目錄

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1. 常態(tài)的消費(fèi)貸證券化

2. 冰與火之割

3. 動靜分明

4. 管中窺豹

5. 涓涓清流

懷著對我國金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的恐懼讀完了這些熱文，不禁對天朝小學(xué)數(shù)學(xué)教育的現(xiàn)狀以及財(cái)經(jīng)媒體界的專業(yè)度產(chǎn)生極大的憂慮。

先給大家說點(diǎn)干貨吧。 首先，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是一種金融衍生品——基于不同“基礎(chǔ)資產(chǎn)”的證券化是very不同的種類。 比如說，螞蟻金服和京東金融發(fā)行資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)是消費(fèi)貸款池，而國開行發(fā)行資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)則是企業(yè)貸款池。作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的企業(yè)貸和消費(fèi)貸在規(guī)模，風(fēng)險(xiǎn)，性質(zhì)上都有很大不同。最大的一個區(qū)別來自基礎(chǔ)資產(chǎn)池中貸款的數(shù)目和單筆金額。一般來說，消費(fèi)貸款池的貸款數(shù)目多，單筆貸款單筆金額小，風(fēng)險(xiǎn)分散度大，所以是國際資產(chǎn)證券化市場上的主流產(chǎn)品。螞蟻金服和京東金融發(fā)行的產(chǎn)品就是消費(fèi)貸產(chǎn)品，比如說“京東白條2016-4”證券化項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)池包含67萬筆消費(fèi)貸，對應(yīng)的白條應(yīng)收賬款債權(quán)本金為8億元，單筆白條應(yīng)收賬在5000-15000元之間。

而企業(yè)貸款呢，正好相反，數(shù)目少，單筆貸款金額大，風(fēng)險(xiǎn)很難分散，所以國際資產(chǎn)證券化市場上這類產(chǎn)品很少。我國國開行的資產(chǎn)證券化則更極端一點(diǎn)，更像金融債：比如說，國開行有5單企業(yè)貸證券化項(xiàng)目的資產(chǎn)池僅對應(yīng)一家借款公司：其中4單是國開行對鐵路局發(fā)放的貸款，金額350億元，另1單是國開行向首鋼發(fā)放的50億貸款——嚴(yán)格說起來，這種“基礎(chǔ)資產(chǎn)包括一筆企業(yè)貸款”的“資產(chǎn)證券化”實(shí)質(zhì)上還是金融債，唯一的不同就是將這部分企業(yè)貸證券化后，這部分貸款將不再留在國開行的資產(chǎn)負(fù)債表上。所以，用基礎(chǔ)資產(chǎn)是消費(fèi)貸的券化產(chǎn)品和基礎(chǔ)資產(chǎn)是企業(yè)貸的證券化產(chǎn)品去比較，就像那貓和熊貓去比一樣，聽上去都有個貓字，實(shí)則大謬。

第二，ABS項(xiàng)目的不良率是有計(jì)算公式的。 一般來說，ABS項(xiàng)目不良率 = 該項(xiàng)目沉淀的不良貸余額/項(xiàng)目的貸款余額，這表示不良率是一個時點(diǎn)數(shù)據(jù)，換句話說，這個公式意味著任何一個ABS項(xiàng)目，隨著到期日臨近，其不良率的分母（項(xiàng)目的貸款余額）都會接近零，所以最終資產(chǎn)池的不良率一定會走向100%。記者同學(xué)，學(xué)好小學(xué)數(shù)學(xué)很重要，以后這種新聞建議直接用標(biāo)題《8家消費(fèi)金融公司的不良率高達(dá)100%》，肯定更吸睛，更火爆。

第三，在資產(chǎn)證券化中，資產(chǎn)池分為靜態(tài)資產(chǎn)池和動態(tài)資產(chǎn)池兩種類型，其不良率測算是完全不同的邏輯。中國發(fā)行消費(fèi)貸證券化產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)分為兩種，一種是持牌類金融機(jī)構(gòu)（包括銀行和消費(fèi)金融公司），另一種是非持牌類金融公司（例如，螞蟻金服、京東金融、小米小貸等）。大部分持牌類金融機(jī)構(gòu)使用靜態(tài)資產(chǎn)池，而非持牌類金融機(jī)構(gòu)多使用動態(tài)資金池。（關(guān)于靜態(tài)和動態(tài)資產(chǎn)池的區(qū)別，后面我們在白皮書中將做詳細(xì)說明）。用靜態(tài)資產(chǎn)池和動態(tài)資產(chǎn)池的不良率去簡單比較，就像用一只雞和一只兔子比美，這名次怎么定都奇怪吧。

這兩年消費(fèi)金融的興起，消費(fèi)貸證券化在中國證券化市場中的比重越來越大，這一趨勢和全球證券化市場的結(jié)構(gòu)是吻合的。消費(fèi)貸證券化是相對專業(yè)化的領(lǐng)域，有很多比較抽象的概念，比如前面我們說到的“企業(yè)端和消費(fèi)端基礎(chǔ)資產(chǎn)”，“靜態(tài)和動態(tài)資產(chǎn)池”——而現(xiàn)在很多財(cái)經(jīng)媒體浮夸之風(fēng)太盛，專業(yè)精神趨向負(fù)無窮，為了吸引眼球，斷章取義，隨意混淆視聽，無端端惹得吃瓜群眾一驚一乍。生活在一個信息爆炸的年代是這代人的幸運(yùn)，但是現(xiàn)實(shí)中過多的噪音確實(shí)已經(jīng)對市場的正常運(yùn)行造成了不小的扭曲。

中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)構(gòu)正在向消費(fèi)和服務(wù)領(lǐng)域轉(zhuǎn)型。城鄉(xiāng)一體化和中產(chǎn)階級崛正在推動消費(fèi)和服務(wù)的增長。世代轉(zhuǎn)換和財(cái)富增長使得居民消費(fèi)理念迅速轉(zhuǎn)變，消費(fèi)規(guī)模增長和消費(fèi)升級成為中國經(jīng)濟(jì)最重要的破局點(diǎn)。然而截止2016年，中國人均信用卡持卡量僅為0.31，即每三個人才持有一張信用卡——這意味著中國個人和家戶在整體信用等級上升，但是金融需求卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有得到傳統(tǒng)金融部門的有效滿足，中國消費(fèi)信貸市場具有巨大潛力。目前，眾多的傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)和互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)都發(fā)現(xiàn)了這片藍(lán)海，進(jìn)入這個領(lǐng)域開疆拓土。在市場拓展的過程中，各類金融機(jī)構(gòu)均承受著資金壓力，資產(chǎn)證券化也因此成為了各機(jī)構(gòu)破解資金困境的一個重要招式。

從全球的市場發(fā)展情況來看，證券化是消費(fèi)貸的重要資金來源。以美國為例，2016年美國消費(fèi)貸證券化余額與消費(fèi)貸余額的比例為18%。我國證券化市場發(fā)展的前11年，企業(yè)端債權(quán)證券化項(xiàng)目是主流，發(fā)行量占比88%，消費(fèi)者端債權(quán)證券化項(xiàng)目發(fā)行量占比僅為12%。但是僅僅2016年全年，消費(fèi)者端債權(quán)證券化項(xiàng)目（包括房貸證券化，車貸證券化，和消費(fèi)貸證券化）發(fā)行量達(dá)到了2,985億元，占比38%，其中消費(fèi)貸證券化項(xiàng)目發(fā)行額達(dá)到了938億元，與2014年相比增長了588%——這說明我國資產(chǎn)證券化市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)正在優(yōu)化。

從2014年的首單發(fā)行，到2016年中國消費(fèi)貸證券化（公募）市場的累計(jì)發(fā)行量為1,098.03億元，占同期證券化產(chǎn)品發(fā)行總量的6.35%。我們手動收集了這三年內(nèi)證券化公募市場上的詳細(xì)數(shù)據(jù)，包括共56單項(xiàng)目，179層債券的發(fā)行數(shù)據(jù)（發(fā)行利率、面額、期限、債券評級、層級支撐率等）、15家發(fā)行人的發(fā)行數(shù)據(jù)（機(jī)構(gòu)屬性、資金池模式、風(fēng)控模式、放貸模式等），試圖剖析消費(fèi)貸證券化的發(fā)展特點(diǎn)。在此基礎(chǔ)上，我們整理了一份關(guān)于中國消費(fèi)貸證券化產(chǎn)品的研究報(bào)告《中國消費(fèi)貸證券化白皮書（2017）》，分析中國消費(fèi)貸證券化市場的現(xiàn)狀和特征。

為了方便讀者，我們摘取主要內(nèi)容編制了一份PPT簡略版。整體上看，中國消費(fèi)貸證券化（公募）市場存在以下四個特征，一是持牌類金融機(jī)構(gòu)發(fā)行人與非持牌金融公司發(fā)行人并存，二是循環(huán)型消費(fèi)貸基礎(chǔ)資產(chǎn)和非循環(huán)型消費(fèi)貸基礎(chǔ)資產(chǎn)并存，三是動態(tài)資產(chǎn)池模式和靜態(tài)資產(chǎn)池模式并存，四是場內(nèi)市場發(fā)行和場外市場發(fā)行并存。

這四個特征與中國互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展和債券市場監(jiān)管分割的背景是緊密相關(guān)的。首先，非持牌金融公司在互聯(lián)網(wǎng)信用貸領(lǐng)域的異軍突起是中國金融抑制的產(chǎn)物。持牌類金融機(jī)構(gòu)對信用卡貸的授信審核嚴(yán)格，居民信用消費(fèi)需求被嚴(yán)重抑制，非持牌金融公司借勢而起，依靠自身或者第三方的營銷、征信、催收、資管能力建立了信用貸全業(yè)務(wù)流程，全力殺入消費(fèi)金融的藍(lán)海。其次，這些非持牌類金融公司的融資渠道受限，發(fā)行消費(fèi)貸證券化意愿強(qiáng)烈。而對于持牌類金融機(jī)構(gòu)融而言，信用卡貸這類循環(huán)型消費(fèi)貸屬于極其優(yōu)良的資產(chǎn)，它們?nèi)狈⑵浔硗饣膭恿Α?strong>再次，非持牌類金融公司渴求通過消費(fèi)貸證券化獲得長期融資，所以傾向于采用動態(tài)池模式，以達(dá)到發(fā)行更長期限的債券的目標(biāo)。而持牌類金融機(jī)構(gòu)獲得長期融資的渠道暢通，所以即使在進(jìn)行消費(fèi)貸證券化時，它們也主要采用靜態(tài)池模式。

根據(jù)數(shù)據(jù)和案例分析，對于消費(fèi)貸證券化市場的未來，我們預(yù)計(jì)1）消費(fèi)貸證券化的發(fā)行量比例將持續(xù)增加，2）非持牌類金融公司將在消費(fèi)貸證券化發(fā)行中主導(dǎo)地位，3）采用動態(tài)池的循環(huán)型消費(fèi)貸證券化產(chǎn)品將成為主流。

內(nèi)容很多，如果大家有興趣就請參見PPT如下吧。