1. 資產(chǎn)證券化與互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融

“如果你有一條穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就把它證券化”。華爾街的這句名言表明了資產(chǎn)證券化的核心——即穩(wěn)定的現(xiàn)金流。因而一個(gè)企業(yè)如果在未來有穩(wěn)定可預(yù)測的現(xiàn)金流，就可以將其打包轉(zhuǎn)移給第三方（即SPV），通過SPV發(fā)行證券來進(jìn)行融資，從而達(dá)到提前變現(xiàn)的作用。這種融資手段一方面增加了融資方式，拓寬了融資渠道，提高了資產(chǎn)的流動(dòng)性；另一方面由于資產(chǎn)支持證券是一種標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，本身發(fā)行利率較低，從而降低了融資成本。此外，與傳統(tǒng)的政府投融資和市場投資模式相比，資產(chǎn)證券化融資是一種表外融資，因而可以改善企業(yè)內(nèi)部的財(cái)務(wù)狀況，降低了相應(yīng)的資金財(cái)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，使得企業(yè)可以更好地得到更加優(yōu)化的資產(chǎn)負(fù)債表，是一種良好的調(diào)節(jié)資產(chǎn)負(fù)債表平衡的方式。另外，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)思路是以資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流為抵押，而非融資企業(yè)的信用，從而將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)與融資企業(yè)實(shí)現(xiàn)隔離。即使有些資質(zhì)不那么好的企業(yè)，也可以憑借其優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行融資，獲取企業(yè)發(fā)展和擴(kuò)大所需的資金。

近二十年以來，隨著互聯(lián)網(wǎng)的蓬勃發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融作為傳統(tǒng)行業(yè)向線上模式轉(zhuǎn)換的典型，也取得了極大的發(fā)展?；ヂ?lián)網(wǎng)消費(fèi)金融，指的是指通過互聯(lián)網(wǎng)來向個(gè)人或家庭提供與消費(fèi)相關(guān)的支付、儲(chǔ)蓄、理財(cái)、信貸以及風(fēng)險(xiǎn)管理等金融活動(dòng)。互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融產(chǎn)品主要分為現(xiàn)金模式和代付模式。現(xiàn)金模式又稱為消費(fèi)者支付模式，是指消費(fèi)金融服務(wù)的提供商直接給消費(fèi)者發(fā)放貸款，消費(fèi)者在消費(fèi)時(shí)自己支付給零售商。商業(yè)銀行信用卡和消費(fèi)金融公司都是通過這種模式提供消費(fèi)金融服務(wù)。代付模式又稱受托支付模式，是指消費(fèi)金融服務(wù)提供商在消費(fèi)者進(jìn)行消費(fèi)時(shí)直接向零售商支付，這種模式在電商平臺(tái)分期付款服務(wù)中被廣泛的使用，如京東的白條、天貓的借唄花唄分期等。隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的不斷發(fā)展，傳統(tǒng)商業(yè)銀行以及消費(fèi)金融公司也逐漸開始與電商合作，搭建線上平臺(tái)或?yàn)樾屡d的線上電商平臺(tái)提供支付接口，通過搭建或切入線上消費(fèi)場景為用戶提供精確的金融產(chǎn)品。經(jīng)過幾年的不斷發(fā)展、競爭、更新?lián)Q代和整合，互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融產(chǎn)品的運(yùn)行模式在不斷趨同。

互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融本質(zhì)仍離不開傳統(tǒng)的消費(fèi)金融，針對的客戶群體也一般都是個(gè)人為主。承繼了個(gè)人消費(fèi)的特點(diǎn)，互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融產(chǎn)品本身也有著單個(gè)小額分散，客戶群體眾多，期限較短周轉(zhuǎn)很快的特點(diǎn)，因而其無論長、短期，現(xiàn)金流壓力都會(huì)比較大。而資產(chǎn)證券化就為互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融的融資提供了便利。2015年10月，京東金融企業(yè)發(fā)行了自己的證券化產(chǎn)品，以自身的消費(fèi)金融貸款京東白條作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，這款消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品已經(jīng)在深交所掛牌并交易，這是我國第一個(gè)以互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品。之后螞蟻金服、分期樂等也紛紛跟進(jìn)參與到互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化的浪潮中來。

2. 京東白條資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行情況

京東世紀(jì)貿(mào)易的主營業(yè)務(wù)是通過自身搭建的網(wǎng)售平臺(tái)京東商城進(jìn)行網(wǎng)上零售交易，與阿里巴巴交易平臺(tái)的區(qū)別在于京東多為自營商品，京東商城作為中國第二大電商，而又為中國第一大自營B2C電商，在中國自營B2C市場份額逐年提升?！熬〇|白條”是2014年京東金融推出的一款新興消費(fèi)金融借貸產(chǎn)品，主要運(yùn)作模式是通過京東客戶進(jìn)行注冊申請，在京東大數(shù)據(jù)平臺(tái)分析之后為符合申請條件的客戶確定可申請額度，這樣客戶在京東電商平臺(tái)進(jìn)行消費(fèi)時(shí)，可以借用此額度選擇延期或者分期付款的方式。早期的京東白條是在一月的賬期之后必須還款，是一種類似應(yīng)收賬款的模式，在近期經(jīng)過改良之后，則是變?yōu)楣潭ㄙ~單日和還款日的模式，可以看作是京東給用戶的虛擬信用卡，沒有信用卡實(shí)體，一切借款和信用評估工作都是通過網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)進(jìn)行的。

京東白條的出現(xiàn)，顯著刺激了京東平臺(tái)上用戶的消費(fèi)。通過為用戶提前墊付貨款，提高了用戶付款的成功率，促使用戶提前消費(fèi)，從而促進(jìn)了平臺(tái)成交量的激增。有數(shù)據(jù)表明，在京東白條推出之后，京東的成交量幾乎翻了一倍。另一方面，白條的分期客戶，又可以為京東平臺(tái)提供可觀的手續(xù)費(fèi)收益。因而可以說，京東白條在為平臺(tái)帶來大量客流量的同時(shí)，也帶來了大量利潤。但是，京東金融在享受京東白條業(yè)務(wù)創(chuàng)新帶來的效益之外，也要為之付出一定的成本和代價(jià)。京東白條的賬單使得京東將獲取大量的應(yīng)收賬款，在30天免息期內(nèi)就有很大的資金空缺，這部分墊資再加上平臺(tái)自身運(yùn)營的資金借款，會(huì)占用大量的平臺(tái)自有資金。而另一方面，京東白條產(chǎn)生的應(yīng)收賬款本身的逾期風(fēng)險(xiǎn)也不確定，給資金流也帶來一定的不確定性。

從本質(zhì)上來講，京東是一家依靠自營業(yè)務(wù)的零售型電商企業(yè)，而這樣一家自營企業(yè)，最重要的就是良好的現(xiàn)金流。如果京東白條轉(zhuǎn)化的應(yīng)收賬款不能及時(shí)到賬，盡管一方面來說京東可以獲取逾期利息收益，但是會(huì)降低其資產(chǎn)的流動(dòng)性，為企業(yè)的經(jīng)營帶來危機(jī)。所以，為了解決京東白條對自身資金的占用和可能帶來的資金流動(dòng)性問題，京東與華泰推出基于京東白條為基礎(chǔ)資產(chǎn)的ABS項(xiàng)目，這樣可以達(dá)到既獲取京東白條帶來的利潤和效益又抑制和減緩了京東白條發(fā)行帶來的負(fù)面影響，可以達(dá)到賺取京東白條手續(xù)費(fèi)、加大零售業(yè)務(wù)利潤、盤活應(yīng)收賬款流動(dòng)性、減少自有資金的占用和增加資金的來源等各方面共贏的局面，使京東金融可以加快資本周轉(zhuǎn)速度。而另一方面，由于ABS產(chǎn)品的利率普遍較低，因而大大降低了融資成本，為京東金融獲取低成本資金打開了通道。

從2015年京東金融發(fā)行第一單ABS產(chǎn)品開始，截至目前為止京東白條陸續(xù)發(fā)了22單京東白條ABS，總計(jì)金額306億，除去比例不等的自持部分金額，總計(jì)為京東金融融資達(dá)257億元，大大優(yōu)化了京東的現(xiàn)金流。這其中大部分通過華泰資管發(fā)行，多數(shù)在深交所發(fā)行，成為京東金融一個(gè)穩(wěn)定融資的一個(gè)渠道。目前，絕大多數(shù)京東白條ABS還在存續(xù)期。

 圖1 京東白條發(fā)行的ABS信息統(tǒng)計(jì)

3. 京東白條資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行模式

京東白條ABS的發(fā)行產(chǎn)品，由于承做機(jī)構(gòu)較為固定，因而設(shè)計(jì)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和特征大體相似。在證券端，京東ABS產(chǎn)品一般分為優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券、夾層級資產(chǎn)支持證券和次級資產(chǎn)支持證券，這三種證券的比例大體集中在70-80%，5-10%，10-25%。發(fā)行總額一般10-30億，也有幾億規(guī)模的少數(shù)幾單。

產(chǎn)品發(fā)行一般采用私募方式發(fā)行，存續(xù)期限一般為兩年，優(yōu)先級證券主要由合格的投資者進(jìn)行認(rèn)購，而次級資產(chǎn)支持證券主要由發(fā)起人京東金融進(jìn)行認(rèn)購。由于基礎(chǔ)資產(chǎn)的賬單周轉(zhuǎn)較快，因而京東白條ABS引入了循環(huán)購買的機(jī)制。京東白條ABS的存續(xù)期一般分為兩個(gè)時(shí)期，包括前期大約一年的循環(huán)購買期和后期大約一年的本息攤還期。在循環(huán)購買期即前十二個(gè)月內(nèi)，由資金服務(wù)機(jī)構(gòu)（原始權(quán)益人）繼續(xù)挑選符合條件的新的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)入資產(chǎn)池，以彌補(bǔ)資金債權(quán)的償還，保證資產(chǎn)池規(guī)模；在本息攤還期即后十二個(gè)月，根據(jù)資產(chǎn)池的收益來對付優(yōu)先級投資者的本金和利息，兌付完畢之后，剩余的資產(chǎn)收益支付給次級資產(chǎn)支持證券投資者。下面，我們以京東金融-華泰資管5號(hào)京東白條應(yīng)收賬款債權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃舉例說明。

首先是專項(xiàng)計(jì)劃的交易結(jié)構(gòu)：

圖2 京東金融-華泰資管5號(hào)京東白條應(yīng)收賬款債權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃交易結(jié)構(gòu)

 一般京東白條ABS作為企業(yè)ABS，其SPV由券商或基金子公司來充任，京東白條5號(hào)ABS的計(jì)劃管理人就是華泰券商資管。另外京東白條ABS都會(huì)委任其自身作為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)。

在證券端，優(yōu)先級、夾層級和劣后級分層比例是71.73%：13%：15.27%，利率和市場上對應(yīng)評級的公司債或企業(yè)債相當(dāng)。

圖3京東金融-華泰資管5號(hào)京東白條應(yīng)收賬款債權(quán)資產(chǎn)支持證券基礎(chǔ)信息

由于引入了循環(huán)購買的概念，循環(huán)購買期限設(shè)置為預(yù)期12個(gè)月，因而在現(xiàn)金流分配中，也分為循環(huán)期內(nèi)和循環(huán)期外的分配機(jī)制。在循環(huán)期內(nèi)，在資產(chǎn)池回收款分配完稅費(fèi)后，再分配優(yōu)先A和優(yōu)先B的預(yù)期收益，之后剩余的資金用來做循環(huán)購買和合格投資。而在循環(huán)期結(jié)束后，則進(jìn)入攤還期，先進(jìn)行分配的仍然是相應(yīng)的稅費(fèi)和優(yōu)先A和優(yōu)先B的預(yù)期收益。但之后則不進(jìn)行循環(huán)購買，直接用來償付優(yōu)先A和優(yōu)先B的本金，直至其本金余額減為0后，則開始支付次級證券的本金，剩余金額作為超額收益付給次級B。但一旦有違約事件發(fā)生，則循環(huán)期提前結(jié)束，并將攤還期的還款從IIPP（即A利息->B利息->A本金->B本金）變?yōu)镮PIP（即A利息->A本金->B利息->B本金）的模式。

圖4 京東金融-華泰資管5號(hào)京東白條應(yīng)收賬款債權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃現(xiàn)金流分配機(jī)制

4. 京東白條資產(chǎn)證券化產(chǎn)品特點(diǎn)和經(jīng)驗(yàn)

京東白條ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)具有小額、分散、流動(dòng)性強(qiáng)等特點(diǎn)，其違約和早償具有相當(dāng)顯著的統(tǒng)計(jì)意義，是用來證券化的典型資產(chǎn)。理論上來說，在資產(chǎn)數(shù)量多且金額較為平均的情況下，其未來現(xiàn)金流的預(yù)測會(huì)相對更穩(wěn)定，準(zhǔn)確性更高，這也正符合資產(chǎn)證券化以來底層現(xiàn)金流的初衷。但同時(shí)，京東白條又有存續(xù)期限短的特性，而資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的時(shí)限在一年以上（京東白條ABS的存續(xù)時(shí)間是兩年），由于期限錯(cuò)配的存在，傳統(tǒng)的交易結(jié)構(gòu)不再適用于消費(fèi)金融信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，京東白條ABS的交易結(jié)構(gòu)正是借鑒阿里小貸的循環(huán)交易結(jié)構(gòu)而進(jìn)行設(shè)計(jì)的。

循環(huán)結(jié)構(gòu)是指循環(huán)地將新的資產(chǎn)出售給資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池的結(jié)構(gòu)。與之對應(yīng)的是傳統(tǒng)的靜態(tài)資產(chǎn)池，靜態(tài)資產(chǎn)池在一開始就確定了基礎(chǔ)資產(chǎn)構(gòu)成和規(guī)模等并且在交易過程中不發(fā)生變化，而循環(huán)結(jié)構(gòu)則完全不一樣。在循環(huán)結(jié)構(gòu)中，隨時(shí)可能會(huì)有新的資金入池，而資產(chǎn)池的規(guī)模和構(gòu)成也是可以變化的。當(dāng)然，入池的資產(chǎn)和之前入池資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)保持同質(zhì)性，其基本的特性，如期限，平均金額等，應(yīng)當(dāng)保持一致，以使得資產(chǎn)池內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)保持可控，現(xiàn)金流也較為穩(wěn)定。循環(huán)交易具體操作方式為利用在循環(huán)購買期收回的基礎(chǔ)資產(chǎn)回收款，進(jìn)行審核之后繼續(xù)投資符合規(guī)定的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)收賬款上，繼續(xù)購買新的應(yīng)收賬款債權(quán)，并按照約定進(jìn)行基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)收賬款的管理，包括對客戶信用的評估、應(yīng)收賬款的客戶資料保管和提醒還款工作，托管人負(fù)責(zé)對每一日的資金進(jìn)行盤點(diǎn)核查，一直循環(huán)到發(fā)行期限結(jié)束或者加速清償事件發(fā)生。循環(huán)購買期（前12個(gè)月），京東白條ABS以基礎(chǔ)資產(chǎn)不斷產(chǎn)生的回收款等現(xiàn)金流來繼續(xù)投資新的基礎(chǔ)資產(chǎn)，這樣資產(chǎn)池被不斷地注入新的基礎(chǔ)資產(chǎn)，構(gòu)成動(dòng)態(tài)的資金池。這種循環(huán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，一方面，可以解決基礎(chǔ)資產(chǎn)流動(dòng)性與發(fā)行期限固定性之間的期限錯(cuò)配的問題，另一方面，又可以在資金動(dòng)態(tài)過程中隨時(shí)監(jiān)控資金流的穩(wěn)定性。

在消費(fèi)金融資產(chǎn)領(lǐng)域，京東白條ABS的順利發(fā)行，正是給廣大消費(fèi)金融貸款公司提供了可借鑒的模板。

 來源：資證魔方