數(shù)據(jù)流量增長→計(jì)算（云和邊緣）需求增加→IDC和云廠商Capex投入增加→投資數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施

（一）IDC為數(shù)據(jù)流量核心載體，具備增長確定性和稀缺性

IDC為海量數(shù)據(jù)的承載實(shí)體，是互聯(lián)網(wǎng)流量計(jì)算、存儲及吞吐的核心資源，互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算的高速發(fā)展是IDC產(chǎn)業(yè)發(fā)展的核心驅(qū)動。IDC即Internet Data Center(互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心)，是為計(jì)算機(jī)系統(tǒng)（包括服務(wù)器、存儲和網(wǎng)絡(luò)設(shè)備等）安全穩(wěn)定持續(xù)運(yùn)行提供的一個特殊基礎(chǔ)設(shè)施，可以理解為將數(shù)據(jù)集中存儲和運(yùn)作的“數(shù)據(jù)圖書館”。該空間一般包含以下基礎(chǔ)設(shè)施（即上游）：建筑物、電力電氣系統(tǒng)、制冷系統(tǒng)、監(jiān)控管理系統(tǒng)、安防系統(tǒng)等，下游主要是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、政府機(jī)關(guān)等。 

縱觀IDC行業(yè)演進(jìn)和發(fā)展史，各階段客戶需求和技術(shù)的變革決定每個階段的服務(wù)形態(tài)，目前來看第三階段的數(shù)據(jù)中心概念擴(kuò)大，服務(wù)范圍擴(kuò)大，更注重高性能架構(gòu)，隨著云計(jì)算技術(shù)發(fā)展，數(shù)據(jù)中心走向虛擬化、綜合化，云計(jì)算與5G的發(fā)展成為大型數(shù)據(jù)中心增長的主要驅(qū)動力。

互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算的高速發(fā)展為IDC服務(wù)行業(yè)帶來前所未有的發(fā)展機(jī)遇，從我國IDC發(fā)展趨勢來看，目前IDC增值業(yè)務(wù)的營收占比已經(jīng)超過IDC基礎(chǔ)服務(wù)。從數(shù)據(jù)中心全生命周期的角度劃分，數(shù)據(jù)中心服務(wù)逐漸從基礎(chǔ)業(yè)務(wù)擴(kuò)展到增值業(yè)務(wù)，主要包括數(shù)據(jù)備份、逆向DNS、系統(tǒng)集成，代理運(yùn)維等。

（二）IDC產(chǎn)業(yè)鏈圖譜：流量核心，信息基石

1、IDC產(chǎn)業(yè)鏈：互聯(lián)網(wǎng)及云計(jì)算發(fā)展的核心基礎(chǔ)

IDC產(chǎn)業(yè)鏈主要由上游基礎(chǔ)設(shè)施、中游IDC專業(yè)服務(wù)及相關(guān)解決方案（云服務(wù)商為主）和下游最終用戶構(gòu)成。

上游基礎(chǔ)設(shè)施：主要為建設(shè)數(shù)據(jù)中心的硬件供應(yīng)商，包括IT設(shè)備（服務(wù)器、交換機(jī)、路由器、光模塊等）、電源設(shè)備（UPS、變壓器等）、土地、制冷設(shè)備、發(fā)電設(shè)備和基礎(chǔ)運(yùn)營商提供的帶寬服務(wù)等。

中游IDC服務(wù)商：目前國內(nèi)主要為運(yùn)營商數(shù)據(jù)中心和網(wǎng)絡(luò)中立的第三方數(shù)據(jù)中心，提供IDC集成和運(yùn)維服務(wù)（7*24h），目前運(yùn)營商數(shù)據(jù)中心依然占據(jù)較大份額，但隨著網(wǎng)絡(luò)流量的爆發(fā)和增值服務(wù)需求的提升，第三方數(shù)據(jù)中心快速發(fā)展。

云服務(wù)商及相關(guān)解決方案：主要為基礎(chǔ)電信運(yùn)營商和云計(jì)算廠商，運(yùn)營商提供互聯(lián)網(wǎng)帶寬資源和機(jī)房資源，云計(jì)算通過租用或自建（以租用為主）數(shù)據(jù)中心的方式來提供IaaS/SaaS等云服務(wù)?？v觀全球，云計(jì)算需求的快速增長成為IDC行業(yè)增長的主要驅(qū)動力。

下游最終用戶：數(shù)據(jù)中心對互聯(lián)網(wǎng)流量的增長起到基石作用，隨著全球5G商業(yè)化進(jìn)程加速，各行各業(yè)的流量增長勢不可擋，因此最終用戶包括所有需要將內(nèi)容存儲/運(yùn)行在 IDC 機(jī)房托管服務(wù)器的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、銀行等機(jī)構(gòu)單位、政府機(jī)關(guān)、制造業(yè)、傳統(tǒng)行業(yè)等。

2、IDC產(chǎn)業(yè)鏈價值解構(gòu)：電力成本為IDC企業(yè)最大成本，上游服務(wù)器行業(yè)具備最大價值

根據(jù)IDC圈和ODCC數(shù)據(jù)預(yù)估我國2019年IDC行業(yè)規(guī)模為1600億元，同比增長約25%，我們通過對IDC企業(yè)Capex支出和Opex運(yùn)維費(fèi)用拆分進(jìn)行IDC產(chǎn)業(yè)鏈上下游進(jìn)行價值解構(gòu)。

上游基礎(chǔ)設(shè)施：① 土建及配套設(shè)備工程、電源設(shè)備、制冷系統(tǒng)、機(jī)柜和光纖光纜等由IDC企業(yè)承擔(dān)：占比最大的是土建及配套工程和發(fā)電機(jī)組等，規(guī)模分別為221和176億元，占比13.6%和10.8%；② ICT設(shè)備（服務(wù)器、交換機(jī)、路由器、存儲器等）的投資一般不由第三方IDC企業(yè)承擔(dān)，主要由下游客戶承擔(dān)，包括云計(jì)算廠商、金融等機(jī)構(gòu)客戶等，互聯(lián)網(wǎng)云計(jì)算服務(wù)廠商對IDC投資的Capex主要包括ICT設(shè)備中這幾類產(chǎn)品，其中市場價值最大的是服務(wù)器，在IDC產(chǎn)業(yè)中的規(guī)模約為510億元，總占比達(dá)到33.0%；其次是IP設(shè)備，包括交換機(jī)、路由器等，規(guī)模約為147億元，占比9.0%。

中游IDC服務(wù)（集成與運(yùn)維）：運(yùn)維費(fèi)用主要為電費(fèi)，在整個產(chǎn)業(yè)鏈中價值占比約為9.6%，在IDC中游集成與運(yùn)維中占比約為50%，其次為房屋租賃及物業(yè)費(fèi)、帶寬使用費(fèi)和人工成本。

3、IDC成本=Capex+Opex，較大資本開支投入+較高電力成本

數(shù)據(jù)中心整體成本（TCO）分為固定資產(chǎn)支出（CAPEX）和運(yùn)營支出（OPEX）兩部分。

Capex：柴油發(fā)電機(jī)、電力用戶站和UPS電源設(shè)備等基礎(chǔ)設(shè)施由IDC服務(wù)商提供，作為建設(shè)IDC機(jī)房的基建設(shè)施，發(fā)電、冷卻等設(shè)備必不可少同時也是Capex支出最大的部分，對于IDC企業(yè)來說，Capex為一次性支出，購買的設(shè)備后續(xù)攤銷（以10年為主）影響利潤率。

Opex：1）電力成本是IDC運(yùn)營成本中占比最高的部分，大約占公司營業(yè)成本的60%左右，數(shù)據(jù)港2016年1-6月電力成本占主營成本的56.6%，2018年占比51.8%，主要取決于數(shù)據(jù)中心的 PUE 水平。根據(jù)《國家綠色數(shù)據(jù)中心試點(diǎn)工作方案》統(tǒng)計(jì)，中國數(shù)據(jù)中心平均水平2.2，美國數(shù)據(jù)中心平均 PUE 為 1.9；萬國數(shù)據(jù)平均PUE為1.3-1.4，數(shù)據(jù)港 2018 年平均 PUE 達(dá)到 1.4。

2）數(shù)據(jù)中心投資大、資產(chǎn)設(shè)備使用壽命周期長（一般折舊年限為十年），數(shù)據(jù)中心固定資產(chǎn)折舊在整體成本中占據(jù)較大的比例，通常占 20%以上。因此，數(shù)據(jù)中心建設(shè)資本開支直接影響到該數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目的盈利能力和投資回報(bào)情況。2016年數(shù)據(jù)港折舊費(fèi)用占運(yùn)營成本比例為25.6%，2018年光環(huán)新網(wǎng)IDC業(yè)務(wù)折舊費(fèi)用占成本比重27.2%，萬國數(shù)據(jù)折舊占比31.4%。

萬國數(shù)據(jù)規(guī)模效應(yīng)下降本控費(fèi)效果顯著，EBITDAmargin逐季優(yōu)化。公用事業(yè)成本（電力等）和折舊攤銷費(fèi)用為運(yùn)維成本占比最大的部分，若剔除折舊和攤銷對成本進(jìn)行拆分，2019Q3公用事業(yè)成本占比22.9%，租金/人工成本及其他占比23.3%，銷售、管理及相關(guān)費(fèi)用占比8.4%，2019Q3基礎(chǔ)調(diào)整EBITDA為485.6百萬元，EBITDA margin為45.9%，同比增加7.9個pct，降本控費(fèi)效果顯著。

電力成本是IDC企業(yè)營業(yè)成本中占比最大的部分，我們計(jì)算了電力價格上升1%對IDC業(yè)務(wù)毛利率的影響，以數(shù)據(jù)港和光環(huán)新網(wǎng)為例，2018年電力價格上升1%對二者影響分別為0.325%和0.203%，因此服務(wù)的價格會有所波動，從而對該業(yè)務(wù)盈利產(chǎn)生一定影響，但從供給端來看，批發(fā)型企業(yè)合同期限較長，零售型IDC企業(yè)為保持較低的客戶流失率，整體數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)服務(wù)價格波動較小。

萬國數(shù)據(jù)作為批發(fā)型IDC企業(yè)，單機(jī)柜價格波動較為穩(wěn)定，環(huán)比變動基本穩(wěn)定在±2%，萬國數(shù)據(jù)2019Q3月租金收入為2665元/平方米，環(huán)比下降0.5%，萬國數(shù)據(jù)作為批發(fā)型為主的IDC企業(yè)，客戶流失率較低，合約期限較長使得租金價格的穩(wěn)定性更高。

（三）尋找IDC驅(qū)動因素，ICT產(chǎn)業(yè)鏈流量驅(qū)動與傳導(dǎo)邏輯

數(shù)據(jù)流量增長→計(jì)算（云和邊緣）需求增加→IDC和云廠商Capex投入增加→投資數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施

1、數(shù)據(jù)流量爆發(fā)驅(qū)動云廠商資本開支增加，數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施布局需求加大

科技進(jìn)步帶動整個ICT產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，并驅(qū)動數(shù)據(jù)流量的快速增長，2014年至今流媒體與移動網(wǎng)絡(luò)的普及驅(qū)動了全球IP流量的增長，思科預(yù)測2020年全球數(shù)據(jù)中心IP流量達(dá)到17.1 ZB per YEAR（其中云數(shù)據(jù)中心流量為16.1 ZB per YEAR），2017-2020三年CAGR為23.4%，數(shù)據(jù)處理需求到2020年將增加20倍（以2011年為基數(shù)）。

隨著5G商用進(jìn)程的逐步推進(jìn)，未來智能網(wǎng)聯(lián)、AR/VR、云游戲等新興應(yīng)用將逐步落地，內(nèi)容形式更加多元化，IaaS和SaaS技術(shù)均已相對成熟，云計(jì)算全面進(jìn)入“黃金時代”，IDC服務(wù)行業(yè)的發(fā)展將迎來巨大的機(jī)遇。

全球云計(jì)算產(chǎn)業(yè)的興起和擴(kuò)張帶動IAAS/SAAS等云計(jì)算市場的發(fā)展，直接驅(qū)動數(shù)據(jù)中心云流量的快速增長，根據(jù)思科數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2016-2021年全球數(shù)據(jù)中心云流量CAGR為26.6%，至2021年達(dá)到19.5 ZB per YEAR，但傳統(tǒng)數(shù)據(jù)中心流量僅有4.8%的復(fù)合增長。

云計(jì)算模式的興起使得大型互聯(lián)網(wǎng)云廠商開始持續(xù)布局云計(jì)算領(lǐng)域，加大云基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)力度，海內(nèi)外云廠商巨頭的資本開支成為判斷整個數(shù)據(jù)流量產(chǎn)業(yè)鏈的景氣度重要指標(biāo)之一。

云數(shù)據(jù)中心流量的快速增長直接驅(qū)動云計(jì)算數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施的需求增長，布局?jǐn)?shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)成為云廠商巨頭資本開支的主要途徑之一，云數(shù)據(jù)流量的增長與云廠商巨頭資本開支增速上升基本保持同步。

2015-2016年，在云計(jì)算的大趨勢下全球云數(shù)據(jù)流量快速增長，速度達(dá)到近幾年峰值為58.3%，與此同時北美主要四家云計(jì)算廠商資本開支增速紛紛上行，于2016Q3-Q4達(dá)到峰值，微軟、Facebook谷歌、亞馬遜和Facebook的資本開支增速分別于2016年的Q2/Q3/Q4和Q4達(dá)到峰值，數(shù)值分別為72.5%/90.3%/58.2%和69.5%。

2、云廠商巨頭資本開支增加，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)營收增加，整體ICT產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤?/strong>

大型云廠商資本開支增速與數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)（Equinix-IDC業(yè)務(wù)和Intel數(shù)據(jù)中心集團(tuán)業(yè)務(wù)）營收增速基本同步（云廠商資本開支主要購買的是服務(wù)器、交換機(jī)等ICT設(shè)備），資本開支景氣度上升直接提振整個ICT產(chǎn)業(yè)鏈，云計(jì)算規(guī)?？焖贁U(kuò)張帶動數(shù)據(jù)中心上架率提升，最終驅(qū)動IDC營收增速上行。2016和2018年為云廠商資本開支大年，在數(shù)據(jù)流量快速增長的浪潮下，數(shù)據(jù)中心市場營收增速快速提升，云計(jì)算市場擴(kuò)張，ICT產(chǎn)業(yè)鏈整體受益。

2018年，谷歌、微軟和Facebook的資本開支增速分別于Q1/Q2和Q2達(dá)到峰值，數(shù)值分別為150.0%、95.8%和73.9%，Equinix-IDC業(yè)務(wù)營收增速從2017Q4的2.8%提升至2018Q3的28.1%，Intel數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)營收增速于2018Q1持續(xù)提升至2018Q3，第三季度達(dá)到峰值為44.5%，Intel云與通信業(yè)務(wù)的業(yè)績增長顯著受益于云廠商資本開支的提升，IDC業(yè)績增長背后的長期驅(qū)動邏輯是云數(shù)據(jù)流量的快速增長。

3、中國：2017-2018云廠商資本開支增速提升顯著提振IDC產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)業(yè)績增長

從國內(nèi)的數(shù)據(jù)來看，云廠商資本開支增速提升顯著提振了ICT產(chǎn)業(yè)鏈的業(yè)績增長，直接驅(qū)動ICT設(shè)備（服務(wù)器）出貨量增長，同時IDC企業(yè)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)營收增速快速上升。2017-2018年國內(nèi)云廠商資本開支增速上行，阿里巴巴從62%提升至70%，騰訊從70.7%提升至2018H1的116.9%，直接帶動X86服務(wù)器中國地區(qū)出貨量增長，同比增速從2017Q4的11.1%提升至2018Q2的37.9%；同時，國內(nèi)主要第三方IDC企業(yè)營收增速快速上行，光環(huán)新網(wǎng)IDC增長服務(wù)營收同比增速從2017年末的25%提升至2018H1的56%，數(shù)據(jù)港營收同比增速從2017年的28.1%提升至2018年的75.0%。

4、邏輯梳理：流量爆發(fā)是ICT產(chǎn)業(yè)鏈快速發(fā)展的核心驅(qū)動，云廠商資本開支是產(chǎn)業(yè)鏈景氣度關(guān)鍵指標(biāo)

結(jié)論：數(shù)據(jù)流量增長是ICT產(chǎn)業(yè)鏈快速發(fā)展背后的核心驅(qū)動因素，云廠商資本開支增長是判斷產(chǎn)業(yè)鏈景氣度的關(guān)鍵指標(biāo)。

伴隨著互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的普及和升級更新，移動設(shè)備和智能設(shè)備數(shù)的逐年增長，數(shù)據(jù)流量呈爆發(fā)態(tài)勢，內(nèi)容傳播形式逐漸多元化。從應(yīng)用層視頻、游戲、云游戲、AR/VR的逐漸興起到產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、智能網(wǎng)聯(lián)的應(yīng)用落地，再到今日的5G商業(yè)化進(jìn)程逐步推進(jìn)，技術(shù)的進(jìn)步助推流量快速增長。流量增長直接驅(qū)動互聯(lián)網(wǎng)云廠商Capex投入增加，云計(jì)算行業(yè)大規(guī)模興起，邊緣計(jì)算也正在逐步發(fā)揮其價值，在此邏輯下數(shù)據(jù)流量的增長拉動數(shù)據(jù)中心核心基礎(chǔ)設(shè)施的需求，使得IDC產(chǎn)業(yè)鏈整體受益，ICT設(shè)備商業(yè)績快速增長，從而再次推動云計(jì)算及互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，反哺下游應(yīng)用層。

（四）當(dāng)前產(chǎn)業(yè)景氣度如何？資本開支周期末端，產(chǎn)業(yè)景氣度正逐步回暖

1、云廠商資本開支回暖，云計(jì)算持續(xù)高速增長，云服務(wù)市場集中度進(jìn)一步提升（1）海內(nèi)外互聯(lián)網(wǎng)云廠商巨頭資本開支回暖，產(chǎn)業(yè)景氣度回升，需求拐點(diǎn)逐步確立

海內(nèi)外互聯(lián)網(wǎng)云廠商巨頭資本開支顯著回暖，Intel數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)（65%-70%來自云與通信業(yè)務(wù)）增速觸底回升，ICT產(chǎn)業(yè)鏈景氣度回升邏輯逐步得到驗(yàn)證。

從歷史趨勢來看，云廠商巨頭資本開支投入周期一般經(jīng)歷1.5-2.0年，伴隨著5G商用化進(jìn)程地推進(jìn)，我們認(rèn)為此時是去庫存周期的末端，產(chǎn)業(yè)景氣度正逐步回暖，預(yù)計(jì)2020年為資本開支大年。在經(jīng)歷了2019Q1-Q2的資本開支低估后，北美主要云廠商的Capex增速逐步回暖，谷歌2019Q3資本支出497.5億元，亞馬遜、微軟和Facebook 2019Q3季的資本支出分別為250.1億元、239.4億元和344.1億元，除微軟因2018Q3高基數(shù)原因同比下滑，谷歌、亞馬遜和Facebook的Capex增速均回升，數(shù)值分別為25.3%/32.5%和21.0%，產(chǎn)業(yè)鏈景氣度回升跡象較為明顯。

北美四家云廠商資本開支合計(jì)自2019Q1觸底后回升至2019Q3的1331.0億元，同比增速從2019Q1的-10.5%回升至19.1%，云廠商資本開支持續(xù)回暖，我們認(rèn)為未來有望延續(xù)該趨勢，2020年有望成為資本開支大年。

騰訊資本開支增速扭轉(zhuǎn)為正，產(chǎn)業(yè)鏈需求拐點(diǎn)逐漸確立，云計(jì)算持續(xù)增長。2019Q3騰訊云計(jì)算實(shí)現(xiàn)收入47.0億元，yoy+80%，超過了去年全年云計(jì)算營收增長的50%增速，主要是由于現(xiàn)有客戶增加了使用量，以及教育、金融、民生服務(wù)及零售也等的客戶基礎(chǔ)擴(kuò)大。2019Q3騰訊的資本支出為66.3億元，同比增長11.01%，環(huán)比增長52.04%，扭轉(zhuǎn)了自2018Q4以來的下跌趨勢。騰訊2019Q3的資本開支中代表了設(shè)備采購的運(yùn)營性資本開支達(dá)到58.28億元，同比增長12%，環(huán)比增長55%。

（2）云計(jì)算市場增長態(tài)勢不減，國內(nèi)公有云服務(wù)市場增長約達(dá)50%，云市場集中度進(jìn)一步提升

全球云計(jì)算市場規(guī)?？傮w呈穩(wěn)定增長態(tài)勢，預(yù)計(jì)未來三年增速保持在20%左右。2018年，以IaaS、PaaS和SaaS為代表的全球公有云市場規(guī)模達(dá)到1363億美元，增速為23.01%，預(yù)計(jì)到2020年市場規(guī)模將超過2700億美元。

全球云計(jì)算巨頭的市場份額逐步提升，隨著公共云服務(wù)支出持續(xù)快速增長，前十大云提供商正在加強(qiáng)對云計(jì)算市場的控制。2019Q3領(lǐng)先的四大公共云服務(wù)提供商在IaaS和PaaS市場中所占份額為72%，高于2016年初的57%。亞馬遜的全球市場份額在2016-2019Q3期間一直穩(wěn)定在40%左右，而微軟、谷歌和阿里巴巴的市場份額都在穩(wěn)步增長。緊隨其后的是Salesforce、IBM、Oracle、騰訊、Sinnet-AWS和一大批市場份額較小的公司。其中2019年第三季度，全球公共IaaS和PaaS總支出達(dá)到200億美元，占云基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)總額的80%以上，全球云服務(wù)收入超過240億美元。

       全球云IT基礎(chǔ)設(shè)施支出將超過非云計(jì)算傳統(tǒng)IT支出，上云成為企業(yè)發(fā)展重要趨勢之一；全球云計(jì)算市場滲透率將加速提升，提升在IT市場的影響力。根據(jù)高盛預(yù)測，2019年云計(jì)算市場滲透率將突破10%，并繼續(xù)以每年至少20%的速度增長，預(yù)計(jì)到2021年云計(jì)算收入占總IT潛在市場份額將提升至15%；云計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)施支出將進(jìn)一步增長，IDC預(yù)計(jì)至2019-2020年，全球云計(jì)算支出占總IT基礎(chǔ)設(shè)施支出份額將超過50%。

我國2019上半年中國公有云服務(wù)（IaaS+PaaS+SaaS）整體市場規(guī)模達(dá)到54.2億美元，增速約為50%，IaaS市場增速文件，同比增長72.2%，PaaS市場增速為92.6%，均處于高速增長期。2019年上半年整體來看，中國公有云市場集中度進(jìn)一步提升，排名前十廠商的市場份額已超過90%，競爭較為激烈。

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)占據(jù)公有云市場半壁江山，金融科技、產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、數(shù)字政務(wù)、智慧零售等逐步成為云化轉(zhuǎn)型的重點(diǎn)業(yè)務(wù)布局領(lǐng)域，整體云市場集中度正逐步提升。IaaS市場：阿里、騰訊、中國電信、AWS、華為位居前五，占據(jù)總體75.3%的市場份額。IaaS+PaaS市場：阿里、騰訊、AWS、中國電信、華為共同占據(jù)74%的市場份額，持續(xù)保持領(lǐng)先優(yōu)勢。

2、5G商業(yè)化進(jìn)程推進(jìn)中，流量爆發(fā)指日可待，數(shù)據(jù)中心需求增長確定性強(qiáng)

縱觀5G的三大應(yīng)用場景，從時間線上來看，5G 初期主要以 eMBB（大帶寬） 業(yè)務(wù)為主，中后期 uRLLC（超低時延+高可靠） 與 mMTC（大規(guī)模連接） 業(yè)務(wù)將逐步實(shí)現(xiàn)規(guī)模應(yīng)用。eMBB 有望驅(qū)動4K高清視頻、AR/VR和云游戲等重度內(nèi)容應(yīng)用的爆發(fā)，伴隨 5G 網(wǎng)絡(luò)持續(xù)推進(jìn)，進(jìn)一步布局uRLLC 低時延應(yīng)用場景，車聯(lián)網(wǎng)、自動駕駛、無人駕駛和產(chǎn)業(yè)物聯(lián)網(wǎng)有望推進(jìn)邊緣計(jì)算，產(chǎn)生海量小型邊緣 IDC 需求；mMTC 場景中，智能家居、智慧城市、M2M等萬物互聯(lián)的背景下海量設(shè)備產(chǎn)生巨大數(shù)據(jù)量。

國內(nèi)移動互聯(lián)網(wǎng)流量保持快速增長勢頭，5G時代流量持續(xù)爆發(fā)，預(yù)計(jì)5G商用落地后DOU將擴(kuò)大至當(dāng)前十倍，將產(chǎn)生更多數(shù)據(jù)中心部署需求。國內(nèi)移動互聯(lián)網(wǎng)DOU值于2019年10月達(dá)到8.5Gbps，2019全年平均為7.5Gbps，為2017年的4.3倍。

我們認(rèn)為，5G時代數(shù)據(jù)流量爆發(fā)將推動云計(jì)算和邊緣計(jì)算市場持續(xù)擴(kuò)大，將產(chǎn)生更多數(shù)據(jù)中心的部署需求，IDC市場具備長期增長性和確定性。從海內(nèi)外云廠商資本開支增速趨勢來看，資本開支的投入周期一般經(jīng)歷1.5-2.0年，我們判斷此時正是去庫存的周期末端，IDC產(chǎn)業(yè)鏈景氣度正逐步回升，數(shù)據(jù)流量的爆發(fā)有望進(jìn)一步促使云廠商加大資本開支，云基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提速，使得IDC產(chǎn)業(yè)鏈整體受益。我們預(yù)計(jì)2020年將迎來海內(nèi)外云廠商資本開支大年，我國通信行業(yè)發(fā)展將迎來“5G+云計(jì)算”的雙輪驅(qū)動。

（一）IDC行業(yè)空間有多大？承載數(shù)據(jù)流量，建設(shè)浪潮沒有盡頭

2018年我國數(shù)據(jù)中心增速30%高于全球平均水平，增長潛力十足，隨著5G商業(yè)化進(jìn)程加速，云計(jì)算和邊緣計(jì)算需求增加產(chǎn)生大量數(shù)據(jù)中心建設(shè)需求，建設(shè)浪潮目前看不到盡頭。

全球數(shù)據(jù)中心市場規(guī)模整體平穩(wěn)增長，基本保持10%的速度增長。2018年全球數(shù)據(jù)中心市場規(guī)模近 515億美元（僅包括數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施租賃收入，不包括云服務(wù)等收入），同比增長10.5%，從行業(yè)應(yīng)用來看，仍以互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、金融等行業(yè)為主。

托管市場是企業(yè)IT和云計(jì)算的數(shù)據(jù)中心軍火商，全球主機(jī)托管市場地區(qū)分布以亞太地區(qū)和北美為主，分別占比40%和34%，歐洲、中東和非洲占22%，余下的4%的空間在拉丁美洲。亞太地區(qū)已經(jīng)成為一個巨大的經(jīng)濟(jì)體，它具有眾多的中小企業(yè)的傳統(tǒng)企業(yè)數(shù)據(jù)中心空間，有較大上云和主機(jī)托管的需求。 

中國IDC市場規(guī)模增速顯著高于全球IDC市場增速，增長潛力十足成長空間較大。2018年中國IDC市場規(guī)模達(dá)到1228億元，同比增長29.8%，遠(yuǎn)高于世界平均水平，主要原因在于：1）中國近幾年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展迅速，政策支持、技術(shù)升級及商業(yè)模式的創(chuàng)新進(jìn)一步推動行業(yè)發(fā)展，數(shù)據(jù)流量迎來爆發(fā)式增長；2）我國IDC行業(yè)發(fā)展較美國處于早期， IDC行業(yè)供需缺口仍較大，整體來看我國IDC市場增長潛力十足成長空間較大。

我國IDC市場布局整體呈現(xiàn)“東部沿海居多，核心城市集中，中西北部偏少”的格局，時效性高的“熱數(shù)據(jù)”處理需求較大使得我國IDC主要集中在北上廣及周邊地區(qū)，2018年我國IDC機(jī)架數(shù)合計(jì)約210萬，同比增長約25%，呈現(xiàn)如此格局的主要原因是：

1)      大部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)分布在核心城市，有較多的時效性高的“熱數(shù)據(jù)”需要處理，形成了一線城市數(shù)據(jù)中心供不應(yīng)求的現(xiàn)狀；

2)      核心網(wǎng)主要分布在一線城市，這些地區(qū)數(shù)據(jù)中心的建設(shè)可滿足客戶對于低時延及運(yùn)行穩(wěn)定的要求，提高效率節(jié)省成本；

3)      中西部地區(qū)的數(shù)據(jù)中心的建設(shè)需求主要為處理一些實(shí)效性不高的“冷數(shù)據(jù)”，此外電力成本較低，遠(yuǎn)端部署，降低成本。

（二）數(shù)據(jù)中心呈現(xiàn)怎樣的發(fā)展趨勢?

發(fā)展趨勢：數(shù)據(jù)中心大型化+云計(jì)算核心地帶分布+邊緣計(jì)算分布式部署。

超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心的增長勢頭不減，建設(shè)浪潮沒有盡頭，IDC公司每年收入平均增長24%，資本支出增長超過40%，其中大部分用于建設(shè)和裝備數(shù)據(jù)中心。大型數(shù)據(jù)中心的服務(wù)器數(shù)量、數(shù)據(jù)存儲及數(shù)據(jù)流量方面在未來都將占據(jù)整體數(shù)據(jù)中心過半份額，背后的邏輯是云計(jì)算產(chǎn)業(yè)進(jìn)入“黃金時代”，產(chǎn)生了大量核心地區(qū)大型數(shù)據(jù)中心的建設(shè)需求；

我國數(shù)據(jù)中心發(fā)展將主要以三個大方向發(fā)展：

1)  大中型數(shù)據(jù)中心服務(wù)云計(jì)算，處理“熱數(shù)據(jù)” ，處理時效性較高的業(yè)務(wù)；

2)  超大型數(shù)據(jù)中心遠(yuǎn)端部署，降低成本，處理“冷數(shù)據(jù)”；

3)  邊緣計(jì)算數(shù)據(jù)中心分布式部署，解決超低時延、高實(shí)時性、高安全性、本地化等需求。

我國在超大數(shù)據(jù)中心建設(shè)方面較為領(lǐng)先，市場份額逐步增長。2018年全球數(shù)據(jù)中心數(shù)量約為43.6萬個，呈逐年遞減趨勢，超大數(shù)據(jù)中心數(shù)量在2018年增長了11%，到2018年底達(dá)到430家，2019Q3達(dá)到504個，自2013年初以來增長了兩倍。2018年，美國大型數(shù)據(jù)中心占比達(dá)40%，中國為8%，至2019Q3美國份額下降2pct至38%，而中國則上升至10%，其次亞太地區(qū)和歐洲、中東和非洲地區(qū)在新建數(shù)據(jù)中心方面領(lǐng)先。

大型數(shù)據(jù)中心的服務(wù)器數(shù)量、數(shù)據(jù)存儲及數(shù)據(jù)流量方面在未來都將占據(jù)整體數(shù)據(jù)中心過半份額，背后的邏輯是云計(jì)算產(chǎn)業(yè)進(jìn)入“黃金時代”，產(chǎn)生了大量核心地區(qū)大型數(shù)據(jù)中心的建設(shè)需求。全球超大型數(shù)據(jù)中心北美地區(qū)占據(jù)最大份額，約為40%，其次是亞太地區(qū)，占比32%，西歐占比19%，拉丁美洲占比3.7%；從占比來看，全球超大數(shù)據(jù)中心服務(wù)器占比量至2021年將提升至53%，數(shù)據(jù)流量占比將從2017年的39%提升至2021年的55%，存儲數(shù)據(jù)量從51%提升至2021年的65%。

業(yè)務(wù)范圍決定了其數(shù)據(jù)中心的區(qū)域部署，全球領(lǐng)先的云提供商全球數(shù)據(jù)中心布局領(lǐng)域最廣。Synergy Research的研究基于對全球20家主要云和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)公司的數(shù)據(jù)中心的分析，包括SaaS、IaaS、PaaS、搜索、社交網(wǎng)絡(luò)、電子商務(wù)和游戲領(lǐng)域的最大的運(yùn)營商。平均而言，每家公司都有22個數(shù)據(jù)中心站點(diǎn)。擁有最廣泛數(shù)據(jù)中心足跡的公司是領(lǐng)先的云提供商：亞馬遜、微軟、谷歌、IBM和阿里巴巴，數(shù)據(jù)中心遍布55個或更多的地區(qū)，并在北美、亞太地區(qū)、歐洲、中東和非洲以及拉丁美洲這四個區(qū)域中至少覆蓋三個。

我國數(shù)據(jù)中心發(fā)展將主要以三個大方向發(fā)展：

大中型數(shù)據(jù)中心服務(wù)云計(jì)算，處理“熱數(shù)據(jù)” 時效性較高的業(yè)務(wù) + 超大型數(shù)據(jù)中心遠(yuǎn)端部署，降低成本，處理“冷數(shù)據(jù)” + 邊緣計(jì)算數(shù)據(jù)中心分布式部署，解決超低時延、高實(shí)時性、高安全性、本地化等需求。

我國大型規(guī)模數(shù)據(jù)中心機(jī)架數(shù)的增長成為IDC市場增長的主要增量，預(yù)計(jì)2018年我國機(jī)架數(shù)達(dá)到210萬，同比增長約25%，其中大型規(guī)模及以上機(jī)架數(shù)達(dá)115萬，同比增長約39%，中小型規(guī)模機(jī)架數(shù)達(dá)95萬，同比增長14%。

我國大型數(shù)據(jù)中心主要分布在核心城市及周邊地區(qū)，以廣東、上海、北京、內(nèi)蒙古、江浙居多，呈現(xiàn)“東部沿海居多，核心城市及周邊地區(qū)集中，中西北部偏少”的格局，時效性高的“熱數(shù)據(jù)”處理需求較大和主要互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的地域分布使得我國大型數(shù)據(jù)中心主要集中在北上廣深及周邊地區(qū)。

（三）競爭格局：第三方IDC服務(wù)商稀缺性高，迎來發(fā)展機(jī)遇

1、全球IDC市場：第三方IDC服務(wù)商崛起，市場馬太效應(yīng)增強(qiáng)

全球IDC服務(wù)市場發(fā)展趨勢：第三方IDC服務(wù)商逐漸崛起，運(yùn)營商逐步退出IDC市場，企業(yè)云化趨勢明顯，逐步將工作負(fù)載轉(zhuǎn)移到云上或使用托管設(shè)施，數(shù)據(jù)中心行業(yè)并購數(shù)量逐年遞增，IDC市場集中度正在進(jìn)一步提升，馬太效應(yīng)增強(qiáng)。

全球IDC服務(wù)市場以第三方IDC服務(wù)商為主，美國Equinix公司市場份額第一，占據(jù)全球托管市場約15%的份額，其次為Digital Realty，占比約9%，中國電信市場份額位居第五，占比約3%，整體市場格局較為分散，但隨著運(yùn)營商逐步退出IDC市場，同時企業(yè)逐步將工作負(fù)載轉(zhuǎn)移到云上或使用托管設(shè)施，數(shù)據(jù)中心行業(yè)并購數(shù)量逐年遞增，IDC市場集中度有望進(jìn)一步提升，馬太效應(yīng)逐步增強(qiáng)。

IDC行業(yè)并購趨勢不減，龍頭企業(yè)延續(xù)并購的強(qiáng)勁增長趨勢，并購數(shù)額最大且遍布范圍較廣，因此我們認(rèn)為第三方IDC行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升，馬太效應(yīng)逐漸增強(qiáng)。

2019年上半年完成了52筆面向數(shù)據(jù)中心的并購交易，同比增長18%，延續(xù)了過去四年的強(qiáng)勁增長趨勢。自2015年初以來，IDC并購總價值超過650億美元。上市公司的收購占交易額的57%，2015年以來最大的交易是Digital Realty收購DuPont Fabros，Equinix收購Verizon的數(shù)據(jù)中心，和Equinix收購Telecity。2015-2019年期間，最大的投資者是Equinix和Digital Realty，這兩家全球領(lǐng)先的托管提供商占同期總交易價值的36%。

Equinix是全球數(shù)據(jù)中心龍頭企業(yè)，其擴(kuò)張資產(chǎn)的主要途徑是通過全球并購，全球覆蓋度在商業(yè)主機(jī)代管行業(yè)中無與倫比，數(shù)據(jù)中心總數(shù)203個（截止2019Q2），其中87個數(shù)據(jù)中心位于美洲，42個位于亞洲，73個位于歐洲和中東，主要布局集中在重點(diǎn)城市。

2、我國IDC市場：基礎(chǔ)運(yùn)營商占據(jù)主導(dǎo)市場，第三方IDC資源稀缺性更高

我國IDC市場格局以運(yùn)營商數(shù)據(jù)中心為主，憑借其網(wǎng)絡(luò)帶寬和機(jī)房資源優(yōu)勢，份額占比約達(dá)65%；其次以第三方數(shù)據(jù)中心為主，近年來逐漸興起，主要為滿足核心城市的IDC需求，彌補(bǔ)供需缺口，具備一定的資源稀缺性壁壘。

基礎(chǔ)電信運(yùn)營商：中國電信、中國移動、中國聯(lián)通市場份額較大，具備資源優(yōu)勢。運(yùn)營商核心優(yōu)勢在于對帶寬資源的壟斷，包括擁有大量機(jī)房、骨干網(wǎng)絡(luò)寬帶和國際互聯(lián)網(wǎng)出口寬帶資源。就市場規(guī)模而言，基礎(chǔ)電信運(yùn)營商占據(jù)著中國IDC市場約65%的份額。但目前的劣勢在于IDC非主業(yè)，專業(yè)性不足，市場響應(yīng)慢，局部供需不平衡，不符合市場微觀需要，且只提供各自網(wǎng)絡(luò)接口，無法滿足服務(wù)高時效和客戶定制化需求。

第三方IDC服務(wù)商：依據(jù)自身在核心城市的IDC資源和較強(qiáng)的資金實(shí)力，建設(shè)數(shù)據(jù)中心機(jī)房，彌補(bǔ)該地區(qū)數(shù)據(jù)中心的供需缺口，且憑借自身穩(wěn)定持續(xù)的運(yùn)維能力和豐富的運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)拓展云計(jì)算等客戶，開展數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)。一線城市及周邊的土地/電力資源拓展能力和雄厚的資金實(shí)力構(gòu)筑起第三方IDC服務(wù)商護(hù)城河。

IDC服務(wù)企業(yè)分為批發(fā)型和零售型。1）批發(fā)型數(shù)據(jù)中心大客戶收入占比高，主要面向云計(jì)算互聯(lián)網(wǎng)客戶（萬國數(shù)據(jù)云計(jì)算客戶占比70%），上架率較高，但是單機(jī)柜租金收入較低，導(dǎo)致毛利率整體較低（國內(nèi)約為35%-45%）；2）零售型數(shù)據(jù)中心主要面向中小客戶群，因上架節(jié)奏的不同導(dǎo)致上架率較低，單機(jī)柜租金收入高于批發(fā)型，整體毛利率較高（國內(nèi)最高可達(dá)55%）。

我們認(rèn)為，批發(fā)型數(shù)據(jù)中心收入主要來源于云計(jì)算廠商，這符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展大趨勢，增長前景廣闊；零售型客戶結(jié)構(gòu)較為平衡，雖云企業(yè)占比少但金融行業(yè)、政企和制造業(yè)企業(yè)的上云趨勢明顯，參考海外大型第三方IDC的客戶結(jié)構(gòu)和發(fā)展歷程，在穩(wěn)定客流、提升客戶粘性和減少流失率方面具備競爭優(yōu)勢的IDC企業(yè)將迎來產(chǎn)業(yè)機(jī)遇。

Equinix和光環(huán)新網(wǎng)作為零售型IDC，云計(jì)算廠商占比約為30%，同時積極開拓金融、電商、政企和內(nèi)容和數(shù)字化媒體客戶。根據(jù)國務(wù)院發(fā)展研究中心的數(shù)據(jù)，2019-2023中國政府和大型企業(yè)上云率將從38%提升至61%，在客戶資源、項(xiàng)目儲備、客戶口碑和運(yùn)維經(jīng)驗(yàn)方面具備競爭優(yōu)勢的零售型IDC企業(yè)同樣將迎來產(chǎn)業(yè)機(jī)遇。

萬國數(shù)據(jù)和數(shù)據(jù)港作為批發(fā)型IDC企業(yè)，主要綁定BAT等核心互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，提供定制化增值服務(wù)，客戶流動性較低，客戶粘性較高，合同年限較長，伴隨著云計(jì)算產(chǎn)業(yè)進(jìn)入“黃金”發(fā)展時期，項(xiàng)目資源儲備富足的IDC企業(yè)增長前景廣闊。

（四）為什么投資IDC行業(yè)？稀缺性、成長性與確定性

1、IDC行業(yè)供需缺口較大，需求端增長確定性強(qiáng)

我國北上廣及周邊核心地區(qū)的IDC行業(yè)供需缺口較大，伴隨5G商業(yè)化落地，未來流量的爆發(fā)指日可待，將產(chǎn)生大量云計(jì)算數(shù)據(jù)中心的部署需求；我們認(rèn)為，隨著政策對一線城市的數(shù)據(jù)中心機(jī)房建設(shè)設(shè)定規(guī)模和能耗限制逐漸嚴(yán)格，IDC政策端壁壘越來越高，行業(yè)供需缺口較大且持續(xù)存在，IDC企業(yè)具備稀缺性，建設(shè)數(shù)據(jù)中心的需求具備強(qiáng)確定性。

2、IDC企業(yè)的政策端壁壘越來越高

政策對規(guī)模和能耗（PUE）的限制要求更加嚴(yán)格，上市IDC企業(yè)的政策端壁壘越來越高，有利于龍頭企業(yè)維持競爭優(yōu)勢，持續(xù)拓展資源，提升公司整體運(yùn)營效率。

北京、上海、廣州為控制能耗指標(biāo)依次加大限建政策執(zhí)行力度，需求外移明顯，IDC服務(wù)商選擇向三地的周邊區(qū)域布局，在地理位置上盡可能接近核心城市。國內(nèi)在運(yùn)營數(shù)據(jù)中心主要集中在京津冀城市群、長三角城市群、粵港澳大灣區(qū)等地區(qū)，共同占據(jù)整體市場50%以上的市場份額。

數(shù)據(jù)中心規(guī)模高速增長，帶來大量能源、資源消耗。據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)測算，截止2017年底我國數(shù)據(jù)中心全年耗電量超過1200億千瓦時，約占我國全社會用電量的2%。預(yù)測未來幾年IDC規(guī)模和能耗仍保持30%以上增速。《關(guān)于加強(qiáng)綠色數(shù)據(jù)中心建設(shè)的指導(dǎo)意見》明確提出2020年數(shù)據(jù)中心平均能耗基本達(dá)到國際先進(jìn)水平，新建大型、超大型數(shù)據(jù)中心的電能使用效率值達(dá)到1.4以下。

我國數(shù)據(jù)中心能效水平總體提升，優(yōu)秀綠色數(shù)據(jù)中心案例不斷涌現(xiàn)。根據(jù)《全國數(shù)據(jù)中心應(yīng)用發(fā)展指引》我國整體數(shù)據(jù)中心PUE平均水平為2.2，美國平均水平為1.9，截至2017年底，受上架率影響，全國在用超大型數(shù)據(jù)中心平均運(yùn)行 PUE 1.63；大型數(shù)據(jù)中心平均 1.54，最優(yōu)水平達(dá)到 1.2左右，20174年在建超大型、大型數(shù)據(jù)中心平均設(shè)計(jì) PUE 分別為1.41、1.48，預(yù)計(jì)未來幾年仍將進(jìn)一步降低。

3、數(shù)據(jù)中心成長空間大，承載數(shù)據(jù)流量成長屬性強(qiáng)，具備較高天花板

5G時代數(shù)據(jù)流量爆發(fā)將推動云計(jì)算和邊緣計(jì)算市場持續(xù)擴(kuò)大，將產(chǎn)生更多數(shù)據(jù)中心的部署需求，IDC市場具備長期增長性。且云廠商資本開支將進(jìn)入新一輪增長周期，數(shù)據(jù)流量的爆發(fā)有望進(jìn)一步促使云廠商加大資本開支，數(shù)據(jù)中心承載數(shù)據(jù)流量，云基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提速，使得整體產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤妫琁DC成長屬性較強(qiáng)，具備較高天花板。

IDC業(yè)務(wù)屬于重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，從建設(shè)周期來看，一個新的項(xiàng)目土建+基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)一般需要1-1.5年的時間，然后經(jīng)歷客戶上架爬坡期，至上架率達(dá)到90%約需1.5-2.0年的時間，此后為穩(wěn)定運(yùn)營階段，該階段項(xiàng)目上架率較高，現(xiàn)金流穩(wěn)定，因此穩(wěn)定的IDC項(xiàng)目可攤薄成本實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。IDC企業(yè)每年的資本開支額較大，折舊周期較長（一般機(jī)械設(shè)備折舊為10年），導(dǎo)致每年?duì)I業(yè)成本中約30%為折舊成本，占據(jù)較大比重。

IDC公司的增長一般依賴于數(shù)據(jù)中心資源的拓展和客戶的長期合同，因此IDC企業(yè)資本開支的上升意味著公司數(shù)據(jù)中心資源的持續(xù)擴(kuò)張，萬國數(shù)據(jù)與數(shù)據(jù)港在2017年至今的資本開支/營收的比值較高，數(shù)據(jù)中心擴(kuò)張速度較快。

現(xiàn)金流角度：第三方IDC經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額常年為正，但是受資本開支影響，自由現(xiàn)金流常年為負(fù)，2018年僅光環(huán)新網(wǎng)和寶信軟件自由現(xiàn)金流為正，萬國數(shù)據(jù)和數(shù)據(jù)港2018-2019年在建工程增速較快，Capex快速增長，導(dǎo)致自由現(xiàn)金流常年為負(fù)，但未來隨著數(shù)據(jù)中心的的建成和逐步上架現(xiàn)金流將逐步穩(wěn)定，考慮到IDC行業(yè)的重資產(chǎn)屬性，參考海外頭部IDC企業(yè)估值方法，我們主要考慮EV/EBITDA的估值方法。

參考海外成熟IDC企業(yè)EV/EBITDA估值，TTM約為22-25X，2020E約為20X，Equinix和DLR2015-2018三年?duì)I收CAGR分別為25.3%和22.2%，增速趨穩(wěn)，2020E-EV/EBITDA估值基本位于20X。萬國數(shù)據(jù)作為中國IDC企業(yè)在美股的標(biāo)桿企業(yè)，處于快速擴(kuò)張期，2015-2018營收CAGR為58.3%，2019E-EV/EBITDA估值為33X，2020E-EV/EBITDA估值23X，而光環(huán)與數(shù)據(jù)港2020E-EV/EBITDA估值約為15-16X。

我們認(rèn)為在5G流量爆發(fā)和云計(jì)算產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的基礎(chǔ)上，A股IDC資產(chǎn)具備良好的成長性和確定性，參考萬國數(shù)據(jù)估值水平，A股IDC資產(chǎn)EV/EBITDA估值2020E僅為15-16X，仍存在25-35%的上行空間，此外隨著企業(yè)上云進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)，滲透率逐步提高促使數(shù)據(jù)中心上架率提升，IDC企業(yè)業(yè)績中期具備確定性，項(xiàng)目儲備充足的IDC企業(yè)具備長期成長性。因此我們建議配置IDC資產(chǎn)，建議關(guān)注：寶信軟件、光環(huán)新網(wǎng)、數(shù)據(jù)港、奧飛數(shù)據(jù)等。

（一）寶信軟件：鋼鐵信息化龍頭、第三方IDC企業(yè)先鋒

公司是國內(nèi)鋼鐵信息化/自動化龍頭、第三方IDC企業(yè)先驅(qū)者，兩大核心業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動，依托寶鋼集團(tuán)資源，承擔(dān)企業(yè)鋼鐵信息化的認(rèn)為，其次自2013年起，公司借助集團(tuán)土地、公用資源等的優(yōu)勢積極開展數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)，兩大核心業(yè)務(wù)成長性與確定性十足。公司2018年實(shí)現(xiàn)營收54.71億元，同比增長14.6%，歸母凈利潤6.69億元，同比增加57.4%，營收與凈利潤2015-2018三年CAGR分別為11.6%和26.4%，綜合毛利率維持在26.5-29.0%的水平。公司服務(wù)外包業(yè)務(wù)（主要為IDC業(yè)務(wù)收入）2018年實(shí)現(xiàn)收入16.9億元，同比增長36.8%，2015-2018三年CAGR為33.0%，服務(wù)外包業(yè)務(wù)毛利率近三約為45.0%左右。

布局于上海的IDC資源具備天然優(yōu)勢，租賃成本較低毛利率較高，在一線城市數(shù)據(jù)中心供需不平衡的背景下具備較高資源壁壘，項(xiàng)目儲備充足上架率較高未來成長空間較大。公司依托寶鋼股份，在上海地區(qū)開展數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)具備一定的土地、水電等資源優(yōu)勢，在最新11月發(fā)布的《上海市2019年首批新建互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目》中公司拿到5000個機(jī)柜數(shù)的配額，維持公司在數(shù)據(jù)中心政策端的競爭優(yōu)勢。公司機(jī)架儲備數(shù)超2.7萬個，作為批發(fā)型IDC企業(yè)，上架率高達(dá)90%，合同期限基本為十年，貢獻(xiàn)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，公司已開展寶之云共四期項(xiàng)目，目前該模式正在向武漢地區(qū)拓展，武鋼大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)園正在建設(shè)中，總規(guī)劃機(jī)架數(shù)約2萬臺。

鋼鐵信息化業(yè)務(wù)競爭實(shí)力行業(yè)領(lǐng)先，依托寶武集團(tuán)，將充分受益于鋼鐵產(chǎn)業(yè)信息化、智能化建設(shè)的推進(jìn)。公司在鋼鐵信息化領(lǐng)域以MES為核心，提供MES整體解決方案，充分整合上下游產(chǎn)業(yè)鏈，實(shí)現(xiàn)制造企業(yè)向服務(wù)型制造轉(zhuǎn)型，業(yè)務(wù)涉及鋼鐵、化工、有色、醫(yī)藥等領(lǐng)域，MES領(lǐng)域公司市場份額超50%，位于龍頭地位。公司依托寶武集團(tuán)，在行業(yè)并購整合的發(fā)展趨勢下，將充分受益于鋼鐵產(chǎn)業(yè)信息化、智能化建設(shè)的推進(jìn)，迎來發(fā)展機(jī)遇。

（二）光環(huán)新網(wǎng)：核心資源儲備豐富，成長空間較大，零售型IDC翹楚

公司整體營收與凈利潤保持穩(wěn)健增長，IDC業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)最大利潤，公司為零售型IDC，整體合同金額較高，且公司具備土地成本優(yōu)勢使得整體毛利率較高。公司IDC及其增值業(yè)務(wù)（傳統(tǒng)IDC業(yè)務(wù)）2018年實(shí)現(xiàn)營收12.92億元，占比21.5%，同比增加47.8%，IDC業(yè)務(wù)毛利7.33億元，毛利占比57.2%，毛利率為56.7%；公司IDC及其增值服務(wù)2015-2018三年CAGR為65.7%。

IDC業(yè)務(wù)戰(zhàn)略規(guī)劃明確，運(yùn)營效率逐步提升，公司IDC機(jī)房集中于北京、上海及周邊地區(qū)，核心地帶資源儲備豐富，具備較高成長空間和資源壁壘。截止2019Q3公司可運(yùn)營機(jī)柜約為3.5-3.7萬臺，上架率平均為70-75%，預(yù)計(jì)2020年可運(yùn)營機(jī)柜數(shù)達(dá)4.0-4.3萬臺；。昆山及上海嘉定項(xiàng)目于今年年底或明年年初開始動工，預(yù)計(jì)后年釋放4萬臺機(jī)柜資源，未來五年的規(guī)劃：新建10W個機(jī)柜，地區(qū)逐漸擴(kuò)展至上海及廣深大灣區(qū)。在當(dāng)前政策及能耗要求趨近的背景下，核心城市IDC資源供不應(yīng)求，公司具備較高的資源壁壘。公司目前共有八大數(shù)據(jù)中心，主要布局在京津冀及長三角核心地區(qū)，可運(yùn)營機(jī)柜達(dá)3.6萬臺，擁有10萬臺機(jī)柜的服務(wù)能力，根據(jù)未來五年規(guī)劃將新建10萬臺機(jī)柜，地區(qū)逐漸擴(kuò)展至上海及廣深大灣區(qū)（廣東地區(qū)的未來規(guī)劃：未來3-5年新建2W個機(jī)柜左右。），光環(huán)IDC業(yè)務(wù)成長能力強(qiáng)勁，第三方IDC龍頭價值凸顯。

云計(jì)算業(yè)務(wù)：AWS云計(jì)算和無雙科技SaaS雙輪驅(qū)動打開成長空間，雖整體利潤率較低但整體增速較高（2018年云計(jì)算業(yè)務(wù)毛利率為10.8%），2019Q3 AWS收入增速達(dá)30-40%；戰(zhàn)略規(guī)劃布局于增值服務(wù)和網(wǎng)絡(luò)服務(wù)的挖掘，擴(kuò)展未來的更大發(fā)展空間。此外公司在2018年成立了光環(huán)云數(shù)據(jù)團(tuán)隊(duì)，將為AWS云服務(wù)提供全方位的營銷與服務(wù)支持。2019Q3云計(jì)算收入占比約75%，利潤占比約30%，2019前三季度云計(jì)算業(yè)務(wù)約有1.8億的凈利潤，同比增長約15%。

公司2017-2019Q3毛利率與凈利率變化較為穩(wěn)定，2019Q3毛利率穩(wěn)步上升，但凈利潤率有所下滑，主要系云計(jì)算業(yè)務(wù)營銷費(fèi)用增長較快，公司現(xiàn)金流改善明顯，利于IDC重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的持續(xù)投資。

（三）數(shù)據(jù)港：積極綁定BAT互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，批發(fā)型數(shù)據(jù)中心展露鋒芒

批發(fā)型數(shù)據(jù)中心企業(yè)，積極綁定BAT等核心客戶，IDC業(yè)務(wù)快速增長，2015-2018年?duì)I收CAGR為39.1%，公司作為批發(fā)型IDC企業(yè)，合同簽署時間較長，客戶粘性較高，經(jīng)營性現(xiàn)金流較穩(wěn)定。公司成立于流量爆發(fā)的2009年，起初主要為阿里巴巴提供第三方的數(shù)據(jù)中心服務(wù)，采取“先訂單，再建設(shè)，后運(yùn)營”的業(yè)務(wù)模式，作為批發(fā)型IDC企業(yè)，BAT為主要客戶，2018年來自阿里巴巴的訂單合同營收占比約為65-70%，前五大客戶銷售額占比為87.4%，其次還有平安保險(xiǎn)、網(wǎng)易等互聯(lián)網(wǎng)/金融客戶，公司毛利率低于零售型IDC企業(yè)，2018年為37.24%。公司 2018 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利潤分別為 9.1/1.4 億元，同比增長分別為 75%/24%，2013-2018 年 CAGR 分別為 35%/34%；公司經(jīng)營性現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)3.35億，同比增長137.6%。

公司數(shù)據(jù)中心資源儲備充足，目前正積極擴(kuò)張資源項(xiàng)目，具備較大成長空間。截止2019Q3約有15個數(shù)據(jù)中心處于運(yùn)營狀態(tài)，地區(qū)分布于上海、杭州、深圳及河北省張北（其中12個位于杭州和上海）；公司已部署約1.2萬余臺機(jī)柜（2018年末共部署10465個機(jī)柜），公司目前處于擴(kuò)張期，2019Q3在建工程為11.29億元，同比增加494.7%，在建數(shù)據(jù)中心JN13/GH13/ZH13和NW13項(xiàng)目順利進(jìn)行，若建設(shè)和上架進(jìn)度順利預(yù)計(jì)2020-2021年公司可運(yùn)營機(jī)柜數(shù)將達(dá)到2.2-2.8萬臺，具備較大成長空間。

公司 IDC PUE 指標(biāo)平均為 1.4（數(shù)據(jù)港張北數(shù)據(jù)中心PUE達(dá)到1.23），領(lǐng)先全球（1.9）和國內(nèi)（2.2）的平均水平，自2014年至今，公司管理的數(shù)據(jù)中心機(jī)柜已經(jīng)累計(jì)65個月無宕機(jī)記錄；

公司與阿里云簽訂云業(yè)務(wù)合作協(xié)議深入合作，積極拓展業(yè)務(wù)空間。通過借助雙方的客戶關(guān)系和資源擴(kuò)大市場份額，共同拓展企業(yè)客戶云計(jì)算市場。2019年3月公司將在6年合作期間內(nèi)，承銷總金額不低于人民幣 4.35 億元的阿里云產(chǎn)品/服務(wù),其中第1-6年分別為1,000/2,800/5,200/8,300/11,800/14,400萬元。

（四）萬國數(shù)據(jù)：國內(nèi)最大第三方IDC企業(yè)，高成長性+強(qiáng)確定性

國內(nèi)最大第三方IDC企業(yè)，全國核心城市IDC資源部署完善，項(xiàng)目儲備充足具備較高成長性，盈利能力持續(xù)改善業(yè)績增長動力強(qiáng)勁。萬國數(shù)據(jù)成立于2001年，按數(shù)據(jù)中心面積和機(jī)柜計(jì)算為我國最大第三方IDC，公司2018年?duì)I收27.92億元，同比增加72.8%，EBITDA實(shí)現(xiàn)10.47億元，同比增加104.5%，2015-2019年?duì)I收和EBITDA三年CAGR分別為59%和113%。2019Q3公司機(jī)柜服務(wù)面積達(dá)到19.8萬平方米，約7.9萬個機(jī)柜，同比增長34.4%，在建面積8.5萬平方米，合計(jì)總面積達(dá)28.3萬平方米，合計(jì)機(jī)柜達(dá)11.3萬個機(jī)柜，實(shí)屬我國第三方IDC企業(yè)龍頭。公司2019年新簽面積5.9萬平方米，大客戶的開發(fā)和國內(nèi)IDC資源部署持續(xù)推進(jìn)。

公司作為批發(fā)型IDC企業(yè)，主要綁定BAT等核心互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，提供定制化增值服務(wù)，客戶流動性較低，客戶粘性較高，合同年限較長，伴隨著云計(jì)算產(chǎn)業(yè)進(jìn)入“黃金”發(fā)展時期，公司項(xiàng)目資源儲備富足，增長前景廣闊。2019Q3萬國數(shù)據(jù)按合同簽署金額計(jì)算前五大客戶占比達(dá)到73.8%，主要為云計(jì)算客戶，公司積極開發(fā)云計(jì)算、互聯(lián)網(wǎng)及金融類客戶，長期具備成長價值。

公司IDC上架率持續(xù)提升，規(guī)模效應(yīng)下降本控費(fèi)效果顯著，EBITDA margin逐季優(yōu)化，盈利能力逐步改善，單機(jī)柜價格波動較為穩(wěn)定，環(huán)比變動基本穩(wěn)定在±2%。2019Q3基礎(chǔ)調(diào)整EBITDA為485.6百萬元，EBITDA margin為45.9%，同比增加7.9個pct，降本控費(fèi)效果顯著，主要原因在于隨著上架率的提升，各項(xiàng)成本攤銷明顯規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，其次加大對電力成本的控制，PUE指標(biāo)有所下降，節(jié)省成本；公司2019Q3月租金收入為2665元/平方米，環(huán)比下降0.5%，萬國數(shù)據(jù)作為批發(fā)型為主的IDC企業(yè)，客戶流失率較低，合約期限較長（一般為6-10年）使得租金價格的穩(wěn)定性更高。

（五）奧飛數(shù)據(jù)：積極并購?fù)卣挂?guī)模，數(shù)據(jù)中心逐步部署于全國

       公司數(shù)據(jù)中心發(fā)展于華南地區(qū)，逐漸部署于全國主要核心地區(qū)，在廣州、深圳、海南、北京等地?fù)碛凶越〝?shù)據(jù)中心，公司業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)健，積極并購?fù)卣构颈趬?，具備較強(qiáng)成長性。公司于2004年成立于廣州，起初以流量經(jīng)營業(yè)務(wù)為主，逐步發(fā)展到為客戶提供機(jī)柜租用、帶寬租用等 IDC基礎(chǔ)服務(wù)及內(nèi)容分發(fā)網(wǎng)絡(luò)（CDN）、數(shù)據(jù)同步、云計(jì)算、網(wǎng)絡(luò)安全等增值服務(wù)，公司目前的主營業(yè)務(wù)主要為IDC服務(wù)，目前機(jī)柜數(shù)約達(dá)8000個，部署于廣深、北京、海南等地，積極并購鑄就公司壁壘。公司2018年?duì)I收占比73.2%，其次為互聯(lián)網(wǎng)綜合服務(wù)，2018年?duì)I收占比達(dá)26.8%。公司2015-2018年?duì)I收CAGR為37.0%，IDC服務(wù)2015-2018年?duì)I收CAGR為32.0%，IDC服務(wù)毛利率基本保持在30%左右。

       公司數(shù)據(jù)中心主要部署在華南地區(qū)，以廣深為主，逐漸布局到海南、廣西、北京地區(qū)，自2018年11月積極擴(kuò)張并購鑄就公司核心資源壁壘。根據(jù)公司數(shù)據(jù)中心建設(shè)和擴(kuò)張計(jì)劃，預(yù)計(jì)2019年年末，公司自建數(shù)據(jù)中心機(jī)柜數(shù)量將超過8,000個。近幾年IDC業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，除自建機(jī)房外積極挖掘優(yōu)質(zhì)IDC資產(chǎn)進(jìn)行并購，2018 年11月，公司收購北京云基時代網(wǎng)絡(luò)科技有限公司，北京酒仙橋 M8 數(shù)據(jù)中心為公司在北京地區(qū)增加了1050個機(jī)柜；2019年7月，公司收購北京德昇科技有限公司，將增加3280個機(jī)柜，公司通過并購積極擴(kuò)張，增強(qiáng)在北京地區(qū)的業(yè)務(wù)能力，具備較強(qiáng)成長性。

       公司為零售型IDC服務(wù)商，技術(shù)與運(yùn)維經(jīng)驗(yàn)的積累使得公司IDC網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量較高，運(yùn)維能力較強(qiáng)，客戶粘性較高；隨著云計(jì)算市場的快速增長，公司將逐步部署批發(fā)業(yè)務(wù)，增強(qiáng)公司的長期成長性；公司于2018年4月與騰訊云合作，被授權(quán)成為騰訊云的區(qū)域服務(wù)中心。公司客戶大部分為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，主要為網(wǎng)絡(luò)視頻、網(wǎng)絡(luò)游戲、門戶網(wǎng)站等行業(yè)用戶提供了專業(yè)的、全方位的 IDC 服務(wù)，典型客戶包括：UC（優(yōu)視）、YY（歡聚時代）、搜狐、風(fēng)行在線、三七互娛等。

       公司抓緊海外市場資源布局，與全球各互聯(lián)網(wǎng)熱點(diǎn)區(qū)域主流運(yùn)營商實(shí)現(xiàn)IP互聯(lián)和資源覆蓋，為用戶的國際業(yè)務(wù)提供穩(wěn)定可靠安全的IDC服務(wù)。奧飛國際網(wǎng)絡(luò)以香港為核心，通過搭建海纜資源網(wǎng)絡(luò)，在東南亞、歐洲和美洲節(jié)點(diǎn)建設(shè)互聯(lián)體系。

數(shù)據(jù)中心建設(shè)與上架進(jìn)度不及預(yù)期，云計(jì)算產(chǎn)業(yè)發(fā)展不及預(yù)期，5G建設(shè)不及預(yù)期，產(chǎn)業(yè)政策趨緊風(fēng)險(xiǎn)，數(shù)據(jù)中心能源和土地資源限制風(fēng)險(xiǎn)，數(shù)據(jù)中心運(yùn)行故障或宕機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。