【消費通覽】千禾味業(yè)：主業(yè)轉(zhuǎn)向醬醋，川軍東出九州千禾味業(yè)

Lwhyoj7u64mnrk 2019-12-07

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千禾味業(yè)（第八周11.18-11.24）——不薦股，只描述

千禾味業(yè)，2016年登陸上交所，2018年可轉(zhuǎn)債募資，兩次募資將使調(diào)味品產(chǎn)能高速擴張。上市拿錢后渠道鋪網(wǎng)全國，2016-2018年主營成長性良好。2019年前三季度同比增24.6%；歸母凈利潤同比減21.4%；扣非歸母凈利潤同比增36.7%。歸母凈利潤同比下滑%，主要系2018年同期取得資產(chǎn)處置凈收益6910.52萬元，主營業(yè)務(wù)并未實質(zhì)下滑。

一、經(jīng)營情況

（一）：產(chǎn)品：主營轉(zhuǎn)向調(diào)味品

1、品類：調(diào)味品、進；焦糖色、退

2、價量：醬油量猛增價穩(wěn)；食醋，銷溫增價提

3、單位成本：醬油與海天相近，食醋遠低于恒順

4、毛利率：升

（二）區(qū)域：立足西南，東出全國

（三）渠道：西南強終端，全國廣鋪網(wǎng)

二、瞅護城河

1、品牌力：主打“零添加”概念

2、產(chǎn)品力：氨基酸態(tài)氮含量較高

3、渠道力：經(jīng)銷商數(shù)已超中炬

千禾味業(yè)，成立于1996年，位于四川峨眉山，發(fā)家于焦糖色業(yè)務(wù)，2014年發(fā)力下游調(diào)味品業(yè)務(wù)，2016年登陸上交所，2018年可轉(zhuǎn)債募資，兩次募資將使調(diào)味品產(chǎn)能高速擴張。上市拿錢后渠道鋪網(wǎng)全國，2016-2018年主營成長性良好。

2019年前三季度營收9.30億元\同比增24.6%；歸母凈利潤1.37億元\同比減21.4%；扣非歸母凈利潤1.28億元\同比增36.7%。歸母凈利潤同比下滑%：主要系2018年同期取得資產(chǎn)處置凈收益6910.52萬元，2018年同期歸母凈利潤基數(shù)較大。2019年Q3營收3.36億元，同比增25.6%，現(xiàn)金回款3.78億元，同比增23.8%，增速基本匹配，主營業(yè)務(wù)并未實質(zhì)下滑。

表：2019年三季報財務(wù)科目

一、經(jīng)營情況

（一）：產(chǎn)品：主營轉(zhuǎn)向調(diào)味品

1、品類：調(diào)味品、進；焦糖色、退

先看結(jié)構(gòu)：調(diào)味品、進；焦糖色、退。

公司產(chǎn)品，兩大系列：1“千禾牌”調(diào)味品：以醬油、食醋、料酒等為主；2“恒泰”牌食品添加劑：以焦糖色為主。零添加，應(yīng)是核心主打產(chǎn)品。2019上半年食醋品類中零添加系列占比達80%，醬油品類中零添加系列占比60%。而有機系列價位最高，用以鞏固高端品牌形象。

2019年1-9月醬油、焦糖色、食醋三大業(yè)務(wù)營收占比90.5%。2012年焦糖色營收占比52.3%，2019年1-9月萎縮至12.9%。2012年醬油+食醋營收占比31.7%，2019年1-9月增至77.6%。

表：千禾味業(yè)產(chǎn)品系列及價格分布情況

資料來源：西南證券

再看增長：調(diào)味品、進；焦糖色、退。

2019年1-9月醬油/食醋/焦糖色營收分別為5.64/1.51/1.19億元，同比+35.9%/+15.9%/-12.6%，其中Q3醬油/食醋/焦糖色營收分別為2.08/0.52/0.41億元，同比+33.9%/+7.4%/-1.0%。醬油營收持續(xù)保持30%以上增長、焦糖色營收持續(xù)下滑。

表：千禾營收的品類結(jié)構(gòu)

2、價量：醬油量猛增價穩(wěn)；食醋，銷溫增價提

再對營收作量價分解，可知：醬油業(yè)務(wù)，成長性最好。

醬油：2021年銷量或較2018年翻兩倍

根據(jù)表1，千禾醬油的產(chǎn)品定位高端，價格主要集中在16-30元/500ml價格帶，而出廠價格偏低\2018年出廠價5483元/噸（海天醬油5451元/噸，中炬醬油6443元/噸），留給中間經(jīng)銷商利潤空間較大。2016-2018年千禾醬油銷量分別增長40.0%、35.2%、15.2%，單位售價分別增長2.1%、1.4%、4.5%。醬油走量迅速而價格相對平穩(wěn)。

截至2018年底，千禾醬油產(chǎn)能12萬噸。2018年上半年公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債募資3.56億元用于建設(shè)年產(chǎn)20萬噸醬油+5萬噸食醋生產(chǎn)線項目（項目總投資5.39億元），項目分為兩期：第一期為10萬噸/年釀造醬油生產(chǎn)線建設(shè)，2019年6月投入試生產(chǎn)，醬油產(chǎn)能將達到22萬噸。第二期10萬噸/年釀造醬油+5萬噸/年釀造食醋生產(chǎn)線建設(shè)，預(yù)計2020-2021年完成，屆時醬油產(chǎn)能32萬噸。按2018年產(chǎn)能利用率95%*產(chǎn)銷率97.17%，屆時銷量將較2018年翻兩倍（2.66倍）。當然，新產(chǎn)能能否消化并保持毛利率，存在不確定性。

食醋：2021年銷量或較2018年翻一倍

千禾食醋2018年出廠價3977.6元/噸，恒順食醋7607.85元/噸，千禾有機系列定價低于恒順有機醋（49元/300ml）；千禾窖醋系列（12.8--29.8元/500ml）定價也低于恒順高端醋。千禾調(diào)味品2017年3月全線產(chǎn)品提價8%。2018年千禾食醋銷量增速下滑僅增6.2%、而提價10.2%。

截至2018年底，千禾食醋8萬噸。千禾2019年8月以1.5億元收購恒康醬醋100%股權(quán)，打入鎮(zhèn)江香醋。恒康醬醋2018年營收4946萬元，食醋產(chǎn)能5.3萬噸。若千禾可轉(zhuǎn)債二期產(chǎn)能如期釋放，預(yù)計2021年底食醋產(chǎn)能13萬噸。按2018年產(chǎn)能利用率56.5%*產(chǎn)銷率99.04%，屆時銷量將較2018年約翻一倍（0.9倍）。同樣，產(chǎn)能消化進度需觀察。

焦糖色：

焦糖色營收下滑，是量價齊跌所致，沒看頭。

表：千禾營收的量價分解

3、單位成本：醬油與海天相近，食醋遠低于恒順

A、醬油單位成本，千禾與海天不相上下。

2018年千禾醬油噸成本2654.5元/噸，海天味業(yè)2642元/噸及3507元/噸，單位平均成本不相上下。

拆分成本細項：海天單位直接材料成本明顯高于千禾。海天的原材料主要是大豆、豆粕（比例約1：1）；千禾原材料主要是豆粕與小麥（約4:1），大豆成本約是豆粕的1.2倍，大豆成本約是小麥的1.6倍，這樣使得海天的單位原材料成本較高。

同時，海天單位制造費用明顯低于千禾,海天自動化規(guī)模較高，那是海天的優(yōu)勢所在。

圖：中炬醬油VS海天VS千禾，噸成本拆分

B、食醋單位成本，千禾遠低于恒順

2018年千禾食醋噸成本1876.9元/噸，恒順食醋4190.8元/噸，千禾噸成本遠遠低于恒順（當然出廠價也相對較低）。

拆分成本細項：成本構(gòu)成占比，千禾與恒順相似，千禾單位直接材料占比73.5%。恒順醋以糯米為原材料，千禾是大米、麥麩，約1:1。

圖：恒順食醋VS千禾，噸成本拆分

4、毛利率：升

千禾營收結(jié)構(gòu)中調(diào)味品占比提升、焦糖色占比下降，2018年公司毛利率45.74%\同比提升2.4%。醬油、食醋、焦糖色2018年毛利率分別為50.2%、52.4%、25.3%，相較2017年分別提升1.4、1.4、-0.09%。

圖：千禾三大產(chǎn)品毛利率走勢

（二）區(qū)域：立足西南，東出全國

千禾調(diào)味品業(yè)務(wù)始于西南，目前西南地區(qū)收入仍然占到公司總收入的50%以上。2013年開始開拓西南地區(qū)以外市場。2011年千禾營收占比較高的地區(qū)分別是西南（48.4%）、華南（23.8%）、華東（10.8%）、西北（7.1%）；2019年1-6月營收占比較高的地區(qū)分別是西南（49.7%）、華東（16.0%）、華南（7.8%）、華北（8.2%）、+電商（9.0%）。

2019年1-9月西部區(qū)域營收5.03億元，同比+16.9%；重點培育的東部、北部和中部區(qū)域收入分別為1.63/1.16/0.64億元，同比+33.7%/+50.8%/+59.2%，省外市場加速滲透。

表：千禾營收的區(qū)域結(jié)構(gòu)

（三）渠道：西南強終端，全國廣鋪網(wǎng)

千禾2018年調(diào)整營銷組織架構(gòu)，設(shè)置零售事業(yè)部、餐飲事業(yè)部、特通部、品牌部和運營部，稱“精準營銷”。截止2019年三季度末，千禾經(jīng)銷商增至1157個，西部/東部/北部/中部/南部分別為509（+64）/186（+71）/217（+57）/155（+92）/90（+25）個。重點布局指向二級城市、百強縣和人口大縣。

千禾銷售模式分為經(jīng)銷模式、直銷模式兩種，2019年1-9月經(jīng)銷模式營收占比66.7%、直銷模式營收占比33.3%，經(jīng)銷:直銷=2:1。而恒順醋業(yè)、中炬高新直銷模式營收占比不足2%，千禾直銷模式占比較高是焦糖色與調(diào)味品銷售模式不同造成的。

表：千禾營收的渠道結(jié)構(gòu)

零售渠道：

千禾焦糖色銷售以直銷為主，經(jīng)銷為輔。2014年前，千禾調(diào)味品業(yè)務(wù)還未發(fā)力全國化擴張，前五大以食品添加劑客戶為主，不乏海天、李錦記、美味鮮等調(diào)味品企業(yè)。

千禾調(diào)味品銷售以經(jīng)銷為主，直銷為輔。2014年后調(diào)味品客戶銷售額明顯增大。匯鮮堂（千禾負責華東市場的商超型經(jīng)銷商）、永輝（KA商戶）進入前五大客戶之列。

在西南地區(qū)，全產(chǎn)品線+全渠道銷售，子公司四川吉恒主要負責現(xiàn)代渠道銷售（直銷），經(jīng)銷商負責傳統(tǒng)渠道，如農(nóng)貿(mào)市場、夫妻店。營銷工作指向是“持續(xù)強化終端基礎(chǔ)建設(shè)，提升終端形象和陳列占比”。

西南以外地區(qū)，只銷售零添加等中高端調(diào)味品，主要依賴于經(jīng)銷商，且只走KA、電商等現(xiàn)代渠道，并未開展傳統(tǒng)渠道的銷售。營銷工作指向是“更加聚焦以一線、省會城市、主要二線市場為主的根據(jù)地市場的核心系統(tǒng)和核心門店，精準投放資源”。

餐飲渠道：

目前餐飲渠道收入占比較低。2018年7月千禾新設(shè)餐飲事業(yè)部，率先開拓華北、華中、華南餐飲市場。

電商渠道：

已擁有天貓和京東旗艦店，2019年1-9月電商營收5296.2萬元，營收占比9%，保持較高增速。

二、瞅護城河

1、品牌力：主打“零添加”概念

2008年千禾避開競爭激烈的中低端醬醋市場，推出頭道原香系列，正式進入零添加醬油市場并定位于16-30元/500ml的價格地帶，而彼時醬油市場價格帶集中在5元/500ml區(qū)域，由此確立高品質(zhì)健康品牌定位。

2018年，千禾更加明晰了“千禾零添加醬油，0添加劑，天然好味道”的品牌定位，并在2018年11月底全國開始統(tǒng)一升級包裝，強化零添加概念，提升品牌整體形象。

2、產(chǎn)品力：氨基酸態(tài)氮含量較高

醬油品類的產(chǎn)品檔位具備較為明確的劃分，每100G的氨基酸態(tài)氮含量是產(chǎn)品等級的一個重要劃分標準。中國調(diào)味品協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，特級醬油的氨基酸態(tài)氮含量要達到0.8g/100ml。千禾味業(yè)下屬味極鮮和鼎鼎鮮氨基酸態(tài)氮含量突破1.3g/100ml大關(guān)。

表：各品牌鮮味醬油一覽

資料來源：興業(yè)證券

3、渠道力：經(jīng)銷商數(shù)已超中炬

2015年末千禾共有354家調(diào)味品經(jīng)銷商。到2019年三季度末經(jīng)銷商增至1157個。千禾經(jīng)銷商數(shù)量上升很快，2019年6月末已經(jīng)超過中炬高新（恒順1211個，中炬1009個），但是單個經(jīng)銷商的營收金額相對較小。——這個比較不出什么實質(zhì)，需結(jié)合激勵政策來細說。

表：單個經(jīng)銷商營收金額比較