一份內(nèi)部培訓(xùn)資料

立志德美 2020-03-26

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最近公司新招了一批研究員，準(zhǔn)備給他們做一些基礎(chǔ)的培訓(xùn)，我也一直在忙著整理準(zhǔn)備資料。

我打算逐步把其中比較有價(jià)值的一些內(nèi)容分享到公眾號(hào)上，基礎(chǔ)的研究框架，體系，包括大家一直在問的估值，希望能對(duì)大家投資有一些幫助。

今天想和大家聊一些基本面研究方法，對(duì)一家公司進(jìn)行基本面研究適合從哪些方面入手？

我自己看一家公司喜歡看三個(gè)方面的內(nèi)容。

首先看商業(yè)模式，這家公司有什么樣的商業(yè)模式。

其次看競(jìng)爭(zhēng)情況，核心關(guān)注波特五力模型，公司上下游情況，行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)情況，潛在進(jìn)入者情況，以及可替代性。

最后是很多投資者往往會(huì)忽略的，公司的人和企業(yè)文化。公司實(shí)際控制人的情況，公司高管情況，以及公司長久以來形成的企業(yè)文化，或者說企業(yè)基因。

商業(yè)模式

商業(yè)模式，這個(gè)詞很抽象。

我對(duì)商業(yè)模式的理解可能不準(zhǔn)確但很通俗。我認(rèn)為商業(yè)模式就是很簡(jiǎn)單的一句話，公司是怎么賺錢的？

有的公司通過制造產(chǎn)品賣產(chǎn)品賺錢，比如康師傅方便面，就是通過制造方便面賣方便面賺錢。

這些公司賺錢的方式是掙賣產(chǎn)品收入和制造產(chǎn)品成本的差價(jià)。

賣價(jià)越高，生產(chǎn)成本越低，掙的自然更多，商業(yè)模式也就越好。比如全球頂級(jí)商業(yè)模式茅臺(tái)，一把米一碗水，賣出1499，毛利率90%。

對(duì)于這些公司我們重點(diǎn)要去關(guān)注公司能不能把產(chǎn)品賣出高價(jià)（品牌，渠道，研發(fā)，技術(shù)等）。

同時(shí)我們也要關(guān)注，在產(chǎn)品賣出高價(jià)的同時(shí)公司能不能控制住成本（資產(chǎn)輕重，規(guī)模效應(yīng)等）

還有的公司通過進(jìn)貨賣貨賺錢，比如沃爾瑪，就是通過采購不同的商品，再賣給消費(fèi)者掙差價(jià)。

這些公司掙錢的方式是掙進(jìn)貨和賣貨的差價(jià)。購入產(chǎn)品價(jià)格越低，賣出產(chǎn)品價(jià)格越高，公司的商業(yè)模式就越好。

隨著互聯(lián)網(wǎng)的普及，全社會(huì)信息對(duì)稱性的提高，這種中間商賺差價(jià)的商業(yè)模式越來越少，現(xiàn)在比較常見的是商超（沃爾瑪，永輝等），連鎖藥房（益豐)，經(jīng)銷商（滔博）等。

類似于沃爾瑪?shù)壬坛髽I(yè)也在逐步開始做自己的自有品牌進(jìn)行銷售，同時(shí)在走制造商品賣商品的路。

還有的公司通過賣服務(wù)掙錢，比如分眾傳媒，通過為客戶提供廣告服務(wù)掙錢。包括軟件也屬于賣服務(wù)，提供軟件服務(wù)。

這些公司掙錢的方式是掙提供服務(wù)獲取的收入和提供服務(wù)所需支付成本之間的差價(jià)。

很多人常常認(rèn)為賣服務(wù)的商業(yè)模式是明顯優(yōu)于賣產(chǎn)品的商業(yè)模式。

但實(shí)質(zhì)上不是的，賣服務(wù)的企業(yè)商業(yè)模式好不好核心要看提供服務(wù)的成本。

比如我們熟悉的海底撈，通過增加人力成本提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)，獲得溢價(jià)，這種商業(yè)模式就很好。

而油運(yùn)，航運(yùn)，需要買很貴的油輪，飛機(jī)提供交運(yùn)服務(wù)，這種商業(yè)模式肯定算不上好。核心還是要看提供服務(wù)所需支付的成本。

賣服務(wù)這種商業(yè)模式的金字塔頂該屬教育和醫(yī)療了，我們對(duì)教育醫(yī)療服務(wù)的需求從來都是剛需，很多時(shí)候甚至不計(jì)成本，這種剛需的賣服務(wù)的商業(yè)模式會(huì)遠(yuǎn)好于不是剛需的賣服務(wù)。

比如分眾的廣告服務(wù)，就屬于不那么剛需的服務(wù)，會(huì)隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)出現(xiàn)需求的波動(dòng)，商業(yè)模式比教育醫(yī)療差很多。

不同商業(yè)模式對(duì)應(yīng)的研究重點(diǎn)有一些區(qū)別，但核心就是兩個(gè)，成本和售價(jià)。成本越低售價(jià)越高，商業(yè)模式越好。

在投資中我們也需要關(guān)注變化，成本越變?cè)降?，售價(jià)越變?cè)礁叩钠髽I(yè)商業(yè)模式就在逐漸變好，反之商業(yè)模式就在變差，變化的過程往往就是股價(jià)漲跌的過程。

下面聊的企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略的分析，本質(zhì)上也是在解決成本和售價(jià)的問題。

競(jìng)爭(zhēng)情況

我們?cè)诜治銎髽I(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況時(shí)往往會(huì)應(yīng)用波特五力模型進(jìn)行分析，這個(gè)模型如上圖。就是對(duì)企業(yè)上下游，現(xiàn)有潛在競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)行分析，從而得出企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況的全貌。

1.上游（供應(yīng)者）

上游，其實(shí)就是供應(yīng)商。對(duì)上游討價(jià)還價(jià)的能力決定了上文提到的企業(yè)成本。

對(duì)上游越強(qiáng)勢(shì)，討價(jià)還價(jià)能力越強(qiáng)，企業(yè)成本自然就越低。對(duì)上游越弱勢(shì)，沒有討價(jià)還價(jià)能力，企業(yè)成本自然就越高。

一般情況下，上游產(chǎn)品越分散，產(chǎn)品技術(shù)含量越低（標(biāo)準(zhǔn)化），企業(yè)對(duì)上游的議價(jià)能力，成本控制能力也越強(qiáng)。

比如茅臺(tái)，他的上游是水和糧食，都屬于沒什么技術(shù)含量的商品，供應(yīng)商更是數(shù)不勝數(shù)，競(jìng)爭(zhēng)激烈，茅臺(tái)成本自然就很低了。

很多制造業(yè)企業(yè)上游都屬于標(biāo)準(zhǔn)化的大宗商品，比如賣衛(wèi)生紙的上游是紙漿，賣化學(xué)制品的很多上游是石油。

由于大宗商品價(jià)格往往都有一定的周期性，會(huì)導(dǎo)致這些企業(yè)成本有一定的周期性。

財(cái)務(wù)報(bào)表里的預(yù)付應(yīng)付款是觀察企業(yè)上游競(jìng)爭(zhēng)力比較好的指標(biāo)。供應(yīng)商比較弱勢(shì)時(shí)，企業(yè)拿了貨都要占供應(yīng)商的款，就在報(bào)表形成了應(yīng)付賬款。反之就會(huì)形成預(yù)付賬款。

因此，應(yīng)付賬款越大，企業(yè)往往對(duì)上游供應(yīng)商越強(qiáng)勢(shì)，預(yù)付賬款越大，企業(yè)往往對(duì)上游供應(yīng)商越弱勢(shì)。

2.下游（客戶）

下游就是購買企業(yè)產(chǎn)品（服務(wù)）的客戶，下游客戶決定了我們售價(jià)，對(duì)下游客戶越強(qiáng)勢(shì)售價(jià)往往會(huì)越高。

其實(shí)和分析上游供應(yīng)商的方式很像，下游客戶也是越分散議價(jià)能力越弱，越集中議價(jià)能力越強(qiáng)。

因此我們可以認(rèn)為to c企業(yè)的商業(yè)模式往往比to b企業(yè)要更好。普通消費(fèi)者就是全社會(huì)議價(jià)能力最差的一群人。

財(cái)務(wù)報(bào)表里的預(yù)收應(yīng)收款是觀察企業(yè)上游競(jìng)爭(zhēng)力比較好的指標(biāo)?？蛻舯容^弱勢(shì)時(shí)，企業(yè)賣東西都是提前收錢，然后再交貨（比如賣房子，賣茅臺(tái)）?？蛻舯容^強(qiáng)勢(shì)時(shí)，企業(yè)都是交了貨還收不到錢（蘋果產(chǎn)業(yè)鏈，寧德時(shí)代產(chǎn)業(yè)鏈）。

因此，預(yù)收賬款越多，企業(yè)往往對(duì)下游客戶更強(qiáng)勢(shì)。應(yīng)收賬款越多，企業(yè)往往對(duì)下游客戶更弱勢(shì)。

3.行業(yè)內(nèi)現(xiàn)有企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)

行業(yè)內(nèi)現(xiàn)在的競(jìng)爭(zhēng)格局也是非常重要的競(jìng)爭(zhēng)力來源。玩家多競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)，無論對(duì)上游還是下游都沒有話語權(quán)。

比如百家爭(zhēng)鳴打車市場(chǎng)時(shí)的打車軟件們，不僅瘋狂給司機(jī)發(fā)錢補(bǔ)貼求司機(jī)來工作，同時(shí)瘋狂燒錢給客戶發(fā)優(yōu)惠券，希望客戶用他家的打車軟件。

一旦行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局變好，滴滴占據(jù)大部分市場(chǎng)份額后，司機(jī)拿的也少，客戶的優(yōu)惠券就更少了...反之滴滴賺的更多了。

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局對(duì)企業(yè)的影響從打車軟件上就可見一斑，不僅影響成本也影響售價(jià)。

甚至關(guān)乎企業(yè)的生命周期，當(dāng)年幾十家打車軟件，能活到今天的寥寥無幾，在企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境很糟糕時(shí)去投資，結(jié)果可能不是虧錢而是一無所有。

對(duì)于普通投資者來說，對(duì)于很多行業(yè)研究深度不夠，了解也不夠多，很難在行業(yè)激烈競(jìng)爭(zhēng)的時(shí)候選出那家可能會(huì)活到最后的企業(yè)。因此，最好直接遠(yuǎn)離競(jìng)爭(zhēng)激烈的賽道。

4.潛在進(jìn)入者情況

關(guān)注潛在進(jìn)入者實(shí)質(zhì)上是關(guān)注行業(yè)的壁壘，進(jìn)入者的門檻。

行業(yè)的壁壘有很多種，最嚴(yán)實(shí)的可能算是品牌壁壘。

比如很多食品行業(yè)，都是有品牌壁壘的，大家對(duì)于食品安全非常重視，不會(huì)什么食品都愿意吃，只愿意吃品牌食品。

小的品牌廠商即便制造出食品，也沒辦法賣出去，消費(fèi)者不會(huì)買。這就使得行業(yè)出現(xiàn)了非常明顯的品牌壁壘。很多食品企業(yè)憑借品牌優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了在一些細(xì)分食品行業(yè)的壟斷。

還有的行業(yè)是政策壁壘，比如中國國旅，全國只允許他搞免稅店。這個(gè)壁壘核心是政策，政策變了企業(yè)的壁壘就會(huì)消失。

還有的行業(yè)是技術(shù)壁壘，比如芯片設(shè)計(jì)，很高的技術(shù)壁壘。

最常見的是規(guī)模壁壘，比如前面提高過的鋰電隔膜行業(yè)，只有規(guī)模夠大才能保證成本夠低，在龍頭規(guī)模足夠大的時(shí)候其他企業(yè)很難進(jìn)入，去撼動(dòng)其規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

規(guī)模壁壘往往出現(xiàn)在行業(yè)發(fā)展到一定階段后，在行業(yè)發(fā)展早期，大家規(guī)模都不算大，燒錢就能燒出規(guī)模來，規(guī)模壁壘就并不能算作有效的行業(yè)壁壘。

5.替代品情況

替代品其實(shí)分兩種，有的是直接替代，比如技術(shù)進(jìn)步導(dǎo)致智能手機(jī)替代了傳統(tǒng)手機(jī)，諾基亞就被替代掉了。

大多數(shù)科技股，都面臨技術(shù)進(jìn)步后可能出現(xiàn)替代品的情況。所以很多科技公司都需要加大研發(fā)投入，把未來的替代品掌握在自己手里。

也正因?yàn)榇?，我們?cè)陉P(guān)注科技股時(shí)，對(duì)其行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行判斷非常重要！

還有的是降維替代。比如外賣一定程度上替代了方便面，做外賣的企業(yè)本來也沒想搶方便面的市場(chǎng)，但沒想到把方便面打趴下了。

比較難替代的其實(shí)是日用品，食品行業(yè)，比如調(diào)料，白酒，衛(wèi)生紙，已經(jīng)養(yǎng)成的生活習(xí)慣其實(shí)蠻難替代的。現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)電視已經(jīng)這么方便了，我爸依然堅(jiān)持使用傳統(tǒng)電視頻道看電視，習(xí)慣往往是很難改變的。

.......

寫著寫著又3000字了，我統(tǒng)計(jì)了我過往文章到最后的仍讀比例，3000字的文章最后的仍讀比例比2000字文章低了10%，以后我還是要注意不要寫那么長的文章，給大家?guī)黹喿x負(fù)擔(dān)。

關(guān)于人和企業(yè)文化這個(gè)話題我們就留到明天再聊，這是一個(gè)非常有意思的話題，了解企業(yè)主，了解企業(yè)的文化不僅很有意思，還對(duì)投資有很大的幫助。

最近有很多朋友在問先導(dǎo)智能為什么走的這么弱，基本面有沒有什么問題。

正好我前兩天聽了一場(chǎng)先導(dǎo)董秘參加的電話會(huì)議，他介紹了他公司現(xiàn)在的情況，我自己做了筆記記了一些相關(guān)內(nèi)容，大家可以看看高管是怎么說的。

都是我一字一句記錄下來的內(nèi)容，全網(wǎng)孤版，絕找不出來第二份。

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來自：立志德美 > 《價(jià)投信徒亨特》

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