期。這期間公司業(yè)績持續(xù)增長，促使PE估值持續(xù)走低，PE最低時跌破30倍。2014年下半年，伴隨市場出現(xiàn)系統(tǒng)性行情后，公司股價也出現(xiàn)150%的漲幅，基本跟上市場的整體上漲水平，股災(zāi)期間股價經(jīng)歷巨大回撤。2016年熔斷后，公司股價再次走高，于2018年1月份創(chuàng)下上市以來新高，此后陷入寬幅震蕩走勢至今。

數(shù)據(jù)顯示，公司股價從低點至今，累計上漲220%左右，其中50%的漲幅由估值提升來貢獻，另有130%的漲幅由業(yè)績增長貢獻。

由業(yè)績提升貢獻的上漲才是可持續(xù)的，盡管估值提升對永輝股價上漲起到了一定的作用，但業(yè)績增長的貢獻度遠超估值提升，可以說永輝的上漲主要是有業(yè)績推動的，是比較靠譜的。但也不能忽視估值提升帶來的后續(xù)投資風(fēng)險。

5.2當(dāng)前估值與投資價值猜想

公司當(dāng)前TTMPE為45倍，處于處于歷史估值區(qū)間的中軸附近。

目前公司利潤主要由大型超市業(yè)務(wù)貢獻，而該市場競爭激烈，盡管各家都強調(diào)自身的差異化，強調(diào)自己的競爭優(yōu)勢，但實際上依舊是同質(zhì)化嚴重。更重要的是該行業(yè)已經(jīng)進入低成長期，仍有大量資本持續(xù)涌入，已經(jīng)陷入了激烈的存量博弈狀態(tài)。永輝過去的業(yè)績增長主要靠新開店面帶來，存量店鋪很難有持續(xù)增長的業(yè)績。

其它創(chuàng)新業(yè)務(wù)方面，目前基本處于虧損狀態(tài)。從外賣市場、網(wǎng)購市場、線上叫車等領(lǐng)域的發(fā)展歷史上看，初期都會經(jīng)歷極端慘烈的博弈，最終決出少數(shù)幾家做大做強，有規(guī)模效應(yīng)后實現(xiàn)盈利。

參與這個博弈的絕大部分企業(yè)是非死即傷，因此，我們認為公司的線上業(yè)務(wù)想要勝出并非易事，與美團買菜、京東到家等巨頭相比，優(yōu)勢也不大。

我們認為，永輝未來的業(yè)績還將主要靠外部融資，不斷擴大店鋪來實現(xiàn)。行業(yè)競爭也將越來越激烈，存量市場很難實現(xiàn)內(nèi)生的高速增長。未來股價股價和估值表現(xiàn)主要取決于店鋪的擴張速度和融資的方式。TTMPE估值最終會回落到20倍以內(nèi)，至于會不會回落到10倍以內(nèi)，要看盈利能力和股息策略。

長期來看，投資永輝或?qū)⒊袚?dān)估值回落對業(yè)績增長的侵蝕，很難獲取豐厚的成長價值，因此，不建議長期配置。