諾亞研究工作坊 核心觀點

回顧過去四十多年，根據(jù)“甲子光年”的統(tǒng)計，基于每年會按營業(yè)額評出的全美最大1000家公司的“財富1000強”榜單幾乎每10年一個大換血，而且更換的越來越頻繁。2003年至2013年間，新上榜公司甚至已經超過了70%。機構如何在這樣一個“快時代”保持經久不衰的競爭力？本篇通過結合中國私募股權市場的歷程的角度，探尋高瓴資本在趨勢中把握確定性機會與結構轉型中創(chuàng)造價值的雙重能力。

為什么許多PE基金沒有穿越周期？

首先分享一張關于中國私募股權市場近20年發(fā)展的歷程圖，監(jiān)管層陸續(xù)出臺的政策基本是以扶持私募股權市場與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的方式與出發(fā)點呈現(xiàn)的。從短期的視角看，政策仍是影響中國私募股權市場短周期的主要驅動力，例如2005年的股權分置改革后，同洲電子(3.070, -0.10, -3.15%)（維權）成為了中國本土風險投資首個成功的退出案例；2009年創(chuàng)業(yè)板開通與“4萬億”的出臺共同助推了全民PE的熱潮；2012年歷史最長的第八次IPO的暫停與2018年的資管新規(guī)等收縮性政策加劇了行業(yè)的退出與募集的難度。

圖表：近20年中國私募股權發(fā)展史

信息來源：諾亞研究，公開市場

回顧過往，中國的私募股權市場4-5年的短周期特色躍然紙上，其更像是一個圍繞周期的生意?；鸪闪⒌牟煌攴菀矊a生不盡相同的投資回報，這一特征與美國私募股權30年的歷史數(shù)據(jù)和葡萄酒釀制年份的生活常識不謀而合。

尤其值得注意的是，除了中國私募股權市場呈現(xiàn)“短周期”的特征之外，中國私募股權基金的投資與存續(xù)期限普遍也短于歐美市場，這主要是由于大部分LP的“短錢”基因決定了產品的封閉期不能過長，否則就會降低對于變現(xiàn)要求強烈的投資者的吸引力，也就導致了許多PE基金穿越不了市場周期。

中國的PE基金如何平滑中國市場自身短周期產生的風險成了影響機構業(yè)績的重要因素之一，而這點是有異于歐美市場的。

為什么研究驅動可以穿越市場周期？

以研究驅動的高瓴資本通常會先選擇在二級市場尋找兼具成長性和成熟的龍頭公司進行布局，而且通常通過大資金成為企業(yè)的重要股東成員，獲得一定的話語權。之后，為了使得二級市場投資項目的成長性提高，高瓴還會從一級市場尋找具有成長性的企業(yè)，這里有兩個目的：其一，是為二級市場所投項目進行參股并購等方式，創(chuàng)造“第二增長曲線”，其二，通過資本和科技的賦能，提升企業(yè)內在價值。

此外，高瓴還會從中美對標中，尋找不同市場的空白，例如通過與美國市場對標，高瓴在中國市場尋找到了寵物醫(yī)院，少兒編程，PD-1，生鮮供應鏈等投資機會。進而，高瓴由于在一級市場的不斷深耕，會在早期投資一些創(chuàng)業(yè)型的小型項目進行孵化。

正是由于高瓴通過研究，從公司本身價值增量出發(fā)，進行自上而下的投資策略，才能達到一二級市場，中美市場全覆蓋的特點。這決定了高瓴具有相對獨特的投資方法論，從而穿越中國私募股權市場的“快風口，短周期”的周期。

圖表：高瓴資本可復制性的投資策略

數(shù)據(jù)來源：諾亞研究，公開信息

全市場布局的打法是否可持續(xù)/可復制？

通過我們的研究發(fā)現(xiàn)，運用規(guī)模優(yōu)勢與平臺資源進行行業(yè)整合是高瓴資本重要的資本運作方式之一。在行業(yè)整合升級交易中，相關項目的收益率表現(xiàn)與其所處行業(yè)的相關性不大，非系統(tǒng)性特征較強。因此，高瓴資本在研究行業(yè)與賽道之后，會將更多的注意力與資源投放到具體項目中，而非整個行業(yè)。因此，高瓴整合分散行業(yè)上下游，打造細分行業(yè)龍頭的打法，使其投資業(yè)績較少的受到行業(yè)的波動，具有可持續(xù)的特點。

整合并購的可持續(xù)性在成熟市場已經得到驗證。對比全球的并購基金可以看到，與VC基金相比，并購基金可以選擇的投資標的范圍也更多元化一些，行業(yè)并不局限于高科技領域，對于標的公司的增長率也沒有很高的要求，并且能在很多傳統(tǒng)行業(yè)中找到1.5-2.5倍的賺錢機會，時而還能創(chuàng)造2.5倍以上的回報。（在VC集中的行業(yè)和領域，比如互聯(lián)網(wǎng)，芯片行業(yè)，并購基金反而出現(xiàn)了平均虧損）

全球并購股權基金的收益概況（2006-2008年）

數(shù)據(jù)來源：貝恩咨詢，諾亞研究

以高瓴資本在國內寵物領域的投資來看，從 2016 年起步，在過去的2017、2018年堪稱大手筆投資布局。從大的寵物服務品牌來看，高瓴資本的投資一方面是收購，一方面是早期投資甚至直接孵化項目，其中超過 80% 是寵物醫(yī)院，高瓴資本對這些寵物醫(yī)院的持股比例絕大多數(shù)是 100% 持有，少量的也是 50% 以上控股位置。與瑞鵬集團旗下的寵物醫(yī)院合并之后，高瓴旗下的寵物醫(yī)院平臺成為國內首家規(guī)模超 1300 家的寵物醫(yī)院領軍企業(yè)。在這種規(guī)模效應的護城河之下，這個項目就有極大的市場價值。

此外，在項目層面，高瓴投資也是可復制的。例如高瓴資本投資良品鋪子后，利用大數(shù)據(jù)團隊，專門為良品鋪子研發(fā)了一套門店選址系統(tǒng)，預測門店虧損情況，現(xiàn)在預測準確率在不斷提升。

良品鋪子數(shù)字化、信息化改造的建設力度很大，僅2015-2016兩年便投入了1.6個億的重金，此后每年的升級改造支出均在5000萬以上。大額的投入，為企業(yè)在采購、倉儲以及消費預測等多個環(huán)節(jié)的效率提升作出了顯著貢獻。以處理訂單能力為例，在2014年雙11，60萬單訂單倉庫需要作業(yè)14天，而到2018年雙11中，兩天即可處理300萬訂單，該數(shù)據(jù)是經過阿里壓力測試后的結果。不僅如此，企業(yè)還在產品品質、供應商合作模式等多方面不斷優(yōu)化流程，制定標準。

未來只要有類似線下零售的項目，高瓴就能復制他的成功經驗，為被投項目充分的賦能。

投資策略需與產品期限和LP構成相匹配

高瓴的投資策略需要的周期較長，但這并不影響他的產品募集和產品期限歐美化，我們認為，這也是高瓴能穿越周期的主要原因。

從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，在包含延長期的情況下，國內綜合型私募股權人民幣基金的投資期限中位數(shù)為9年，國外基金的生命周期一般為10-15年。高瓴資本的張磊酷愛超長期投資，雖然為符合中國市場短期限的實際需求，縮短了產品的期限，但其12年的期限結構仍已高于一般的人民幣產品期限的中位數(shù)，與歐美成熟市場相當。

更進一步說，具有較長的生命期限的基金仍然可以完成優(yōu)異的募集主要基于兩點原因。其一，政府與機構投資者的“長錢”正逐步主導重塑中國市場的周期與風格；其二，隨著市場風格的重塑，具有管理“長錢”的成功經驗與以價值導向的機構更受青睞。

在LP構成方面，早在2005年成立的高瓴資本，其第四期美元基金的募集額達到106億美元，超越KKR成為亞洲歷史上單期私募之最。

退出效率和退出方式多樣性成市場關切

2018年開始的資本寒冬，人民幣基金則受“資管新規(guī)”等監(jiān)管政策趨嚴影響下降較多，促使私募股權市場的募集和投資都進入了“逆風期”。

在資本聚集、外幣投資火熱的背景下，資金逐步向頭部機構聚集，高瓴資本作為頭部機構，我們認為對于LP最大的價值是在退出效率和退出渠道方面。

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發(fā)現(xiàn)價值：“以退定投”提升退出效率

在弱勢市場中，越來越多的機構開始注重退出效率，而非僅關注賬面回報倍數(shù)，“以退定投”成為了市場的新趨勢。

IPO是股權投資基金退出的重要路徑，根據(jù)公開可查到的項目資料統(tǒng)計，截至2018年底，高瓴資本投資的京東、百濟神州、信達生物等在內的數(shù)十家企業(yè)已成功上市，從投資到IPO 成功的平均周期約876 天。主要來自前期美元基金主投的項目，后續(xù)隨著人民幣基金投資項目的成熟，A股退出項目數(shù)有望提升。

圖表：高瓴資本通過IPO 退出的部分案例

數(shù)據(jù)來源：諾亞研究，天眼查

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創(chuàng)造價值：行業(yè)整合拓寬退出方式

然而結合市場的政策與現(xiàn)狀，我們認為除了關注機構在IPO時刻的成績之外，仍需要再深層次的思考一步，項目上市的時刻是否是其真實的終局？

現(xiàn)實1：受到解禁政策影響，上市項目需要逐步退出；

現(xiàn)實2：項目上市后仍受二級市場行情波動與流動性影響。

由于中國市場這兩大現(xiàn)實的存在，我們認為項目IPO的退出并非只是簡單的終點，卻是機構賦能已投項目的開端。2019年是真正意義上的“資產荒”時代，一二級估值出現(xiàn)倒掛，買進去就是浮虧的情況不斷增加，大基金的IRR很難保持高位運轉，因此以高瓴資本為代表擁有一二級市場聯(lián)動并能賦能已投項目的機構在價值創(chuàng)造與延展方面更具優(yōu)勢。

以高瓴私有化改造百麗為例，推動百麗的數(shù)字化和電商化是高瓴的首要任務。私有化之前，百麗曾嘗試電商轉型但并未成功。入股百麗之后，高瓴的主要任務正是牽頭組建新零售平臺，主導電商和數(shù)據(jù)化，將數(shù)據(jù)本身作為驅動公司發(fā)展的生產力。高瓴還派了50到100個人到達百麗，這部分人是專職于投后運營。

此外，高瓴至少為百麗嫁接了與騰訊新零售等高瓴被投企業(yè)在數(shù)據(jù)方面的深度合作，同時加大了對天貓等電商平臺的推廣程度。今年雙十一百麗用時09時13分銷售額突破8億元，去年破8億用時19小時38分。

當IPO破發(fā)現(xiàn)象屢見不鮮的行業(yè)背景下，對企業(yè)運營的要求越來越高，并購的機會也就越來越多。由于控股并購門檻較高，未來這部分的市場只適合少數(shù)人，而高瓴就是其中一家。

end

編輯 |郭哲晗