鵬風(fēng)理財師事務(wù)所：最近我們通過朋友得到了A股3839家上市公司2014-2019年這六個年度凈資產(chǎn)收益率、所有者權(quán)益合計、凈利潤、總資產(chǎn)、權(quán)益乘數(shù)、營業(yè)總收入、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售凈利率等方面的詳細(xì)數(shù)據(jù)。接下來我們事務(wù)所股票研究團(tuán)隊將通過這些數(shù)據(jù)進(jìn)行一些有趣的探索和研究。很多人說中國A股市場沒有長線投資的價值，因為指數(shù)十年了，幾乎沒漲過，但我們的數(shù)據(jù)告訴我們，A股大概有20%左右的股票是具有中長期投資價值的，這些股票中，少的在三四年間，多的在十幾年間，股價都處在一個上升趨勢中，只要你研究透了他們股價走強背后的邏輯，不懼市場中短期的波動，拿得住，最終都會獲得比較可觀的回報。本文中Tonlin篩選出來的455家績優(yōu)上市公司，如果你覺得這些數(shù)據(jù)對你有價值，需要詳細(xì)名單，請聯(lián)系我們。

前 言

最近萌T在朋友的幫助下整理了2014-2019年度A股3839家上市公司的平均凈資產(chǎn)收益率（ROE）數(shù)據(jù)；并基于傳統(tǒng)的杜邦分析法，針對2014-2019年度平均ROE超過16%的455家績優(yōu)上市公司，按照銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和財務(wù)杠桿三因素制作了拆分圖譜。

何為績優(yōu)？

就像很多人拿到財報就看凈利潤一樣，高利潤率也成為很多投資者最為樸素的“績優(yōu)觀”。然而，凈利率高并不一定意味著績優(yōu)，假想一下投資兩個公司A和B，股東分別向兩家公司出資100萬，假設(shè)兩個公司都不舉債；公司A凈利潤率50%，但當(dāng)年營收只有10萬；公司B凈利潤率只有10%，但當(dāng)年營收達(dá)到了1000萬。投資公司A當(dāng)年100萬變成了105萬，投資B公司當(dāng)年100萬則變成了200萬。也就是說，凈利潤率不是業(yè)績考核的終點。有財務(wù)基礎(chǔ)的朋友知道凈資產(chǎn)收益率（ROE）才是衡量公司業(yè)績增長與盈利能力的全面指標(biāo)。

簡單說，ROE體現(xiàn)的是上市公司管理層將公司股東投入的資金翻倍的能力：持續(xù)16%的ROE意味著4.5年上市公司可以把股東的1塊錢變成2塊錢；而連續(xù)36%的 ROE則意味著兩年就可以翻倍了。與利潤率、周轉(zhuǎn)率等信息無法跨行業(yè)比較不同，ROE可用于不同行業(yè)企業(yè)的直接對比。

ROE與股價增長率的長期關(guān)系

對于股價而言，ROE意味著什么呢？如果我們假定上市公司市凈率（PB）保持不變，那么公司股價的增長率就等于ROE；即便是放開PB不變的假定，長期股價增長率與ROE的正向相關(guān)關(guān)系也是得到實證證據(jù)支撐的。

當(dāng)然我們知道，股價不是反映歷史信息而是反映未來信息。因此，影響股價未來增長幅度的應(yīng)該是上市公司未來的ROE。但長期保持高的ROE是公司優(yōu)秀盈利能力的最佳證據(jù)，而這種能力除非因為未來市場空間受限、技術(shù)變革等因素而消失，否則我們很大程度上可以相信它的可持續(xù)性。

以前萌T有這樣的想法，某個公司股價一直漲了好多年，是不是該回調(diào)了，現(xiàn)在再買是不是遲了？但是理解了上述說法，萌T就會改變之前的這種想法，只要公司保持高水平ROE的能力沒有改變，那么長期該公司的股價還是大概率維持一個高的增長速度。

A股2014-2019年平均ROE概覽

萌T將A股市場上市公司2014-2019年的平均ROE做一個概覽，本文中各指標(biāo)的計算方法如下：

凈資產(chǎn)收益率=Average（2014-2019年凈利潤）/Average（2014-2019年年末所有者權(quán)益）；

銷售凈利率=Average（2014-2019年凈利潤）/Average（2014-2019年營業(yè)收入）；

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=Average（2014-2019年營業(yè)收入）/Average（2014-2019年年末總資產(chǎn)）；

權(quán)益乘數(shù)=Average（2014-2019年年末總資產(chǎn)）/Average（2014-2019年年末所有者權(quán)益）；

上述簡化，屬于一個拉通的算法概念，比直接計算歷年ROE的平均值能更加真實客觀反映公司2014-2019年的經(jīng)營業(yè)績。

剔除一些異常值后，萌T把A股3766家公司2014-2019年的平均ROE做了一個分布圖，橫坐標(biāo)是ROE（%）的范圍，縱坐標(biāo)是落在相應(yīng)范圍內(nèi)的上市公司數(shù)量。比如：2014-2019年平均ROE落在（6%-8%）之間的上市公司數(shù)量共計461家。

萌T做了統(tǒng)計，有大約518家（占14%）上市公司在2014-2019年平均ROE為負(fù)值，即沒有創(chuàng)造價值；平均ROE落在0-16%之間的占70%；平均ROE超過16%的共計455家（占12%）。

接下來，萌T要針對黑框中的這455家績優(yōu)上市公司的ROE按照傳統(tǒng)杜邦分析法做一個三因素拆分?？纯催@些績優(yōu)公司，他們的銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)大致分布在一個什么范圍。

A股455家績優(yōu)股的ROE分拆圖譜

萌T在制作ROE拆分圖譜時的思路是這樣的，先將影響ROE的三因素分別做出分布圖，看一下這些績優(yōu)公司的三因素分布情況；然后將455家績優(yōu)公司按照資產(chǎn)負(fù)債率的高、中、低分為三組，針對每一組做出銷售凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的散點圖。

一、績優(yōu)公司三因素分布圖

1、銷售凈利率

誰不想提高銷售凈利率呢？只是提價之后消費者買不買賬是個問題。高的銷售凈利率某種程度上來說與差異化競爭戰(zhàn)略直接掛鉤，長期保持高的銷售凈利率意味著公司有著不可逾越的護(hù)城河。有時候這是一種天賦（或資源稟賦）。

然而，對于這些績優(yōu)公司，銷售凈利率分布范圍是很廣的。銷售凈利率不到10%的績優(yōu)公司居然有106家，占全部455家績優(yōu)公司的比例高達(dá)18%，也就是說，低銷售凈利率并不意味著無法實現(xiàn)績優(yōu)。也就是說沒有天賦的娃中也是有很多成功案例，那他們的成功靠什么呢？且看下文。

2、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映了企業(yè)的運營效率，相比于高利潤率，高的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率一般與成本優(yōu)勢戰(zhàn)略直接掛鉤，大白話就是薄利多銷。萌T直覺上認(rèn)為：這種靠著高周轉(zhuǎn)獲勝的企業(yè)，在某種意義上像是資質(zhì)一般、家里沒礦的孩子，他們靠熬夜加班成為市場贏家。

3、財務(wù)杠桿（權(quán)益乘數(shù)或資產(chǎn)負(fù)債率）

提高銷售凈利率、加快總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率成為績優(yōu)企業(yè)很容易理解。但靠多借錢也能成為績優(yōu)企業(yè)是怎么回事？是的，這就有點像融資炒股，加了杠桿了。當(dāng)企業(yè)的業(yè)務(wù)在賺錢的時候，加杠桿，就能讓股東賺的更多；后一句，當(dāng)然是虧錢的時候加杠桿會虧的更多。所以，雖然財務(wù)杠桿讓股東實現(xiàn)了盈利翻倍，但是也加大了企業(yè)運營的風(fēng)險。統(tǒng)計上顯示大部分績優(yōu)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率控制在50%以內(nèi)：

二、銷售凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的此消彼長

我們首先將455家績優(yōu)公司的銷售凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率做成散點圖，可以很容易看到兩個因素之間統(tǒng)計上負(fù)相關(guān)，這也很好理解，多銷和薄利總是在一起：

下文將455家績優(yōu)公司，根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債率的不同分為三組：低財務(wù)杠桿組（0-30%）；中等財務(wù)杠桿組（30-50%）；高財務(wù)杠桿組（50%以上）。并將一些萌T熟悉的上市公司標(biāo)注在上面，這樣就能對這些公司靠什么實現(xiàn)績優(yōu)有一個直觀的概念。

1、低財務(wù)杠桿組（157家上市公司）

上圖中157家公司，就是在整個A股中2014-2019平均ROE超過16%且資產(chǎn)負(fù)債率控制在30%以內(nèi)的公司。

這些公司都沒有選擇依靠高財務(wù)杠桿實現(xiàn)績優(yōu)，而是老老實實的依靠高利潤率或者高周轉(zhuǎn)率：

高周轉(zhuǎn)率、低利潤率——絕味食品、桃李面包等

高利潤率、低周轉(zhuǎn)率——貴州茅臺、同花順、五糧液等

中利潤率、中周轉(zhuǎn)率——海螺水泥等

(此處高、中、低都是在績優(yōu)公司樣本內(nèi)部相對的概念)

同樣是高端白酒，茅臺的凈利率達(dá)到近50%，五糧液為34%；而五糧液和茅臺的周轉(zhuǎn)率接近。結(jié)果就是茅臺的平均ROE達(dá)到29%，五糧液為19%。當(dāng)然即便如此，五糧液跟大部分A股企業(yè)相比依舊非常出色。萌T開篇說的反思就是針對茅臺這樣的企業(yè)的，以前的高速增長并不是后續(xù)股價回調(diào)的充分條件，若茅臺繼續(xù)保持護(hù)城河的能力，其未來仍能夠維持高水平的ROE，那么其股價長期看還是大概率保持一個繼續(xù)向上的趨勢。

對于絕味食品、桃李面包這類食品企業(yè)，處在一個充分競爭的行業(yè)，產(chǎn)品同質(zhì)化相對嚴(yán)重，消費者的價格敏感性就要高很多，他們很難通過高毛利低周轉(zhuǎn)的方式實現(xiàn)績優(yōu)，他們大多會選擇低毛利高周轉(zhuǎn)的競爭策略。當(dāng)然，他們的低利潤率絲毫不影響他們成為績優(yōu)公司，過去幾年里他們的平均ROE都超過了五糧液。

2、高財務(wù)杠桿組（100家公司）

一般高財務(wù)杠桿是跟某些特定行業(yè)相關(guān)的，比如部分金融業(yè)、地產(chǎn)業(yè)等。在455家績優(yōu)公司中，有100家公司選擇了高財務(wù)杠桿：

低利潤率、高周轉(zhuǎn)率：三只松鼠等

中利潤率、中周轉(zhuǎn)率：美的集團(tuán)、格力電器、萬科A等

高毛利率、低周轉(zhuǎn)率：陸家嘴、貴陽銀行等

(此處高、中、低都是在績優(yōu)公司樣本內(nèi)部相對的概念)

美的和格力同屬白色家電行業(yè)，兩者比起來的話，美的凈利率低于格力，但周轉(zhuǎn)率高于格力。所以美的相對更符合薄利多銷的描述，而格力更符合差異化戰(zhàn)略。

來看看中國平安、貴陽銀行和陸家嘴這三個周轉(zhuǎn)率極低的公司，平均周轉(zhuǎn)率分別在0.13、0.03和0.14，中國平安、貴陽銀行和陸家嘴分別靠高利潤率（12%、40%、33%）和高負(fù)債率（91%、94%、71%）實現(xiàn)逆襲成為績優(yōu)股。

3、中等財務(wù)杠桿組（198家）

最后我們看一看資產(chǎn)負(fù)債率落在30-50%的績優(yōu)公司，占據(jù)接近半壁江山：

在下面這張圖中，居中部分的企業(yè)，可謂典型的三好學(xué)生了。各方面都不差，但也沒有某方面特別突出。比如：伊利股份、蘇泊爾、福耀玻璃、云南白藥、老板電器和海康威視。

這里面也有極端一些的，比如高周轉(zhuǎn)低毛利的海大集團(tuán)和重創(chuàng)物流。他們兩家的凈利潤率還不到5%。但就這樣，他們憑借著高周轉(zhuǎn)2.6次，分別實現(xiàn)了17%和20%的凈資產(chǎn)收益率。

養(yǎng)元飲品是一家少有的靠高毛利低周轉(zhuǎn)實現(xiàn)了績優(yōu)的食品行業(yè)企業(yè)，它的產(chǎn)品差異化戰(zhàn)略是成功的，過去幾年實現(xiàn)了高達(dá)32%的平均凈資產(chǎn)收益率，比茅臺還高了三個點。

結(jié)束語：本文萌T使用的傳統(tǒng)杜邦分析法早已被管理用杜邦分析取代，不排除文中個別上市公司歸類因指標(biāo)使用不精確而出現(xiàn)些許判斷偏差，但在幫助我們確認(rèn)商業(yè)模式的大方向上并不會偏離太遠(yuǎn)。

績優(yōu)公司ROE拆分圖譜帶大家看完了，雖然過去不能代表未來，但你也一定聽過“優(yōu)秀是一種習(xí)慣”這樣的說法。當(dāng)然，績優(yōu)公司更容易面臨成長性回落的問題，但如果市場空間可持續(xù)、護(hù)城河可持續(xù)，那么ROE可期、股價增長亦可期。

作者簡介：Tonlin 男，江蘇人，鵬風(fēng)理財師事務(wù)所財務(wù)分析師。本科畢業(yè)于中國政法大學(xué)，上海財經(jīng)大學(xué)財務(wù)管理碩士，會計師職稱，中國注冊會計師(cpa)持證會員。個人興趣領(lǐng)域：資本市場的財務(wù)舞弊及財務(wù)報表分析。

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